建筑:地方国企高增长,减值损失影响业绩增速

本文来自:天风研究

从价值品种估值修复与“建筑+”龙头成长性两条主线布局建筑机会。

【核心观点】

21年业绩回落较多,22Q1收入和利润加速好转

21年CS建筑板块营收同比+18.33%,增速较20年上升3.90pct,归母净利润同比-2.11%,增速较20年下降10.53pct,21年板块业绩增速与营收增速差值为-20.44pct,较20年下降14.44pct。收入高增长,但利润负增长,主要系减值损失影响较大。净利率和负债率双降使得板块21年整体摊薄ROE为7.82%,同比下降1.05pct,回款的改善带动周转率继续向好。22Q1建筑板块营收/归母净利润增速为19.85%/13.40%,以19Q1为基数,19-22Q1营收/归母净利润复合增速为19.78%/12.91%,验证22年Q1建筑公司带来营收利润双增,装配式和地方国企体现了较好的收入和利润弹性,预计板块内公司基本面有望延续回暖趋势。

21年费用控制能力增强,经营性现金流降低

21年建筑板块整体毛利率11.37%,同比-0.03pct,整体净利率2.86%,同比-0.44pct,板块盈利能力仍有所承压,21 年 板 块 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 化-0.01/-0.03/+0.11/-0.09pct,减值损失占收入比重上升0.47pct,板块费用控制能力增强但减值损失同比上升较快对利润侵蚀影响增强。21年板块CFO净流入同比-1487亿元,我们认为由于疫情因素影响年末结算进度,房地产等行业资金较为紧张及建筑企业加强原材料采购所致。21年板块投资活动净现金流-3664亿元,较20年同比+610亿元,21年板块负债率同比降 0.01pct,央企降杠杆/民企加杠杆的趋势趋缓。

大基建稳健增长,地方国企盈利能力较强

21年钢结构/化工工程/中小建企/大基建收入及利润增速超10%,行业整体表现较为稳健。钢结构行业景气度再一次得到验证(鸿路钢构21年业绩增速43.93%),而中小建企中地方基建国企亦展现出较强的盈利增长能力(山东路桥21年业绩增速59.48%)。21年钢结构CFO净流出,推测与钢钢材价格大幅上涨,企业自身提前加强原材料采购有关,(CFO净额-投资支付现金)/营收指标来看,大基建、园林、中小建企三个板块指标均为负值,预计于下游资金链较为紧张影响CFO有关。21年除设计咨询外其余子板块长期有息负债占比稳中有升,负债结构有所优化。

22Q1基本面加速回暖,坚定看好稳增长主线下的基建投资逻辑

22Q1建筑板块营收/归母净利润增速为19.85%/13.40%,以19Q1为基数,19-22Q1营收/归母净利润复合增速为19.78%/12.91%,基本面呈现加速恢复态势。“建筑+”龙头中长期成长维度下,布局“新能源”、“化工”产业的企业逐步进入业绩兑现期,业绩有望高增长。价值品种估值修复维度下,地方国企龙头有望享受区域性基建高景气,经营效率提升带来的利润弹性已初步显现,中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会,央企市占率提升支撑营收持续增长,降杠杆完成后,ROE仍具备明显的向上弹性,随着央企利润释放能力和意愿不断加强,亦具备较强的估值修复的弹性。坚定看好稳增长主线下的基建投资逻辑,重视能源基建、水利、管网等细分领域以及山东、四川、安徽等区域的投资机会。

风险提示:基建&地产投资超预期下行,新能源&化工业务拓展不及预期,装配式龙头集中度提升不及预期,央企、国企改革提效进度不及预期。


1. 行业概述:

