国产PD-1内卷，fast-follow时代终结

01

山雨欲来风满楼

曾几何时8000亿市值的恒瑞医药风光无限好，如今3折出售众人嫌，2020年国内PD-1百亿市场，恒瑞占据55%的江山，二级市场一度给予100倍市盈率（PE），回头看是离谱的，往前看路漫漫。

国产创新药第一股贝达药业在2011年国产药厂沉迷仿制药时，先发制人靠埃克替尼早早出圈，累计销售超100亿，市值一度超600亿，如今却也是3折的价格。

“国际神州”不论是BD（商业合作）项目license-in /license-out，科创/港股/美股三地资本“跑马圈地”都玩得贼6的情况下，科创板上市当天就是天花板。创新药投资者折服集采，这是二级市场对创新药的现状，国产“创新药”究竟怎么了？

信达、礼来合作的信迪利单抗被美国食品和药物管理局（FDA）拒之门外，最终投票14：1。FDA肿瘤药物咨询委员会（ODAC）要求信达生物补充额外的临床试验，以消除目前产品“临床试验无国际多中心临床研究、无头对头试验”两大不足。

医保支付改革（DRG/DIP）、CDE制度频频修改的变化下，创新药这门生意的属性逐渐变化成卖方激烈竞争的买方定价。从后端商业化推广逐渐变成前端靶点选择、临床环节的选择，无疑这一切都在向国际化靠近，然而这一切对行业下游的冲击也是避免不了的。

2月初，药明生物被美国商务部列入UVL名单，当天药明康德直接封死跌停。药明生物更是跌了将近30%，让原本灰暗的医药投资者雪上加霜，全网抨击葛兰的专业性，甚至把葛兰之前投资暴风退、乐视退的事情一 一举例。

最危险的时候，往往是最好的时候，随后一个月CXO行业整体反弹30%以上，一季度赵蓓、葛兰持续加仓CXO龙头。而其后杀估值来到了锂矿、新能源、半导体“新宠身上”，这次会不一样吗？我想大概率还是会以一样的结局收尾，只不过换了不同的故事在不同的人身上。

这次美国商务部列入的是一次性生物反应器和过滤器头部，大致的原因是由于新冠疫情，导致这两年美国商务部没能来现场检查，因此暂时列在未经核实名单上面，其他的都不受影响。只需美国商务部核实这部分货物是否自用，有没有像之前中兴事件一样转卖给其他国家，就可以解除清单。

CXO超敏锐的嗅觉，似乎早已嗅到危机的来临，药明康德下调了2022年新药研发服务（DDSU）收入下调，代表着国内创新药供给侧改革启动了，Fast-follow（me-too me-better me worse）过剩产能开始出清。

故事的开头极具温柔，眼里是星辰大海般璀璨，故事的结尾却是海市蜃楼，“观众”把创新都同化，当出现“美杜莎”，他又说这根本不是创新。

02

最好的时代，最坏的时代

过去的几年，我们已经体验了创新药的魅力，千军万马，百舸争流，但不是所有的Biotech（生物科技企业）最后都能如愿成为Bio pharma（大型制药企业）。波诡云谲的2020，新冠病毒的肆虐，口罩、36.5℃、疫苗成为了我们的回忆，而资本市场一苇渡江将医药整个行业推至高潮。

国内Biotech严重同质化靶点研发，CDE以临床为终点的管控，医保局的集采谈判，让本就内卷的行业成为了“卷王”，Fast-follow的“后遗症”开始显现。

无可厚非，Fast-follow这种模式成就了一批时代的宠儿，典型的恒瑞医药，靠仿制药起家，靠Fast-follow快速切入创新药赛道，且迅速成为国内具有代表性的Bio pharma。

Fast follow指的是快速追踪新药的模式。在不侵犯专利的情况下，对first in class药物进行分子结构改造或修饰，寻找作用机制相同或相似的新药研发模式。站在巨人的肩膀上“照葫芦画瓢”，成药的可能性大大提高，风险、资金和时间极大地缩减。

以PD-1为例：国内共批了12款PD-1，其中8款国产，4款进口。

PD-1市场未来最主要的方向还是要出海，默沙东的K药在美国年费约18w刀，而在国内14w/2年，这赤裸裸的价格优势看到了吗？

去年一月份，百济神州宣布与诺华达成合作开发和商业化PD-1抗体替雷利珠单抗，百济神州获得6.5亿美元预付款并有资格获得最多15.5亿美元的潜在注册和销售里程碑付款，以及产品销售特许使用费。

22亿美元的总交易金额和6.5亿美元的预付款均打破了历史记录，成为国产最强PD-1。

PD-1是管线矩阵的核心，泛癌种治疗的基石，联合用药的基础，具有导流属性，所以无论这个赛道有多内卷，都是每家药企的必经之地。

03

至暗已过，曙光初现

医药行业已经从去年的“鬼故事”，杀景气度，杀估值中走出来了，医药板块估值仅为33倍。从目前已公布的数据中我们可以看出，不论是CMO/CDMO行业景气度依旧很高，业绩亮眼，也是市场反弹急先锋，因为确定性最高。

而从整体的市场来看，一季度可谓是经历了风风雨雨，年初市场明显的高估因素、疫情因素、地缘冲突、美国加息周期和缩表。市场已经过去了最至暗的时刻，政策底是市场底的领先指标，经济底是市场底的滞后指标。综合以上来看，可以认为市场已经在一个大的底部区间，是不是最低点不确定，因为最低点往往是偶然事件发生时最悲观的时刻。

悲观者负责正确，乐观者负责赚钱。

*风险提示：以上观点仅供参考，不作为具体投资依据！

本篇作者 | 圣研聚将| 责任编辑 | 勃艮第红

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