1. Baupost 的投资之道：（1）机会主义、基本面驱动、价值导向；（2）灵活，投资范围涉及不良债券、结构化产品、股票、商业不动产以及其它非上市投资领域，能够做到集中投资比较复杂、流动性较低且没有得到投资者普遍分析的对象；（3）永远秉持长期导向，绝不试图预测市场的短期走势；（4）竭尽全力做出风险收益配比真的非常诱人的长期投资；（5）从不害怕远离大众，坚持自己的策略，专注于具备能力和经验的领域；（6）在大机会少之又少的时候，愿意持有现金。 
2.对行为因素的看法：（1）在某些情况下，预测投资者有时候比预测一家公司的盈利容易；（2）在避免错误方面，组织可以做得比个人好得多，因为组织可以思考得更加缓慢，并且有能力实施有序的步骤和合理的流程；（3）买入便宜货当然很好，但是如果你知道这些便宜货为什么便宜就更好了。 
3.其它：（1）员工整体上是 Baupost 最大的客户；（2）2001-2011 年，Baupost 所有投资合伙的加权平均现金持仓比例超过了 33％。

 

塞思·卡拉曼（Seth  Klarman）是美国著名对冲基金 Baupost 集团的 CEO 兼主席，同时还是该集团的联席创始人。截至 2014 年 1 月 1 日，Baupost 管理的资金规模是 268 亿美元，不过据悉，卡拉曼在 2013 年年底向其投资人退还了 40亿美元。LCH 投资公司的数据显示，在创立以来净回报最高的10大对冲基金排行榜（表格一）上，卡拉曼管理的 Baupost 名列第四位，自从 1982 年创建以来，一共为其投资人创造了 215亿美元的净回报，卡拉曼也成为排名最高的价值投资经理。值得注意的是，卡拉曼不仅几乎从不使用杠杆，而且经常保持较高比重的现金持仓。 在价值投资界乃至整个对冲基金界，卡拉曼都是一位举足轻重的人物，《经济学人》甚至称其为“波士顿圣人”，堪比“奥马哈圣人”巴菲特。虽然巴菲特是证券分析之父本杰明·格雷厄姆的正式学生，不过无论是在投资思想上还是在投资策略方面，卡拉曼都更像是格雷厄姆的传承人，这可能是 2008 年《证券分析》出第六版的时候由卡拉曼担任领头编辑的原因之一。 
卡拉曼是《安全边际》一书的作者，这本早以绝版的书已经成为价值投资的经典著作。

回顾 2011 
在很容易迷失方向的 2011 年，Baupost依然坚持自己绝对回报导向的长期价值投资之路。我们在整个 2011 年严格遵守规避风险的原则，使得我们得以避开危险的诱惑，专注于位于我们能力圈之内且具有优势的投资。我们在很大程度上避开了依然受经济和金融危机所困的市场的冲击和上下振荡。在巨大的短期不确定性面前巍然不动使得我们在 2011 年取得了正回报。不过，2011 年我们的最大成就不是我们赚取了利润－尽管我们永远乐意报告盈利，而是避开了严重的亏损、果断地构建并进一步精练了一个非常有吸引力的投资组合以及巩固并强化了我们投资团队的实力，晋升了一些同事为合伙人，另外招聘了一位合伙人。 

在整个 2011 年期间，特别是下半年，动荡恐慌的市场为 Baupost 提供了非常有吸引力的便宜货。由于经济的整体状况混乱、一些公司遭遇了具体的问题，加上我们面临压力的同行紧急出售，我们在不良债券、结构化产品、股票、商业不动产以及其它非上市投资领域找到了由下而上的机会。我们对这些机会的搜寻既耐心又勤勉，有些投资在最终完成之前考虑了一年多，我们投入了大量的资本，这些投资经风险调整的预测回报高得惊人。我们雄厚的资本基础在 2011年依然是一项优势，使得我们能够做出许多大额投资，我们迅速行动的能力使我们成为最佳买家。长期来看，我们将继续根据我们面临的投资机会的变化保持一个灵活的资本基础。我们在操作上的灵活性同样帮助我们参与到非常复杂或流动性极低的投资中去，这些投资的竞争十分有限。我们预计这一点在 2012 年乃至未来仍将成立，我们继续打造我们在欧洲搜寻投资机会的团队，该团队旨在寻找欧洲以及由欧洲的金融机构持有的美国资产的机会。由于好的投资组合对冲难以发现且成本高昂，我们如今比以往任何时候都更强调具有强大催化剂的投资以实现潜在的价值，以及在许多情况下，资产负债表上有大量的现金或低风险抵押品的投资，这样的投资可以赋予我们重要的安全边际。在过去一整年里，市场的波动也为我们成功地将部分投资获利了结创造了机会。密切的盯盘和有原则的交易帮助我们从市场的振荡中受益。由于机会集扩大，年底现金持仓比重大约是 21％，与年初 32％相比出现了下降。我们在年底的资本募集（募集额和我们在 2010 年年底退还给投资者的资本金额差不多）于 2012年 1月 3日生效，现金持有量增加了大约 6％。 

