不一样的宽信用，不一样的稳增长

2022年，中国人口大概率迎来负增长，房地产周期也可能迎来历史性拐点。疫情冲击加大中国经济稳增长的压力，而美联储开启加息周期可能对中国货币政策产生一定制约。在此背景下，市场对于中国宽信用的前景产生了较大分歧。那么，本轮信用周期能否起来？中国要如何稳增长？

本轮宽信用无法依靠房地产，制造业和基建是宽信用、稳增长的重要抓手，小微企业是宽信用、保就业的重要抓手。宽信用更大程度体现在结构调整上，中央政府、国有企业、小微企业将为加杠杆的主体，稳增长方式由投资驱动转变为创新驱动。当下，社融拐点已现，改善融资结构仍需降准降息。

一、信用周期与经济增长

企业和个人之间生产效率的差异是信用诞生的前提。在社会化大生产和交换过程中，只要交易和支付之间存在时间差，就会诞生信用。信用的本质是以一定收益为前提让渡资源使用权给他人。这种收益可以是有形的，如银行信用获得实实在在的利息收入，股权投资获得红利收入。可以是无形的，如商业信用，收益是与商业伙伴结成更紧密的合作关系。股东向企业提供资金并获得分红则是一种广义的信用行为。信用产生的前提则是企业和个人之间生产效率的差异。信用获得者相对于信用提供者拥有更高的生产效率，使用资源获得的收益高于信用提供者的机会成本。

正常的信用扩张促进经济增长，信用黑洞损害经济增长。通过信用行为，可以优化资源配置效率，使得闲置资源转化为资本品或消费品，资源向生产能力高的企业与个人聚集。根据熊彼特的经济发展理论，技术进步的企业家通过信用聚集生产要素，可以提高社会的产出水平。随着竞争加剧，回报率下降，企业家融资需求下降，杠杆率回落。因而，正常的信用扩张促进经济增长，信用收缩则意味着经济衰退。但是，部分过剩产能的国有企业可能因为得到地方政府的保护，通过以非市场化的方式获得信贷资源而生存，其资金回报率甚至低于融资成本，降低了资源配置效率，形成信用黑洞。地方政府融资平台缺乏财务硬约束，依靠政府信用背书，不断加杠杆借新还旧也会挤出有效融资需求。房地产企业虽然依靠高杠杆高周转模式获得了较高的回报率，对资金价格不敏感，但是却挤出了制造业投资与消费，不利于经济的可持续发展，增大了经济体的系统性金融风险。负债过高可能会导致资产负债表衰退，甚至是债务-通缩效应。

二、信用的影响因素

根据融资方式，信用可以分为股权融资与债权投资，债权融资又可以分为贷款和债券融资。随着一国向创新型经济转变和金融市场发展，股权融资与直接融资的占比将逐渐提升。因而，衡量信用规模的较优指标是社会融资规模总额而非银行信贷余额。

贷款可以进一步分为抵押贷款、质押贷款和信用贷款。抵押贷款要求借款方提供一定的抵押品作为贷款的担保，以保证贷款的到期偿还。质押贷款是指贷款人按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或权利为质押物发放的贷款。信用贷款是指以借款人的信誉发放的贷款，借款人不需要提供担保。

根据借款主体不同，信用贷款可以分为政府信用、商业信用和个人信用。政府信用主要以政府税收为还款保障；商业信用以企业或者个人的经营收入作为还款保障；个人信用以个人工资等稳定性收入作为还款保障。

从微观上看，融资人获得信用的影响因素有：投资回报率、信用风险、资金成本、银行贷款额度。一般而言，经济增长率越高，企业投资回报率越高，违约风险越低；经济增长率越低，企业投资回报率越低，企业缺乏借贷意愿，违约风险越高，银行放贷能力与意愿也不足，因而企业信用具有顺周期特征。个人工资收入相对稳定，个人信用周期性较弱，但在经济下行期借贷意愿也较弱。政府税收收入具有强制性，虽然短期可能会有波动，但长期来看稳定性最强，因而政府信用风险最小，周期性最弱。