减值损失影响业绩

降杠杆幅度趋缓


1.1. 21年业绩回落较多,22Q1收入和利润加速好转

营收增速加速提升,归母净利润回落较多。2021年中信(CS)建筑板块实现营收76,316亿元,同比增速18.33%,实现归母净利润(以下简称“业绩”)1,641亿元,同比增速-2.11%,营收增速较20年上升3.90pct,业绩增速较20年下降10.53pct,21年第四季度,大宗商品涨价影响毛利,房地产行业资金链紧张造成建筑企业大幅计提坏账,从而影响净利,以上因素或系营收稳健增长但业绩下滑的主要原因。21年板块业绩增速与营收增速差值为-20.44pct,较20年下降14.44pct。

中建、中铁、铁建和中交四大央企营收质量较高,抗风险能力更强。2021年建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建(四家公司收入均在6800亿元以上),合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的61.16%和74.18%,同比-0.03pct及+0.09pct。若扣除上述四家公司,2021年建筑板块收入与业绩同比增速分别为27.49%和-28.06%,相比剔除前营收增速、业绩增速分别+23.59pct、-17.52pct,表明除四大基建央企外其他建筑公司21年收入提升较为明显,但利润率下降更多。从变化幅度看,剔除四大央企后板块剩余部分的营收增速与20年同比+10.22pct(行业整体+3.90pct),业绩增速较20年同比-48.89pct(行业整体-10.53pct),四大建筑央企展现出较强的盈利能力(中建/中铁/铁建/交建21年营收增速分别为17.11%/10.19%/12.05%/9.25%,业绩增速分别为14.38%/9.65%/10.26%/11.03%),四大企业仍保持了与营收增速基本一致的业绩增速,彰显大公司抗风险能力较强。

单季度来看,21Q4建筑板块的业绩增速受同期基数较高及下游景气度较低表现不佳,22Q1若剔除疫情影响或出现更高增速。21Q1-4建筑板块收入同比增速分别为56.84%/17.62%/8.67%/1.42%,21年疫情影响较大,以19年为基数,则各季度19-21年复合增长率为19.75%/17.67%/15.67%/10.38%,大致与21年疫情强弱程度基本符合;21Q1-4建筑板块业绩同比增速分别为73.64%/15.89%/4.61%/-64.53%,以19年为基数,则19-21年各季度复合增长率为12.66%/12.64%/10.96%/-32.76%,推测与Q4减值计提较多有较大关联。22Q1建筑板块营收/归母净利润增速为19.85%/13.40%,同时我们剔除疫情影响,以19Q1为基数,19-22年营收/归母净利润复合增速为19.78%/12.91%,若22年3月疫情无反复,则实际营收净利增速或将更高。

1.2. 盈利能力、杠杆共降致ROE下降,周转率持续向好

21年板块净利率下滑较多,ROE同比下降。2021年CS建筑板块整体毛利率11.37%,同比-0.03pct,整体净利率2.86%,同比-0.44pct,板块盈利能力下降较多。我们认为21年影响板块毛利率的因素包括:1)钢材等原材料叠加人工成本持续上涨;2)受地产行业调控影响,部分涉房央企的房地产开发业务毛利率亦下滑较多;3)由于疫情影响,完工项目结算受阻,导致部分项目只能按成本确认收入所致(工程项目制会计处理中,前期收入确认与成本基本一致,结算后一次性确认毛利,21年合同资产14,757亿,同比+ 29%,环比+5%,同比增速高于营收增速,环比系近3年内唯一增长年份)。21年板块整体摊薄ROE 7.82%,同比下降1.05pct,主要系净利率的下降对ROE产生不利影响。

21年板块应收账款周转持续向好,营运能力不断加强。18年开始部分央企按最新会计准则,将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下,因此我们将合同资产加回至存货处理,考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升,我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。21年建筑行业应收账款及票据周转指标持续向好,总资产及存货周转率小幅提升,其中总资产周转率0.70次,同比提升0.02次,应收账款及票据周转率5.44次,同比提升0.23次,存货周转率2.24次,同比略升0.01次。实际上总资产周转率的变化取决于营收和资产增速的关系,21年建筑板块总资产同比增长13.34%,低于营收增速18.33%,因此总资产周转率同比小幅提升。从资产增长的因素看,21年板块流动资产的增速下行,非流动资产的增速回升。

