核心结论

导读：白酒高端韧性十足、区域龙头和成长性标的弹性持续凸显，整体表现较强；大众品需求受疫情影响相对疲软、成本压力较大，分化明显加剧。

投资建议：白酒相对优势明显，大众品分化加剧。白酒重点布局高端和徽酒，建议增持：1）高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；2）区域酒：迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘、伊力特等；3）高成长：山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒等；4）酒水连锁：华致酒行。大众品重点布局成本压力减缓、结构升级、格局优化标的，建议增持：1）成本改善标的：涪陵榨菜、巴比食品，受益标的：三全食品；2）产品结构升级标的：伊利股份、青岛啤酒、洽洽食品等；3）稳健标的：绝味食品、海天味业、千禾味业等；4）中长期成长维度建议增持：味知香、安井食品、立高食品等。

食品饮料板块整体平稳恢复，板块分化加剧。21年板块收入9849亿元、同比+11.5%，净利润1609亿元、同比+10.9%，呈现平稳恢复态势。21Q4板块收入/利润分别同比+6%/+5%。22Q1板块收入2925亿元、同比+8%，净利润620亿元、同比+18%，白酒板块实现开门红，大众品受疫情、成本等影响分化加剧。

白酒：改善显著，分化持续。21年白酒板块收入同比+18.0%、利润+17.7%、毛利率同比提振1.3pct至78.8%，其中一线白酒收入同比+15%、利润+14%，韧性相对充分；二三线白酒收入同比+27%、利润+43%，结构升级下需求弹性较大，利润增速明显快于收入增速。22Q1板块收入同比+19%、利润+26%，一线白酒收入同比+18%、利润+23%，二三线白酒收入同比+23%、利润+43%，净利率方面板块整体、一线白酒、二三线白酒分别同比提振2.2pct、1.7pct、3.8pct。

大众品：1）啤酒：结构升级持续，成本压力可控。21年A/H股合计收入同比+9%、扣非利润+31%，22Q1(A股)收入+8%、利润+19%，结构升级带动毛销差及净利率进一步提升。2）乳制品：奶价回落催化，利润率持续改善。21年A/H股合计收入同比+16%、利润+24%，22Q1(A股)收入+12%、利润+25%，龙头乳企持续受益原奶成本优势。3）调味品：外部压力加剧分化。21年收入同比+15%、利润+6%，22Q1收入+10%、利润+13%，疫情冲击需求及原材料价格上行为企业带来挑战，或加剧行业分化。4）卤味：疫情致行业承压，费用明显增加。21年三家卤味合计收入同比+14%、扣非利润+2%，22Q1收入同比+15%、利润-58%，疫情致使板块盈利能力下滑。5）速冻：21年收入平稳、利润承压，22Q1盈利逐步改善。21年收入同比+17%、利润-9%，22Q1收入+10%、利润+33%，头部企业收入保持良性增长，利润端改善明显。

风险提示：疫情反复压制需求；市场竞争加剧；成本进一步上涨等。

1. 食品饮料：整体平稳恢复，板块分化加剧

2021年板块收入、利润总体呈现平稳恢复性增长态势。2021年食品饮料板块收入、净利润9849亿元、1609亿元，同比分别增长11.5%、10.9%，增速分别同比上升4pct、下降3pct。2021Q4单季度食品饮料板块收入2434亿元，同比增长6%，增速同比降5pct、环比降0.4pct；净利润331亿元，同比增长5%，增速同比降21pct、环比升1pct。

2022Q1白酒较强，大众品分化。2022Q1单季度食品饮料板块收入2925亿元，同比增8%，增速同比降15pct、环比升2pct；净利润620亿元，同比增18%，同比增速降9pct、环比升13pct。由于21Q1增速基数较高，22Q1板块收入/利润增速同比回落，但环比看均有所提振。分板块来看，白酒实现开门红，收入和利润增速分别为19%、26%，均明显强于板块整体。大众品分化加剧，乳制品、速冻食品等板块受疫情负面影响相对较小，需求维持相对景气；啤酒随受疫情和成本影响，但处于淡季且行业结构升级趋势明显，保持稳健增长；调味品、软饮、肉制品、食品综合等板块内部分化较明显，多数标的需求受疫情影响、利润受成本上涨侵蚀，短期面临较大压力。

