大约18个月前，我写信告诉大家，因为环境的改变，因为我个人情况的改变，我有必要调整一下我们未来的业绩目标。

我在那封信里讨论了当时的投资环境。在后来的信中，我也多次分析投资环境。总的来说，从那时起到现在，投资环境越来越恶劣，越来越艰难。或许是我脑筋死板不灵活。（有人这么评价四十岁以上的证券分析师：“他们知道的很多东西都过时了。”)

我现在看到的情况是：(1)通过定量分析能找到的投资机会，在过去二十年里稳步减少，现在几乎找不到了；(2)我们现在有1亿美元的资产，本来投资机会就少，还有很多我们买不了，因为300万美元以下的投资对我们的总体业绩没什么意义，市值1亿美元以下的股票，我们都不能买；(3)追逐投资业绩的人越来越多，股市的眼光越来越短，投机氛围越来越重。

我在1967年10月9日的信中说了，我之所以要调整目标有几个原因，其中最重要的原因是个人因素。我一直把100%的精力投入到巴菲特合伙基金中，这是我自己强加给自己的。在那封信中，我说了，我想摆脱这种压力。在过去这18个月里，我发现我根本做不到。我在信中说：“我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。”目标低了，但我的努力没少。只要我“在场上”，定期公开业绩，承担为众多合伙人管理资产的责任（很多合伙人把自己全部的资产都交给我打理），我就永远不可能无拘无束地去做合伙基金以外的事。只要我是公开参与，就忍不住要争强好胜。我心里明白，我不想自己一辈子都在比拼投资，都在和一只兔子赛跑。要慢下来只有一个办法：结束。

年底之前，我会向所有有限合伙人发出正式通知，就我退休的打算发出声明。清算合伙基金涉及大量纳税和法律问题，但是我最关心的是做好下面几件事：

1.最重要的一件事是，有许多合伙人不想自己打理资产，我要为他们推荐一个资产管理的途径。有些合伙人自己就有很多选择，他们对自己的选择很自信、也很放心。但是，有些合伙人则不然，我不能就把钱还给他们，说声“好运”，就完了。我打算向他们推荐另外一位资产管理人。无论是我的亲戚，还是我一生要为其提供投资建议的其他人，我都会放心的把他们的资金交给这个人管理。他人品和能力都很好，他将来的业绩可能和我继续做下去差不多（但肯定不如他或者我过去取得的业绩）。我们的任何合伙人都可以投资给他，没有账户最低金额的限制。将来，我会和他保持一定的联系，对他的投资情况有个大概了解，但只是偶尔关注，而且我提建议的话，基本上也只限于否定意见。

2.我希望所有合伙人都可以自由选择，愿意获得现金的可以获得现金，愿意获得有价证券的可以获得有价证券。有价证券中应该只有一只是可以随时卖出变现的。这些股票的前景和价格，是我都非常看好的，但是合伙人可以自由选择是否将有价证券变成现金。

3.我也希望所有合伙人能有这个选择，即按权益比例相应获得我们的两家控股公司（多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司）和一家规模较小的“受限制的”公司的股份。因为这些股票的公允价值完全是我估算的，所以我认为一定要给各位这个选择权，如果愿意的话，各位可以根据我的估值，按权益比例获得控股公司的相应股份。

但是，这些股票并不能在市场上自由买卖（SEC对控股股东的股票和未注册上市的股票有各种限制规定），而且在很长时间里可能也不能转让、不能带来收入。在清算过程中，我希望给各位提供自由选择权：留下受限制的股票或获得等价的现金。我特别欣赏我们的控股公司的经营者（我们又多了两个新成员：伊利诺伊国民银行(Illinois National Bank)和罗克福德信托公司(Trust Company of Rockford)。伊利诺伊国民银行是一家资产规模在1亿美元以上、经营特别出色的银行，是伯克希尔哈撒韦今年年初收购的），希望和他们的关系可以地久天长。控股公司有我欣赏和敬佩的经营者，就算别人出价再高，我都无意出售。但是，在特定情况下，可能会出售控股公司下面的某个业务部门。

在清算过程中，我们应该能把上面这几件事做好。我们的清算活动不会对各位1969年的纳税安排产生影响。

我还有一件非常想做的事，我特别想画一个圆满的句号，可惜事与愿违。我不想结束的这年业绩惨淡，但是1969年就是这样的一年。我估计到今年年末，算上控股公司价值的大幅上升（除了我之外，所有合伙人都可以选择变现），不算向合伙人支付的每月利息，我们的业绩也就是持平而已。即使从现在起到年末，股市大涨，我们也不会受益。我们不会投入任何重大仓位，所以无法从上涨中受益。

今年我们的套利投资做得特别不顺，我感觉我像误入羽毛球场的一只小鸟。有这样经历的，不只是我们，但是我们今年在套利类中的投资占比达到了历史最高水平，结果却出了这样的事。

谁都不愿意在白纸黑字上把自己的错误写出来，但是我看不起报喜不报忧的行为。我们今年的投资失利完全是我的错，不是运气不好，是我的评估失误了，误判了一个发展变化很快的政府趋势。这里其实有个矛盾。我一直认为，政府最后做的这件事，早就该做了（我的意思是，政府解决的这个问题是早就该解决的，但并不认同政府使用的手段）。换句话说，政府做了这件事，我们亏了很多钱，但我认为政府做这件事对社会有好处，也一直倡议政府做这件事。但是，在此之前，我认为政府不会做这件事。我一贯的主张是：做决策的时候，根本不应该把自己认为应该怎样（对社会有益）和实际会怎样混为一谈。要是我不这么想的话，我们就能少亏几百万了。

说实话，虽然前面说了这么多，要是真有特别好的投资机会，我愿意1970年甚至1971 年继续管理合伙基金。不是因为我还想接着做，只是因为我太想完美收官了，不想以业绩惨淡的一年谢幕。可惜，我看不到任何机会，看不到任何希望，没办法把最后一年的业绩做好。我也不想拿别人的钱误打误撞碰运气。我和现在的市场环境不合拍，不想为了辉煌谢幕而做自己不懂的投资，不想毁了这么多年的好业绩。

话已至此，在今年剩下的时间里，我们将对持股进行清算，最后只留控股公司、一只未上市的证券以及一只长期前景良好的有价证券，还有一些套利类中零碎的投资，它们总价值很小，但需要几年才能清理完。

这封信就算今年的年中信了，写的比平时早，因为我决定好了，就想告诉各位。我也希望各位在收到这封信后，我还能在奥马哈停留一段时间，回答各位提出的问题。7月份，我会去加州。

有的合伙人可能会问：“你打算做什么？”这个问题，我没答案。我只知道，有些东西是20岁的我非常想要的，但当我60岁的时候，自己应该有不一样的追求。我现在做的事，是我长大成人以后就一直在做的，18年了，它消耗了我的所有时间和精力。今后的我要过一种新生活，除非我与现在做的事一刀两断，否则我适应不了今后的生活。

秋天，或许在十月份左右，我们会给大家写一封信，详细介绍清算情况、投资建议等。

沃伦.巴菲特

1969年5月29日

以下是巴菲特合伙基金今后几个月的时间安排：

(1)在这封信里，我会给大家介绍比尔·鲁安(Bill Ruane)。综合考虑人品、能力以及是否能长期接纳我们的所有合伙人，在我认识的所有资产管理人中，比尔·鲁安是最佳人选。我还会分析一下在当前情况下如何决定债券和股票的配比，以及各种决策的预期。

(2)11月末：我会按照合同规定，提前30天正式通知各位，就我在年底从合伙基金退休的打算发出声明。

(3)12月初：我会将我们的控股公司的公开资料寄给各位并进行一些简单的介绍。我们的两家控股公司是伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway Inc.)（拥有纺织业务、伊利诺伊国民银行、罗克福德信托公司、国民赔偿公司、国民火灾与海事保险公司以及太阳报业）和多元零售公司(Diversified Retailing Company)（拥有霍赫希尔德·科恩公司和联合棉布商店）。控股公司的股票会在1月份分配给大家。在各位决定持有、卖出或买入之前，我希望各位能有足够的时间研究这些公司的相关材料。到时候，我会向各位合伙人征集问题，请各位合伙人以书面的形式将问题发送给我（为保证所有合伙人都获得一样的信息，我不会与各位单独讨论这些公司）。12月末，我会再写一封信给各位，集中解答收到的所有问题。我预计我们会作出安排，如果合伙人愿意的话，可以将控股公司股份立即变现。

