美股风险与外溢A股影响评估

本文来自格隆汇专栏:兴业研究,作者:付晓芸、郭嘉沂

在高通胀、利率上行的背景下,美股未来能否再度逆势而上?

2022年以来美国CPI同比不断刷新四十年高点,3月CPI同比再创新高达到8.5%。与此同时美债收益率不断飙升,3月中旬后美债收益率展开一轮快速上行,十年期美债收益率由3月7日的最低1.66%升至2.83%——冲击长期下行阻力位。3月中旬后美股和港股在俄乌战争边际缓解以及基金调仓买入影响下展开一轮逼空式反弹,近期虽有所回落,但仍高于3月低点。在高通胀、利率上行的背景下,美股未来能否再度逆势而上?本文我们将分析美股的影响因素,并参考历史相似阶段,分析未来美股走势以及对A股的影响。


一、股票价格影响因素理论分析


各类估值模型中,PE法简单有效得将股价分为EPS和PE两个变量,这两个变量也是股价的决定因素。

根据DDM股利模型,股票价格是各期股利的贴现之和,当我们假设公司可以持续经营、且公司利润以可持续增长率增长时,股票价格约等于预期股利(EPS和分红率之积)和贴现率的乘积。贴现率与无风险利率和股权溢价相关,前者可以近似用十年期国债收益率表示,后者是市场对于股票风险的敏感程度。当我们假设投资者对股票风险的敏感程度不变、分红率不变时,市场的无风险利率上行,贴现率会下降,导致PE下降,进而影响股价。这就是影响股价的第一个传导机制——无风险利率。

由于名义无风险利率是实际无风险利率和通货膨胀率之和,因此通货膨胀率对于股价也会造成影响,当市场处于高通胀时,名义无风险利率增加,贴现率下降,进而影响PE和股价。

无风险利率主要通过影响PE来影响股价的,而股价可以表示为EPS和PE两个变量之积,因此公司的盈利能力EPS是影响股价的第二个关键因素,当公司的EPS下降时,股价也会受到牵制。

2022年3月美国CPI同比已经达到8.5%,十年期美债收益率也在3月快速上行超过1%,企业EPS同比由2021年12月的38%下降至2022年3月的26%,宏观环境并不利于美股。下一节中我们将以史为鉴,讨论上述因素对标普500指数产生的影响。


二、以史为鉴——股价影响指标的历史分析


根据第一章节的分析,我们统计了1965年以来标普500收益同比和十年期美债收益率同比、CPI同比以及标普500EPS同比之间的关系。

2.1 美债十年期收益率

无风险利率方面,我们使用十年期美债收益率近似作为代理变量。十年期美债收益率自二十世纪七八十年代达到15.41%的峰值后持续下行,2010年后十年期美债收益率更是始终维持在4%以下。

1965年来,十年期美债收益率同比和标普500同比全时段相关系数为0.12。不过两者之间的相关性在2000年前后存在明显分化,2000年前两者相关系数为-0.44,2000年后两者相关系数为0.51。2000年后10年期美债收益率中枢的结构性下行以及美国企业盈利的稳步回升,助推了美股与美债的同涨,而2000年后美股的分红率超过十年美债实际利率也是促使两者同步上涨的重要原因。当前随着全球通胀步入40年来新高,美债收益率可能已结束40年来下行趋势,以及美股盈利可能结构性触顶(过去20年全球化贡献了超50%的美股利润增长),美股和美债收益率可能重新转为负相关。目前全球利率共振上行方兴未艾,利率的进一步上行会压制美股估值。

我们统计了1965年来十年期美债收益率不同变化速率(采用每个月十年期美债收益率变动bps较过去3年数据进行zscore标准化来表示)情况下标普500未来一个月的收益率。结果显示,当十年期美债收益率快速上升,变动值超过过去3年的2倍标准差后,未来一个月标普500指数往往录得负收益。1965至1981年间,十年期美债收益率上行11.31%,期间曾有10个月的收益率变化值超过过去3年的2倍标准差,进而当时美股表现较差。2022年3月十年期美债收益率上行速率是二十年来最快的,2022年3月经过zscore调整的变化值为2.93,处于1965年以来的99.4%分位数。目前随着美债利率的快速上行,从名义利率角度看,美股性价比已经低于美债。紧缩大潮中未来实际利率上行,将使得持有美股相对美债优势进一步下降。

