4月转债市场：筑底回升，关注稳增长、大消费和逆境反转

2022年以来，转债市场持续调整，主要是由于国内局部疫情反复和经济增长的压力，国外俄乌冲突、美联储加息带来的扰动。

当前市场处于磨底期，稳增长有望加码，助力企稳回升。

转债整体估值仍高，但风险可控。

我们建议关注政策和基本面，把握主线投资机会。

一是稳增长，主要关注围绕稳增长展开的基建新基建、地产产业链、大金融等逻辑；

二是中长期业绩具有确定性的大消费主线，自下而上优选正股逻辑坚实的个券，同时转债估值具有性价比的品种；

三是逆境反转主线，受困于疫情和内需不足，部分行业业绩出现下滑，随着疫情得到控制，以及稳增长下经济企稳，需求回升，有望在二季度或下半年迎来业绩改善。

 内外部挑战仍存，稳增长有望加码

2022年以来，转债市场跟随正股不断调整，截至4月18日，万得全A下跌了16.91%，中证转债指数下跌了8.43%。

我们认为市场调整主要是由于国内局部疫情反复和经济增长的压力，国外俄乌冲突、美联储加息带来的扰动，外资出现较大规模净流出，投资者情绪在市场弱势情况下较为低迷。

图1：转债市场跟随正股不断调整

国内本轮疫情受影响区域主要来自经济发达地区，单日新增感染人数仅次于2020年1-3月份，正常的生产消费活动受限，尤其是线下消费和中小微企业经营受疫情影响更大，引发市场对后续实体经济发展担忧。市场持续关注稳增长政策落地和经济表现，但目前地产销售较为疲弱，房地产市场依然低迷，局部疫情对消费需求扰动，仍有待看到更多经济改善成效。

国外方面，目前俄乌冲突尚未出现明确转机，俄乌冲突使得能源、金属、农产品等多个大宗商品价格出现较大幅度上涨，通胀持续高位运行，制造业生产成本上升，滞涨预期发酵。美债收益率曲线倒挂，隐含对于美国经济增长预期的担忧。美联储偏鹰派，年内将进行多次加息，全球多个国家也进入加息周期，这对我国货币政策空间造成一定制约。

我们认为当前市场处于磨底阶段，稳增长加码有助于权益企稳回升。经过前期调整，当前权益市场整体估值处于历史较低水平；金融委会议向市场传递了维稳意愿，“政策底”得到确认。2022年3月16日召开的金融委会议中，重申“以经济建设为中心”，表示“切实振作一季度经济”，对于凝聚政策共识、全力稳增长有重要指示意义；充分表达对资本市场的关切，对中概股、平台经济、香港市场、房地产等热点问题做出积极表态；“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，宽信用再次确定。我们认为4-5月是稳增长政策发力的关键期，包括房地产放松、基建项目加速、货币信贷持续投放，经济改善有望看到更多成效。

图2：市场整体估值处于较低水平

转债估值仍高

当前转债估值有所调整但整体仍处于高位。

第一，受正股下跌拖累，转债绝对价格回调较快，截至4月18日全市场可转债的中位数价格116.962元，价格中枢已回调到2021年10月份的水平；如果从平均价格来看，转债估值更是回调到2021年7月份的水平。从细分结构来看，近期高价转债的数量大幅减少，价格在110元以下的转债数量占比持续增加，目前130元以上的转债占比已下降至2021年7月初水平；110元以下转债占比则上升至2021年10-11月水平。

第二，转股溢价率方面，当前所有转债的平均转股溢价率截至4月18日是48.26%，中位数转股溢价率是36.18%，仍处于高位水平，不过实际估值并不是转股溢价率显示的那么高，近期溢价率走高更多是由于正股下跌幅度较大导致溢价率被动抬升。从细分结构来看，高平价转股溢价率较中低平价转债溢价率调整较快。

第三、部分转债可能因业绩低于预期面临调整。目前正处于年报和一季度披露期，部分公司抵抗通胀和需求减弱的能力不强，业绩不达预期，导致正股和转债估值调整。

图3：绝对价格显示转债估值回调明显

图4：高价转债的数量大幅减少

图5：转股溢价率仍处在高位

图6：高平价转股溢价率较中低平价转股溢价率调整快

虽然转债市场整体仍有估值压力，但调整风险可控。市场处于磨底阶段，转债有债底保护，调整幅度也较小，2022年以来万得全A下跌了16.91%，中证转债指数下跌了8.43%。我们认为后续转债估值调整风险可控。

转债估值消化一般来源于以下四个方面：

一是高价转债的赎回，当赎回公告发出后，转债期权时间价值消失、估值收敛、转股溢价率归零，从而倒逼个券估值回归，但当前越来越多的公司选择不赎回；

二是正股大涨消化估值，此种消化估值最为理想，是良性消化估值，也是未来主要方向，但部分业绩预期和估值不匹配的转债可能面临调整，可以通过优选基本面良好的个券来减小调整风险；

三是包括固收＋、二级债基在内的持有转债的基金产品的赎回，使得转债估值压缩，市场上的基金产品2022年2-3月集中赎回，主要是高价转债的调整，目前高价转债数量大幅减少，基金产品赎回风险可控；

四是一级市场供给的增加打压二级市场的估值。2022年以来新上市转债规模创历年新高，等待上市转债数量和规模较大，可能对市场带来一定冲击。不过更多类型的转债上市也带来了配置机会，加上2022年以来市场情绪较弱，新券上市定位有所降低，当前可能是投资者收集筹码最舒适的阶段，关注优质新券机会。

图7：2022年前三月转债上市规模创新高

关注政策和基本面，把握主线投资机会

我们认为当前应该更多关注政策和基本面，牢牢把握以下主线投资机会。

一是稳增长，主要关注围绕稳增长展开的基建产业链、地产产业链、大金融等逻辑，基建包括传统基建和新基建，涉及路桥建设、数据中心等，地产产业链上的建筑、建材、家电、家居行业中具有性价比的转债标的，银行估值较低，债底保护强，流动性好，尤其区域行还具备一定的弹性，性价比较高；

二是中长期业绩具有确定性的大消费主线，如食品饮料、轻工、汽车及零部件、农林牧渔、医药等，自下而上优选正股逻辑坚实的个券，同时转债估值具有性价比的品种；

三是逆境反转主线，受困于疫情和内需不足，部分行业业绩出现下滑，随着疫情得到控制，以及稳增长下经济企稳，需求回升，商贸零售、生猪养殖、旅游、航空、化工等行业有望在二季度或下半年迎来业绩改善。

 风险提示：疫情影响超预期；国际地缘政治冲突加剧；国内外通胀恶化。