(4)1月5日左右：(a)将现金分配给合伙人，分配比例为各位合伙人1969年1月1日资本的56%以上（如果年末之前能将更多的股份卖出，现金分配比例会更高），其中会扣除 1969年向合伙人每月发放的利息或贷款；(b)将多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司的股份按权益比例分配给合伙人。如果合伙人将自己分配到的控股公司股份卖出，可获得其1969 年1月1日资本的30%-35%（我会在年末给出控股公司的估值）。

在年末之前，我们卖出的股票数量可能远远高于预期，1月初的现金分配比例可能高于上述的56%。如果卖出股票的数量未达到预期，我们将先分配一部分现金，并在1970年上半年继续卖出。我们将选择合适的时机卖出剩余资产，预计1970年6月30日之后，我们剩余的资产价值将不到当前资产价值的10%。在所有资产和负债都清理完毕后，我们将进行一次最终分配。

1969年，除非市场出现大跌，我仍然认为，不计算每月的利息，我们的收益会持平。我们运气很好，如果不是今年清算了，我们的业绩会差很多。之前，我发现了一些“长期” 看好的机会。到目前为止，这些机会整体表现欠佳。在我们持有的仓位中，现在规模较大的股票只剩两只了。其中一只，在我写这封信时，我们正在卖出。另外一只是蓝筹印花(Blue Chip Stamps)，我们持有它流通股的7.5%，它现在流动性有限，但是今年年末可能会发行上市，到时看市场情况如何，我们可能会把这部分股票卖出。

(5)1970年3月1日：约翰·哈丁将离开巴菲特合伙基金，为Ruane，Cunniff & Stires 公司在奥马哈开设办事处。比尔·斯科特和我会留在我们的办公室，帮助有需要的合伙人购买免税或应税债券。我们会把三月份的时间留出来，免费帮助希望购买债券的合伙人。我们有分析和购买债券的经验，而且我们买债券的手续费低，所以我们应该能帮合伙人选出比较好的债券，而且还能省不少费用。4月1日之后，我们将不再提供任何私人咨询服务。

(6)1970年3月以后：比尔和我仍然会留在基威特大厦的办公室，只拿出很少的时间来完成巴菲特合伙基金清算收尾工作，包括申报1970年的税项，可能还要在1971年继续处理剩余的一小部分资产和负债。

现在该介绍比尔·鲁安(Bill Ruane)了。我和比尔·鲁安是1951年认识的，当时我们都在哥伦比亚大学向本·格雷厄姆学习。我们相识多年，我对他的品格、性情和才智非常了解。如果苏茜和我身故，我们的孩子成了孤儿，我们委托了三个人全权负责投资事宜，比尔· 鲁安是其中之一。我们还有另外两个委托人，但他们无法一直为所有合伙人打理资产。

看人不可能一点不出错，要判断一个人将来会怎样就更难了。这样的判断我们还必须得做，无论是主动的，还是被动的。我认为，选比尔，从他的品格上看，有特别高的概率是对的；从他的投资业绩上看，也有很高的概率是对的。我也认为比尔应该会长期做资产管理工作。

最 近 ， 比 尔 成 立 了 一 家 纽 约 股 票 交 易 所 会 员 公 司 ， 公 司 名 是 Ruane,Cunniff & Stires,Inc.，地址是纽约市百老街85号，电话是(212)344-6700。约翰· 哈丁将在1970年3月1日为该公司在奥马哈设立办事处。比尔为付费私人客户管理资产，也经营券商业务，目前他的经营模式是客户的佣金可以抵免一部分管理费。他也像巴菲特合伙基金一样，允许每月按资金比例提现（与实现的收益或亏损无关）。他可能会把所有账户合并到一起管理，如果你打算把资金交给他管理，具体怎么做，要由你们商量。我完全不会参与他的管理工作。我会把我们的合伙人名单寄给他，他很快就会给各位写一封信。他打算年末之前到奥马哈、洛杉矶和芝加哥这几个地方，和你们见一下面。如果你这几个月打算去纽约，可以顺路直接拜访他。

比尔的整体业绩相当好，平均业绩和巴菲特合伙基金不相上下，但是波动幅度大得多。从1956-1961加上从1964-1968，他管理的个人帐户平均整体收益率是每年40%以上。但是，1962年，或许是前几年业绩太劲爆了，他下跌了50%左右。经过总结和反思，1963年，他取得了持平的业绩。

在一张业绩表里，两年时间看起来好像很短，但是自己的资产下跌50%，这样的两年很难熬。在我看来，不管是选哪个资产管理人，只要是投资股票，都会遇到这样的短期风险。在决定自己将多少资金用于投资股票时，这个因素要考虑到。到目前为止，比尔1969年的收益率是下跌15%左右，大多数基金经理差不多都是这个业绩。比尔没做控制类和套利类投资，我们有控制类和套利类，它们有平滑合伙基金年度波动的作用。就算不考虑控制类和套利类，我也觉得比尔的业绩波动比我们更大（这当然不等于他的业绩不如我们），他的风格不一样。在大多数情况下，他的投资组合和我的只有一小部分重合，整体是非常不一样的。

在比尔实现上述业绩期间，他管理的资产规模平均下来在500万美元到1000万美元之间。我认为，在他将来的资产管理工作中，最大的不利因素有三点：

(1)  他管理的资金可能比现在多得多。一个基金经理，只要做得好，很快就会面临这样的问题。管理资产规模增加容易拖累业绩。比尔的公司现在管理的资产在2000万美元到3000 万美元之间，而且他管理的资产还会增加。

(2)  比尔可能要拿出更多精力做公司的日常管理工作，这样就无法把所有时间都投入到思考资金管理中。他是一家纽交所会员公司的负责人，也管理着众多私人账户，他也可能像大多数投资顾问一样，身不由己，不得不做许多对提升投资业绩没用的事。我已经请比尔接受所有巴菲特合伙基金的合伙人了，无论他们资产规模是大是小，比尔也答应了。但是，我也和比尔说了，他要是觉得哪个客户影响了他的工作，他完全可以自己看着办；

(3)  在今后十年，有很高的概率会出现这样一个情况：主动投资做得再出色，或许都不会比被动投资强多少。这一点，我要详细说一下。

我一共说了三个不利因素，这最后一个不利因素，不是说业绩会多糟糕，而是说业绩可能只有一般水平。这是把投资交给比尔打理的最大风险。不过，业绩一般这个风险算不上特别严重。

有的决策是这样的：做对了，得不到什么；做错了，会失去很多。在管理巴菲特合伙基金的投资组合时，我总是尽量避免做出这样的决策。但是我向各位推荐比尔，我做的这件事可能就是一个对我个人没什么好处的决策。我有一些朋友在我们的合伙基金里没有投资，他们劝我别推荐，将来业绩好，我得不到什么好处，将来业绩差，我倒会被牵连。如果你我之间只是简单的商业关系，这样的逻辑很合理。但是，想到合伙人这些年来对我的信任，从方方面面对我的支持，我不能撒手不管。你们里有许多人自己有相当高的投资水平，有的还是职业投资者，你们不需要我推荐资产管理人，你们自己可能会有更好的选择。但是，有些合伙人不懂投资，我要是什么都不做，眼看着你们在1970年被最能说会道的推销员拉走，我就太对不起你们了。

最后，我再说说预期。十多年前，我预计道指平均每年的收益率是7%左右，我可以毫不犹豫地把目标设为每年领先道指10个百分点。也就是说，我们当时的预期收益率是17% 左右，当然了每年可能有巨大的波动，而且不承诺一定能做到，但不管怎么说，我们还是有这么个预期。当时，免税债券的收益率是3%左右，股票虽然比债券波动更大，但整体来看，买股票还是比买债券合适得多。当时，我在学校里讲课以及和别人讨论的时候，都表示更看好股票。

