1968年巴菲特致股东的信

1968年巴菲特致股东的信

• 上半年业绩

1968年上半年，道指从905点略微下跌到898点。上半年持有道指可获得15美元的股息，在此期间投资道指的整体收益率为0.9%。对于大多数基金经理而言，虽然他们没像1967 年领先道指那么多，但今年上半年，道指仍然是一个比较弱的对手。

上半年，我们的业绩好得出乎意料。在控股公司估值保持不变的情况下（今年年初，在净资产中，控制类的占比是三分之一多一点），我们的总收益是16%。这个业绩没什么值得激动的。我们投资的有价证券是重仓集中投资的，只投资了几只，与广泛分散的投资方法相比，我们的相对业绩更容易出现较大的波动。我们的长期业绩目标在修改的“基本原则”中写的很清楚，目标定得不高，但是从长期看，如果真能做到，我就很知足了。按照惯例，下表汇总了我们上半年的业绩：

我们只在年末对控股公司进行重新估值，根据现在的情况来看，1968年归属于我们的盈利应该是300多万美元。负责经营控股公司的各位经理人分别是：伯克希尔哈撒韦的肯· 切斯(Ken Chace)、霍赫希尔德科恩公司的路易斯·科恩(Louis Kohn)、国民赔偿公司 (National Indemnity)的杰克·林沃特(Jack Ringwalt)以及联合棉布商店(Associated Cotton Shops)的本·罗斯纳(Ben Rosner)，他们既有能力，又努力，一如既往地为我们带来出色业绩。

今年，多元零售公司(Diversified Retailing Company)（霍赫希尔德科恩公司 (Hochschild Kohn)和联合棉布商店(Associated Cotton Shops)的母公司）第一次公开发布了年报。这是因为去年12月份，多元零售公司向大约1000位投资人公开发售了公司债券。现在多元零售公司的情况有些特殊：从债权人的角度来看，它是一个公众公司；从控股股东角度来看，它是一个私营公司（公司有三个股东，巴菲特合伙基金持股80%）。随信附上多元零售公司的年报，在今后每年的中期信件中，都会同时把多元零售的年报寄给大家。

我在之前的信中说了，永久持有控股公司股份也赚钱，但不如来回买卖股权或娴熟地投资有价证券赚钱。尽管如此，如果拥有能力出众的一流经营者，并且回报率令人满意，持有控股公司股份是一种令人愉悦的长期投资。

• 基金公司

以下是与基金公司业绩的对比：

由于过去几年道指表现疲弱，到目前为止，四只最大的基金的平均年化收益率领先道指0.5个百分点左右。

• 当前的环境

我不做预测股市涨跌或经济波动的事，不解释。对于现在的情况，我很担心。当前的股市和商界中有一些行为愈演愈烈，虽然短期内不知道会怎样，但长期内很可能带来恶果。

有的合伙人对金融领域的事件不太感兴趣（也不必感兴趣）。有的合伙人则比较关注金融领域。我随本信附上了一篇文章，这篇文章有真知灼见，写的简单明了，对当前正在肆意蔓延的现象进行了深刻揭露。如今股票炒作风气盛行，如同连锁信恶作剧一般（译注：通过不断收购，虚增每股利润）。无论是发起者、高层员工、专业顾问、投资银行还是股票投机者，只要参与其中的，都赚的盆满钵满。去玩这个游戏的都是容易上当、掩耳盗铃、见钱眼开的人。为了制造假象，账目经常被动手脚（有一位想法很潮的企业家，他对我说，他觉得做账就得大胆、有想象力），资本欺诈手段层出不穷，企业的本来面目被重重伪装所掩盖。最终制造出来的产物很流行、很光鲜、很赚钱（流行、光鲜、赚钱，这几个词的先后顺序该怎么排列，留给哲学家思考吧。）坦白的说，此类行为对我们产生了间接影响，我们的业绩被极大地抬高了。连锁信的规模要不断增加，需要更多的公司做原料，因此很多本来很便宜和不太便宜的股票就活跃起来了。如果我们正好持有此类股票，我们得以提前收获市场的奖赏，否则还要等更长时间。然而，市场对此类公司的胃口越来越大，最后剩下的，从基本面上看便宜的公司，越来越少。

