国信宏观：疫情冲击下GDP的再评估

核心观点

疫情后月度经济增长指标与实际GDP的数量关系。2020年以来国内规模以上工业增加值同比与工业实际GDP同比较上一期的变化幅度呈现1:1的线性关系；社会消费品零售总额同比与第三产业实际GDP同比较上一期的变化幅度呈现1:0.35的线性关系；房地产开发与基建合计投资金额同比与建筑业实际GDP同比较上一期的变化幅度基本呈现1:1的线性关系。值得注意的是，这种较为稳定的线性关系仅在疫情发生后呈现，在疫情之前没有如此稳定的线性关系。

历史上疫情影响严重区域经济增长承受的下行压力大小评估。疫情影响严重省市工业增加值同比增速最大拖累15.5个百分点，社会消费品零售总额同比增速最大拖累7.8个百分点，房地产开发投资同比最大拖累26.0个百分点。（注：历史上没有哪个省市这三个指标同时出现最大拖累幅度）

疫情影响严重省市工业增加值同比增速最小拖累0.5个百分点，社会消费品零售总额同比增速最小拖累0.8个百分点，房地产开发投资同比最小拖累3.0个百分点。（注：历史上有些疫情影响严重区域并未出现拖累，这里的最小拖累是指出现拖累省市中的最小幅度）

根据前述月度经济增长指标与实际GDP的数量关系，疫情影响严重省市的实际GDP月度同比最大被拖累约8.6个百分点，最小被拖累约0.6个百分点。

疫情冲击下2022年国内实际GDP同比测算。根据已发布的2022年1-2月经济增长数据，可测算得到2022年1-2月全国实际GDP同比增速约为6.0%。

2022年3月以来，国内有28个省市出现了本土确诊病例。其中8个省市当月本土确诊人数创新高，属于疫情影响严重区域；20个省市出现了本土确诊但确诊人数未创新高，预计疫情影响可控。

假定8个疫情影响严重省市3月实际GDP同比被拖累8.6个百分点，20个疫情影响可控省市3月实际GDP同比被拖累0.6个百分点，则全国3月实际GDP同比被疫情拖累约3.2个百分点，3月全国实际GDP同比增速或约为2.3%。

在此情况下，2022年一季度全国实际GDP同比增速或约为4.2%。

假定没有过于严重的疫情影响下2022年国内经济增长基准趋势为“2022年不变价GDP金额四个季度的环比增速持平2019年、2021年同期均值”。基准情形下全年实际GDP同比约为5.4%。

在基准趋势基础上，我们根据今年以来的实际情况对前两个季度的不变价GDP金额做出调整，进而计算得到2022年四个季度的GDP同比数值分别为4.2%、5.8%、5.7%、5.6%，全年实际GDP同比亦约为5.4%，反映今年以来的稳增长政策很好地抵消了疫情带来的负面影响。

风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑，疫情影响幅度和线性关系不符合历史经验。

以下为正文：

疫情后月度经济增长指标与实际GDP的数量关系

我们日常观察的月度经济增长指标主要有规模以上工业增加值同比增速、服务业生产指数同比增速、社会消费品零售总额同比增速、固定资产投资完成额同比增速。其中工业增加值同比增速、服务业生产指数同比增速剔除了价格因素；社会消费品零售总额同比增速、固定资产投资完成额同比增速未剔除价格因素，属于名义增速。

统计局公布的季度实际GDP同比数据是基于生产法统计，可分为第一产业GDP、第二产业GDP、第三产业GDP，其中第二产业GDP又可以分为工业GDP和建筑业GDP。

考虑到第一产业受疫情影响较小，同时占比不大，因此我们重点考察第二产业GDP、第三产业GDP与月度经济指标的数量关系。

考察结果显示，2020年以来国内规模以上工业增加值同比与工业实际GDP同比较上一期的变化幅度呈现1:1的线性关系；服务业生产指数同比与第三产业实际GDP同比较上一期的变化幅度呈现1:0.5的线性关系，社会消费品零售总额同比与服务业生产指数同比较上一期的变化幅度呈现1:0.7的线性关系，由此可推断社会消费品零售总额同比与第三产业实际GDP同比较上一期的变化幅度呈现1:0.35的线性关系；房地产开发与基建合计投资金额同比与建筑业实际GDP同比较上一期的变化幅度基本呈现1:1的线性关系。