现在，我认为，对于普通投资者来说，是把钱交给职业基金经理，还是被动买入债券，这两者之间没什么好选的。我投资这么多年了，还是第一次遇到这个情况。如果我判断对了，那么这个情况会产生深远的影响。下面，我特别简单地分析一下我看到的情况：

(1)在我讲的情况中，我是以联邦所得税税档为40%并且需要缴纳所在州所得税的个人为例。税法改革正在进行，将来税法改革后，按照现在的税法计算的免税收入、资本利得以及其他投资收益可能会减少。税法改革会越来越深入。整体而言，将来税法改革后，也不会影响我对当前免税债券与股票税后收益的对比预期，甚至会对我的预期有微小的推动作用。

(2)我这里说的预期是今后十年，不是今后几个星期或几个月。在一个较长的时间里会发生什么，这个比较容易想明白。要知道短期内会发生什么，就比较难了。正如本·格雷厄姆所说：“长期看，股市是称重机。短期看，股市是投票器。”重量是基本面决定的，这个比较容易评估。投票是心理决定的，这个比较难以捉摸。

(3)目前，被动投资免税债券可以获得6.5%的收益率。相应标的的质地特别好，而且想买多长时间的都可以。等到三月份，比尔和我帮大家挑选债券的时候不一定还存在这个情况，但现在是这样。

(4)今后十年，股票投资的整体收益率可能不会超过9%，其中包括3%的分红，以及6% 的价值提升。国民生产总值每年的增长速度不会超过6%，公司利润的增长速度不可能比国民生产总值增速高多少，在市盈率不变的情况下（按上述假设以及当前利率，市盈率应该不会变），美国公司的整体价值的长期复合增长率应该不会超过每年6%。按照这个股市整体水平，对于上述纳税人而言，股息税后收益率是1.75%，资本利得税后收益率是4.75%，整体税后收益率是6.5%。股息和资本利得的税前收益率也有可能分别是4%和5%，这样的话，整体税后收益率就要更低一些。历史水平大致如此，而且我认为将来税法可能会规定征收更高的资本利得税。

(5)今后十年，在所有投资股票的资金中，或许有一半将由职业基金经理掌管。投资者把资产交给基金经理掌管，他们获得的整体业绩不可能和平均水平有多大差别（即税后6.5%，如果我的假设正确的话）。

我的判断是：在未来整个十年里，在职业基金经理掌管的资金中，不到10%（领先的这部分资金规模约400亿美元）能超过整体预期水平，每年平均领先两个百分点。那些风格激进的基金的收益率不太可能比一般基金的收益率高多少。目前，各种风格基金的基金掌管着500亿美元，规模是十年前类似风格基金的100倍。500亿的规模根本不可能取得超额收益。

如果你运气特别好，选到的基金经理能把业绩做到全国最高的1%到2%（因为他们业绩太优秀了，必然会管理大量资金），我觉得你每年的收益率最多也就比整体预期水平高4个点。比尔·鲁安有很大的概率，能成为这些最优秀基金经理中的一员。按我的估算，在今后十年中，真正特别优秀的基金经理能为“一般纳税人”带来1.75%的股息税后收益率和7.75% 的资本利得税后收益率，即整体收益率为9.5%。

(6)于是，我们可以得出这样一个令人吃惊的结论：与历史相比，当今的情况不同寻常，被动投资于免税债券取得的收益率，与职业基金经理投资股票的预期收益率完全不相上下，只比最优秀的股票投资收益率略为逊色。

(7)关于通货膨胀：通货膨胀与上述计算无关，但是与上面假设的国民生产总值6%的增长率有关，而且也是当前免税债券收益率达到6.5%的原因之一。如果股票的税后收益率是8%，而债券的收益率是4%，无论股价上涨下跌，还是横盘不动，持有股票都比持有债券好。但是，当债券的税后收益率是6.5%，而股票的收益率是6%时，那就反过来了。有一个最简单、最实际的道理：无论美元上涨下跌，还是横盘不动，我们最应当关注的都是哪个投资的预期税后收益率最高。

对待关于未来的评估，一定要持有合理的怀疑态度。对于我的上述预测，也不例外。未来总是不确定的，我上面所说的，是我认为对未来最贴切的评估。我把这些写下来了，但是并不以为我的预测有多准确，只是要把我当前的想法如实告诉各位。

如何在债券和股票中分配，投资股票的话，要交给谁打理，这些问题，必须由各位自己决定。我觉得，在很多情况下，做决定的时候，你首先要考虑自己有形和无形（性情方面的）的需求，是否需要定期获得收入，是否不想本金出现大幅度波动，然后还要考虑自己的心理需求，是否想享受可能获得超高收益率的兴奋和乐趣。如果你想和我谈谈这个问题，我非常乐意帮忙。

沃伦.巴菲特

1969年10月9日

随信附上了我们两家控股公司（及其四家子公司）的一些公开信息。在本信中，我将向各位简单介绍一下这几家公司的经营情况。我的简单介绍不会像招股书那样提供面面俱到的信息，只是大概谈一下我个人对这些公司的“偏见”。

年末，在多元零售公司1,000,000股流通股中，巴菲特合伙基金将持有800,000股，第一曼哈顿公司(First Manhattan Company)和惠勒·芒格合伙公司(Wheeler,Munger & Company) 将分别持有 100,000 股。多元零售公司曾拥有巴尔地摩的霍赫希尔德·科恩公司(Hochschild,Kohn & Co.)100%的股份，目前拥有联合零售商店（Associated Retail Stores，原名联合棉布商店）100%的股份。12月1日，多元零售公司将其在霍赫希尔德·科恩公司的全部权益出售给了超级市场控股公司(Supermarkets General Corp.)，获得了5,045,205 美元的现金以及超级市场控股公司70年2月1日到期的200万美元无息票据、71年2月1 日到期的4,540,000美元无息票据。上述票据的现值约为600万美元，多元零售公司出售科恩公司获得的现金相当于1100万美元左右。在这笔交易的合同中，多元零售公司需要遵守若干保证条款。我们估计不会因此而承担责任，但既然是有约束力的保证条款，或多或少总是有承担相关责任的可能性。

联合零售商店的净资产价值是750万美元左右。这家公司的生意很好，财务状况稳健，利润率高，近年来销售额和盈利节节攀升。去年，销售额大约是3750万美元，净利润大约是100万美元。今年，它的销售额和盈利应该再创新高，扣除所有税收后，净利润可能在110万美元左右。

多元零售公司发行了660万美元的公司债（如有需要，请向我们索取债券募集说明书，其中包含截止1967年12月18日的公司业务介绍以及债券条款）。该债券存在一个特别条款，规定如果我或我控制的实体不再是多元零售公司的最大股东，债券持有人有权要求公司按面值偿付债券。目前，多元零售公司的有形资产净值是每股11.50-12.00美元，它的生意非常好，而且有大量资金可以用于投资其他业务。该公司的闲置资金将暂时用于投资有价证券。

伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway Inc.)拥有983,582股的流动股，其中巴菲特合伙基金持有691,441股。伯克希尔·哈撒韦主要有三项业务：纺织业务、保险业务（国民赔偿公司和国民火灾与海事保险公司，统称为保险公司）、伊利诺伊国民银行以及罗克福德信托公司。伯克希尔还拥有太阳报业(Sun Newspapers Inc)、布莱克尔印刷公司(Blacker Printing Company)以及捷威保险公司(Gateway Underwriters)70%的股份，但是这几个业务所占比重相对较小。

目前，在每股投入的资金中，纺织业务占了16美元。虽说与整个纺织行业相比，伯克希尔的纺织业务稍微领先，但这项业务算不上好生意。我们在纺织业务中投入了不少资产，但是它的资本回报率却很低，将来更不可能实现足够高的回报率。四年半以前，我们买入了伯克希尔，当时在这家公司的各项业务里，纺织业务是最好的。我们将伯克希尔其他业务的资金都成功地进行了重新分配，开始是暂时投资到有价证券上，现在是长期投资到保险公司和银行。我敬佩纺织业务的员工，尽管环境艰难，但他们一直在努力，希望能做得更好。虽然纺织业务的投资回报率如此之差，只要它能维持当前的水平，我们打算继续经营下去。

