固收+的转债配置

本文来自格隆汇专栏:国君固收覃汉,作者:刘玉

仓位控制和绝对低价是固收+产品在转债配置上的基础路径。

核心观点:

1.2022年一季度,固收+的四类产品中,混合一级债基和混合二级债基转债持仓市值占其资产总值的比例最高,分别为17.27%和20.84%。

2.对比2021年年报和2022一季度转债持仓,四类固收+基金对转债的平均持仓没有明显下行,一级债基和二级债基对转债的持仓依然较高。

3.综合来看,仓位控制和绝对低价是固收+产品在转债配置上的基础路径。


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“固收+”的转债仓位


转债是固收+配置的一类重要资产,是债券市场博取权益市场收益的重要途径。转债的波动呈现较为明显的分化特征,规模较大的银行转债相对而言评级高、规模大,波动相对较小;绝对价格和平价较高的转债标的距离债底较远,转股溢价率低,波动情况不亚于正股。

2022年一季度,固收+的四类产品中,混合债券型一级基金和混合债券型二级基金可转债持仓市值占其资产总值的比例最高,分别为17.27%和20.84%,灵活配置型基金对于可转债资产的配置最少,持仓占其资产总值为2.89%。

对比2021年年报和2022一季度转债持仓,四类固收+基金对转债的平均持仓没有明显下行,一级债基和二级债基对转债的持仓依然较高。

分产品类型看,除了一级债基之外的其他三类基金对可转债的持仓比例都有小幅上行:二级债基的转债持仓由2021年报的22.82%提升到2022一季报的23.47%,偏债混合的转债持仓由2021年报的6.08%提升到2022一季报的6.43%,灵活配置型基金的转债持仓由2021年报的2.13%提升到2022一季报的2.47%。

转债基金在类别上也属于混合二级债基,但与固收+基金相比,后者以风险较低的偏债券类资产作为底仓,再加以较低仓位的股票、转债等风险资产,而转债基金的持仓市值60%以上都为可转债,此外有超10%的权益持仓,且22Q1较21Q4转债持仓占比有所增长。

固收+基金转债持仓比例均值在25%以下,剔除掉转债基金后平均转债持仓比例为16.6%,配置上更多的是偏债类资产为底仓以保证收益的稳定性。转债持仓带来的不仅是收益增厚,从波动同源性而言,同样也可能造成较大回撤。


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转债持仓带来的回撤


四类固收+基金从2022年至今的平均最大回撤都在10%以内,转债基金的平均最大回撤达到14.34%,固收+整体的回撤和转债仓位有明显的关联性。

2022年以来,混合债券型二级基金的平均回撤最大(-8.06%),其次是偏债混合型基金和灵活配置型基金,两者的回撤及收益居中,表现最为稳健的为一级债基,最大回撤为3.52%,今年以来收益率-2.22%。

通过仓位和回撤的对比,混合二级债基的转债持仓比例最大,今年以来整体的回撤也相对较高,混合一级债基综合表现最好,转债持仓本身比例不低,但平均回撤幅度最小。

通过各类产品持仓的回撤分布,不难看出随着基金对转债持仓比重的增加,最大回撤的范围有所缩小,但范围内回撤最大和最小产品的最大回撤均逐渐增加,投资组合中可转债配置比例越大,最大回撤出现抬升。

统计所有固收+基金22年初至今最大回撤与2022一季度转债持仓比重,可以发现,二级债基的转债仓位与回撤呈负相关,但偏债混合型基金和灵活配置型基金由于股票持仓占比较大,相关性并不显著。


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不同固收+产品的转债配置


以2022年以来最大回撤排序,筛选出收益率较好的转债持仓小于10%的收益较好产品以及持仓大于10%的较好产品,从总体的回撤趋势线可以看出:转债的仓位控制决定了最大回撤的区间,低回撤和低仓位对应。

从回撤情况看,转债持有小于10%的14只基金的最大回撤都在2%以下,转债持仓小于1%的7只基金回撤范围在(-0.94%,-0.02%)区间,这些产品大部分持有的是底仓转债,仓位对回撤的影响更大。其中,北信瑞丰鼎利A转债持仓最多为0.95%。

转债持仓位于1%至5%区间的五只基金回撤范围在(-0.90%,-0.07%)区间,其中转债持仓最多的长安鑫益增强A回撤居中为-0.21%,收益率较高1.02%。

转债持仓高于5%的两只基金回撤分别为-1.41%和-0.47%,收益率分别为-0.98%和0.76%,当基金的转债仓位逐步抬升之后,仓位对回撤的影响较小,而内部的持仓结构对于回撤的影响更大。

转债持有大于10%的10只基金的最大回撤分布在-3.49%至-0.92%之间,其中,9只基金的最大回撤都超过了1%,持仓比例在愈发上行之后,转债持仓和业绩都会出现较为明显的分化。

根据以上产品披露的具体持仓,转债持有在1%以下的基金转债配置一般为1-10只,从具体转债配置看,除了银行券商转债之外,也会配置大秦等公用事业、基建板块。

转债持有在(1%,5%)区间的基金转债配置较为分散,最多的达到50只左右,行业较为集中,几乎都配置了杭银转债、浦发转债、苏银转债、中信转债等银行转债和券商转债;

转债持有在10%左右的基金转债配置分化愈发明显,以信达添利三个月持有为例,共配置了47只转债,范围覆盖从中信、财通转债等金融板块到本钢、靖远等上游周期板块。

转债持有占比在10%以上的基金持有数量较为不同,行业和个券配置层面都较为分散,行业方面,浦发转债、杭银转债、苏银转债等银行板块转债依然是重要底仓,其次多只基金还配置了温氏等生猪板块、交科交建等基建板块。

转债基金的转债持仓是所有二级债基中最高的,但是由于持仓整体有明显的权益特征,本专题不详细展开。

综合来看,仓位控制和绝对低价是固收+产品在转债配置上的基础路径。固收+基金中回撤控制较为极致的产品都保持着较低的转债仓位,并且持有转债多为价格较低的底仓转债。

而转债持仓比例较大之后,各类产品的配置出现明显分化,但是在转债布局上多是选择相对低价的标的,尤其是一些低价高弹性品种。

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