开源固收：2022年货币政策可能是2021年的“镜像”

2022年货币政策可能是2021年的“镜像”

2022年一季度货币政策执行报告发布，与一年前的2021年一季度货币政策执行报告对比，可以发现两次报告呈现镜像关系。

在2021年5月公布的一季度货币政策执行报告中，面对不断走高的PPI和美联储加息可能性，央行表示货币政策坚持“以我为主”。

而在2022年5月公布的一季度报告中，央行货币政策关注点开始变化，表示要“密切关注发达经济体的货币政策”，同时“密切关注物价问题”。

我们认为，2022年货币政策可能是2021年的“镜像”，同时2022年债市或许也是2021的“镜像”。

货币政策在“以我为主”的同时，开始关注发达经济体

2021年初，随着美国经济逐渐复苏，彼时市场担心美联储会在2021年下半年开启紧缩周期，将迫使中国央行收紧货币政策，对债市产生冲击。

在2021年一季度货币政策执行报告中，央行对此担忧进行了回应，指出“关键是把自己的事办好”，“以我为主”，认为美联储加息以及美债收益率上行对国内的影响可控，同时人民币汇率稳定，具有较强的汇率弹性。

在“以我为主”的总体思路下，央行在2021年7月至2022年1月期间多次降准降息，而美联储在2021年11月开始taper，开启紧缩周期，2021年中国货币政策与美联储走出了相对独立的走势。

而今时美联储的加息趋势及幅度远超市场预期，美债收益率也随之快速上行，人民币也已经出现了较大幅度贬值，可贬值空间不断压缩，完全无视海外央行和债市的局面难以持续。

因此央行在2022年一季度货币政策执行报告中提出“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”，其中“密切关注主要发达经济体货币政策调整”放在了“以我为主”之前，凸显出央行对发达经济体货币政策的重视程度。

央行开始密切关注物价走势变化

2021年后，全球大宗商品价格不断走高，受此影响国内PPI也开始一路上行，引发市场对通胀的担心。

在2021年一季度报告中，央行认为当时的通胀是“全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控”、“不存在长期通胀或通缩的基础”，央行认为PPI高企是由是海外的需求+海外供给+低基数效应所致，同时，央行认为PPI难以向CPI传导，因此不存在全局性通胀。因此2021年央行的货币政策整体宽松，并没有太多担心PPI上行的扰动，中国的CPI也一直维持在较低水平。

如今低基数效应已经不复存在，但受全球疫情反复及俄乌冲突影响，国内大宗商品价格及PPI仍然居高不下，大宗商品的价格上涨并非临时性问题，输入性通胀风险不得不引起更多重视。同时CPI也开始出现上行压力，粮食价格、猪肉价格压力开始抬头，稳增长发力后需求大概率会反弹上升，这些因素的叠加均意味着国内CPI难以长期低于2%。

因此，在2022年，PPI居高不下与CPI上行压力叠加，一季度货币政策执行报告中，央行开始强调关注物价，维护物价稳定。

2022年债券市场可能也是2021年的“镜像”

在2021年一季度货币政策执行报告中，央行对PPI和美联储都不担心；

但随着诸多内外部因素的变化，在2022年一季度货币政策执行报告中，央行不仅开始关注发达经济体，同时也开始关注物价变化。

因此，我们认为，2022年央行货币政策是2021年的镜像：

2021年市场普遍预期央行偏紧，但实际上央行偏松；

2022年市场普遍期待央行宽货币，而实际上可能落空。

在2021年，由于央行货币政策始终“以我为主”，货币政策结合国内经济情况，坚持适度宽松的主基调，因此债市在2021年收益率持续下行，迎来了一波牛市（我们在2021年3月提出“债牛已至”，详见附录）。

在2022年，由于央行开始关注发达国家经济体，同时密切关注物价变化，压缩货币宽松的空间，增加宽货币难度，因此2022年债市与2021年也将呈现镜像关系，后续债市收益率大概率上行。

就当下而言，当市场再次预期宽货币、低资金利率长期化之时，与2022年1月底、4月中类似，仍然是“债市卖点”。

风险提示： 政策推进不及预期；国内疫情反复。