资本流,谁主导?

本文来自格隆汇专栏作家:伍戈

国内经济加速探底叠加海外流动性剧烈收缩,二季度也许是内外交集最严峻的时期。

核心观点:

1.归去来兮,道法自然。作为经济生活中的基本要素,资本流动有着其客观的运行规律。近来短期资本流出迹象明显,相应地,人民币汇率也呈现较快贬值。到底是谁在主导资本流动的基本方向?这究竟是短期扰动现象,还是长期趋势特征?

2.既然谈及跨境资本流动,外部因素固然是重要的。大家可预见的是美联储密集且大幅“鹰派”加息,但未必充分预期的是其缩表操作对全球流动性收缩的叠加影响。中美政策利差将确定性地明显收窄,历史上这大都表征短期资本流出的压力。

3.外因是条件,内因是根本,辩证法同样适用于我们对于资本流动的理解。“动态清零”之下,实行封控的城市数量明显增多,甚至过去两年具有优势的出口供应链也受冲击,经济面临“二次探底”挑战。这些更能诠释当下资本流动的格局。

4.展望未来,国内经济加速探底叠加海外流动性剧烈收缩,二季度也许是内外交集最严峻的时期。此后若疫情削弱,稳增长进一步体现,资本流出压力或将缓解。值得一提的是,本轮贬值中人民币汇率似更灵活,在一定程度上能对冲负向冲击。


归去来兮,道法自然。作为经济生活中的基本要素,资本流动有着其客观的运行规律。近来短期资本流出迹象明显,3月以来北上资金累计净流出量已逼近2020年武汉封城时期,近期人民币汇率周度贬值幅度也创4年来最大。到底是谁在主导资本流动的方向?这究竟是短期扰动现象,还是长期趋势特征?


一、外因,当然重要


既然谈及跨境资本流动,外部因素固然是重要的。根据当前市场一致性预期,美联储二季度有望连续2次实施分别不低于50bp的加息。此外,其年内缩表规模或接近上一轮缩表总规模,大致相当于加息75bp,而这未必是市场充分预期的。中美政策利差将确定性地明显收窄甚至倒挂,预示着短期资本流出的压力。

图1. 中美利差迅速收窄,资本流出压力加大

来源:WIND,IIF,笔者测算


二、内因,更为关键


外因是条件,内因是根本,辩证法同样适用于我们对于资本流动的理解。从国内情况看,当前影响经济运行最关键因素是疫情。“动态清零”之下,各地趋于更早介入、更严管控。当前全国300余地级以上城市中约有48城处于不同程度的封控状态,其中33城处于局部管控,15城的主城区甚至全域处于管控状态。

图2. 城市封控,屡见不鲜

来源:WIND,政府官网,笔者整理

注:图中没有包括上海、深圳、长春和吉林市。

近期政策着力疏通物流堵点,但港口拥堵、公路货运等指标仍接近疫情爆发以来的最差状况,过去两年我国具有优势的外贸供应链也受到冲击。相较而言,海外疫情管控措施持续放松,我国出口份额及增速的回落或将更为迅速。这些经济基本面更能诠释当下资本流动的格局。

图3. 疫情管控加速出口下行

来源:WIND,WTO,Our World in Data

注:防疫管控指标来自牛津大学。

展望未来,国内经济加速探底,海外流动性剧烈收缩,二季度也许是内外交集最为严峻的时期。此后若疫情削弱,稳增长进一步体现,资本流出压力或将缓解。值得一提的是,本轮贬值中人民币汇率似更灵活,在一定程度上能对冲负向冲击。

图4. 二季度后,可能会改善

来源:WIND,笔者测算


三、基本结论


一是近期资本流出和汇率贬值背后,外因固然是重要的。大家可预见的是联储密集且大幅“鹰派”加息,但未必充分预期的是其缩表操作对全球流动性收缩的叠加影响。中美政策利差将确定性地明显收窄,历史上这大都表征着短期资本流出的压力。

二是外因是条件,内因是根本,辩证法同样适用于我们对于资本流动的理解。“动态清零”之下,实行封控的城市数量明显增多,甚至过去两年具有优势的出口供应链也受到冲击,经济面临“二次探底”挑战。这些更能诠释当下资本流动的格局。

三是展望未来,国内经济加速探底叠加海外流动性剧烈收缩,二季度也许是内外交集最严峻的时期。此后若疫情削弱,稳增长进一步体现,资本流出压力或将缓解。值得一提的是,本轮贬值中人民币汇率似更灵活,在一定程度上能对冲负向冲击。

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