当后人记录这一时期的股市和商业历史时，马文·梅(Marvin May)先生描述的现象一定会留下浓重的一笔，甚至被认为是一场狂潮。各位应该知道，我在这里说“皇帝没穿衣服”，大多数投行机构和飞黄腾达的基金经理肯定不这么想（或者他们会不以为然地说“那又怎么样？”，“今朝有酒今朝醉”）。在当前的投资环境中，我们周围都是这样的投资者：他们不需要逻辑合理才能相信，他们是一群盲目乐观、没有主见、贪得无厌的人，找各种借口骗自己。

最后，我要说的是，赶快，现在就去买一本亚当·斯密写的《金钱游戏》(The Money Game)。这本书以精彩的文笔描绘了当前金融领域的众生相，书中充满了深刻的见解和高超的智慧。

（备注：虽然我很想参与“支持本地邮局”的活动，但我没随本信附赠此书。这本书售价6.95 美元。）

• 税项

今年有一些特殊情况，纳税数字比往年更难估算。我们的普通所得肯定会高于平均水平。至于短期资本利得和长期资本利得是多少，受很多变化因素的影响。在今年年初，我建议各位在计算季度纳税估算数字时，对于各位的巴菲特合伙基金账户，暂时采用8%计算普通所得（这个数字与往常不同，其中考虑了长期资本利得）。如果对于9月15日的季度纳税数字估算，8%这个数字不太合适，我会在9月5日通知各位。如果无需更改，那么我的下一封信是11月1日，连同1969年的承诺书一起寄给各位。

沃伦.巴菲特

1968年7月11日

随信附上两份1969年的承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。你可以在12月31 日零点之前修改承诺书，所以请尽早返还给我们，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12月31日，承诺书最终生效，不可更改。因为我会将承诺书转交给毕马威会计师事务所，所以此项规定没有例外。

随信同时附上一份每年必备的“基本原则”，帮助各位每年把理念强化一次。

目前，税收情况与8月27日信中所述一致。在年底之前，我们很可能会进行一笔或多笔对纳税情况有重大影响的交易。12月24日，我们会寄给大家一封信，确认各位的承诺书，如果预期纳税情况有变，会在这封信中向各位报告。

我们持有多元零售公司80%的股份。年末，我们打算将这部分权益的估值定为8,800,000 美元。这部分权益去年的估值是7,200,000美元，我们买入的初始成本是4,800,000美元。我们仍然使用去年的估值方法，即成本加归属于我们的留存收益。

我们持有伯克希尔哈撒韦70%的股份。年末，我们对这部分权益的估值是每股31美元。我在先前的信件中已经说过：市场价格支配的是少数股东权益的价值，对控股权益估值没多大意义。在对控股权益估值时（这是从商业角度进行的估值，不是股市里的估值），主要决定因素是资产价值和盈利能力。今年，伯克希尔哈撒韦取得了长足的进步，我们将它的估值从去年的每股25美元提升到今年的31美元完全合理。去年我们的估值是25美元，当时的市场报价比25美元低；今年我们的估值是31美元，现在的市场报价比31美元高，这么一对比，大家就知道市场报价是次要的了。

每年这个时候，总会有合伙人问我，合伙基金是否还不接受新合伙人。我总是毫不含糊地回答：“对。”这个规定没有例外，我没办法，只能把现有合伙人的配偶、儿子、女儿、孙子、孙女等等都拒绝了（“等等”二字省略的内容，请各位自行补充）。有些合伙人已经是我的老朋友了，我很难拒绝他们，但是允许新成员加入，会损害所有现有合伙人的利益，而且我也不愿意区别对待各位合伙人，答应这个，不答应那个。

还有合伙人询问能否将合伙人基金权益转移到信托。因为合伙基金权益是不可转让的，而且信托属于新合伙人，所以这个做不到。1961年财政部寄发给我们的税收信函规定我们是合伙性质，纳税地位有别于公司法人，另外，根据我们的合伙基金合同，以及联邦所得税对合伙性质纳税实体的一般规定，都不允许将合伙基金权益转移到信托。