虽然我们依然可以设想多种严峻的经济和市场情景，但很重要的一点是，长期投资者不能一根筋紧盯着坏消息。尽管美国股市在 2011 年涨幅不大，不过全球股市市值缩水了 6万多亿美元，下跌了大约 12％。即使标普 500 指数在 2011 年小幅上涨，但该指数在过去 12年中的总回报（包括股息再投资）只有 6.8％。更让人震惊的是，美国长期政府债券在过去 30年（截至 2011年 12月 31日）的总回报其实比标普 500指数同期的总回报高。股市长期低于平均水平的表现之后通常会接着出现高于正常状况的回报。在较低的市场价格水平上，严重的风险一般已经体现在价格里面了。与此同时，现金的收益率是零，而我们做出的投资的预测年回报率至少为 15％，并且下跌风险极为有限，我们设想的下跌情景十分保守。简而言之，尽管我们对宏观经济依然充满严重的担忧，但我们坚定地专注于寻找由下而上的低风险机会，并且完全以此为基础来投资。如果我们找到了伟大的便宜货，我们就会买入他们。 

虽然我们坚持基于我们看到的情况进行投资，不过许多投资者似乎决心基于对事情的历史记忆来投资，或者基于对全面复苏的不灭的希望投入资本，可复苏似乎永远都不会到来。许多投资者的本能反应是，他们认为每一场危机都能迅速得到解决，因此在股市探底的时候买入。已经下跌了 10％或 20％的股票可能是便宜的－肯定比下跌之前便宜，但是要确定他们是否足够便宜则要困难得多：是否便宜到能够抵抗经济的二次探底以及由此产生的糟糕盈利；是否便宜到如果公司利润率回归到历史均值甚至更低的水平依然保持估值不变；是否便宜到在他们的股价大幅下跌之后，你依然觉得很高兴买入了他们。 

发达国家的收益率之低是大萧条以来前所未见的，可是投资者却适应了如今的低利率，甚至可能对这种情况充满了危险的自满，这种低利率几乎可以肯定不是一个永久性的状况。2011 年，美国 30 年期政府债券大涨 22.8％，导致收益率跌至年末的2.9％；10 年期政府债券在年底的收益率是 1.9％。面临着美国政府债务的暴涨以及永不停歇的印钞机，如此低的收益率肯定无法对投资这些长期证券提供适当的补偿。 

许多投资者采用“无风险”利率来锚定他们的估值模型。虽然事实上从来没有无风险投资（没有无风险投资这种事），不过传统智慧一直把美国政府债券看作是无风险投资的代替。所有投资者在一定程度上都在考虑相对于“无风险”投资他们能够获得多少回报。如今，鉴于各个国家的政府债券看起来都让人担心－理由非常充分，即便是历来行动非常缓慢的一家信用评级机构也指出美国政府债券并不是没有风险。尽管在我们看来美国政府违约的可能性非常低，因为我们所有的负债都是以我们自己的货币计价，我们可能将不可避免地通过印钞偿付我们所有的负债，而之后的货币贬值对美国中长期政府债券的持有者而言很难说是无风险的。没有无风险利率来引路，加上收益率曲线上的各种政府债券都受到了量化宽松的操纵，毫无疑问投资者发觉如今比以往更难找到方向。

坚守我们的投资流程和价值观 
最近在一个商务晚宴上，我被问及Baupost稳固的长期投资表现的驱动因素是什么。我的回答是投资管理行业充满了真正聪明而又勤奋的人。我们在这里没有明显优势。但是我们的大部分竞争对手都将时间全部用来寻找可以做多或做空的股票，而我们非常幸运，因为我们的投资非常灵活，并且我们的客户基础很稳定，投资期（time horizon）很长，这些使得我们可以在投资组合中集中投资比较复杂、流动性较低且没有得到投资者普遍分析的投资，比如不良债券，另外我们能够将我们的资本集中投资于机会最大的领域，哪个领域的机会最大，我们就投资哪个。 