具体到2021年,板块资产项目中应收账款及票据同比增速(17.04%)慢于营收同比增速(18.33%),而存货(加回合同资产)的增速(16.02%)慢于营业成本增速(18.50%),因此导致21年板块应收账款及应收票据周转率/存货周转率提升。而非流动资产关键项目中,长期股权投资增速较高,可能也与板块内公司投资性项目落地及结转有关。我们认为流动资产和非流动资产增速的此消彼长一定程度反映了建筑公司在手投资类订单的收入结转周期。 

2021年建筑板块资产负债率下降趋缓,央企国企去杠杆趋缓,民企被动加杠杆在负债率上仍有所体现。建筑板块21年整体资产负债率73.82%,同比降0.01pct,延续了自2017年以来的下降趋势,但降幅趋缓。同时我们注意到,板块资产负债率下降的主要动力来自于大基建板块(包含中建、交建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、隧道股份和上海建工,10家公司20年末总资产占整个建筑板块80.48%),而在剔除这10家公司后,建筑板块21年资产负债率73.09%,同比上升1.37pct,央企、国企降杠杆符合21年整体宏观环境,推测央企在手项目的高质量及其较强的议价能力使其逐步具备了资金周转方面更大的优势。而大基建板块降杠杆幅度趋缓,或标志建筑行业去杠杆告一段落,后续ROE或有所提升。

1.3. 费用控制能力增强,经营性现金流降低

21年可比口径下期间费用率下降,研发费用增长较快。由于18年起部分企业将管理费用和研发费用分开列示,为保证可比,我们在计算建筑板块管理费用时将研发费用加回处理。可比口径下21CS建筑板块管理(含研发)费用率4.99%,同比增加0.08pct,其中21CS建筑板块研发费用率2.55%,同比增加0.11pct,从龙头公司的情况来看,我们认为21年研发费用率上升的主因在于研发费用增长较快,在研发费用税前加计扣除政策及企业自身经营考虑下,建筑企业普遍加强研发投入,不考虑研发费用的情况下,21年建筑板块管理费用率下降0.03pct;21年板块财务费用率0.80%,同比下降0.09pct,销售费用率0.48%,同比下降0.01pct,由于疫情等因素影响,主动控费成为大多数企业选择,而费用率下行彰显企业自身经营效率提升,费用控制能力增强。

21年板块减值损失占收入比重提升较多。从2018年起原先统一的资产减值损失划分为了资产减值损失和信用减值损失两个科目,因此为保证数据可比,我们将2021年的资产减值损失和信用减值损失(以下统称减值损失)相加与往年数据进行比较。21年建筑板块减值损失1,027.01亿元,同比增加83.04%,占收入比重1.34%,同比上升0.47pct。从上述分析中我们可知房地产行业出现资金链危机加大了建筑企业年末计提坏账准备的比例及金额,是21年行业净利率下降幅度明显高于毛利率下降幅度的主要原因。            

21年经营性现金净流入额降低,多重因素所致。2021年建筑板块经营性净现金流+720亿元,全年CFO净额较2020年同期-1487亿元,我们认为主要原因如下:1)疫情因素影响年末结算进度;2)房地产等行业景气度较低,资金较为紧张从而影响工程现金结算,3)原材料采购增加。2021年板块投资活动净现金流-3664亿元,较2020年同比+610亿元。2020年建筑板块筹资性净现金流2,445.44亿元,同比-738.32亿元。

2021年建筑板块收现比下降,付现比有所上升。2021年建筑板块收现比100%,同比-0.94pct,付现比99.08%,同比+1.38pct,收现比下降而付现比上升是建筑板块现金流下降的主要原因。2017年以来建筑板块收现比均保持超过100%,我们预计与建筑企业加强回款工作有关,而21年同比下滑较多,推测与下游资金紧张有关;付现比上升或与原材料上涨幅度过大有关。


2. 细分板块:

