国盛固收：银行理财与“固收+”产品赎回压力如何？

主要观点

近期资本市场大幅波动，直接对资管产品净值产生影响。特别是理财产品和“固收+”这些对净值稳定性要求比较高的产品，市场担忧其净值回撤可能导致产品被大量赎回，进而产生被动售卖资产的压力，形成负反馈循环。那么理财产品和“固收+”产品赎回压力到底如何？

年初以来理财产品和基金“固收+”产品确实净值出现较大回撤。在理财产品绝大部分完成净值化以后，股债等资产价格变化直接反映在理财净值上，2022年以来19.4%的理财产品收益率为负，9.6%的理财产品收益率低于-1%，2.6%的理财产品收益率低于-3%。按29万亿的理财产品估算，年初以来收益为负的近6万亿。而对于债券型基金，中长期纯债/短期纯债/一级债基/二级债基年初至3月15日累计收益率分别为0.26%/0.47%/-2.18%/-5.45%。纯债型产品在票息收益的支撑下尚有浮盈，而“固收+”产品亏损则是常态，截至3月15日收盘，年初以来跌幅超过3%/5%的债基合计资产规模达8336/3363亿元，占债基总规模的10.8%/4.3%。

但出现回撤并不意味着赎回压力大幅上升，对理财来说尤为如此，当前理财净值虽然有较大范围回撤，但尚未出现大规模赎回。虽然理财已经绝大部分实现净值化（92%），但净值下跌并不意味着这赎回压力立即上升。首先，占理财规模约1/3的是现金管理类产品，这部分可以继续使用摊余成本法计价，投资主要是短期限资产，因而受影响有限。其次，非现金管理类定开理财一般都有开放期，没有到开放期无法随时申赎，这意味着理财即使破净，也不一定能够立即赎回，这意味着短期的资产价格变化对理财冲击有限，持续的资产价格下跌才会对理财产生较大的调整压力。再次，理财主要投资固收类资产，产品存续期内的票息收入能够帮助抵御资产价格的波动。因此，目前即使净值有较大范围的回撤，但由于时间尚短，因而尚未形成明显的赎回压力。二级市场理财持续增配债券也显示理财规模相对稳定。另外如果资本市场不是持续调整，票息收入也将逐步弥补资产价格下跌，赎回风险相对可控。

我们测试显示，若非继续出现股债大幅双杀，理财净值大幅回撤风险有限。我们按理财资产配置情况设定股债7.5:92.5的配比，固收类资产按年化3.2%票息计息，久期设定为2.46年。计算3个月理财产品，在股市下跌10%，利率上升20bps情况下，平均收益率才会转负。如果股市下跌20%，利率上升40bps，那么平均收益将达到-1.5%。如果假定收益率服从正态分布，在前一种情况下净值回撤大于3%的规模仅为3.3亿元，后一种情况下净值回撤大于3%的可能达到1881.8亿元。因而如果不是出现股债较大幅度持续双杀，理财赎回压力相对有限。

由于基金“固收+”产品属性与理财不同，因而面临压力也不一样。虽然银行理财不一定面临上升的赎回压力，但这并不意味着基金“固收+”产品也没有赎回压力。银行理财投资经理基于自身对资产价格的判断，以及委托合同中的回撤条款决定是否赎回对基金的投资，包括对“固收+”基金。而申赎较为方面的基金在资产价格波动较大是也随时面临赎回压力。

年初以来“固收+”产品回撤明显，其中以二级债基回撤最为显著。年初以来跌幅超过3%/5%的债基合计资产规模达8336/3363亿元，占债基总规模的10.8%/4.3%。其中二级债基分别为7899.8亿元和3208.9亿元，占总的二级债基比例高达62.2%和25.3%。

我们假定回撤超过5%的二级债基赎回压力较大，可以看到如果股市继续调整，这部分赎回压力上升最为明显。目前二级债基回撤超5%的规模已经达到3208.9亿元，占二级债基比例为25.3%。如果股市再跌5%和15%，回撤超5%的二级债基将超过50%和80%，规模达到7000亿元和10000亿元以上，这将产生一定赎回压力和负反馈效应。考虑到二级债基同时持有信用债和利率债，因此，如有赎回可能同时会对债市和股市造成冲击。但这个赎回是否发生也需要取决于二级债基投资者的判断和操作。

风险提示：利率超预期上行，股票市场波动加剧。

正文

近期资本市场波动加剧，前期股市大幅下挫，债市也有一定程度的回撤。这对资管产品的净值产生较大冲击。而不同资管产品对净值稳定的诉求不同，银行理财与“固收+”产品一般对净值都具有较高的要求。市场如此大规模调整情况下，银行理财和“固收+”产品是否会由于净值下挫，产生较大的赎回效应，并转而加大资本市场调整，产生负反馈作用，成为市场关注焦点之一。

由于理财产品和“固收+”产品在产品属性、资金来源、运作方式等方面都有较大差异，对净值回撤的应对方式和压力也不相同，因而我们分别进行分析。我们这儿所说的“固收+”主要指公募基金管理的“固收+”产品。银行理财发行获得资金后，部分资金管理，部分通过委外方式委托给基金管理，到2021年末，银行理财投资公募基金的规模为1.25万亿。这导致银行理财与基金面临的赎回压力不同，银行理财面临的赎回压力来自购买理财的个人和机构，而基金面临的赎回压力则可能来自银行自身。因而两者需要分别进行分析。