人们紧接着问了我另外一个问题，如果不良债券这个领域如此有吸引力，难道不会吸引更多基金进入赚取其中的超额回报吗？我的回答是，这个领域的确有一些真的非常优秀的竞争对手，但不良债券领域的投资机会通常会随着经济周期的波动而变化。不良债券领域经常都没有值得投资的债券，这些竞争对手（尤其是那些只投资不良债券的对手）通常会退而求其次，以票面价格购买一些新发行的债务工具。他们做不到持币等待，他们担心他们的业务会萎缩，人员会离开。虽然新发行债券的收益率预期表面上看起来和不良债券的回报相近，但其实他们的风险回报配比和不良债券大不相同，并且承销这些债券的机构几乎很少会考虑债券的品质。有时候，竞争会延续到优先级别极低的垃圾债券领域，导致一些投资者强求当前的收益率，而忽视了隐藏的巨大风险。这样的情况通常会以糟糕的结局收场，伤及这些竞争对手，导致当不良债券领域再次出现诱人的机会的时候，他们基本上只能望洋兴叹。 

我补充了一点，这就是，在一个痴迷于相对表现的、短期导向的投资界里，我们坚守长期投资、绝对表现原则的能力至关重要，集中投资我们最好的投资想法的果敢也一样。最后，当大机会少之又少的时候，我们愿意持有现金，这一点使得我们可以抓住市场动荡期间出现的机会，那时永远满仓的竞争对手则有心无力。 

我们最有洞见的一位客户当时也在这个晚宴上，他们提供了为什么 Baupost 独一无二的自家看法，这一点我们之前从来没有听到有人说起过。他们的看法是，在他们所投资的众多基金中，Baupost 是唯一一家不在乎我们明年是否是他们表现最好的投资管理公司的基金。 

我想了想，认为这个看法完美地总结了我们 Baupost 的做法。我们永远秉持长期导向。我们绝不试图预测市场的短期走势；我们在这方面没有优势。我们竭尽全力做出风险收益配比真的非常诱人的长期投资。我们从不害怕远离大众。我们坚持自己的策略，专注于我们具备能力和经验的领域。我们坚决排斥折磨着投资界的短期表现压力和羊群行为。 

我们不想在任何一年成为任何人表现最好的投资管理公司，因为这么做几乎肯定会失败。它将导致我们偏离对风险规模的专注以及对杰出的长期业绩的追求，同时将我们的注意力转向赚快钱、短期交易和追逐市场趋势上来。我们对是否有人能够做到这一点持怀疑态度，可以确定的是，试图这么作将承担较高的风险，并降低长期回报。在泡沫市场，我们宁可因低配而让客户失望，也不愿因试着跟上市场的步伐而承受巨额亏损的风险。 

为什么其他人会以短期表现为默认目标？对此我们只能猜测，但比较突出的原因可能是担心让客户失望并让自己遭到解雇。投资经理的表现通常以季度回报甚至月度回报来考核，他们的业绩会参照市场指数、客户决定的基准或其它同类经理的表现来评估。投资者对投资经理绩效的评估无意地且反身性地对投资经理的行为造成了重大影响。虽然投资表现显而易见必须要得到考核，但考核方式决不能扭曲投资期和投资判断。 

自从我们 1982年开始为客户管理资本以来，我们就一直全身心地专注于一件事：为我们管理的资本做正确的事情。由于 Baupost的员工整体上是我们公司最大的客户，因此我们自己也从这一做法中受益。了解到我们不会在任何给定的一年做任何一个客户的最佳投资经理是一则宝贵的投资经验。我们增强了我们的自信。确定无疑的是，我离开晚宴的时候坚守长期导向的决心比以往任何时刻都更坚定，我们不害怕鹤立鸡群。 