大基建稳健增长

地方国企盈利能力较强


2.1. 业绩增长:大基建及设计咨询板块营收质量显著提高

2021年建筑子板块中营收大都保持同比正增长,园林及装饰工程业绩下滑较多。2021年建筑子板块中钢结构、化工工程、中小建企、大基建、设计咨询、国际工程取得了收入的同比正增长,收入增速分别为28.6%/22.8%/22.6%/14.6%/14.4%/8.9%;2021年归母净利润同比增速前三名的子板块分别为国际工程、化工工程和设计咨询,同比增速分别为196.4%、22.8%和19.0%。归母净利润同比增速排名后三位的是园林工程、装饰工程和钢结构,同比增速分别为-651.7%,-619.2%,10.9%。从同比增速改善角度看,国际工程、设计咨询和大基建归母净利同比增速较2020年有所提升,分别提升285.6/25.2/9.1pct,20年国际工程归母净利润同比下滑较多,低基数是增速提升的主要原因,但数值仍未恢复至19年水平。钢结构行业景气度再一次得到验证(鸿路钢构21年业绩增速43.93%),而中小建企中地方基建国企亦展现出较强的盈利能力(山东路桥21年业绩增速59.48%)。大基建及设计咨询板块归母净利增速与20年的差明显高于营收,我们认为在21年多重压力影响下,大公司及轻资产公司积极降本增效,把控项目质量,是营收质量显著提高的主要原因。8个主要子板块中,除园林工程收入增速较2020年下降1.2pct外,其余7个子板块收入同比增速均有所上升,而归母净利同比增速下降的有5个,我们认为园林板块18H2以来的资金链危机后,其财务质量回归到正常水平尚需一定时间,装饰工程受恒大等房地产企业资金链紧张等因素影响,22年或仍处于风险继续出清阶段,而其他板块归母净利下降主要系大宗商品涨价及年末疫情影响项目结算。

设计咨询子板块中基建设计较为稳健。总体来看,设计咨询板块2021年收入同比增速14.4%,增速同比上升8.0pct,归母净利同比增速19.0%,增速同比上升25.2pct,板块业绩逐渐好转。分子板块看,2021年化工石化设计收入同比增速9.5%,归母净利润同比增速351.9%,化工石化设计板块归母净利增速大幅上升,我们认为主要系2021年该子板块中,天沃科技等公司计提减值损失减少,致板块归母净利润回正。2021年建筑设计收入同比增速9.8%,归母净利润同比增速-9.3%,板块盈利能力较20年有所下降,其中龙头公司华阳国际21FY归母净利润同比增速-39.2%,扣非归母净利润增速-52.6%。基建设计板块2021营收同比增速8.3%,归母净利润同比增速为2.9%,板块中的龙头公司华设集团21FY归母净利增速6.1%,扣非归母净利润增速6.5%,由于基建21年整体处于稳定增长阶段,行业基本面未发生较大风险,系营收利润均微增的主要原因,而22年稳增长背景下,基建行业景气度或呈现明显上行,业绩增速同比改善空间较大。

2.2. 盈利能力:国际工程/设计咨询净利率明显改善

2021年国际工程、设计咨询净利率提升明显。2021年建筑行业子板块中大基建、国际工程、中小建企、设计咨询毛利率同比上升,其他板块毛利率均同比下降,设计咨询和园林工程仍然是毛利率最高的子板块,但园林板块毛利率下降3.70pct,下降幅度大于其他7个子板块。净利率方面,2021年国际工程/设计咨询/化工工程同比分别提升2.17/0.25/0.09pct,装饰工程/园林工程/钢结构净利率下降19.28/9.65/0.69pct净利率变化量与毛利率变化量的差体现为费用率(含减值损失)的变化,2021年建筑子板块中装饰工程、园林工程、中小建企、大基建板块费用率(含减值损失)同比上升,上升幅度分别达16.75/5.94/0.93/0.06pct,费用率的提升对利润的侵蚀较为明显,其余板块费用率(含减值损失)均同比下降,表明行业利润受费用率的影响逐步减弱。