保险业务（伯克希尔拥有旗下保险公司100%的股份）和银行（伯克希尔拥有97.7%的股份）就好多了。这两个都是一流的好生意，资本回报率高，营业数据无论怎么分析，不管是绝对的，还是相对的，都非常好。在伯克希尔哈撒韦的每股有形净资产中，银行占大约17 美元，保险公司占大约15美元。在有形净资产中，银行和保险合计占32美元，我估计它们当前的正常盈利能力是每股4美元（可以对比一下，1968年，我估算它们的盈利是3.40美元），而且它们将来的成长前景非常好。加上纺织业务和其他业务的资产，减去母公司700 万美元的银行贷款，伯克希尔哈撒韦的每股有形净资产是43美元，再加上收购银行时支付的高于有形资产的溢价，伯克希尔哈撒韦的账面净资产是每股45美元。

有一点需要注意，保险公司和银行持有 7500万美元的债券，对这些债券估值时，我是用已摊销成本计算的，然后得出的有形净资产。这符合行业内常规会计准则，也符合银行和保险行业的实际情况，债券不可能在没到期之前卖出。但是，现在的债券价格处于历史地位，我们持有的债券的市场价值远远低于账面价值，其账面价值大约是每股10美元。

在多元零售公司和伯克希尔哈撒韦旗下，我们有四大主要业务，按照一般的标准，不管怎么评估，其中三项业务都绝对是一流的。这三项业务的经理人都超过了60岁，这些业务基本上是他们白手起家营造的。他们工作努力、生活富足，而且人品很好，无可挑剔。他们的年龄是大了些，但他们只有这么一个小缺点。我之所以愿意把我的大部分资金投入到伯克希尔哈撒韦和多元零售公司，其中很重要的一个原因就是，有这么优秀的人经营这两家公司。

我们有关于控股公司的各种年报、审计报告、中期报告、委托书材料、招股书等等。如果需要任何文件，请随时联系我们。同时，我在此向各位征集关于控股公司的问题，请把问题写信寄给我，我会在年末之前给所有合伙人写一封信进行解答。想到了什么问题，就尽管问。要是你不清楚，别人可能也不清楚。只要是我能解答的，各位就没必要自己琢磨。

多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司目前都不发放股息，将来几年，可能仍然不发放股息，或者只发放很低的股息。原因有很多：这两家公司都有负债，我们希望能为银行的储户和保险公司的投保人提供良好的保护，我们的一些公司通过追加投资可以获得非常令人满意的回报，而且我们希望通过寻找新生意来扩展和提升盈利能力。

我的个人看法是，多年以后，多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司的内在价值会实现巨大增长。谁都不知道未来会怎样，但如果它们的增长率达不到每年10%，我会很失望。股票的市场价格围绕内在价值剧烈波动，但是，长期来看，市场价格总有反映内在价值的时候。综上所述，我认为这两家公司都值得长期持有，我把自己的大部分净资产投入到这两家公司中，很放心。在通过巴菲特合伙基金间接持有这两家公司的股票时，你不在意它们的短期价格波动。当各位直接持有这两家公司的股票时，也不应该在意。在我眼里，它们是公司，不是“股票”。只要公司长期经营得好，股价也没问题。

我想强调一下，将来各位持有这两家公司的股票后，我和各位不存在管理或合伙关系。将来各位可以自由处理自己手里的股票，我也一样。

我觉得，在很长的时间里，我会持有我对多元零售和伯克希尔的投资，我这么做的概率很大。但是我不想就此做出任何道义上的承诺，也不想在将来无限期的时间内，始终向别人提供关于这些股票的建议。这两家公司肯定会向所有股东报告经营情况，各位可以收到它们的报告，可能是每半年收到一次。如果我一直持有这些股票的话，我现在就这么打算的，我还有其他事要做，不一定会在多大程度上参与这家公司的活动。我很可能会参与重大决策的制定，但是我不做任何承诺。如果我有别的兴趣了，我可能就想当一个被动的股东。

我们现在的计划是1月5日进行巴菲特合伙基金的现金分配，从现在的情况看，扣除 1969年1月1日各位收到的所有分配金额（包括每月的利息），现金分配比例占1969年1 月1日资本的64%以上。我们持有的蓝筹印花公司(Blue Chip Stamps)正在筹划上市，承销人是美林证券。如果蓝筹印花本月如期上市，则我们的现金分配比例将达到70%以上。

有需要在三月份向比尔和我咨询购买债券事宜的合伙人，请从1月5日收到的现金中拿出一部分购买三月末到期的美国国债，然后，在二月份的最后一周告诉我们，你希望投入多少资金购买债券，我们会相应地给出建议。

在股票注册到各位名下，我们从过户代理人处了解到具体金额和股份数后，1月中旬，我们会根据各位在合伙基金的权益将多元零售和伯克希尔的股票分配给各位，并随后告知各位的纳税基数以及股票购买日。随信附上一封Monen,Seidler & Ryan律师事务所的函件。如函件所述，这些股票存在交易限制。这些股票凭证很值钱，请妥善保管。

我在之前的信中说了，希望巴菲特合伙基金能找到一种方式，允许有需要的合伙人自动将多元零售和伯克希尔的股份变成现金。我找了两家律师事务所，请它们研究合伙基金清算后各位所持有股份的性质，随附的函件中有它们给出的结论（函件应当和股票一样妥善保管）。从函件中可以看出，这个问题没那么简单。虽然我想让合伙人能自动将控股公司的股份变现，但我找不到谨慎的方法把这个想法变成现实。所以说，如果各位要出售自己分配到的股票，请务必遵循律师给出的指导意见。各位应当知道，关于这些股票的后续出售，各位受到一定的限制，但我和苏茜受到的限制更严格（因为我始终是“内部人士”）。如律师意见的第三段所述，大量股票的出售往往是通过转让完成的。要是将来有了更清晰或更简单的规则，我肯定会告诉各位。

在分配多元零售和伯克希尔的股份时，我会给出1969年年末两家公司股票的估值。1 月末，各位会收到审计报告和税务数据。从目前的情况来看，通过出售蓝筹印花股份，再加上多元零售和伯克希尔价值的大幅提升，我们今年的整体收益率应该是略高于6%。

各位将在12月末收到下一封信。在下一封信中，我将回答关于多元零售和伯克希尔的问题，并给出1月5日现金分配的最终估算。

沃伦.巴菲特

1969年12月5日

现金分配方案已最终确定。1月3日，我们会向各位邮寄一份日期为1970年1月5日的支票。扣除1969年1月1日起已经分配的金额（包括每月利息），现金分配比例占各位 1969年1月1日资本的大约64%。对于1969年没选择每月获得利息的合伙人，向其分配的资金会稍微多一些，因为其中包含利息调整；对于从巴菲特合伙基金借款的合伙人，则会从向其分配的资金中扣除利息。从我们清算的时机来看，债券市场和股票市场的表现对我们十分有利，我非常高兴。今年清算比去年年末清算强多了。几乎所有合伙人，无论打算投资债券，还是股票，现在收到现金都比去年收到现金有远远更好的机会。有的人追求稳定的收入，即使按去年比较高的收益率计算，现在投资同样的本金，获得的税后收益率也要比去年高40%。

我们的税收数据已经出来了，从现在的情况看，各位合伙人需要缴纳联邦所得税的普通所得（股息加利息减去普通亏损）占1969年1月1日资本的3.75%（详见随附信函第1项），没有金额较大的长期资本利得或亏损，有一笔短期资本亏损，占各位1969年1月1日未实现增值的8.5%（第3项）。上述仅为粗略估算值。二月初，我们会将准确纳税数据寄给各位。

1969年，我们没把我们的371,400股蓝筹印花(Blue Chip Stamps)都卖出去。这只股票注册上市后，股价是每股24美元。承销商给我们报了一个发行价范围。他们在确定这个发行价范围时，主要是参照斯佩里和哈钦森印花公司(Sperry & Hutchinson Stamps)的股价。就在我们的股票很快就要上市的时候，道指大跌，斯佩里和哈钦森印花的股价几乎没变，但承销商把发行价范围调低了。我们不太情愿地答应了，以为这就定下来了，但是第二天，他们又说定好的价格不行。于是，我们就撤了，把发行规模大大缩小了。