值得注意的是，这种较为稳定的线性关系仅在疫情发生后呈现，在疫情之前没有如此稳定的线性关系。

规模以上工业增加值同比与工业GDP同比

我们计算了2020年以来国内规模以上工业增加值同比的季度平均值较上一季度的变化幅度（其中一季度取1-2月累计同比与3月当月同比的算数平均值，其他三个季度取当季三个月份当月同比的算数平均值），同时计算了生产法中工业GDP同比较上一季度的变化幅度，考察这两个变化幅度的线性关系。

从数据结果来看，2020年以来国内规模以上工业增加值与工业GDP同比变化具有非常好的线性关系，二者的变化幅度基本呈现1:1的线性关系，R方为0.9993。

服务业生产指数同比与第三产业GDP同比

我们计算了2020年以来国内服务业生产指数同比的季度平均值较上一季度的变化幅度（其中一季度取1-2月累计同比与3月当月同比的算数平均值，其他三个季度取当季三个月份当月同比的算数平均值），同时计算了生产法中第三产业GDP同比较上一季度的变化幅度，考察这两个变化幅度的线性关系。

从数据结果来看，2020年以来国内服务业生产指数与第三产业GDP同比变化具有非常好的线性关系，二者的变化幅度基本呈现1:0.5的线性关系，R方为0.9539。

房地产开发与基建合计投资金额同比与建筑业GDP同比

我们计算了2020年以来国内房地产开发与基建合计投资金额季度同比较上一季度的变化幅度，同时计算了生产法中建筑业GDP同比较上一季度的变化幅度，考察这两个变化幅度的线性关系。

从数据结果来看，2020年以来国内房地产开发与基建合计投资金额与建筑业GDP同比变化具有非常好的线性关系，二者的变化幅度基本呈现1:1的线性关系，R方为0.9619。

社会消费品零售总额同比与服务业生产指数同比

我们计算了2020年以来国内社会消费品零售总额月度同比较上月的变化幅度，同时计算了服务业生产指数同比较上月的变化幅度，考察这两个变化幅度的线性关系。

从数据结果来看，2020年以来国内社会消费品零售总额与服务业生产指数同比变化具有较好的线性关系，二者的变化幅度基本呈现1:0.7的线性关系，R方为0.9185。

历史上疫情影响严重区域经济增长承受的下行压力大小评估

考虑到疫情发生后，国内坚持动态清零政策，本土确诊病例数远远少于海外。随着疫情持续反复，人们不断熟悉和积累相关应对经验，目前政府也尽力实施精准化的防疫政策，因此若本土确诊病例数没有创历史新高，则人们大概率可以很好地进行应对，疫情对人们生活的影响相对较小。

但如果本土确诊病例数超过了以往任一时期，可能会打破舒适圈，人们会感觉到压力，防疫政策因此加严，疫情对经济增长的负面影响或明显加大。因此我们将本土确诊病例数量创历史新高的省市定义为疫情影响严重区域。

2021年开始，国内开始逐渐推行防疫政策精准化，以此尽量减小疫情对经济增长的负面影响。我们重点考察2021年以来本土确诊病例数创历史新高省市的月度经济增长指标变化情况，以此来评估疫情影响严重区域经济增长承受的下行压力大小。

2021年1月至2022年2月，国内本土确诊病例创历史新高的省市有12个，分别是：河北、吉林、黑龙江、江苏、福建、内蒙古、甘肃、辽宁、陕西、河南、广西、天津。

我们计算了本土确诊病例创历史新高当月，这些省市的月度经济增长指标同比增速与全国水平的差距，将这个差距与疫情前同期差距水平相比较，评估疫情影响下这些省市承受的经济下行压力。

从评估结果来看，疫情影响严重区域工业增加值同比增速最大拖累15.5个百分点，社会消费品零售总额同比增速最大拖累7.8个百分点，房地产开发投资同比最大拖累26.0个百分点。（注：历史上没有哪个省市这三个指标同时出现最大拖累幅度）

假设疫情影响下基建投资同比增速下行幅度与房地产开发投资相仿，则疫情影响严重区域整体房地产开发与基建投资金额同比最大下行约26.0个百分点。

结合前述月度经济指标与生产法GDP同比之间的线性关系，疫情影响严重区域工业实际GDP月度同比最大拖累约15.5个百分点，第三产业实际GDP月度同比最大拖累约2.7个百分点，建筑业实际GDP月度同比最大拖累约26.0个百分点。