抵押、质押可以有效防范信用风险，对于大额、长期贷款，商业银行一般都会要求提供抵押品或者质押品。土地及房产价格长期上升的趋势以及房地产适于充当抵押品的特性，使得土地和房地产成为了重要的信用载体。

中央银行可以通过货币政策调节资金成本。当政策利率下降时，资金成本下降；政策利率上升时，资金成本提高。因而，当需求不足使得经济面临下行压力时，政府会通过宽信用进行逆周期调节，稳定需求和经济增长。当需求过热使得劳动过度利用，形成工资-通胀螺旋时，政府会通过紧信用抑制需求和通胀。

银行贷款额度是商业银行提供贷款的能力，受到商业银行资本金和贷款集中度等监管因素的影响。譬如，表外回表增加了银行的资本金压力，使得银行尤其是中小银行无力扩大信贷供给。银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度限制了商业银行提供房地产贷款的能力。经济下行使得民营、小微企业的生存环境变得更为恶劣，新增不良贷款的压力加大，银行不良率上升。在监管考核压力下，银行放贷能力减弱。

三、宽货币与宽信用

流动性从央行流入实体经济可以分为三个环节：一是宽货币，央行实行宽松的货币政策，向商业银行提供可贷资金，社融总量依然下降；二是宽信用，商业银行向企业和个人放贷，此时社融总量回升，结构不佳。宽信用的落实需要实体经济融资需求改善。在此过程中，社融可能出现结构恶化，新增企业中长期贷款减少。三是稳增长，社融结构得到改善，企业中长期贷款增速回升，企业和个人将融资转化为投资与消费等实体经济需求。

货币政策传导可以分为五大渠道，分别为信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道以及预期传导渠道。“信贷传导渠道”即央行通过调控商业银行存款准备金改变银行贷款能力，影响企业和居民的投资消费行为，带来总产出变化。“利率传导渠道”指央行通过调整短期名义利率，影响中长期真实利率，进而影响企业投资及居民消费。“资产价格传导渠道”通过影响资产价格，改变企业和消费者的资产负债表，影响企业投资活动以及居民消费意愿。“汇率传导渠道”即通过利率变化影响本币汇率，进而通过净出口影响产出。“预期传导渠道”，指央行通过市场沟通增强公众信任度，稳定预期，从而提升货币政策的操作效果。

从重要性来看，五大货币政策传导渠道以信贷传导渠道和利率传导渠道为主，分别对应货币政策的数量型调控及价格型调控，而资产价格、汇率以及预期传导渠道则更加偏重与其他渠道发生协同作用，共同影响产出。

四、从贷款投向看本轮宽信用的前景

2022年2月，境内人民币贷款净投放19.7万亿元，其中占比最大的是对公中长期贷款，其次是个人中长期消费贷款，两者分别占39%、23%，合计62%，是绝对主力。因此，想要宽信用宽，仍需二者发力。

图：2022年2月人民币信贷结构

对公中长期贷款主要用于固定资产投资，而中国固定资产投资主要是基建、地产、制造业三分天下，借款人分别是地方政府融资平台或基建企业、房地产开发企业、制造业企业。个人中长期消费贷款主要是个人住房贷款，对应数据是商品房销售额。综合来看，中长期贷款的主要领域为房地产投资、基建投资、制造业投资。

地产拖累2021年贷款增长。2021年我国新增15.4万亿中长期贷款。其中，与地产相关的居民中长期消费贷款与地产企业贷款在新增贷款中的占比分别为30.9%和3.3%，较2020年低9.8个、3.8个百分点，是中长期贷款最大的拖累项目，但占比仍超1/3。传统基建和绿色基建在新增贷款中的占比分别为15.7%和9.2%，合计约占1/4。制造业和非地产服务业贷款分别占10.5%和32.6%。