对于我们在巴菲特合伙金持有的蓝筹印花股份，我打算继续持有，等到以后价格合适时再出售，或者分配给合伙人。从概率上看，与其在行情低迷的时候把我们的大部分股票卖出去，不如像我们现在这么做，多等一两年也行。只要这几天蓝筹印花的股价不出现大幅变动，今年年末，在对它估值时，我打算采用发行价减去承销费用。

我收到了一些关于上一封信的问题：

1.伯克希尔哈撒韦的纺织业务资本回报率低，为什么还要继续经营？

原因我已经在信里说了。纺织业务为1100名员工提供就业岗位，管理层非常努力地争取比同行做得更好，只要它业绩还过得去，而且不必继续投入大量资本，我就不想清算。我不想为了收益率能高几个百分点，让很多人丢掉饭碗。如果我们不得不继续投入巨额资本，或者纺织业务一直亏损，我当然也没办法，只能做出不一样的决定，但是我认为不会出现这种情况。

2.我们在太阳报业(Sun Newspapers)等公司的投资有多大，是否计划在报纸、广播和电视行业加大投入？

我们在太阳报业、布莱克尔印刷公司(Blacker Printing Company)以及捷威保险公司 (Gateway Underwriters)的投资，加起来在每股伯克希尔哈撒韦股份中占1美元多一点，合计盈利是每股不到10美分。我们没有在传媒领域加大投资的具体计划。

3.捷威保险公司是做什么的？

捷威保险公司是国民赔偿公司(National Indemnity)在密苏里州的总代理。

4.我们有三个出色的主营业务，有没有合适的后备人选来接替这三项业务的经营者？在任何一家公司，只要创始人和企业的核心仍然活跃在舞台上，都很难评估接班人。要了解一个人能否经营好一家公司，只有一个办法，就是看他在实际经营中的表现。和一般公司相比，我们有的公司确实更依赖经营者的一己之力。虽说接班人很难评估，但我们确实有一些优秀的接班人。

5.你打算如何投资多元零售公司的现金，是否会继续把零售作为主业？

我们比较喜欢零售业，但也不排斥其他合适的投资机会。我们找了两年，没找到一个适合多元零售公司的收购对象。只要是好生意，我们不排斥任何行业。在我们找到合适的收购对象之前，我们会将资金用于投资有价证券。

6.多元零售公司出售霍赫希尔德科恩公司(Hochschild,Kohn & Co.)后收到了现金，为什么不把这笔现金派发？

首先，派发现金的话，属于分红，征税比例非常高。其次，债券条款中有限制，除非把控股权交给债券持有者，否则不得进行此类派息。

7.将多元零售公司的股份派发给合伙人，是否会导致多元零售的债券被赎回？在多元零售的股票分配完成后，我是多元零售的最大股东，赎回条款不适用。

8.要是多元零售的债券被赎回了，我们怎么知道？

公司会发布定期公告或特别公告，所有股东和债券持有人都可以通过公司公告了解最新情况。目前，债券持有人完全没有赎回债券的意向。

9.为什么不将伯克希尔哈撒韦和多元零售公司的股票注册上市？这样的话，合伙人收到股票后，就可以自由在市场上买卖了。

我们考虑过这个方案，但是考虑到可行性和法律因素，我们否决了这个做法。我只说可行性，单从可行性来看，就不能这么做。

目前，多元零售没有公开上市，而我们持有的伯克希尔哈撒韦的股份数量大概是当前流通股份数的四五倍。要是有人在市场上立即买卖几千股伯克希尔的股票，一下子就能把这只股票拉升几个点。我们持有691,441股。如果通过注册而不是承销发行的方式将这些股票分配给合伙人，到时候可能出现许多单独的持有人同时大量卖出的情况，这两只股票可能因此陷入一片混乱，特别是在当前的股市环境中。到时候股价会处在什么水平？各位合伙人卖出股票变现的价格难道不会有很大的差距吗？我当时考虑到这些因素，觉得不能这么做，我不想合伙人到时候面对这样的情况。有些合伙人比较精明，有的没那么精明，比较精明的会获得更多利益。如果将这两只股票注册，很多合伙人只能在很低的价格卖出股票，远远低于我在年末给出的估值。如果各位合伙人只能贱卖自己的股票，那对你们来说太不公平了，因为我在年末给出的估值会影响1969年巴菲特合伙基金的利润，而我从合伙基金的利润中获得分成。如果这两只股票行情低迷，我可能遭到批评，有人可能责问我，股价这么低，你自己怎么在买或者怎么不买之类的。

就算我们找承销商公开发行上市，让想变现的合伙人立即变现，我觉得，之后出现的情况还是好不到哪去。从蓝筹印花的发行上市过程就看得出来，在承销上市程序启动后，我们眼看着它的股价从24降到16.5。我不希望合伙人手里的伯克希尔和多元零售股票也有同样的遭遇。

我们将股票出售限制在非公开配售，与现在通过承销发行上市相比，合伙人要是想卖出的话，可以卖得更值，而且精明的合伙人也不会在市场上比其他合伙人占更多便宜。另外，按现在的做法，股票更容易被有长期投资理念的投资者持有，将来它的价格波动不会那么剧烈。我们接到了几个电话，有几个人打算通过转让的方式卖出自己的股票。我们估计，按照年末的估值，他们可以顺利转让自己的股票。对于希望通过承销发行获得股票分配的合伙人，他们可以自己组织注册发行。希望通过注册承销出售自己股票的合伙人，你们可以告诉我，我很乐意帮你们建立联系，随后你们可以自己组织承销并承担相关费用。承销上市的费用可能很高，按这样的方式，所有承销费用由希望承销上市的合伙人承担，而不是由所有合伙人承担。

也有合伙人问我，如果将来我打算通过承销上市的方式卖出自己的股票，他们是否可以参与。我想我几乎永远不可能通过公开发行的方式卖出自己的股票，要是我真这么做了的话，只要大家愿意，无论是谁，都可以和我一起参与。如果真有我通过公开发行卖出股票的这一天，很可能各位的股票早已经能自由买卖了，虽然我的还是受限制。至于任何私下转让交易，我就不能对各位做出同样的承诺了。你以任何方式出售自己的股票时，也不是非得带上我。

10.如果你卖出自己的伯克希尔或多元零售公司的股票时，能告诉我们吗？

如果我卖出自己的股份，各位肯定可以从公司通知、公告和向监管机构提交的报告中看到。在可以预见的未来，我根本没计划卖出自己的股票，只是我不会做这样的承诺。但是，在获得关于公司活动的信息方面，与伯克希尔或多元零售的其他股东相比，巴菲特合伙基金的前合伙人没有特权。

11.我应不应该持有自己的伯克希尔或多元零售的股票？

这个问题，我回答不了。我只能告诉你，我会持有，而且打算买入更多。我非常乐意把自己的大部分净资产长期投资到这两家公司里。

显而易见，五年或十年之后，这两家公司会比现在远远更值钱。与大多数股票相比，它们亏钱的风险比较低。我希望它们的价格能紧跟经营业绩，而不是因为投机情绪高涨或低迷而大起大落。市场的投机情绪我管不了，我也不会效仿近年来金融市场中令人不齿的行为去炒作股票。

12.我可以把伯克希尔或多元零售的股票送给我的妻子或子女吗？

按照律师给出的建议，这是法律允许的，但是赠予完成后，适用于你的转让限制同样适用于你的赠予对象。

13.为什么要等到三月份才能为我们提供关于债券的投资建议？

1月份和2月份，我们应该会很忙。可能会有很多合伙人希望找我谈他们关于债券的问题和目标。我希望先把合伙基金的大事处理好，然后再单独向合伙人提供建议。我不预测债券市场或股市，三月份可能比现在高，也可能比现在低。收到了我十月份的信之后，有几个合伙人很着急，想立刻就买债券。现在看来，他们等了一等，比当时就买好多了。当时我说有一些质地极好的免税债券，收益率可以达到6.5%，现在它们的收益率有7%左右了。