2. 子板块：分化加剧，龙头稳健

2.1.白酒：改善显著，分化持续

2021年后疫情时代迎改善，一线白酒平稳运行，二三线白酒恢复明显、弹性突出。2021年白酒板块收入3056.4亿、净利润1084.0亿，分别同比增长18.0%、17.7%，增速同比提升11pct、6pct，后疫情时代收入增速改善比利润增速改善更加明显。其中，一线白酒收入2184亿，净利润913亿，分别同比增长15%、14%，收入增速同比提升6pct，利润增速持平，一线白酒韧性相对充分，基本面平稳运行；二三线白酒收入872亿，净利润171亿，分别同比增长27%、43%，增速同比下降26pct、41pct，二三线白酒改善明显，结构升级下利润增速明显快于收入增速。一线白酒收入、净利润分别占白酒板块71%、84%，相较2020年，收入下降2pct、净利润下降3pct。

2022Q1高基数下延续成长，茅台超预期拉动一线白酒利润高增，二三线白酒分化继续。2022Q1白酒板块收入1128亿、净利润449亿，分别同比增长19%、26%，增速同比下降3.5pct、下降8.4pct，主要系2021Q1疫情恢复下基数较高。其中，一线白酒收入792亿，净利润359亿，分别同比增长18%、23%，增速同比上升1.2pct、上升12pct，利润同比提速明显，其中Q1茅台超预期明显，收入+18%、利润+24%，五粮液平稳运行符合预期，老窖利润同比+33%超预期，洋河盈利能力提振明显。二三线白酒收入336亿，净利润90亿，分别同比增长23%、43%，增速同比下降18pct、下降27pct，其中高成长标的酒鬼酒、汾酒、舍得Q1净利润高增，分别同比+94%、+70%、+76%。区域白酒中黑马迎驾表现突出，Q1收入+37%、利润+49%。

2021年酒企盈利能力向好，22Q1盈利能力继续抬升。2021年酒企产品结构改善仍是主旋律，受益于毛利率抬升及期间费用率的相对稳定，2021年板块整体盈利能力向好，一线白酒茅台、五粮液及泸州老窖期间净利率分别同比抬升0.2pct、0.5pct、2.48pct，洋河股份扣非净利率同比提升2.3pct，二三线白酒期间净利率同比提升2.3pct，其中山西汾酒净利率抬升4.6pct。2021Q4板块受节气性因素影响，二三线酒企提前确认较多春节市场投入，期间净利率同比下降3.7pct，2022Q1板块在疫情扰动下仍凭借较好的产品结构推升盈利能力，一线、二三线白酒期间净利率分别同比提升1.7pct、3.8pct。

2.2. 啤酒：结构升级不变，成本压力可控

啤酒板块收入趋稳，盈利持续改善。2021年啤酒板块（A股）收入611亿元，同比增长11%，增速同比降3pct；归母净利润52亿元，同比增长28%，增速同比降10pct；扣非归母净利润40亿元，同比增长28%。若将港股华润啤酒纳入统计口径，2021年啤酒板块实现营收945亿元，同比增长9%；实现归母净利润98亿元，同比增长59%；扣非的核心净利润75.9亿元，同比增长31%。2021Q4单季A股啤酒板块收入79亿，高基数上同比下滑40%；归母净利润方面，2021Q4单季亏损6.8亿元（2020Q4亏损3.3亿元），扣非归母净利亏损13.1亿元（2020Q4亏损10.9亿元），受年末费用计提等因素影响亏幅有所扩大。2022Q1单季A股啤酒板块实现收入173亿，同比增长8%，增速环比转正；归母净利润15亿元，同比增长19%；扣非归母净利13.9亿元，同比增长22.6%。啤酒板块虽受大宗原料成本上涨、疫情下需求波动等外部因素影响，但处于结构升级上行期，Q1淡季收入小幅稳增、利润持续释放。