2.3. 管理能力:钢结构/化工工程费用控制能力增强,装饰工程减值损失大幅提升 

2021年钢结构、化工工程板块费用控制能力增强,国际工程、化工工程两个板块减值损失占收入比重同比下降,装饰工程减值损失大幅提升。与上文一样,为使口径可比,我们在计算管理费用率时加回研发费用,同时将期间费用率和减值损失占收入比重统一考虑为主要费用率。2021年钢结构、化工工程,设计咨询板块期间费用率同比下降,其余板块期间费用率均上升,装饰工程板块期间费用率上升最为显著,同比提升1.55pct,我们认为主要与收入规模延续收缩但费用有一定刚性有关。2021年国际工程、园林工程两个板块减值损失占收入比重同比下降,装饰工程板块受到房地产资金紧张影响,减值损失占营收比例+15.45pct

2021年大基建、国际工程、园林工程、中小建企和装饰工程板块管理(含研发)费用率上升,建筑行业各子板块除装饰工程销售费用率均同比下降。2021年大基建、国际工程及中小建企管理费用率提升主要驱动因素为研发费用率的增加,大基建/国际工程/中小建企研发费用率同比+0.23/+0.32/+0.31pct,而管理费用率(不含研发)同比-0.10/+0.02/-0.11pct。2021年建筑行业各子板块除装饰工程、设计咨询外均呈现销售费用率下降的趋势,我们推测这两个板块人工成本占比较大,而装饰工程业务量仍然萎缩,致销售费用率同步+0.47pct,而设计咨询行业涉及基建,房建及工商业,在基建及工商业21年仍保持稳健的前提下,维持业务增长系销售费用率+0.07pct。其中国际工程与园林工程下降幅度较多,下降幅度均为0.26pct。

2021年除园林工程、国际工程、中小建企外其余板块财务费用率均有下降,园林工程的财务费用率仍较高。2021年园林板块财务费用率5.02%,同比上升0.52pct,仍维持在较高水平,我们判断与财务费用的支出刚性有一定关系,国际工程财务费用率同比提升0.16pct,设计咨询财务费用率同比下降0.33pct,我们认为或因公司控制业务量致所需营运资金减少,交易性金融资产增加从而减少财务费用所致。

除园林工程、中小建企、装饰工程外,其余各子板块总资产周转率同比上升,除园林工程、中小建企外,其他板块应收账款周转率有所上升。同前文口径一致,我们把应收票据和应收账款一起作为应收款周转率的指标计算,2021年除园林工程、中小建企外,其他板块应收账款周转率有所上升,我们判断与建筑企业普遍加强回款有关。总资产周转率方面,2021年除园林工程、中小建企、装饰工程外,其余板块总资产周转率均出现不同程度的上升,或与板块收入增速较快有关,其中国际工程、钢结构板块总资产周转率升幅较大。

21年大基建资产负债率下降、装饰工程资产负债率提升及流动比例下降较为显著。相比于20年,21年资产负债率上升的子板块有6个,分别是钢结构、国际工程、化工工程、设计咨询、园林工程、中小建企板块。其中,装饰工程板块21年资产负债率为73.25%,同比大幅上升8.32pct,大基建板块21年负债率为74%,同比明显下降0.25pct,我们认为,大基建央企和国企由于国企去杠杆的推进取得成效,负债率维持下降态势,我们预计22年后大基建板块的资产负债率有望维持稳定。21年装饰工程流动比率下降较为明显,从20年的1.38下降至1.19,而设计咨询流动比率从20年1.44提升至21年1.49,其余板块波动较为平稳。

现金管理方面,21年所有子板块除钢结构、园林工程和中小建企外均实现CFO净流入,园林工程、设计咨询板块CFI净支出占营业收入比重下降。除国际工程CFO净流入占收入比例有所上升外其余子板块均实现了比例的下降,其中钢结构/化工工程板块同比分别下降6.05/4.14pct。园林CFO净流入同比减少可能是因为21年园林公司PPP项目通过外部融资获得项目回款的能力较20年有所下降,化工工程板块CFO净流入同比减少也可能体现了制造业企业端资金链的趋紧,钢结构板块CFO净流入同比减少预计与钢材价格大幅上涨,企业自身提前加强原材料采购有关。