2.2 CPI同比

二十世纪七八十年代美国CPI同比多年维持在10%以上,最高时达到14.8%。本轮通胀回升之前,近二十年来美国通胀始终维持在6%以下。即便是在2000年后的商品投资周期中,CPI同比也因为全球化等因素而得以平稳过度。2020年后受到大宗商品开采周期末端、美元超额流动性、疫情影响下供应链瓶颈、碳达峰目标下限产,以及俄乌冲突的影响,全球通胀进入结构性回升阶段。2022年3月美国CPI同比已经上升到8.5%,超过了1990年代石油危机期间,为近四十年来的最高。

CPI同比主要通过影响折现率影响PE进而影响股价,1965年来CPI同比和标普500同比全时段负相关性为-0.38。CPI增加推升名义无风险利率上行,股票贴现率下降,进而压低PE和美股的表现。和美债收益率类似,CPI同比大幅上行期间普遍对应着标普500表现较差的时期,比如二十世纪七八十年代,以及此轮CPI上行都促成了美股的明显调整(尤其是以ARKK为代表的高估值股票)。

美国CPI同比和标普500同比相关性也在2000年前后存在分化。2000年前两者的相关系数为-0.39,CPI同比的局部极大值基本都对应了标普500指数同比的局部极小值;2000年后宏观经济波动减小,温和的CPI增速伴随了美股盈利的增长,两者相关系数变为0.25,在2015年后正相关性更加显著。但是随着CPI中枢进入结构性回升期,CPI与标普500的相关性可能重新转负。

2.3 标普500 EPS同比

投资者关心公司未来发展前景,而EPS代表公司的盈利能力,因而备受关注。1965年来标普500的EPS增速呈现周期性波动特征,在1980年前后的高通胀时期、1990年代初的石油危机期间、2000年前后的互联网泡沫时期、2008年的次贷危机时期以及2020年的疫情时期,企业盈利能力都受到明显冲击,标普500的EPS同比增速均阶段性转负。新冠疫情后,受到低基数效应、宽松的货币政策影响,标普500的EPS增速开始回升,EPS同比由2020年12月的-32%上升到2021年12月的110%。但此后由于美国CPI高企,能源危机以及粮食薪资房租等全品类价格的集体上涨,全局性通胀影响下标普500EPS增速开始回落。

1965年以来,标普500的EPS同比增速和标普500同比之间存在明显的正相关性,当EPS快速增加时,企业盈利能力高涨,美股表现强势,反之亦然。两者全时段相关系数为0.21,2000年后两者走势几乎完全同步,同时相关系数上升至0.40。这可能是因为2000年前宏观经济波动更大,通胀、十年债收益率反映的PE对于股价影响权重较大;而2000年后宏观经济波动下降,无风险利率和通胀水平都维持在低位区间,此时公司的盈利能力和发展前景权重提升,EPS影响股价更为明显。同时美股EPS增速变动与美国的经济周期和库存周期变动都存在较高的同步性,在主动去库存阶段EPS下降最为显著。

EPS可以进一步分解为净利率、营业收入和普通股股数,净利率和企业EPS之间高度相关。历史来看,高通胀会压低美股的利润率。1965至1985年持续的高通胀时期,美股利润率持续下降。这一期间内拖累利润率的主要因素是产品成本,产品各项成本的不断上涨使得公司将成本转移给客户的能力不断减小。高利率也会增加利息支出费用。2021年美股毛利率增加的一个重要原因是企业清理了疫情前生产的成本较低的库存,随着原先产品的销售、新产品成本继续上升以及相关成本难以转移给消费者,高通胀对于标普500利润率以及EPS的影响已经初步显现,带来了年初以来美股的调整,并可能带来进一步的压力。与此同时,随时无风险利率持续上升,利息支出费用增加,也会侵蚀净利率。