2.3. 速冻食品：21年收入平稳、利润承压，22Q1盈利逐步改善

2021全年收入稳健增长，利润同比下滑。2021全年速冻板块收入228.3亿元，同比+17.4%，净利润16.7亿元，同比-8.5%，利润下滑一方面2020年基数较高，另一方面主要系受惠发、海欣等亏损拖累。其中，安井2021年收入+33%、利润+13%，三全收入持平、利润略有下滑，巴比收入+41%、利润+79%实现高增，味知香收入+23%、利润+6%，千味央厨收入+35%、利润+16%。

2022Q1收入保持良性增长，利润高双位数增长。2022Q1速冻食品板块收入62亿元，同比+10%，其中安井食品并表增厚下同比+24%，三全收入同比持平，巴比食品、味知香、千味央厨收入均双为主增长，分别同比+22%、+14%、+20%。2022Q1速冻食品板块整体利润为5.2亿元，同比+33%，利润端改善明显，除惠发Q1利润下滑外，其余Q1单季度利润均实现正增长，其中安井同比+18%、三全+48%、海欣+51%、味知香+22%、千味央厨+45%，巴比间接持股东鹏影响净利润，扣非净利3880.75万元、同比+192.61%。

2.4. 乳制品：奶价回落催化，利润率持续改善

2Q20至今液奶板块高景气，21年净利率同比改善0.5pct。乳制品板块全年收入突破3000亿、同比增长16%，其中伊利乳业、蒙牛乳业分别贡献了2021年乳制品行业收入的36%/29%（2020年38%/30%），伊利、蒙牛收入差距进一步拉大至216亿（2020年202亿）。乳制品板块2021年毛利率收缩3.9pct，主因物流成本会计准则变动（从销售费用调整至营业成本）、以及地方性乳企原奶成本上升盈利能力减弱拖累，龙头乳企伊利、蒙牛、飞鹤2021年还原后毛利率平稳至改善。与此同时，板块整体经营费率显著收缩，板块整体净利率同比改善0.5pct。全年净利润242亿，同比增长24%。其中，伊利、蒙牛贡献行业利润的36%/21%（2020年37%/18%）。

经营费率自20Q1持续收缩，22Q1板块盈利水平显著改善。2022Q1乳制品板块收入（A股）实现455亿，同比增长12%；净利润39亿，同比增长25%，板块净利率22Q1提升0.9pct：一方面得益于原奶成本涨幅的回落，一方面得益于经营费率的持续收缩，22Q1 板块毛利率收缩2.9pct，期间费率收缩4.0pct。我们认为未来随着原奶成本进一步回落、终端需求保持稳定增长、以及竞争格局优化趋势延续，伊利股份利润率改善将得到持续验证。

2.5. 卤制品：疫情致行业承压，费用明显增加

4Q21开始行业整体承压，1Q22利润高双位数下滑。卤制品板块2021年全年收入117亿、同比增长14.2%，全年净利润总额14.5亿，若剔除投资收益及非经常科目项，全年板块扣非后净利润预计11.5亿元左右，同比增长2%左右。4Q21开始疫情反复导致行业整体承压，虽然行业收入仍保持增长——4Q21/1Q22板块收入增速29%/15%。三家卤味公司利润4Q21-1Q22均出现不同程度双位数下滑——4Q21/1Q22板块利润下滑110%/58%。主因1）公司采取增加加盟商补贴及货折维持体系稳定性，2）直营门店不面积关停导致费用激增。

板块毛利率下滑，费用明显增加。卤制品板块行业毛利率17-20年呈下降趋势主因龙头之一周黑鸭直营业务下滑拖累，2021年行业毛利率下滑3.3pct，22Q1行业毛利率下滑4.2pct，则主要体现了疫情反复下收入增速放缓、增加货折、直营拖累、成本压力等多个方面因素影响。2021年板块销售费用率同比提升2.2pct，则因为疫情之下，增加促销、以及长期考虑增加广告投放所致。22Q1行业净利率明显下降8.9pct至5.2%。