沃伦.巴菲特

1969年12月25日

注明：可以查到的巴菲特合伙公司在1970年的致股东信只有这一封《金钱的主人-巴菲特的债券投资》。由于1969年，华尔街进入了疯狂的投机时代，巴菲特在1969年5月份决定结束投资合伙关系，并用了一年的大部分时间进行清盘工作。因此1970年致合伙人的信的内容与格式和往年不同。

在这封信中，我要讲一些关于免税债券的基础知识。我们下个月要帮合伙人购买债券，这里主要讲一下我们要购买的债券的类型和期限。如果你希望找我们帮忙买债券，请务必仔细读这封信，有不懂的地方，请多读几遍。因为有了这封信里的基础知识，你才能听明白我给出的具体购买建议。我在信中会讲到债券的类别和期限，如果你认为我说的不对，很可能你是对的。我们只能向你推荐我们觉得合适的，你和我们的看法不一样，我们就帮不上忙了。我们没办法帮各位购买可转债、公司债或短期债券，只是推荐我们选好的债券，对我们来说就已经是很大的工作量了。

在这封信里，我尽量只挑重要的写。有的地方可能讲得多了一些，有些地方可能讲得太简单了。有写的不合适的地方，我先在这里请各位谅解。写这封信的时候，我感觉我要把一本100页的书中的精华浓缩到10页里，而且还要写的通俗易懂。

我相信各位都很清楚，我们这次帮大家购买债券，但是我们将来不会再给大家提供关于这些债券或其他投资决策的帮助。这次我希望能帮到大家，是因为在进行了现金分配后，各位收到了一大笔资金。我不想再从事投资咨询工作了，无论是直接的，还是间接的。3月31 日以后，本人概不接受任何理财问题。

• 如何购买和保管免税债券

对于希望我们提供帮助的合伙人，我们会安排通过业务范围遍布全国的市政债券交易商直接购买债券，并让它们确认将债券直接销售给合伙人。各位应当妥善保存确认书，作为税收申报材料。各位无需向债券交易商寄送支票，债券交易商会把债券直接交付到各位的银行名下，银行直接从你们的账户中扣除相应款项。对于在二级市场买入的债券（已流通品种），交收日一般是确认日的一周以后。对于新发行的品种，交收日最长可能是一个月以后。交收日期显示在确认单上（对于新发行的品种，确认单是第二张，也是最后一张凭单，不是最开始的那张“发行时”凭单）。你应当在银行中留足资金，为交收日支付债券款项做好准备。如果你目前持有国债，只要通知银行，一两天就能卖出去，所以你有足够的时间准备购买债券的资金。利息从交收日开始累计，即使债券交易商将债券交付给银行的日期晚于交收日也是如此。

债券如同货币一样，采用无记名形式，可以转让。债券上附有息票。债券的面额一般为5,000美元一张，一般可以转换为记名债券（有的债券转换为记名债券需要支付一笔费用，有的可以免费转换，具体要看债券的条款）。就记名债券而言，你是注册代理人名册中的注册持有人，没你的签名，记名债券不可转让。债券基本上都是采用不记名的方式交易的。如果持有记名债券，不转换为不记名债券的话，很难卖出去。除非是你的实体债券太多，都管不过来，我建议你还是采用不记名的形式。这样的话，债券一定要存放在非常安全的地方，而且每六个月剪一次息票。息票剪下后可以像支票一样存在银行。如果你买了250,000美元的债券，大概就是50张（每张面值5,000美元），每年可能要打开保险柜六次或八次，将息票剪下并存到银行。

你也可以在银行开一个委托保管账户，花不了多少钱，银行可以替你保管债券、收息并保留记录。以250,000美元的投资组合为例，在银行开设委托保管服务的费用是每年200 美元左右。如果想开设委托保管账户，请联系附近商业银行的信托业务员，了解相关服务和费用。要是自己管理的话，应该放在保险箱里。

• 税项

将免税债券的息票存在银行可获得利息收入，这部分利息当然不必缴纳联邦所得税。如果你的联邦所得税税档为30%，你从收益率为6%的免税债券所获得的收益，与收益率为8.5% 的应税债券相当。除了未成年人和一些退休人员，对于我们的大部分合伙人来说，购买免税债券比购买应税债券合适多了。有的人有一大笔资金，但是没有工作收入或股息收入，他们可以做一个应税债券和免税债券的组合，可以获得最高的税后收益。如果你属于这种情况，我们会帮你构建一个这样的组合。

至于各州的所得税，情况就比较复杂了。在内布拉斯加州，州所得税是联邦所得税的一定百分比，免税债券无需支付州所得税。据我所知，在纽约州和加利福尼亚州，如果发行免税债券的实体位于本州，则无需交纳州所得税，但是购买其他州的免税债券需要交纳州所得税。另外，纽约市的所得税法规定免除纽约州实体发行的免税债券的所得税，但是购买其他州的免税债券需要交税。我不是各州所得税方面的专家，也不想持续关注各州或各市税法的变化。请各位自行咨询当地的税收顾问。我上面简单说了一下我了解的情况，是为了提醒各位注意这个问题。在内布拉斯加州，在计算税后收益时，无需考虑免税债券的发行实体位于哪个州。当发行实体位于其他州并且需要在本地交纳税款时，你需要在本州交纳所得税，但是这笔税款可以在申报联邦所得税时扣除。具体税款是多少，每个人各不相同。另外，有些州还征收各种无形资产税，有的适用于所有免税债券，有的只适用于其他州发行的免税债券。内布拉斯加州没有这些税项，其他州的情况我不了解。

买入债券时，买入价格低于面值，此后将债券卖出或债券到期时，税法规定将收益和成本之差按资本利得或损失处理。（这个情况有一些小例外。大部分关于投资和税项的一般陈述都总有例外。如果例外情况会影响到我们推荐的证券，我们会告诉你。）这样，税后净收益率会降低，具体降低多少，取决于将来的资本利得税税率以及个人的具体税率。在下文中，在计算贴现债券和“足额息票”债券哪个更合适时，我们会讨论资本利得税的影响。

最后要说的是非常重要的一点。虽然税法的规定不是特别明确，但是如果你现在正在承担或将来打算承担一般的银行负债或其他债务，最好还是别考虑购买免税债券。

税法规定，对于已经产生或持续产生的贷款，其利息不可用于抵税，不得购买或持有免税债券。将来这项规定的适用范围应该会加大。例如，根据我的理解，如果贷款买房，可以在申报联邦所得税时用房贷的利息抵税，就算同时持有免税债券也没问题。但是，如果承担着一般的银行贷款，就算将其用于直接购买股票或球场，免税债券不是贷款的抵押物，在报税时用贷款利息抵税会惹麻烦，因为你同时持有免税债券。如果是我的话，我会先把银行贷款还了，然后再买免税债券。具体到底该怎么做，请自行研究并咨询税收顾问。我只是提一下，告诉各位可能有这个问题。

• 债券的市场活跃程度

免税债券与股票或公司债券存在很大差别，免税债券真的可能有几十万种，大部分品种都只有很少的持有者，因此很难形成交投活跃的市场。当纽约市或费城需要筹集资金时，它们可能会发行20、30、40只不同的证券，因为虽然是同一个品种，但它们要提供不同的到期期限。纽约发行的收益率为6%、1980年到期的债券，与纽约发行的收益率为6%、1981 年到期的债券，不是一个东西。这两个债券不能互换，必须要有买家，卖家才能把自己手里的债券卖出去。想想看，纽约一年要发行好几次债券，这一个城市就可能有将近1000只流通的债券。内布拉斯加州的格兰德岛都可能有75只流通的债券。每个品种的平均规模可能是100,000美元，每个品种的平均持有人数可能是6到8个人。债券品种这么多，根本不可能随时都有市场报价，而且买入价和卖出价之间的价差可能特别大。不是说你想买格兰德岛发行的某只债券，就能买得到。可能根本没有市场报价，就算你找到了一个卖家，他开的价格可能很离谱，比类似质地的其他债券贵很多。不是所有债券都这样。例如，俄亥俄州高速公路债、伊利诺伊州高速公路债等品种，它们的规模都在2亿美元以上，同一个可交易的债券品种，有成千上万的持有人。显然，这类债券的市场非常活跃。