市场无效与不完美的行为因素 
虽然有大量的“火箭科学家”涌入投资界，但驱动证券价格变化的不是牛顿物理学原理，而只是行为因素。我们大多数人更喜欢股价上涨，而不是下跌，可这一点与股票的投资价值正好相反，股票的投资价值只有通过比较价格与股票的潜在价值才能确定。情绪原因使然，投资者经常会在好消息出现的时候蜂拥买入，而在坏消息出现的时候争相抛售，导致价格出现过度振荡。尽管有效市场理论的信徒很难理解，但价值投资者明白，证券的潜在价值和它每天的市场价格截然不同，和稀有艺术品以及其它收藏品的价格一样，证券的价格也是由买家和卖家的一时念头决定的。证券是拥有自己的资产和现金流的企业的部分所有权或索偿权，对此投资者必须要牢记在心，不过他们有时候会因陷入极端的情绪状态而忘记这一点。企业通常具有永续经营的企业价值，至少在理论上具有清算价值。投资大众在过于关注股票的价格变动的时候会不理性地忽略企业的潜在资产和长期前景。 

在行为学方面，诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔·卡尼曼的新书《思考，快与慢》写得非常好。 

成功投资的一个关键是了解我们的大脑是如何运作的、我们的局限、无尽的思维捷径以及根深蒂固的偏见。在 Baupost，我们认为在某些情况下，预测投资者有时候比预测一家公司的盈利容易。在市场出现极端情况的时候，通过避免过度的情绪反应同时保持对我们自身偏见的清醒认识，我们可能可以做到比市场参与者自己更好地了解他们。 

有趣的是，在避免错误方面，组织可以做得比个人好得多，因为组织可以思考得更加缓慢，并且有能力实施有序的步骤（比如医院做手术逐条核对清单）和合理的流程（比如投资公司内部的投资流程）。组织还可以营造如下文化：组织里的个人相互提醒，防止犯错。

投资位于经济学与心理学的交叉口，在这里净现值与贪婪和恐惧相遇。知道数据很重要，但不够。投资者还要知道人们如何思考，但这也不够。这两个方面都很重要。买入便宜货当然很好，但是如果你知道这些便宜货为什么便宜就更好了。 

Baupost 内景 
我们认为一家投资公司需要按照一个合理的投资流程来运营，这一点至关重要，我们经常和我们的投资人沟通。不过，这一点说起来容易做起来难。首先要做的就是找出适当的目标，以及实现这些目标的方式，消除妨碍目标得以实现的因素。在我们看来，投资公司的目标应该是为客户创造出色的、经风险调整的长期投资回报。虽然我们可以永无止境地争论如何衡量风险以及什么是出色的经风险调整的回报率，不过这并不是这封信的目的。我们认识到，即便是在实现这一个听起来非常简单的目标的路上都有许多障碍。 

利益冲突可能成为一个主要障碍。简单说就是，投资公司可以直接采取一些让客户受损、公司受益的行为。首当其冲的就是收取高额的费用。另外，公司与其客户之间的不信任也是灾难性的。担心客户可能会突然赎回的公司很可能会在思维上变得极其短视，无法获得对投资成功而言具有决定性作用的长期视角。相似地，公司内部的沟通不足可能会产生各自为政，而不是团队合作。如果利益没有达成适当的一致，投资分析师可能会推荐对他们个人有利但对客户不利的投资。有缺陷的考核和薪酬体系经常导致激励系统扭曲，以及未能发现并消除这种行为的有瑕疵的公司文化。 

如果你来到我们公司，我们希望你看到的情景让你感到满意，我们希望我们公司就是你心目中理想的投资管理公司的模样。由 185 名能力出众、干劲十足的员工组成的团队不停地在寻找、分析、执行和处理投资。以数据―公司的财务报表、企业和资产基本面的进展以及时刻变化的证券价格―为形式的大量原材料被分类、筛选成有趣的投资想法被我们的员工加工。没有一台电脑被设定为可以自动处理我们这些匠人的工作。在我们这里，投资是一个极富创造性和不可预测的过程，而不是公式化的。这是我们的投资组合看起来和寻常的价值基金的组合差别巨大的原因之一，我们的组合更加不拘一格，对市场的依赖更低。 

我们认为，我们的内部流程可能会让你满意，我们的投资团队琢磨他们的想法、聆听他人的看法同时表达自己的观点、相互之间紧密合作、不懈的发问并执行大量的压力测试。我们不断地收集信息、质疑我们的观点、降低风险、增强我们思维的灵活性和适应性以评估新的信息和新的市场价格，我们在智力上非常诚实，愿意改变我们的想法。我们在交易上很果断，在谈判上百折不挠。为了创造更好的投资结果或消除风险，有时候你会看到我们会主动介入我们的投资中去，比如帮忙协商重组计划，或和运营合伙人一道重新定位并重建不动产资产。你可以看到我们的成功和失败，错失的机会以及避免的许多错误，这些全都让我们汲取教训。在不断进取方面，我们从不止步。 