2.6. 调味品：外部压力加剧分化，头部企业长期超额收益可期

2021年调味品板块业绩呈现前低后高的走势。2021年调味品板块实现收入775亿元，同比+15%，实现归母净利润126亿元，同比+6%，毛利率/净利率分别为30.3%/16.2%，同比-3pct/-1.3pct，盈利能力承压主因大豆/包材等原材料价格显著上涨，其中Q4单季度实现营收222亿元，同比+21%，实现归母净利润40.49亿元，同比+36%，收入/利润环比均有所改善，主要归因于提价带来的渠道补货效应。总体而言。2021年调味品板块业绩呈现前低后高趋势，上半年尤其是Q2受社区团购以及渠道库存偏高影响业绩显著放缓，Q3开始随着需求的逐步复苏、社区团购影响消散、提价刺激以及库存恢复良性，业绩开始逐步改善。

2022Q1传统调味品标的业绩显著承压。2022Q1调味品板块实现收入220亿元，同比+10%，实现净利润39.53亿元，同比+13%，毛利率/净利率分别为31.8%/17.9%，同比-0.9pct/+0.4pct，收入实现双位数增长主要归功于梅花生物和安琪酵母的贡献，毛利率下滑归因于大豆/白砂糖/包材等主要原材料价格进一步上行，净利率改善主要归功于天味/千禾/榨菜费用投放战略收紧（2022Q1板块销售费用率同比-0.8pct），从传统调味品角度看，受疫情对于需求的影响以及原材料价格进一步上行，海天/中炬/恒顺业绩有所承压。展望2022年全年，考虑到在需求边际下行的背景下，成本进一步上行的压力将会不断挑战市场参与者的管理水平以及现金流状况，行业分化将会因此加剧。

2.7. 食品综合：整体收入放缓、利润下滑

2021年食品综合板块收入端表现优于利润。2021年食品综合板块收入1081亿、同比增长9%、增速同比升5pct，净利润100亿元、同比下滑16%、增速同比降126pct。2021Q4单季板块收入296亿元、同比增长9%、增速同比升4pct，净利润16亿元、同比下滑10%。

2022Q1板块收入增长放缓，盈利能力持续承压。2022Q1食品综合板块收入275亿、同比增长1%、增速同比降19pct、环比降8pct，净利润24亿元、同比下滑26%，增速同比降67 pct，降幅环比扩大16pct。板块下游需求受疫情影响出现波动，同时成本端压力较大，短期压力较为明显。

2.8. 软饮料：收入缓慢恢复，盈利短期承压

2021年软饮料板块收入恢复性增长，利润端承压。2021年软饮料板块收入1073亿元、同比增长15%，增速同比转正、提升22pct，净利润69亿元、同比降5%，降幅同比收窄6pct。2021Q4板块收入270亿元、同比增长10%，净利10亿元、同比降42%。

2022Q1延续收入缓慢恢复、盈利承压态势。2022Q1板块收入308亿元，同比增长5%；净利润24亿元，同比下降10%，降幅环比收窄但仍承压；板块毛利率环比降1.3pct至26.0%，销售费用率环比降0.2pct至10.1%，管理费用率同比升0.3pct至5.0%，净利率7.9%，同比降1.3pct、环比升4.3pct。疫情反复之下，软饮料需求缓慢恢复，同时成本端PET瓶、铝罐等包材价格上涨明显影响盈利水平。

2.9. 葡萄酒：板块受冲击延续，龙头相对平稳

葡萄酒板块经营波动延续。2021年葡萄酒板块收入55亿元、同比增长18%；净利润0.08亿元、同比下滑94%。其中，2021Q4板块单季收入17亿、同比增长8%，净利润亏损4亿（2020Q4亏损0.5亿）。2022Q1葡萄酒板块收入16亿元、同比增长2%，增速同比降36pct；净利润3亿元、同比下滑4%，增速同比降80pct。葡萄酒板块多家公司经营波动较大、部分季度出现较大额亏损，龙头张裕业绩表现相对平稳。

2.10. 黄酒：旺季表现相对平稳

2021年黄酒板块销售复苏。2021年黄酒板块收入35亿、同比增长15%，净利润4.7亿、同比增长4%；板块毛利率39.2%，同比下降0.7pct；销售费用率13.0%、同比下降0.8pct，管理费用率11.1%、同比降0.8pct；净利率13.6%、同比降1.4pct。2021Q4黄酒板块收入12亿、同比增长9%，净利润3亿、同比下滑11%。

