疫苗巨头闪崩:市场在害怕什么?

不确定性

今日,A股市场牛气冲天。但疫苗板块整体却迎来了“至暗时刻”。智飞生物一度暴跌逾18%,万泰生物一度跌停,沃森生物一度大跌7%。

(智飞生物股价走势图,来源:东财)

消息面上,4月11日,WHO小组、华盛顿大学医学院、哈佛医学院的研究人员在" NEJM Evidence "期刊上在线发表了一篇题为" Efficacy of Single-Dose Human Papillomavirus Vaccination among Young African Women "的研究论文。该研究表明,单剂HPV疫苗可提供与标准三剂方案一样多的宫颈癌保护作用。该研究的或发现改变宫颈癌预防规则,可能会大大降低HPV引起的宫颈癌的发病率,并且可以使消除宫颈癌更近一步。

(世卫组织官网截图)

据德邦证券医药组观点,WHO审议单剂次HPV疫苗临床效果的根本原因在于HPV疫苗目前全球依然是产能紧缺的状态。WHO关于HPV疫苗单剂次的审评已经很多年前就开始讨论了,其结果对于那些极缺HPV疫苗的第三世界国家有一定的指导价值,但对于中国等新兴市场和发达地区,随着默沙东和国产玩家产能增加,没必要大规模推广单剂次接种,肯定是要以权威的临床数据、说明书为准。

据瞪羚社,有疫苗厂商相关人员表示,“WHO的建议是为了解决HPV疫苗供应量与需求量之间的巨大缺口问题,但这个建议目前还不具备法律效力,与已上市的疫苗接种说明书也不一致,而后者的接种说明书具备法律效力。“对于已上市的疫苗企业而言,如果此时贸然减少接种剂次,或可能会引发一些纠纷。”

乐观假设的话,中国地区HPV厂家不理会世卫免疫战略咨询专家组建议,继续按照原先三针节奏走,疫苗规模基本不受什么影响。

悲观假设的话,按世卫组织的建议,HPV疫苗三针变一针,HPV市场规模将被大幅度压缩。不过,更改免疫程序,需要实验数据作为支撑,然后药监局才会进行批准。

目前看,这个存在一些不确定性。今日HPV有关上市公司集体暴跌正在反应这种不确定性逻辑。如果朝着悲观假设去演绎的话,杀业绩杀估值还未到位,反之,当前大跌可能会是不错的上车机会。

01

HPV格局

人乳头病毒,俗称HPV,是生殖系统疾病最常见的病原体。高危HPV感染主要由16型、18型、31型、33型、45型、52型以及58型引起,导致了全球约90%的宫颈癌病例,其中16型、18型造成了全球70%的宫颈癌病例(2020年,中国因宫颈癌死亡5.9万人)。

HPV疫苗主要分成3类,包括二价(16/18型)、四价(6/11/16/18型)、九价(6/11/16/18/31/33/45/52/58型),适应人群分别为9-45岁女性、20-45岁女性、16-26岁女性。

(来源:医学界)

当前,全球获批的HPV疫苗厂商仅有4家公司,包括万泰生物、沃森生物、葛兰素史克(英国)、默沙东(美国)。前两家是国产厂商,获批产品均为HPV二价,葛兰素史克获批是HPV二价及四价,默沙东获批HPV四价及九价。智飞生物是独家全权代理默沙东在国内的销售。

2017年,首款HPV疫苗获批进入中国市场,即2016年及以前市场规模为0。2017-2020年,HPV市场规模从9亿元飙升至135亿元,年复合增速高达146.62%。据弗若斯特沙利文数据,预计国内2030年市场规模将达到690亿元,20-30年年复合增速高达17.7%。HPV市场规模大增主要逻辑是渗透率持续提升。据机构统计,中国9-45岁女性人群数量约为3.81亿人,目前HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。

(中国HPV疫苗市场规模,来源:瑞科生物招股书)

拆分来看,由于HPV9价防护率最高且单价最高,细分规模也最大。2020年,九价、四价、二价市场市值分别为66亿元、58亿元、12亿元。到2030年,据弗若斯特沙利文,三大苗差距会很大,分别为411亿元、183亿元、96亿元。

据中商情报网,2017-2021年,中国HPV累计签发量从146支猛增至6739万支,年复合增速为161%。2021年,二价疫苗签发181批次,同比大增269%,九价签发44批次,同比增83%。