今年的业绩仍然高于我的预期。我们今年和往年不一样，大部分时间都持有大量可以作为现金等价物的证券，而且有价值的机会星星点点，但是无论按照新标准还是旧标准衡量，我们的业绩都相当好。道指目前上涨了8%左右，年中时我们领先道指15个百分点，现在我们领先的要更多一点。我们能在1969年能用得上的投资机会现在还一个都没有。

再提醒各位一下，请尽快将承诺书寄给我们，看谁能赢得“年度合伙人”大奖（这是个荣誉奖，没奖金）。

沃伦.巴菲特

1968年11月1日

• 1968年的业绩

谁都有犯错的时候。

1968年年初，我对巴菲特合伙基金的前景感到前所未有的悲观，但是，去年我们实现了40,032,691美元的总收益。主要是因为我们抓住了一个很简单、很合理的机会，这个机会正好成熟了（投资机会像女人一样，招人喜欢，却难以捉摸）。

我相信各位都保持着知识分子的纯洁性，不会把上面的收益数字当回事，而是希望我报告一下相对道指的表现。去年，将股息计算在内，道指的收益率是上涨7.7%，我们的收益率是上涨58.8%，创造了新纪录。大家应该把这个业绩看成是极端异常情况，就像在桥牌中一连抓了13张黑桃，你叫到大满贯，却不动声色，把钱装在兜里，继续打下一局。我们也会有运气不好的时候。

下面是道指收益率、总合伙人分成前合伙基金收益率（收益超过6%的部分，总合伙人提取25%）以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。

下表是累计收益率或复合收益率：

和往常一样，下面是股票投资占95-100%的最大的两只开放式股票型基金（从1957年到1966年，这两只基金是规模最大的，现在是第二大和第三大）以及分散投资的最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率的对比情况。

12年过去了，这四只基金目前管理50多亿美元的总资产，占基金行业总规模的10%以上，但是按年化复合收益率计算，他们的平均收益率竟然才比道指高零点几个百分点。

前几年高歌猛进的一些基金最近偃旗息鼓了。在投资风格激进的基金公司中，蔡至勇(Gerald Tsai)的曼哈顿基金(Manhattan Fund)最负盛名，但它1968年只取得了亏损6.9% 的业绩。1968年，很多规模较小的基金继续大幅跑赢大市，但是与前两年跑赢大市的基金数量相比，就少多了。

在往年的信中，每次写到基金公司这部分，我经常斥责基金公司庸懒散慢，现在很多基金公司来了个一百八十度大转弯，变得高度紧张了。有一家基金公司（这家基金公司历史悠久，一说名字各位肯定知道）的基金经理掌管着10亿美元以上的资金，1968年，在发行一只新产品时，他说：

“国内国际经济环境日益复杂，资产管理已成为全天候工作。一位称职的基金经理研究证券不能只看每周或每天的情况。研究证券，必须关注每一分钟的动向。” 哇喔！

听他这么一说，我每次起身去拿百事喝都感到惭愧。掌管着大笔资金的人像打了鸡血一样，而且这样的越来越多，股票就那些，谁都不知道最后的结果会怎样。这个场面，看起来很热闹，也很吓人。

• 1968年业绩分析

1968年我们的四大类投资都表现不错。我们实现的总收益是40,032,691美元，具体如下：

和两年前的信中所写的一样，有几个地方需要说明一下（不想读博士学位的可以跳过这部分）：

1.1965年1月18日的信中介绍了上述各个投资类别。如果你需要回顾一下，在附近的报刊亭又买不到便携版，请向我们索取。

2.分类不是严丝合缝的。一笔投资归在哪个类别，事后不会更改的，但最初归类时多少有些主观因素。有些投资不太好归类，例如，有的套利投资失败后，我仍然持有，但持有的理由已经和最初买入的理由不完全相同了（可能是因为固执）。