历史上房地产是宽信用的重要抓手。2010年至今，中国经历了4轮宽信用。第一轮自2012年6月开始，新增社融同比大幅多增，增量主要来自于非标融资。制造业投资和地产投资均大幅低于2011年，但基建投资同比增速明显反弹，使得固定资产投资增速仅较2011年下降了2.1%，2013年降幅缩窄为1.1%。第二轮自2016年1月开始，新增社融出现明显改善，基建和地产投资增速均大幅提升。第三轮自2019年1月开始，基建投资维持在3.8%，制造业投资大幅下降，房地产投资增速小幅提升。第四轮自2020年3月开始，在疫情冲击下，房地产投资维持较高增速，基建投资增速维持低位，制造业投资负增长。

本轮宽信用无法依靠房地产销售。中国住户部门杠杆率由2012年的33.8%上升至2021年的72.2%，但是以家庭债务/家庭可支配收入测算，2017年中国家庭部门杠杆率已经超越美国。由于中国人口总量大概率在2022年迎来负增长，且购买力透支抑制了刚需，房地产企业资金链断裂风险也对房地产销售有一定负面影响。为了稳增长，2022年房地产的社会属性短期让位于经济属性，各地因城施策的放松政策陆续出台，更好满足购房者合理住房需求，以稳定房地产销售。预计未来房地产销售降幅将逐渐收敛，销售额全年小幅负增长。

图：商品房销售当月累计同比增速（%）

房地产企业转变发展方式，房地产企业难以加杠杆。从资金来源来看，房地产开发企业的国内贷款自2021年开始负增长。虽然2022年房地产开发企业的国内贷款降幅收窄，但是房地产企业现金流平衡高度依赖于再融资使得房地产企业依然面临较大的财务风险。2022年3月23日，融创房地产集团对发行的“20融创01（163376.SH）”公司债券提出了初步的展期方案，而很多债权人并不愿意展期，导致融创债券下跌41%。在全行业缩表转变发展方式的背景下，房地产企业也难以加杠杆。

图：房地产开发企业资金来源当月同比增速（%）

从行业来看，制造业和基建是宽信用、稳增长的重要抓手。2021年，制造业、非地产服务业和基建中长期贷款占比分别较2020年增长2.5、9、6.3个百分点。但是，制造业中长期贷款占比仍远低于2010年的18.8%。国际能源价格高涨提升了新能源相关产业的确定性，叠加2021年11月人民银行推出了两项支持碳达峰碳中和的专项工具，制造业融资有望获得较大提升。2022年全国一般公共预算支出安排26.71万亿元，比上年扩大2万亿元以上，增长8.4%，高于2019年。且财政部明确，2022年专项债重点投向交通基础设施、能源等九大领域，同时列出“负面清单”，严禁专项债用于偿还债务，不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目等。积极财政政策带动相关信贷，基建行业将成为加杠杆的又一抓手。疫情对服务业前景造成的干扰较大，非地产服务业恐怕难以成为2022年加杠杆的抓手。

图：中国财政收支增速（%）

小微企业是宽信用、保就业的重要抓手。由于发展不确定、信息不对称和规模不经济，中小微企业融资难、融资贵问题是世界性难题。虽然，根据OECD《中小企业融资2020》的调查数据，中国中小企业融资情况与融资条件都已处于世界较好水平，中小企业贷款占比（64.96%）高出样本国中位数24.55个百分点，信贷融资拒绝率（3.69%）也在样本国中最低。但是，小微企业贷款尤其是中长期贷款仍有巨大提升空间。2021年末，我国银行业金融机构用于小微企业的贷款余额首次突破50万亿元，小微企业信用贷、续贷、中长期贷款同比增速分别为32.6%、37.4%、17.7%，明显高于各项贷款增速。其中普惠型小微企业贷款余额19.1万亿元，同比增速近25%，较各项贷款增速高近14个百分点。截至2022年2月末，全国普惠型小微企业贷款余额19.67万亿元，同比增速达到22.16%，较各项贷款增速高11.15个百分点。