2022Q1黄酒板块表现平稳。2022Q1黄酒板块收入11亿、同比增长7%，净利润2亿、同比增长2%；板块毛利率40.4%，同比降2.1pct，环比升1.9pct；销售费用率10.9%、同比降0.7pct，管理费用率8.5%、同比降0.2pct；净利率13.7%，同比降0.7pct，环比降9.6pct。

3. 持仓分析：整体配置比例下降，个股分化明显

食品饮料行业获公募基金重仓配置比例环比下降，但仍居第一。从公募基金重仓股配置比例来看，2021Q4食品饮料重仓股配置比例环比下降0.57pct至 7.77%；2022Q1食品饮料重仓比例环比2021Q4继续下滑0.58pct至7.19%，但在诸多行业中仍然位居第一。

分板块看重仓比例变动方向分化，部分龙头公司2022Q1公募重仓比例环比实现提升：

白酒板块：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、今世缘、迎驾贡酒、伊力特的公募重仓比例不同程度提升。啤酒板块：青岛啤酒（A/H）重仓比例上升，华润啤酒、重庆啤酒重仓比例下降。其他酒类：古越龙山、会稽山重仓比例略微提升，百润股份重仓比例下降。乳制品板块：伊利股份、中国飞鹤等重仓比例上升，蒙牛乳业、妙可蓝多重仓比例有所下降。肉制品板块：双汇发展、万洲国际、华统股份、等重仓比例上升，绝味食品、周黑鸭重仓比例有所下降。调味品板块：涪陵榨菜、仲景食品、天味食品重仓比例有所提升。速冻食品板块：安井食品、巴比食品重仓比例上升，三全食品重仓比例下降。食品综合板块：洽洽食品、汤臣倍健、广州酒家、元祖股份、盐津铺子、双塔食品份重仓比例有不同程度提升。

4. 投资建议：把握白酒筑底、大众品结构性机遇

2022Q1板块估值回落，此轮白酒估值回落更为明显。食品饮料整体、白酒板块、大众品板块的PE-TTM估值在22Q1均呈回落态势，其中白酒板块此轮估值回落幅度相对大众品更为明显。截至2022年4月29日收盘，行业整体PE为36.3X，白酒板块整体PE为36.2X，大众品板块整体PE为38.2X。我们认为，从估值角度来看，板块悲观预期反应较充分，随着疫情防控边际改善、海外局势逐步稳定、投资端发力驱动经济回升，估值回落后配置价值持续凸显。

白酒：整体基本面表现较平稳，区域阿尔法凸显。1）高端保持平稳发展，经济和疫情扰动有限，确定性凸显；2）次高端景气延续，成长性仍强、保持较高增长；3）地产酒边际复苏，徽酒和苏酒表现亮眼、正向边际变化明显。春节后疫情影响之下，消费整体相对疲软，但白酒由于处于淡季、整体渠道库存不高，影响相对可控，随着疫情及防控边际好转及投资端发力，预计需求端有望逐步改善。估值回落后白酒板块配置价值凸显，重点布局高端和徽酒，建议增持：1）高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；2）区域酒：迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘、伊力特等；3）高成长：山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒等；4）酒水连锁：华致酒行。

大众品：布局格局优化、结构升级、成本压力减缓标的。大众品需求静待改善、成本仍有压力。由于居民消费力受疫情影响较为明显，大众品需求端整体复苏周期拉长、复苏斜率放缓，2022年上半年预计保持平稳，下半年随居民收入及其预期修复、消费场景压制缓解，预计呈现小幅、缓慢复苏趋势。成本端普涨明显，少数品类成本压力减缓，预计利润端整体压力较大、期待成本改善，后续提价传导能力或出现分化。大众品重点布局格局优化、结构升级、成本压力减缓标的，建议增持：1）成本改善标的：涪陵榨菜、巴比食品，受益标的：三全食品；2）产品结构升级标的：伊利股份、青岛啤酒、洽洽食品等；3）稳健标的：绝味食品、海天味业、千禾味业等；4）中长期成长维度建议增持：味知香、安井食品、立高食品等。

5.  风险提示

1、疫情反复压制消费需求；

2、市场竞争进一步加剧；

3、成本进一步上涨；

4、食品安全问题出现。