3.计算合伙基金收益率时，我们以年初投资金额为基准。上述表格记录的是各类投资的平均投资金额，这样计算出来的收益率比实际要低。例如，一只股票，我们1月1日以100 美元买入，到12月31日，它上涨到200美元，则平均投资金额是150美元，收益率是66.66%，而按照常用的计算方法，收益率则是100%。换言之，上表中的平均投资金额是以每月的平均市值计算的。

4.所有数字均按照100%自有资金、无杠杆的基础计算。利息和日常费用从总收益中扣除，不分摊到各个类别。与具体某笔投资直接相关的费用，例如，因做空股票而支付的股息，直接从相应类别中扣除。在涉及融券做空的情况下，计算平均投资金额时，用多头仓位减去空头仓位得出净投资金额。

5.上述表格用处有限。各个投资类别的收益都主要来自一两笔投资。如果收集了大量稳定的数据（例如，美国男性的死亡率），那么可以从中得出一些结论和预测，但我们的投资不是这么回事。我们在投资中面临的是一系列不知何时出现、各有不同特点的事件，我们要前思后想，琢磨各种可能性，然后做出决定。

6.最后，我们在进行上述计算时不像数钱时那么上心，再说这也算不上纯粹的自检，所以里面可能有笔误或计算错误。

控制类

总体来说，1968年控股公司交出了一份令人满意的业绩。多元零售公司(Diversified Retailing Company Inc.)（持股80%）和伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc.)（持股70%）的税后利润合计为500多万美元。

联合棉布商店(Associated Cotton Shops)和国民赔偿公司(National Indemnity)表现尤其突出，这两家公司分别是多元零售和伯克希尔哈撒韦的子公司，分别由本·罗斯纳(Ben Rosner)和杰克·林沃特(Jack Ringwalt)领导。这两家公司都取得了20%左右的资本收益率。在财富500强公司中（美国规模最大的制造业公司排名，通用汽车居于榜首），1967年，只有37家公司的资本收益率达到了20%。IBM、通用电气(General Electric)、通用汽车 (General Motors)、宝洁(Procter & Gamble)、杜邦(Du Pont)、控制数据(Control Data)和惠普(Hewlett-Packard)，这些公司虽然名气更大，但我们的经理人取得了比他们更优秀的资本收益率。

现在还是有合伙人对我说这样的话：“伯克希尔涨了四块钱，太好了！”“伯克希尔上周怎么跌了三块钱，出什么情况了？”在评估控股权益时，我们不看市场价格。1967年年末，我们给伯克希尔哈撒韦的估值是25，当时市场价格是20左右。1968年年末，我们给它的估值是31，当时市场价格是37左右。要是这两年的市场价格分别是15和50，我们的估值还是会和原来一样。（“买入要花多少钱，这个是价格；买到的是什么，这个是价值。”）就控股投资而言，我们的盈亏全看生意经营情况，我们不想通过各种手段在股市获利。

低估类（基于产业资本视角）

这些年来，这个类别的平均收益率最高，盈利投资所占百分比也最高。我正是从低估类中领悟了投资的道理。在合伙基金早年，在我们的所有投资机会中，低估类占了很大一部分。在巴菲特合伙基金这12年的历程中，把低估类的每一笔投资都算在一起，我们实现的总利润大概是总亏损的50倍。1968年，我们发现一个行业中存在明显的投资机会（并从多方面加以利用），结果赚了大钱。在利用这个投资机会的过程中，我们因为做了一些工作，还获得了一大笔费用（记录在审计文件中的“其他收入”中）。

到目前为止，在持续取得良好业绩方面，我对低估类（基于产业资本视角）的确定性最大。但是，现在我们在这个类别的总投资还不到200万美元，而且我一个备选机会都没有。

1968年，机会像约翰斯顿水灾奔涌而来。1969年，机会像阿尔图纳市一个水龙头漏出来的水滴。

低估类（相对低估）

此类投资创造的收益占1966年和1967年总收益的三分之二左右。我在去年的信里说了，这个类别连续两年取得佳绩，主要是因为我们抓住了一个机会。我还说了：“在相对低估类中，无论是看规模，还是看潜力，我们现在没有一只股票能与这只相提并论。”我感到很高兴的是，我去年说的这句话完全正确。我不太高兴的是，今年还是这个情况。

