5月,资产荒会持续吗?

本文来自格隆汇专栏:招商固收尹睿哲,作者:李豫泽、尹睿哲

做好迎接短期波动的准备

意外,有时候并不意外。今年以来,资本市场走势不谓惊心动魄,也可以称之为跌宕起伏。不同资产在挑战现有研究框架之时,品种间的联动效应也在强化。从权益资产通过固收+产品触发票息市场局部调整,再到近期人民币快速贬值引发外资调仓,以及疫情冲击下经济的不确定性,都在不同侧面撼动预期和情绪的稳定性。至暗时刻的不安,寻求稳定回报演化为一致行为,而相比被宽信用政策不断扰动的利率债,主流信用债提供的收益更适宜。4月以来,信用市场财富指数跑赢权益及转债指数之外,也好于利率债指数表现。可过快过强的配置让资产荒再度归来,这是继1月之后,年内第二次上演类似的场景。相比之前,这一次有什么不同之处?强劲的表现可持续性如何?我们接下来对此做讨论。


中短债的“狂欢”


又一次供需失衡。除了外部因素的助推,债市内部的微妙变化也在催化抢配。3月下旬开始,三点积极因素逐步修复需求端,一是固收+开放赎回规模缩减,二是理财子公司频繁自购产品,加之新的理财子公司开业布局产品,三是此前赎回带权益产品的理财资金,再次回流到纯债基金。意外的是,4月央行操作的“微缩版”降准,反而让利率市场波动加剧,继续让配置天平向票息资产倾斜。“汹涌”的利好却碰上了供给短板,理应赶在4月底之前融资的发行人,今年显得尤为克制,有监管加码使然,也有信用风险的拖累。

供不应求的结果是,4月下旬信用新债认购热度普遍抬升,地级市城投债申购甚至缔造了去年以来新高。

如果没办法接受新债票面靠近认购下限,势必会推动现券参与意愿提升。的确,4月最后一个交易周,新债向现券传导效应达到极致,主流成交的个券中,2年期以内品种收益率大幅下行,城投债表现尤其明显(这与一级市场的情况对应)。

问题是,这波信用债上涨是不是已经把之前跌的给补回来了?从不同品种三个时间段(选取的时间点,分别是4月下旬、1月及3月上旬,对应的分别是两段资产荒与债市下跌期间)成交收益率表现来看,可以观察到比较明显的差异。

1)城投债各隐含评级1年期以内收益已经低于1月绝对水平,隐含评级偏低的个券表现更加明显,AA(2)及AA成交收益多在3%以下。对3年期以上的城投债而言,情况没有想象中乐观,反而呈现出了隐含评级越低,成交收益下得越慢的特征,而对于同一隐含评级的城投债,期限越长,收益修复越慢。相似的特征也出现在主流交易产业债中。

2)银行类债券中,二级资本债表现整体好于一般商金债和永续债。相比3月中旬,3年期以内二级资本债收益率下行幅度偏大,特别是2年到3年左右品种;可是,与1月相比,仅一般商金债与当时点位接近,二级资本债和永续债还有一段距离,3到4年左右品种相差10bp左右,4到5年则在20bp,与非金融信用债特点较为一致。此外,隐含评级AA-的短期二级资本债表现不俗,4月下旬平均成交收益低至3.12%。

3)存量规模偏低的租赁公司债、保险公司债、一般证券公司债及其次级债,3年期以内成交收益基本上与1月时期相近,其中一般证券公司债表现强于其他品种。比较特殊的是,3年期以上有成交的保险债、证券公司次级债均出现了收益持续上行。

能够持续上涨的票息资产,期限多集中在3年期以内,偏长的资产还未全面回到1月资产荒时期,城投债、银行资本补充债及一般证券公司债均是如此,投资者对长久期资产波动的顾虑显而易见。但是,在安全范围内执行拉久期的行为并不少见。

如果从市场平均成交期限(不考虑1年期以内资产)来看,隐含评级AAA的城投债已经创下新高,达到3.4年,这与国家级新区类平台城投债贡献有关,其中重庆两江新区开投、浦发集团等企业近期均有长债成交。

值得注意的是,“扎堆”在短端要获取更高的收益,下沉策略不可或缺。

一方面,区县级城投债成为市场关注焦点,但选择上存在较大差异。以月度作为单位,计算不同区县级平台成交笔数占比的离散程度倒数,拟合配置集中度(读数越大,离散程度越高,否则多集中在单一平台)。从结果来看,江苏、浙江、山东和湖南等区县级平台配置范围较分散。其中,山东和安徽部分区县级平台出现认可度逐步改善的迹象,与资产荒的催化不无关系。