目前分析师预期中值显示2022Q1标普500的毛利率环比下降0.3%,本季度金融行业、科技行业利润下降幅度很大,而房地产、医疗保健、能源和材料等行业预计利润率有所增加,美股EPS和美国全行业毛利率的增速已开始放缓。


三、 后市展望


从上文的指标分解可以得知,无风险利率、通胀以及EPS增速均不利于未来美股表现。不过不可否认的是,这些利空因素必定有一部分已经反映在当前的价格中。这表明一旦某个因素在未来有所缓和,比如无风险利率上行速度放缓或者通胀有高位回落迹象,则美股阶段性承压会减轻。本章节中,我们试图对比历史上类似时期,以定量分析美股可能会有的调整幅度。

3.1 指标综合分析

本章节我们结合以上几类指标,去寻找历史上与当下较为类似的历史时期。目前我们所处的环境是:1、标普500的EPS同比增速低于前一年度增速(正负均可,只要数值低于前一年度);2、十年债收益率年内回升(美债收益率年内变动为正);3、CPI同比增速高于前一年度。1965年以来和当前情形相同的共有五个年份,分别是:1969年、1974年、1977、1990和2005年。

从5个相似年份标普500指数走势来看,除了2005年,其他年份标普500均录得年度负收益。1969、1977以及1990年标普500指数年内最大跌幅均为15%左右,1974年标普500指数年内最大跌幅接近35%。2022开年以来标普500指数年内最大跌幅12.71%。可以认为在目前可见的影响因素范围内,15%左右的年内调整幅度已经大部分反映当下可知的利空因素。未来美股进一步的大幅破位下行,需要进一步的去杠杆事件或者衰退担忧来促发。平均来看,五个时间段内标普500会在第190个交易日左右见底回升,年末相对年初平均下跌幅度为11.3%。

同时这几个年份还有一个相同之处,除了2005年外都伴随着局部的战争或冲突,而且背后或多或少都有美国的助推,而2005年伊拉克和阿富汗的战乱其实也在持续。在美国自身经济有明显下行压力之时,通过怂恿非美国本土地区的局部性战争达到资本回流美国的目的,往往是美国常用手段,而本次也不例外。

从当下美股PE所处区间来看(2022年4月标普500PE为36.31),历史显示1900年来标普500指数处于当下PE区间时,未来1年内最大平均跌幅为10%左右,这与年内标普500指数已创最大跌幅相当,不过拉长到5年来看则仍有下跌空间。同时近期十年期美债收益率与美国金融行业精选SPDR基金走势的背离,也表明经济下滑担忧已起。在此情况下,美债收益率的上行已经不能带动价值类股票的上涨,相反如果因为经济下滑担忧引发十年期美债收益率上行速度放缓,则成长股阶段性会跑赢价值股。

3.2 对A股的影响

我们测算了沪深300成长股指数、沪深300价值股指数、沪深300成长股/价值股比值、ARKK创新ETF、标普500指数、10年期中债收益率、10年期美债收益率、中美10年期利差、中美1年期利差之间的相关性矩阵。结果显示,沪深300成长股指数以及沪深300成长/价值比率与十年期美债收益率的负相关性要明显高于与十年期中债收益率的负相关性。这表明外资在A股市场参与度越来越高的当下,A股走势受到国际宏观环境的影响愈发显著。同时可以发现,沪深300成长股指数与著名的木头姐的ARKK创新ETF存在高度同步性。这表明海外利率快速上行的背景下,成长股仍将承压。不过一旦全球无风险利率上行速度放缓或者海外通胀有高位回落迹象,A股尤其是成长股的承压都会减轻,这两点需密切观察。

同时我们发现A股走势与海外四大央行资产负债表同比也存在高度同步性,且同步性好于十年期美债收益率。海外四大央行资产负债表同比在2021年初之后二阶导下降最快,目前二阶导降速已有所放缓。按照2022年5月开始美联储每个月缩表950亿美元直至2023年中,以及欧央行2022年6月后停止扩表测算,四大央行资产负债表同比增速将在2022年第四季度筑底,这可能对应A股沪深300指数层面2021年初开始的震荡下行调整告一段落甚至结束,指数开始摩底。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论