套利类

1967年，我们的套利类投资彻底做砸了。1968年，我们做得很好。我们的投资方法是每年相对集中地只做几笔投资。一些专做套利的大型机构每年同时做50多笔套利。与大量分散的方法相比，我们每年的业绩波动幅度更大。我觉得按照我们的投资方法，平均下来，我们的业绩不会差。1968年，我们的表现比1967年好，我对自己的结论也更有信心了。

这里还是要提醒一下，一般计算业绩的方法是以年初的数字为基准，而且在套利投资中的资金有一部分可以是借来的，按我们的方法计算，我们在套利类投资（其他几类也一样）中的业绩会略微低一些。

当前的机会，无论从质量上看，还是数量上看，都是历史新低。我已经说过很多遍了，但还是要说。具体原因我在1967年10月9日的信中讲过了。这个现象是越来越严重。

德州仪器公司的达拉斯总部挂着一块牌子，上面写着：“我们不相信奇迹，我们创造奇迹。”有时候，我甚至觉得我们的办公室上也应该挂一个这样的牌子。一个棒球选手，岁数大了、身体发福了、脚步慢了、眼神也不好了，作为替补出场，他也可能精确地打出一记本垒打，但是谁都不会因为这个把他当成首发。

展望未来，我们面临的是诸多重大不利因素。我们不至于一事无成，但也很难取得良好的收益率。

• 大事记

我有个上了年纪的朋友，他说：“怀旧已经没了过去的味道。”虽然如此，我们还是来一次怀旧吧。

1956年5月5日，七位有限合伙人（四个家人，三个好友）出资105,000美元，总合伙人也不是光说不练，拿出了100美元合伙投资，这就是我们合伙基金的前身。1956年，新成立了两个合伙人账户。1957年1月1日，净资产合计为303,726美元。1957年，我们取得了31,615.97美元的收益，这就是第一页上显示的10.4%的收益率。1968年，纽约股票交易所全年的交易时间大约是1,200小时，我们平均每小时的收益是33,000美元左右，这和1957年全年的收益差不多。（要是纽约股票交易所还是像以前一样，每天交易5.5小时，每周交易5天，那就好了，你肯定这么想的，是不是？）

1962年1月1日，我们将之前的所有有限合伙人账户整合到一起。我不用在家办公了，而且我们还聘请了第一个全职员工。当时的净资产是7,178,500美元。从那时起，我们的净资产增长到现在的104,429,431美元，员工只增加了一人。从1963年起（资产为9,405,400 美元），房租从3,947美元涨到5,823美元（要是我签订了百分比租约，本·罗斯纳(Ben Rosner) 肯定饶不了我），差旅费从3,206美元增加到3,603美元，会员费和订阅费从900美元增长到994美元。帕金森定律(Parkinson's Laws)中的某一条或许在我们这也有效，好在我们还没出现失控的局面。

55岁的盖普西·罗丝·李(Gypsy Rose Lee)在讲到自己的身体这项固定资产时，她说过这么一句话：“20年前我什么样，现在还什么样，就是都低了点。”显然，在回顾我们的金融资产时，我们的结论和她说的不一样。

• 其他事项

虽说投资环境困难重重，但我们的办公环境无可挑剔。因为有多娜(Donna)、格拉迪斯(Gladys)、比尔(Bill)和约翰(John)，我们的组织效率高、速度快，而且大家关系都很融洽。他们是最棒的。

1969年1月1日，我们的员工及其配偶、子女在合伙基金共计投资2700多万美元。姨、舅、叔、婶、爸、妈、兄弟姐妹、各种表亲，巴菲特合伙基金真像一个大家庭一样，里面都是“自己人”。

几天后，各位将收到如下文件：

1.一份包含税收数据的信函，其中列有申报1968年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。

2.毕马威会计师事务所（今年他们的工作仍然很出色）出具的1968年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。

3.一份由我签署的、证明您于1969年1月1日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。

如果对信中内容有任何疑问，或者年中遇到任何问题，请随时与我联系。下一封信是上半年总结，各位将在7月10日左右收到。

沃伦.巴菲特

1969年1月22日