(来源:中商情报网)

价格方面,希瑞适(葛兰素史克)、馨可宁(万泰)、佳达修(默沙东)4价、9价的国内中标价分别为580元、329元、798元、1298元。

(全球上市HPV疫苗产品情况,来源:国信证券)

HPV国内竞争格局中,万泰生物二价占比高达65%,其次是默沙东九价、四价分别占比16%、14%。最后是GSK的二价,占比仅5%。由于沃森生物刚于今年3月获批,有望在今年上市放量。

(来源:中商情报网)

除了已经获批的HPV厂商外,康乐卫士、瑞科生物等厂商也正在对HPV9价苗进行III期临床试验。更高价次的,包括中国医药集团的11价、神州细胞的14价等。成大生物在研的15价是目前国内价次最高的HPV疫苗。

02

怎么看?

2021年5月18日至今,智飞生物累计重挫48%,蒸发市值超过1800亿元。同期,万泰生物表现强劲,在今日大跌之前还一度创下历史最高水平。作为HPV赛道的两家龙头,股价缘何会差距如此之大呢?

去年前三季度,智飞生物营收218.3亿元,归母净利润为84亿元,分别同比增长97.6%、239%。今年一季度,净利润为17.83-19.7亿元,同比增长90%-110%。

(智飞生物直营与代理产品收入占比,来源:浙商证券)

2021年,智飞生物产生了大量的新冠疫苗收入(有券商预计60亿左右),大致占总营收的比例超过了30%。因为新冠疫苗收入并不可持续,刨除这部分净利润,当前PE倍数将达到40倍。而当前交易终端显示18.2倍,绝对值足够低,但主要因素是新冠收入对估值体系造成了混乱。实际上,尽管股价经历了大幅回撤,估值仍然不便宜。

(智飞生物PE走势图,来源:格隆汇诊股宝)

智飞生物没有自己的核心HPV技术,营收90%来源于对于默沙东HPV四价和九价的疫苗产品。只要默沙东签发量持续放量,智飞生物就可以躺赚躺赢。但未来,并不会那么轻松。

国产万泰生物二价苗于2019年12月底获批,2020年5月正式上市销售。上市至今,二价苗持续放量,2021年累计销售已经突破1000万支。另据万泰公告称,通过新增预灌封注射器生产线和西林瓶规模放大两次扩产,该公司二价HPV疫苗的年产能提升至3000万支,为保供应夯实基础。

万泰国产二价苗成功上市,打破了默沙东专利壁垒,且产量高、价格实惠,具备强劲实力抢占HPV疫苗市场的蛋糕。2021年,万泰二价苗才上市1年半有余,占据HPV市场的65%,远远超过默沙东的30%(四价和九价)。而17-19年,默沙东几乎垄断了国内HPV疫苗供应。

当前,多地政府免费为当地适龄女生接种HPV二价疫苗,包括广东省、江苏无锡/连云港、山东济南、四川成都等等。梳理来看,接种类型大多采用了国产二价苗,主要综合了接种年龄、有效性、安全性和可及性等多方面因素。

(部分地方免费接种HPV疫苗情况,来源:观察者网)

可见,HPV二价苗对于四价苗、九价苗会有一定程度上的挤压与替代效应。不过,当前国内渗透率很低,三类苗均出现快速放量阶段,还未到存量竞争的阶段。但随着接种率的上升,未来对于默沙东在国内的HPV疫苗生意冲击可能会是必然。

万泰生物这两年二价苗大放量,业绩呈现了爆发式增长,股价也迎来了持续的上涨,当前,PE倍数高达77倍。但仍然也有隐忧,那就是沃森生物二价苗已经获批,今年也会放量。

HPV疫苗国内渗透率足够低,玩家并不算太多,赛道红利应该还可以维系数年。

03

尾声

回到题头,如果未来真的3针变一针,HPV赛道可能会很快陷入激烈的内卷,因为市场规模被至多砍掉了2/3。另外,虽然HPV大多属于自费自愿接种,也不纳入医保基金,按理说不会纳入集采的范畴,但有没有可能类似种植牙式的集采,也未知。这些都会有较大不确定性。

对于智飞生物而言,挑战会更多,毕竟只是一个代理中介商,未来日子不会那么轻松了,投资者持股想必也会更辛苦了。

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