工业实际GDP、第三产业实际GDP、建筑业实际GDP占总GDP的比例分别约为33%、50%、8%，因此疫情影响严重区域整体实际GDP月度同比最大拖累约8.6个百分点，其中第二产业实际GDP月度同比最大拖累约17.5个百分点，第三产业实际GDP月度同比最大拖累约2.7个百分点。

另外，疫情影响严重时期，工业增加值同比增速最小拖累0.5个百分点，社会消费品零售总额同比增速最小拖累0.8个百分点，房地产开发投资同比最小拖累3.0个百分点。（注：有些疫情影响严重区域并未出现拖累，这里的最小拖累是指出现拖累省市中的最小幅度）

按此估计，疫情影响严重区域整体实际GDP月度同比最小拖累约0.6个百分点，其中第二产业实际GDP月度同比最小拖累约1.0个百分点，第三产业实际GDP月度同比最小拖累约0.3个百分点。

工业增加值同比增速最大拖累15.5个百分点

社会消费品零售总额同比增速最大拖累7.8个百分点

房地产开发投资同比增速最大拖累26.0个百分点

今年3月国内疫情影响明显扩大

2020年1-2月全国除了西藏以外的省市均出现了本土确诊病例，当时启动了全国范围的人员流动冻结。

2020年3月之后，出现本土确诊病例省市个数在2021年1月、2021年8月、2021年11月三次出现峰值，且峰值逐渐抬高，国内疫情扩散严重程度逐渐抬升。

截至2022年3月26日，2022年3月出现本土确诊病例省市个数已达到28个，明显高于2021年的三个峰值，仅次于2020年1-2月。

从出现本土确诊病例省市GDP占比情况来看，2021年1月出现本土确诊病例省市的GDP占比约为20%；2021年8月上升至46%；2021年11月上升至59%；2022年2月上升至64%；2022年3月继续上升至98%。

疫情冲击下2022年国内实际GDP同比测算

2022年1-2月实际GDP同比测算

2022年1-2月的月度经济增长数据已经发布，我们根据前述总结的月度经济指标与实际GDP同比的关系，可以得到2022年1-2月国内实际GDP同比的估计值。

2022年1-2月规模以上工业增加值同比增速为7.5%，较去年四季度均值抬升3.6个百分点，这意味着1-2月工业GDP同比增速较去年四季度抬升约3.6个百分点。

1-2月服务业生产指数同比4.2%，较去年四季度均值抬升0.9个百分点，这意味着1-2月第三产业GDP同比增速较去年四季度抬升约0.45个百分点。

1-2月房地产开发与基建投资金额合计同比5.9%，较去年四季度均值抬升10.6个百分点，这意味着1-2月建筑业GDP同比增速较去年四季度抬升约10.6个百分点。

工业、服务业、建筑业GDP占比约为33%、50%、8%，因此，1-2月国内实际GDP同比增速较去年四季度或抬升约2个百分点，达到6%左右的水平，实现开门红。其中第二产业GDP同比较去年四季度抬升约5.0个百分点至7.5%；第三产业GDP同比较去年四季度抬升约0.45个百分点至5.1%。

值得注意的是，今年1-2月服务业生产指数同比4.2%是一个较低的水平，明显低于2021年全年的两年平均同比增速6.3%，表明1-2月国内疫情反复已经对服务业生产造成了不容忽视的负面影响。

2022年3月实际GDP同比测算

假设2022年3月国内疫情并未继续扩散，而是维持1-2月时的影响水平，则3月国内工业、建筑业、服务业生产景气度大概率可以维持1-2月时的水平。

考虑到3月国内工业增加值同比增速计算面临的基数较1-2月小幅回落（2021年3月季调后环比较前期小幅回落），服务业生产同比增速计算面临的基数很可能业也较1-2月小幅回落（2021年3月服务业生产指数当月两年平均同比较前期小幅回落），因此若3月国内疫情并未继续扩散，3月国内工业增加值同比或能维持7.5%左右的水平，服务业生产指数同比也能维持4.2%左右的水平，对应的工业GDP和服务业GDP同比增速或也能维持1-2月时的水平。