投资性现金流方面,化工工程、设计咨询CFI净支出占收入的比重上升较为明显,分别上升1.25/0.64pct,大基建、钢结构、中小建企同比明显下降,分别下降了2.12/0.65/0.44pct,除大基建、钢结构、中小建企其余板块同比均略微上升。我们认为21年大基建及中小建企CFI流出减少,或与投资性项目减少有关,而设计咨询行业CFI流出增加,或与交易性金融资产增加有关。

除了大基建板块目前主要PPP板块经营活动回收的现金流或仍不足以抵消资本金大幅投入带来的资金流出。由于PPP项目工程回款计入经营现金流,而项目资本金投入主要在“投资支付现金”科目中体现,因此我们对主要PPP子板块(大基建、园林、中小建企)的现金流进行分析,以(CFO净额-投资支付现金)/营收(下文简称指标)的方法,来大致判断PPP项目对板块现金流的影响,结论为:

1)21年三个相关板块的CFO净额与投资支付现金的差额均为负,体现了当前三个板块的PPP项目的回款尚不足以抵消项目落地带来的资本金投资支出。三个子板块中,大基建指标改变了18年以来持续改善的趋势,21年该指标由正转负,当前的PPP项目的回款已不能够逐步抵消项目落地带来的资本金投资支出,而园林工程指标延续20年明显下降趋势,中小建企指标在20年略有改善后21年明显下降。

2)园林板块指标明显下降的原因在于其CFO回款情况表现不佳,21年园林板块CFO净流入9.72亿元,而20年为净流入6.63亿元,同时园林板块的投资支出的现金占收入比例由20年的7.32%上升至21年的9.15%;中小建企指标有所下降,投资支付现金及比例和CFO净流入再次下降;大基建板块的下降主要是CFO净流入占收入的比重的下降幅度明显快于投资支付现金占收入的比重,因此表现为指标数值的下降,但大基建板块除PPP项目影响现金流之外,地产业务也会对现金流产生影响。

2.4. 债务结构:中长期带息债务占比提升仍是负债结构优化的关键

21年带息债务占总负债比例,装饰工程、化工工程、中小建企、国际工程趋于下降,大基建、钢结构略有上升。2016-2021年各子板块带息债务占总负债的比例排名相对平稳,园林工程、中小建企、大基建、钢结构排名靠前,带息债务占总负债的比例均在30%以上,设计咨询、化工工程和装饰工程处于较低水平。从带息负债占总负债的比例变动来看,除装饰工程、中小建企、化工工程和国际工程板块占比同比下降1.17/1.21/3.28/0.99pct,其余板块带息负债占比均较为稳定。

基建企业未来长期有息负债占总有息负债占比的提升可以看做负债结构改善的标志。我们以长期借款和应付债券之和作为长期有息负债,可以看到,21年末国际工程、中小建企、园林工程、大基建长期有息负债占比超过50%,其余板块低于50%。我们认为对于PPP项目收入占比较低的子板块,如钢结构、装饰、设计、国际工程,其有息负债大多只用于短期的经营性垫款,所以长期有息负债占比较低。对于国内基建业务为主导的公司来说,由于其投资类项目回款周期长,更高的长期有息负债比例可以帮助其避免频繁面对短期偿付压力,因此大基建和中小建企长期有息负债占比均超过50%,园林板块近年由于国资背景入股利好板块的债务环境,21年板块的长期有息负债占比同比提升2.25pct,但相较于大基建和中小建企板块来说,仍然处于较低水平,未来其偿付压力能否实质性减轻,仍需关注其通过中长期负债置换短期负债的进程。