不一样的宽信用，不一样的稳增长。与前几轮宽信用、稳增长不同，本轮宽信用无法依靠房地产，制造业和基建是宽信用、稳增长的重要抓手，小微企业是宽信用、保就业的重要抓手，宽信用更大程度体现在结构调整上。中央政府、国有企业、小微企业将为加杠杆的主体。虽然产业链较长的地产本轮稳增长难以实现较高速度的增长，但是资源从技术进步速度较慢的地产行业释放出来进入制造业，可以通过创新推动技术进步，保障中国经济增长维持在合理区间，稳增长方式由投资驱动转变为创新驱动。

宽信用需要财政政策与货币政策协调发力。财政政策方面，通过降低企业的营商成本，包括降息、降税，减费，降低油、电、物流成本，提升盈利能力，才能增加融资需求。货币政策方面，人民银行可以通过降准、中期借贷便利、再贷款等总量政策向金融机构提供流动性；通过MLF降息降低金融机构的负债成本，引导市场利率整体下行；通过降低优先股、可转债等发行门槛，扩充非上市中小银行核心资本补充渠道，鼓励养老金、保险资金等中长期资金参与投资，可以提高银行资本补充能力；合理提高对不良贷款的容忍度，改革不良贷款考核机制，提高银行对民企、小微放贷的积极性；通过窗口指导引导商业银行合理展期，帮助企业渡过疫情防控导致的经营危机，缓解企业流动性压力；落实注册制，大力发展直接融资为企业提供与投资风险匹配的资金来源。

税费减免政策促进设备购置投资。按构成分，2021年12月建筑安装工程增长8.9%，增速较11月回落0.6个百分点，增速较2019年高3.5个百分点；设备工器具购置下降2.6%，降幅较11月收窄1.1个百分点，增速较2019年低1.7个百分点；其他费用下降1.5%，降幅较11月收窄0.1个百分点，增速较2019年低12.1个百分点。其中，其他费用的主要成分为土地购置费，并不计入GDP中，对GDP没有直接促进作用。稳投资，一方面要保交楼稳建安工程投资，一方面要通过税费减免政策促进设备购置。2022年3月，税务总局发布《关于中小微企业设备器具所得税税前扣除有关政策的公告》，为促进中小微企业设备更新和技术升级，持续激发市场主体创新活力，2022年1月1日至2022年12月31日期间中小微企业新购置的设备、器具，单位价值在500万元以上的，按照单位价值的一定比例可以自愿选择在企业所得税税前扣除。政策的出台有利于促进设备购置投资。

图：分构成固定资产投资增速

社融拐点已现。2022年2月末，社会融资规模存量同比增长10.2%，前值10.5%。但社融存量两年平均增速为11.75%，与上月末持平。预计3月末社融存量增长10.4%。在基数效应下，社融拐点已现。

改善融资结构仍需降准降息。2022年前两月，超储率虽然明显下降，但货币市场利率持续下降，金融机构流动性充足。2月短期贷款和企业票据融资依然是支撑人民币贷款增长的主要力量，居民中长期贷款多年来首次负增长。企业贷款结构短期化，企业投融资意愿不强。仍需要通过降准、MLF降息降低金融机构的负债成本，引导市场利率整体下行，改善融资结构。

五、宽信用对资本市场的影响

倘若宽货币未能转化为宽信用，就会导致资金沉淀在银行间市场，使得银行间流动性异常宽松，银行间机构质押式回购加权利率快速下滑，债涨股跌。倘若宽信用未能转化为稳增长，社融总量改善，债券和股市呈震荡格局。若宽信用顺利转化为稳增长，社融结构改善，股票市场大概率企稳反弹，债券市场调整风险较大。