你可以看到一个合理的流程，这个流程的亮点是我们的决策氛围非常冷静、理性且不带感情。我们不猜忌或抱怨任何人。我们尊重所有观点，并对所有观点持开放态度。在关键的节点异常果断。我们很谦虚，我们明白我们的决策可能出错，并且我们对此永远无法完全确定，我们能平静面对成功和失误，并继续前进。你永远不会看到我们会因某笔交易而热血沸腾，不过你经常会看到我们密切关注如何从投资上
及时退出。你可以看到我们将情绪与流程分离的果断，绝不混淆事实和观点的努力，最重要的是，你将看到我们永无止境地追求卓越。你可以看到我们采取的投资组合举动绝不是出于自负、个人晋升、自满、恐惧或贪婪这样的错误原因，而是出于合理的、经过深思熟虑的原因。 

Baupost 的公司原则与价值观 
自从 1982 年成立以来，Baupost 的主要使命就一直是做客户资本负责任的管家，让托付给我们的资产安全地实现价值增长。通过我们机会主义、基本面驱动、价值导向的投资做法，我们追寻的是经风险调整非常有吸引力的长期投资回报。我们的投资期一般是 7年甚至更长。我们的决心是我们赚取的回报要远不止补偿我们所承担的风险。我们时时刻刻关注的是我们的每一笔投资以及我们整个投资组合可能会出什么错；对我们而言，回避和管理风险是一种每天 24 小时、每周 7 天、每年 365天永不停歇的痴迷。我们永远不会依赖电脑的风险模型，相反，我们运用合理的判断和常识来评估我们的风险。我们永远不会让我们的投资承担对我们的投资合伙有追索权的负债；我们不会对我们的组合施加杠杆。如果我们不能找到诱人的投资机会，我们选择持有现金，有时候我们的现金持仓比例高达我们净资产的 50％。2001年以来，Baupost所有投资合伙的加权平均现金持仓比例超过了 33％。 我们将永远把客户的利益放在第一位，不会在费用上欺骗客户，或者滥发新的投资产品。我们绝不允许绩效压力伤害我们的投资操作。我们将竭力待在能力圈之内。为了确保利益的一致性，在 Baupost 的各个投资实体里，我们和客户一道投入了我们自己的绝大多数资产。 

在 Baupost 我们是一个团队。每一位员工都很重要。我们的成功取决于公司的每一个人同心协力为我们的客户创造尽可能最好的结果。我们有 56位员工同时也是我们公司的股东，我们希望这一数字将随着时间的进展持续上升。我们寻找的是最好的人才。适合和能力一样重要，价值观和智力同样重要。 

在 Baupost 我们事事追求卓越。在公司内部，我们采取的是团队导向的合作模式，各个领域、各个层级的同事相互尊重。Baupost 高层管理人员的一项职责是监督并培训他们的手下，以便后者也能晋升到领导层的位置。Baupost 最大的目标之一就是在目前这一代领导人员退休之后，Baupost 依然能够兴盛如常，为未来的客户服务，并为愿意且能够成长的员工提供一个非凡的工作场所。为了实现这一目标，我们专注于投资和运营团队的提升和接班规划。 

我们在市场上没有“贡献”系统风险；的确，价值投资者的典型特征是不懈地回避杠杆以及逆周期而为，我们希望通过这些贡献系统理性。

附录一：Baupost 上市投资团队负责人
2011 年年终报告节选 

我对于我们目前的投资组合十分乐观。资本市场对复杂的、流动性差的长久期资产的厌恶让我们得以建立一只风险得到分散且经风险调整回报率预期非常有吸引力的投资组合。我们认为，我们的不良债券投资组合风险很低，久期很短，基于如今的估值，预期年化回报率在 12%到 18%之间；我们结构化产品组合的久期在 4到 6年之间，预期年化回报率为 12%到 20%；上市股票组合的预期年化回报率范围为 15%到 20%强。所有这些投资回报预测都是建立在保守的假设基础之上。我们的持仓在风险和价值驱动因素两个方面都很分散，他们与经济基本面的相关性通常相当有限并且不依赖资本市场的退出机制，因为它们都有实现价值的催化剂。最后，我们的一些投资具有巨大的上升潜力。 