3. 22Q1基本面加速回暖

坚定看好稳增长主线下的基建投资逻辑


22Q1建筑板块收入端增速维持较高水平。22Q1建筑板块营收18794亿元,同比增长19.85%,以19Q1为基数,19-22年Q1复合增长率19.78%,随着疫情对复工复产的影响逐步减弱,建筑板块收入有望加速恢复。展望22年全年,我们认为稳增长有望全面发力,利好低估值建筑蓝筹估值修复。地方国企龙头有望享受区域性基建高景气,经营效率提升带来的利润弹性已初步显现,中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会。

22Q1大部分子板块营收环比抬升,装饰与园林板块仍承压。子板块22Q1营收增速均大幅增加,化学工程同比增速位居各子板块首位,达40.0%,国际工程(14.2%),大基建(14.2%),钢结构(14.2%),中小建企(10.1%)保持10%以上增长,装饰(-6.5%)及园林(-12.3%)仍然承压,装饰板块主要与房地产紧密相关,地产风险出清前收入或仍承压。

建筑行业22Q1业绩增速稳健,各子板块同比增速均大幅改善。22Q1建筑板块实现归母净利润473.26亿元,同比增长13.40%, 以19Q1为基数,19-22年Q1复合增长率12.91%,板块的盈利能力稳健。剔除权重股中国建筑后,建筑板块22Q1 业绩同比增长12.00%,以19Q1为基数,19-22年Q1复合增长率12.72%,权重股业绩增速明显较快,与21年全年情况基本一致,由于大型企业卓越的管理能力和项目全流程的把控能力,在疫情及房产等行业景气度下行的环境下,具有较强抗风险能力,而一旦行业边际改善,利润呈现回升或将快于行业平均。

总体来看,22Q1板块业绩收入低于收入增速6.45pct,若以19Q1为基数,19-22Q1的业绩复合增速低于收入复合增速6.87pct,体现出板块的主营业务的利润水平已恢复至19年同期水平。22Q1园林板块亏损增大,装饰工程同比-67%,其他各板块业绩同比多为20%左右。

22Q1 板块净利率同比略有下降。22Q1 建筑板块毛利率9.40%,同比下降0.6pct,板块净利率3.08%,同比降0.12pct。22Q1 建筑板块摊薄ROE较21Q1 提升0.07pct,其提升来源主要为资产负债率的提升和总资产周转率的提升,净利率同比有一定下降,资产负债率同比提升,验证上文中对于降杠杆进入阶段性尾声的判断,由于22年稳增长目标或以建筑,特别是基础设施建设作为主要发力点,我们认为资产负债率全年保持稳定或略有提升,而随着疫情,大宗商品涨价及房地产景气度下行等因素的边际改善,净利率较21年或同比增加,从而推动ROE上行。

综上而言,我们认为22Q1是基建发力的蜜月期,考虑到近期疫情反复可能延迟地产销售和消费的复苏,短期内基建投资稳增长逻辑有望进一步强化,坚定看好22Q2稳增长主线下的基建投资逻辑,重视能源基建、水利、管网等细分领域以及山东、四川、安徽等区域的投资机会:1)传统投资需求相对平稳,新基建有望高增长,我们预计22Q2基建仍有望保持较高景气,2021年广义/狭义基建投资同比增速为0.2%/0.4%,2022年广义/狭义基建增速分别为6.1%/5.0%。十四五规划重点提及的水利、管网、重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基建仍有望实现增长,此外抽水蓄能、BIPV等新能源类型的基建有望逐渐放量,广义基建增速有望明显修复。从2022年基建增速的变化节奏来看,实际需求驱动22H1基建景气度较好;2)重点公司收入/利润增速基本恢复,部分地方国企业绩高弹性持续体现,21年以来疫情虽有反复,但企业通过不断适应疫情节奏,业务得以正常开展,大部分重点公司收入及利润增速较19年明显恢复,地方国企基本面向上弹性显著,体现区域基建高景气和改革提效的作用,山东路桥归母净利增速同比21Q1及19Q1均有较高增长3)头部央企国企提质增效,ROE持续改善,21年地方国企基本面向上弹性显著,公司自身也具备从传统的路桥施工领域向轨交、市政、环保等其他领域多品类扩张的逻辑,激励机制自上而下理顺后,地方国企通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升,随着降杠杆任务结束后,负债率下行趋势有望减弱,由于降杠杆带来的支付压力也有望下降,央企利润率和现金流表现均有改善潜力,ROE有望持续改善。