但3月国内房地产开发和基建投资合计金额同比增速计算面临的基数较1-2月明显升高（2021年1-2月国内房地产开发和基建投资合计金额环比明显高于疫情前同期水平），若2022年3月国内房地产开发和基建投资合计金额环比维持疫情前11%左右的水平（2022年1-2月基建投资金额环比低于疫情前同期水平，房地产开发投资金额环比大幅超越疫情前同期水平，此处假设3月二者均回归疫情前同期的正常环比增速），则2022年3月国内房地产开发和基建投资合计金额同比增速将回落6.6个百分点，对应的建筑业GDP同比增速或也回落6.6%个百分点。

因此，若3月疫情和政策均不发生变动，3月国内实际GDP同比增速或从1-2月的6%左右回落至5.5%。

但实际上3月国内疫情加速扩散，多个省市当月确诊人数超过1000人，大概率对国内经济增长造成较大的拖累。

我们倾向于认为国内本土确诊病例创新高的省市会有较大影响，这些疫情影响严重的地区影响幅度上应当参考历史上最大拖累幅度。

根据前述分析，2021年1月至2022年2月，疫情影响严重地区整体实际GDP月度同比最大被拖累约8.6个百分点。

2022年3月全国本土确诊病例数量创历史新高的8个省市GDP占比约为32%，若这8个省市3月经济被拖累幅度均达到8.6个百分点，则这8个省市经济下行对3月全国实际GDP当月同比的拖累约为2.8个百分点。

除了这8个疫情影响严重的省市，国内还有另外20个省市出现了本土确诊病例，这20个省市GDP占比约为66%。

考虑到防疫政策精准化以及稳增长政策的促进作用，这20个省市受疫情冲击的影响估计比较小，参考历史上疫情影响严重时期经济指标下行幅度较小的省市，这20个省市工业增加值当月同比或下行0.5个百分点（参考：2021年8月的江苏），社会消费品零售总额当月同比或下行0.8个百分点（参考：2021年1-2月的黑龙江），房地产开发投资当月同比或下行3.0个百分点（参考：2022年1-2月的河南）。

因此，这20个受疫情冲击影响较小的省市3月工业GDP同比或下行0.5个百分点，第三产业GDP同比或下行0.3个百分点，建筑业GDP或下行3.0个百分点，整体实际GDP同比或下行0.6个百分点。

考虑到这20个省市GDP占比为66%，因此对全国3月实际GDP同比的拖累约为0.4个百分点。

8个受疫情影响严重以及20个也受疫情影响的28个省市合计对3月实际GDP同比的拖累约为3.2个百分点。

综上所述，若3月疫情和政策均不发生变动，3月国内实际GDP同比增速或从1-2月的6%左右回落至5.5%左右。但实际上2022年3月受疫情加速扩散影响，3月国内实际GDP当月同比或较正常状态下行约3.2个百分点至2.3%左右。

2022年一季度实际GDP同比测算

根据前述分析，2022年1-2月国内实际GDP同比约为6%，若无疫情加速扩散影响，3月国内实际GDP同比约为5.5%，在此情况下2022年一季度国内实际GDP同比或约为5.7%。

但实际上2022年3月国内受疫情加速扩散影响，3月国内实际GDP当月同比或较正常状态下行至2.3%左右，在此情况下2022年一季度国内实际GDP同比或约为4.2%。

根据2016年不变价金额测算，受到疫情明显扩散的影响，3月国内GDP不变价金额减少约3000亿，其中第二产业GDP减少约2200亿，第三产业GDP减少约800亿。

2022年四个季度实际GDP同比测算

我们先给定一个基准经济增长趋势：2022年不变价GDP金额四个季度的环比增速持平2019年、2021年同期均值。根据这个趋势，我们可以得到2022年四个季度不变价GDP金额的具体数值。基准情形下2022年全年国内实际GDP同比增长5.4%。

根据前述测算，受3月疫情明显扩散影响，2022年一季度国内实际GDP同比增速或约为4.2%，其中3月疫情使得一季度实际GDP金额减少了3000亿元。

我们估计随着疫情得到控制，一季度损失的3000亿元中，将有1500亿左右在二季度进行补偿（预计主要是投资相关需求补偿）。

因此，2022年二季度国内不变价GDP金额可在前述基准情形下增加1500亿元，三、四季度国内不变价GDP金额则保持基准情形，按此计算得到2022年后三个季度的实际GDP同比。

在此情形下，2022年全年国内实际GDP同比增长持平基准情形的5.4%，这反映今年以来的稳增长政策很好地抵消了疫情带来的下行压力。

按同样的方法，可计算得到2022年四个季度第二产业、第三产业实际GDP同比增速。