沃克尔规则与提高风险资本要求的银行新监管政策驱使大量资本离开经纪商和银行体系。以前，这些机构一直是复杂的不良和结构化信贷产品的最大买家。虽然这一变化对我们经纪业务合作伙伴的影响未知，但是它将经验丰富的强大竞争对手从我们的业务领域中赶走了。此外，专注于做市活动的资本的缺乏对那些不那么依赖流动性以及具有长期资本的投资公司有利。我们一直都能在流动性差的投资领域发现机会，不过目前这一领域里赚取的回报率溢价比正常水平高。 

韦恩·格雷茨基总是说：“一个好的冰球选手总是出现在冰球出现的地方。而一个伟大的冰球选手总是出现在冰球将要出现的地方。”我们需要提前思考机会集（opportunity set）并做好准备从市场的下一次错位中获利。要做到这一点并不容易，需要投资者思考造成市场错位的原因，然后集中关注那些可能出现大量抛售并缺少买盘的市场。我们还必须不断精练我们对我们考察的所有市场的价值和风险的分析。发现这些潜在的机会，然后构建必要的基础条件在这些机会出现的时候抓住他们，这一点对我们未来的成功至关重要。我们不能仅仅关注其他人正在关注的地方，我们也不能就那样等待机会的到来。我们需要采取积极主动的投资操作，并教育市场参与者，告诉他们与像Baupost 这样的伟大公司做生意能获得的所有好处。 

出于上述考虑，我们在伦敦开设了办公室，以便我们在未来的年份里更加紧密地和
欧洲的金融机构进行合作。这也迫使我们分析和预测监管环境变化对未来机会集的影响。对我们来说，新的地域和资产类别中可能会出现新的投资机会。世界正在迅速变化：我们需要相应地做出应对与调整，同时保持我们对风险与资本保值的专注。

附录二：Baupost 非上市投资团队负责人
2011 年年终报告节选 

非上市投资团体的大多数成员都致力于投资不动产，不动产在我们的非上市投资组合中占据了绝大部分份额；非上市投资团体的其余成员则专注于非不动产领域的不良私募股权投资。2011 年，这两个领域全都利用市场机会退出了有利可图的长期投资并且将新的有吸引力的投资加入到投资组合之中。 

Baupost 独一无二的广泛授权、果断行动的能力、极其长的投资期以及将资本与潜在投资的久期、规模和流动性状况相匹配的能力让非上市投资团队受益。不过，也许我们最大的优势是我们没有必须进行投资的压力，除非该投资的风险回报配比高得诱人。 Baupost 和非上市投资团队在过去的四年里经历了显著的成长，整个非上市投资占Baupost 所有组合的比重目前增加到近 20%，反应了不良商业不动产的投资机会。 

我们大多数的不动产投资都是以相对于清算价格（例如，土地和独立产权公寓）或重置成本（例如，办公室，多户型房产，零售店面）的大幅折扣价格买入的，我们买入这些投资通常是通过购买不良债务、市场外交易或从迫切需要出售的卖家那里完成的。 

2011 年我们通过两种方式利用了市场中出现的流动性：针对在 2010 年或者 2011 年年初收购的无杠杆不动产投资进行无追索权的融资以提取资本，另外卖出稳定的资产或买家对其未来表现比我们更加乐观（并且愿意为此付款）的资产。通过融资或销售，我们一共为 Baupost 收回了大约 12亿美元的资本。至于我们的投资活动，2011年收获颇丰。在不动产投资方面，我们完成了 55笔交易，收购了 200 多个资产，这些资产的总物业价值大约是 24亿美元，其中 Baupost 投资了大约 15亿美元的权益资本。2011年，我们大约 90%的不动产投资位于美国，其余位于法国、英格兰、德国和日本。 

附录三：创立以来净回报额最高的 10 大对冲基金

 

附录四：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 

表格 2 展示了他山之石·海外精译追踪的主要投资领域的代表性投资机构概览。未来随着情况的变化，我们很可能将增加新的投资机构。他山之石·海外精译将精选这些机构发布的市场报告，编译成针对性的专题报告，以飨国内投资者。
 

（来自川财证券研究）