按我的理解，债券的市场活跃程度主要受三个因素影响，按重要程度依次是：

(1)  债券的规模；

(2)  发行人的实力（同样是100,000美元规模的债券，一个是俄亥俄州发行的，一个是俄亥俄州一个无名小镇发行的，前者的市场比后者更活跃）；

(3)  发行人的口碑。

目前，在债券市场中，推销最多的是新发行的债券。每周新发行的债券规模在2亿美元以上。债券发行市场的重点是把这些债券卖出去，无论它们的规模是大是小。所有的债券，在刚开始发行的时候，都被大力推销。推销结束后，各个债券的市场活跃程度各不相同，但是它们发行时的收益率却没有足够的差别，没充分反映推销结束后不同的市场活跃程度。我们在市场中经常会看到买入价和卖出价之间的价差达到15%的现象。何必买可能出现这种怪异行情的债券？此类债券没有活跃的市场，但交易商推销这些债券可以获得更高的利润。我们不会给大家买这样的债券。我们打算购买的债券的价差（即同一时间买入和卖出之间的差价）在2%到5%之间。你要是频繁交易的话，这个价差就实在太高了，但是对于长期投资者来说，算不了什么。关键是要远离市场活跃度低迷的债券，这些一般来说正是债券交易商最愿意推销的品种，它们推销这些债券更有利可图。

• 具体购买什么债券

我们可能会选择购买以下类型的债券：

(1)收费公路、电力、水务等拥有巨额收入的大型公共事业公司发行的债券。许多此类债券的市场活跃程度非常高，很容易对发行主体进行定量分析，有的设有偿债基金，有的还具有其他有利因素，但被市场忽略了，没得到公允估值。

(2)政府工业发展债券。有的政府部门将资产租赁给私营公司，这些政府部门可以发行此类债券。例如，俄亥俄州洛兰市拥有一个8000万美元的项目，租赁给了美国钢铁公司。政府发展部门发行债券筹集项目所需资金，并与美国钢铁公司签订绝对净租赁合约，用于偿还债券款项。为此类债券做信用背书的不是相关城市或州，这些债券的信用如何，主要取决于承租的公司。此类债券规模有几十亿，背后是许多大公司在支持，但是由于税法的变化，新发行的此类债券规模很小（每个项目平均不到500万美元）。在很长一段时间里，由于人们对此类债券存在很大的偏见，与信用状况类似的债券相比，它们的收益率高得多。人们的这种偏见在逐渐减弱，此类债券的溢价收益率也在降低，但是我觉得它们的收益率还是相当高的。我们的保险公司持有的大部分债券都是这个类型的。

(3)如果你希望购买评级最高的免税债券，可以选择公共住房管理局发行的品种。这些债券由美国政府担保，它们的评级都是AAA。在有些州，受当地税法影响，本州发行的品种具有溢价，而且前两类债券都不符合你的需求，我会向你推荐公共住房管理局发行的品种，我不会从其他债券中选择，因为我不了解它们的信用状况。要是各位要求我购买你们所在州的债券，提前知会各位一下，我可能购买大量公共住房管理局发行的品种。此类品种用不着分散，它们的信用评级是最高的。

(4)州政府直接或间接承担的债务。

讲到这，我也没提大城市发行的品种。该如何分析纽约市、芝加哥市、费城，我一无所知。（有一次，一个朋友对我说，纽瓦克市发行了收益率很高的债券，当地的黑手党很不高兴，觉得纽瓦克给他们丢脸了。）就拿纽约市来说，我承认，纽约市不太可能长期拖欠债务，但是要对纽约市进行具体分析，我做的分析不会你做的分析强多少。我研究债券的方法和研究股票差不多。有看不懂的，就跳过去。一个机会，我看不懂，就跳过去，就算别人很高明，能分析明白，而且能赚大钱，我也不在意。我最关心的是：我能从我能看懂的机会里赚钱，能把我能做对的判断做对。

我们打算给你们大多数人购买5到10个品种。如果你只让我买你所在州的债券，我买的品种会少一些，可能仅限于公共住房管理局发行的债券。我们购买的单笔金额最好不低于 25,000美元，规模能大一些的话，还是大一些比较好。小规模的债券在转卖的时候一般会非常吃亏。这个情况，你在买10,000美元的债券的时候，债券推销员一般不告诉你，在你往外卖的时候，他们才和你说。在二级市场，当卖家因为规模较小而给出较低的报价时，我们可能会破例，买入较小规模的债券。

• 可赎回债券

有的债券发行人有权将债券赎回，赎回条款对债券发行人非常有利，我们不买这样的债券。有的债券是40年后到期的，但是发行人有权在5或10年后以微小的溢价赎回，怎么能有人买这样的债券呢？这样的条款其实是这个意思：签订最初的合同之后，根据将来的情况变化，如果对发行人有利（对你不利），那就是40年的期限；如果对你有利（对发行人不利），那就是5年期限。这样的合同条款太不合理了。怎么能有这样的合同条款呢？因为债券投资者不明白这里面的状况，债券交易商也不会主动为客户争取权益。市场上有这样一种现象：两只完全相同的债券，一只具有非常不公平的赎回条款，另一只是不可赎回的，但收益率竟然一样，实在是让人难以理解。

其实，内布拉斯加州的大多数债券都具有非常不公平的赎回条款。可赎回条款对持有人不公平，而且收益率还和不可赎回债券差不多。

要避免这种不公平的条款，有两个办法：一个办法是买入完全不可赎回的债券；另一个办法是在买入价远远低于发行人的赎回价时，买入折价的债券，这就不怕赎回了。举个例子，一只债券的赎回价是103，你在60的时候买，虽然发行人有提前终止合约的权利（你却没这个权利），你也可以毫不在乎。洛杉矶水电局有一只债券，可以1999年到期，按100美元赎回，也可以1974年到期，按104美元赎回，发行人可以按对自己有利、但对持有人不利的情况选择何时赎回。本来有别的信用差不多的债券，而且不存在这种不公平的条款，收益率也差不多，有人还买洛杉矶水电局的这只债券，真是傻到家了。

尽管如此，1969年10月，市场上就发行了这样一只债券，类似的债券每天都在发行。这个事是明摆着的，但我还是花了这么多篇幅写，因为这种债券还是一直在发售。显然许多投资者根本就不明白这种债券对自己多不公平，许多债券推销员也不想告诉他们。

• 债券的期限和计算

许多买债券的人在选择期限时的依据是，他们觉得要持有债券多长时间，或者他们觉得自己能活多长时间。这种做法没什么大错，但不是最符合逻辑的。选择债券期限的主要决定因素有三点：(1)收益率曲线的形状；(2)你对将来利率的预期；(3)报价波动有多大，你是否承受得了，是否想从中获利。这里面的第二点最重要，也是最不好说的。我们先讲收益率曲线。在各方面的质地都相同的情况下，债券的期限不同，利率也不一样。以当前评级最高的债券为例，期限为6到9个月的，收益率是4.75%；2年的，5.00%；5年的，5.25%；10年的，5.50%；20年的，6.25%。当长期利率远高于短期利率时，我们说收益率曲线向上倾斜。在美国政府债券市场，最近的收益率曲线是向下倾斜的，在过去一年里，长期政府债券的收益率始终低于短期债券。有时候收益率曲线是非常平坦的，有时候是向上倾斜，然后趋于平坦（例如，向上倾斜十年，之后趋于平坦）。各位需要知道的是，收益率曲线会经常出现显著变化。从历史情况来看，当前的收益率曲线可能会出现向上倾斜的情况。在这种情况下，长期债券不会更值钱，只是和其他时期相比，购买期限更长的债券，获得的利息更高。如果收益率在几年内保持不变，则无论你打算持有多长时间，期限较长的债券都会比期限较短的债券给你带来更多的收益。