另一方面,中小行资本补充工具再度受青睐。成都银行、江苏银行和上海银行等二级资本债成交有所改善,银行永续债配置则集中在北京银行。

以上信号足以证明拿债情绪的回暖的确立,可持续性又如何?需要通过成交量做进一步的判断。如上述,4月下旬中短债收益快速下行,同期成交量却没有完全跟随,大部分品种成交笔数在4月15日“见顶”后出现缩量,或许是收益率过快下行后,投资者有点“买不下手”,加之4月下旬新债净增量恢复,分流了一部分资金。当然,假期临近也会加剧成交下滑。

不过,量价层面的背离,一定程度上暗含着投资者的担忧。我们近期路演过程中,得到的投资者反馈亦有相似的信息。哪些是5月要重点关注的问题?


5月不能忽视的三个问题


第一,资金面会不会反转?今年以来,为助推宽信用逻辑兑现,央行降准降息并举,营造较为宽松的流动性环境。并且,4月债券供给回落、央行上缴结存利润,及疫情引起缴税时间延后等事件,都在辅助资金供给,DR007顺势回落至较低水平;同时,低廉的资金价格给债市杠杆套利提供的空间,今年前三个月银行间质押回购规模创近两年新高。

当前的环境兼有2020年4月和2021年5月的特点,前者是疫情期间,后者是2021年第一次资产荒时期,可是两个时间点接下来都面临着资金反转的压力,这给中高等级信用债杠杆策略提出了不小挑战。

投资者对标这两个时点本无可厚非,可今时不同往日的两点在于:一是实体企业能否承受住融资成本的上行,二是疫情能否进入到可控阶段。对于第一点,前两区间房企多在稳定融资期,特别是2020年地产行业还短暂涌现过暖意,足以对冲融资成本上行;而现阶段房企债风险无序释放,若融资成本陡然攀升,势必会给地产债造成新的压力,这与支持房企合理融资的表态不符。另一方面,疫情仍有多地蔓延的迹象,这会影响又一“马车”——出口增速。所以,央行维系资金面平稳仍有一定的必须性;若要触发收紧,情况或与去年6月上旬类似,力度和时长难以造就变盘。

第二,理财子公司还会不会发力?去年至今,历次资产荒都与理财子公司的大规模拿量有关。在今年遭遇了一个多月的“破净”舆论风波后,4月中下旬,理财子公司新增产品数量再次回升,进一步助推了票息资产的走牛行情。投资者关注的点在于,拿到理财牌照的公司,绝大多数已经开业,剩下为数不多的理财子公司还会有多少配置力量?又将在何时发力?

事实上,我们在前期的报告中有过讨论,理财子公司的配置力量仍值得我们期待。一方面,已发产品的理财子公司,出于稳规模的考虑,存量产品结构有望向纯债调整,这是修正此前用权益做增强的策略。另一方面,参考过去两年理财子公司发产品的节奏,二季度通常是高点。

第三,信用债供给会不会放量?这牵涉到配置资金会不会被分流的问题。事实上,从2014年至去年5月信用债净融资来看,绝大多数时候,净增量都偏缓,这与4月之前发债可以避免披露财务数据,提高融资效率有关。不少发行人会前置融资需求,从而导致5月偏弱的状况。较为特殊的一年是20年,彼时5月城投债和地产债发行监管整体偏松,加之政策层面的呵护,净增量仅次于2014年。现阶段,城投债及地产债,一个进入审批加码期,一个陷入地产债风波,要再次复制上一轮疫情期间的场景难度不小。但是,疫情延续,监管灵活调整的可能性同样存在。

中短债乐享“盛宴”行情后,不少品种绝对收益与1月相近,甚至创新低点。投资者不免有物极必反的担忧,关注的问题集中在三个方面:资金面、理财子公司配置力量及信用债供给。尽管短期来看,继续利多债市的积极因素不少,但仍要防范短期波动的到来。

实际上,2月至3月中旬这一轮调整让不少票息资产性价比提升,从而铸就了利率市场与信用市场的割裂。然而,资产荒的迅速到来,再一次抹平利差保护,这将使得信用市场防范利率波动能力下降。此外,有利差保护的资产又集中在3年期以上资产,这对账户负债端稳定性提出了极高的要求。

5月配置策略方面,建议乐观中带一份谨慎,以上提到的三个焦点若出现较大变化,建议负债端不稳定的账户做好防御;而负债端稳定的账户,继续关注两类资产:一是国家级新区及地级市开发区类平台债,优选强财政省份,建议配置期限为2年至2.5年;二是3年到4年之间股份行二级资本债仍有一定利差保护,同时关注小仓位做下沉策略,基本面优质,流动性较好的城商行二级资本债,建议配置期限(行权前)在3年以内。

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