4. 投资建议


我们建议继续从价值品种估值修复与“建筑+”龙头成长性两条主线布局建筑机会:

“建筑+”进入基本面兑现期:1)“建筑+新能源”有望展现订单和业绩成长性,随着新能源相关政策的不断推进,抽水蓄能、BIPV、整县推进等新的业务拓展领域有望逐步展现订单和业绩的成长性,龙头公司的产业链地位也有望逐步验证;2)“建筑+化工”进入产能释放关键节点,根据主要公司的化工业务的布局情况来看,2022年是关键的产能释放年份,相较于传统低毛利率的建筑施工业务,化工产品具备更好的利润弹性,有望为公司的业绩贡献增量。此外装配式建筑需求或受到阶段性影响,而在原材料成本大幅波动的阶段,龙头充分证明了自身的抗风险能力,随着原材料价格的企稳回落,装配式建筑中长期向好趋势不变,我们仍看好十四五阶段装配式建筑板块的景气度,龙头价值进一步凸显。推荐中国电建、中国能建、东华科技、精工钢构、森特股份、鸿路钢构、中国化学、苏文电能(系与环保公用团队联合覆盖);

价值品种估值修复维度下,供给侧逻辑兑现,龙头市占率提升趋势强化,头部央企国企提质增效,ROE持续改善,21年以来地方国企基本面向上弹性显著,公司自身也具备从传统的路桥施工领域向轨交、市政、环保等其他领域多品类扩张的逻辑,激励机制自上而下理顺后,地方国企通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升,随着降杠杆任务结束后,负债率下行趋势有望减弱,由于降杠杆带来的支付压力也有望下降,央企利润率和现金流表现均有改善潜力,ROE有望持续改善。地方国企龙头有望享受区域性基建高景气,经营效率提升带来的利润弹性已初步显现,中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会,推荐山东路桥、陕西建工,央企市占率提升支撑营收持续增长,降杠杆完成后,ROE仍具备明显的向上弹性,随着央企利润释放能力和意愿不断加强,亦具备较强的估值修复的弹性,推荐中国交建、中国建筑、中国中铁、中国铁建等。

 风险提示

基建&地产投资超预期下行:我们预计2021年底专项债的密集发行推动22年初形成实物工作量,22Q1开始基建景气度环比改善,若基建投资超预期下行,则宏观经济压力或进一步提升;

新能源&化工业务拓展不及预期;我们认为2022年是“建筑+新能源”、“建筑+化工”兑现成长逻辑的关键年份,若新能源和化工业务拓展不及预期,一定程度上会公司的业绩和估值均有较大影响;

装配式龙头集中度提升不及预期:我们认为装配式建筑21年在成本高企情况下,需求或受到阶段性影响,而在原材料成本大幅波动的阶段,龙头充分证明了自身的抗风险能力,随着原材料价格的企稳回落,22年装配式建筑和钢结构需求增速有望回升,但龙头集中度提升趋势不及预期,则一定程度表明行业的景气程度仍未恢复;

央企、国企改革提效进度不及预期:我们认为建筑央企、国企积极进行变革,通过横向拓展业务范围,纵向整合产业链下游,大股东增持改善上市公司经营效率,成本管理等措施,理顺业务发展脉络,改革激发内在增长活力,预计2022年地方国企仍有望体现高业绩弹性,后续激励、分红政策等有望成为估值提升催化剂,但若央企、国企改革提效进度不及预期,则对公司的利润和分红造成一定影响。


报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2022年5月4日

 

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