在选择债券期限时，第二个要考虑的因素是将来的利率水平。经常预测利率的人总是被打脸。一年前，我觉得利率不低，没过多长时间，事实就表明我完全错了。现在我也觉得利率不低，事实可能还会证明我不对。不管怎么样，判断是必须做的。你要是决定现在买短期品种，结果过几年再投资时利率大跌，你也一样是犯了大错。

最后要考虑的是，你能否承受得起市场报价的波动。这里面涉及债券投资的数学计算，理解起来可能有难度，但是你必须要知道是怎么算的。现在假设收益率曲线完全是平的，债券是不可赎回的。再假设当前的利率是5%，你买了两只债券，一只是2年后到期，一只是 20年后到期。假设一年后，新发行债券的收益率变成了3%，你想把自己的债券卖了。完全忽略市场差价、手续费等因素，原来买的2年期债券（现在剩一年了）能卖1,019.60美元，原来的20年期债券（现在剩19年了）能卖1,288.10美元。按这些价格，对于买家来说，将支付的溢价摊销并将每只债券5%的现金流兑现后，获得的恰好是3%的收益率。对于买家来说，是支付1,288.10美元买你的票面利率为5%的19年期债券，还是支付1,000.00美元买新发行的票面利率为3%的债券（我们假设一年后的现行利率是3%），没任何区别。再假设利率变成了7%，还是不考虑手续费、资本利得税等因素。现在那只还有一年到期的债券，买家只会出981.00美元，那只还有19年到期的，只会出791.60美元。因为他能买到利率为7%的新发行的债券，所以只有你的债券有折价，折价购买你票面利率为5%的债券和以1,000.00美元购买票面利率为7%的债券收益相同时，他才会买你的。

道理很简单。利率的波动越大、债券的期限越长，在到期之前，债券价值越容易出现暂时性的大起大落。有一点要指出的是，在第一个例子中，我们假设利率变成3%，如果我们购买的长期债券可以在五年后以面值赎回，那么它只能升到1,070.00美元，但是如果利率上涨到7%，这只债券跌的一样多。这说明了赎回条款是不合理的。

在过去二十年里，免税债券的利率一直在上涨，购买长期债券的投资者一直很吃亏。虽然如此，不是说买长期债券就不好。我们在上面的例子中讲了利率的上下波动，但在过去很长一段时间里，利率一直只朝一个方向波动。和以前相比，现在人们越来越觉得利率比较高，可能要下调了，而不是觉得利率太低，还有上升空间。

将来的普遍利率水平可能高，也可能低，概率是对半开，而且当前的收益率曲线是显著向上倾斜的，与买入短期债券相比，还是买长期不可赎回的债券赢面比较大。这是我现在得出的结论，所以我打算买入期限为10到20年的债券。如果你也看好这个期限范围内的债券，我们可以帮你挑选。如果你想买期限较短的，我们就帮不上忙了，因为我们没研究期限较短的。

请先回头阅读债券价格如何因利率变化而变动的部分，然后再决定是否购买20年期的债券。如果你一直持有到期，你会获得合约规定的利率，如果你提前卖出，会受到我们已经计算过的情形的影响，可能赚，也可能赔。在很长时间内，债券质地会逐渐发生变化，债券价格也因此产生变动。但是对于免税债券来说，无论在现在还是将来，引起价格变动的主要因素还是利率的变化。

• 折价债券与足额息票债券

在前面的内容里，你可能注意到了，现在要买一只收益率为7%、期限为19年的债券的话，你有两个选择：一个是买入票面利率为7%、期限为19年的债券；另一个是买入票面利率为5%、价格为791.60美元、19年后支付给你1,000.00美元的债券。每半年计算一次复利，买这两只债券都恰好可以实现7%的收益率。从数学计算上来看，这两只债券没差别。如果买的是免税债券，就有些复杂了。70.00美元的利息是完全免税的。折价买入的那只债券，每年50美元的利息是免税的，但是在19年后有208.40美元的资本利得。按照现行税法，如果你只有这一部分实现的折价收益需要交纳资本利得税，只要交很少的税就行了；如果你除了这笔收益，还有其他金额很大的资本利得，则最多可能交纳70多美元的税（新税法规定资本利得税税率是35%，1972年，金额较大的资本利得，税率略高于35%）。除此之外，可能还要因这部分资本利得而交纳州政府征收的税款。

显然，考虑到上述因素，你不会支付791.60美元买票面利率为5%的债券，而是会选择支付1,000.00美元买票面利率为7%的债券。别人和你想的一样。正因为如此，质地相同、期限相同的债券，如果票面利率较低而且存在折价，那么与当前票面利率较高的债券相比，折价债券的毛收益率会更高一些。

有意思的是，对于大多数人来说，由此产生的较高的毛收益率带来的补偿高于可能要支付的税款。原因有几点。首先，谁都不知道债券到期后税法会怎么规定，先假设将来的税率比现在高，也有道理。其次，一只债券票面利率为5%、面值为1,000.00美元、期限为19年、价格为791.60美元，另一只债券票面利率7%、面值为1,000.00美元、期限相同、价格为面值，人们还是愿意选能现在就把较高的收益装在口袋里的。持有票面利率为5%的债券，支付791.60美元，获得的当前收益率只有6.3%左右，到期后得到208.40美元才能实现7%的收益率。最后要说的一点是当前乃至将来影响折价债券价格的最重要因素，由于1969 年《税法改革法案》中的银行税制改革规定，银行不会再参与购买折价免税债券了。银行一直以来都是免税债券的最大买家和持有者。现在它们不能参与折价免税债券的买卖了，对这个细分市场的供求关系造成了重大影响。这样一来，有些个人投资者在折价免税债券市场中可能更有优势，特别是那些在将来债券到期或卖出时税档比较低的个人投资者。

在充分合理的估算你将来的税率的前提下，如果实际税后收益率特别高，我会帮你购买折价债券。我知道有些合伙人更愿意买足额息票债券，尽管它们的实际收益率较低，但他们想获得较高的当前现金收益率。如果你是这样的情况，请告诉我，我们会帮你选择足额息票债券。

• 流程安排

我计划整个三月份都留在办公室（包括星期六，3月7日除外），任何合伙人都可以和我面谈或通过电话交谈。为了方便安排时间，请联系格拉迪斯或我预约。我对各位就一个请求，我们交谈之前，请务必尽量读懂这封信的内容。大家读完这封信也能明白，要是所有内容都要向每个合伙人重复讲一遍，实在不可能。

如果需要我们帮助购买债券，你需要告诉我们下列信息：

(1)是否出于本地征税原因考虑，只希望购买本州发行的债券；

(2)是否只想购买足额息票债券，还是允许我们自由选择最佳品种；

(3)在10年到20年的范围内，你打算购买多少年期限的，还是允许我们替你选择；

(4)你要投资的金额是多少，我们买入的金额可能略低于你指定的数字，但不会超过你所说的金额；

(5)债券应该交付到哪个银行。

在买入债券时，我们会通过电话或信件为你提供建议。具体的操作，主要由比尔和约翰负责。在任何一笔交易中，我们中的任何人都不会从中获取任何利润，这个不必说了。如有具体操作相关问题，请咨询约翰或比尔，因为我可能忙不过来，而且在具体交易方面，他们更熟悉。3月31日后的几个月时间里，我应该不会经常去办公室。如果有事的话，请在3 月31日之前找我。所有交易可能要4月份才能完成，具体操作由比尔负责。

信里说了，债券的品种太多了，现在我们说不好会买哪些。免税债券市场不太像股市，更像房地产市场。几十万个品种，各有各的特点，有些是没卖家的，有些是卖家不愿卖的，有些是卖家急着卖的。买哪个最好呢？我们要选质地最好的、最符合你的需求的，而且卖家愿意往外卖的。每周都有几亿美元的新债券发行，这些新发行的品种是我们参照比较的标准。有些在二级市场上已经流通的债券可能比新发行的更合适。具体如何，只有在准备买的时候，才能知道。

市场是变化的，但是从现在的情况看，期限为20年、税收收益率为6.5%左右（公共住房管理局发行的品种除外）的债券，应该很容易就能买到。

沃伦.巴菲特

1970年2月25日