1、近期资本市场大幅调整，带来资管产品净值回撤压力

市场波动加剧，宽基指数下跌明显。2022年以来在经济下行压力加大、公募基金发行速率放缓等多重因素驱动下股市整体表现较差，尤其是2月底俄乌冲突持续升级，全球风险偏好持续下行，A股在短期内加速下行。截至3月15日收盘，上证指数、万得全A和创业板指累计下跌12.89%、15.47%和20.69%，主流股票宽基指数今年以来跌幅均超过10%。

短期利率趋于震荡，中期依旧存在上行压力。年初至2月中旬利率呈下行趋势，但随着2月中旬稳增长和宽信用预期逐步升温，10年国债开始上行，截至3月15日，10年/1年期国债YTM从2022年以来低点分别上行14.3/24.4bp。短期来看，虽然1-2月经济超预期，但历史上看1-2月经济数据波动较大，代表意义有限，而疫情冲击依然持续，高频数据企稳和信用扩张尚未看到，利率短期调整压力有限。但在全年利率上升大趋势之下，依旧需要关注高频数据变化以及政策调整带来的利率上行风险。

2、银行理财的赎回压力如何？

2.1银行理财的投资现状

理财的净值化使得资产价格波动直接反映在理财收益率上，这与之前成本法计价时期有显著差别，进而会影响到投资者投资意愿。理财净值化之前，即使用成本法计价时期，由于底层资产价格变化并不会在理财产品收益率上反映，因而债市涨跌和股市涨跌并不直接影响理财产品收益率，因而也不会影响投资者对理财的意愿。反而对债市来说，票息收入越高，理财收益率会越高，反而会增加理财投资意愿。而净值化之后，股市涨跌和债市涨跌会直接反映在理财产品净值上，影响理财产品收益率，这会影响理财产品投资意愿。特别是净值破净之后，可能导致理财产生较大赎回压力。而赎回又会进一步加大理财产品卖出资产压力，这可能导致对应的股市或债市进一步下跌，形成负反馈循环。这也是资本市场大跌情况下，市场对理财产品高度关注的原因。

目前存量业务净值化转型整改任务基本完成，绝大部分理财产品均实现净值化。随着老产品持续压降和新产品不断发行，净值型产品比例大幅增加。2021年底非净值型产品余额2.04万亿，较资管新规发布前大幅减少16.39万亿。净值型理财产品余额26.96万亿，占比92.97%，较上年增加25.7个百分点，较资管新规发布前增加23.89万亿，其中银行机构净值型理财产品存续余额9.76万亿。本着“一行一策“原则，剩下的“7%”需要净值化的产品可能是难啃的硬骨头，按监管要求来说个别银行剩余的少量个别资产将纳入个案专项继续处置并尽快清零。

银行理财资产配置以债券为主，投资公募基金规模为1.25万亿。资产配置来看，债券方面，2021年底理财资金投向债券类余额为21.33万亿，占总投资资产的68.39%，其中债券投资17万亿，同业存单投资4.3万亿，全年来看分别增加0.99和1.81万亿。非标方面，在严格期限匹配要求和通道业务持续压降情况下，非标压缩非常明显。2021年底理财资金投向非标准化债权类资产余额2.62万亿，占总投资资产的8.4%，减少上万亿。2021年理财对债券投资增加近万亿，主要受益于非标转标和债市处于牛市环境，而今年随着非标压降难度加大以及债市环境改变，预计很难再有这么大规模的增量提升，对债市需求端影响预计减弱。

银行理财分为现金管理类、非现金管理固收类和混合类产品几类，投资资产分布差异较大。现金管理类产品规模9.3万亿，由于现金管理类要求投资资产期限在1年之内，所以主要以短期资产为主，其中同业存单3万亿，短期债券4.7万亿左右。非现金管理固收类17.4万亿元，其中债券类占比最高，达58.2%，公募基金占比在4%左右，约7000亿元。而混合类占比较低，规模2.1万亿，投资公募基金占比达23.7%，规模月5000亿元。因而可以看到，理财产品基础资产以现金管理类为主，投资公募基金的主要在非现金管理类产品和混合类产品之中。

从配置债券类别来看，理财产品持有中高评级信用债为主。2021年底理财产品持有信用债15.17万亿，占总投资资产的48.13%，占比较上年同期增加0.38个百分点；持有利率债1.83万亿，占总投资资产的5.81%，持有同业存单约4.3万亿。从债券评级来看，理财产品持有AA+及以上信用债规模达12.75万亿，占持有信用债总规模的84.05%，占比较上年同期增加0.69个百分点。估值方法转变，理财净值波动加大，将更加偏好中高评级债券。

2.2当前银行理财净值回撤情况

银行理财净值化转型持续推进，近期也有不少产品出现回撤。净值化转型是长期趋势但也使得理财产品收益率出现波动，特别是近期股债双杀情况下，越来越多的理财产品出现破净的情况。根据wind统计，截至3月15日，全市场共计28820只理财产品，累计净值低于1的有2024只，占比7.02%，2209只产品净值为1，占比7.66%，其中累计净值为1的理财产品并非没有出现回撤只是净值长期未披露，因此实际破净的银行理财占比可能高于7%。从这个比例来看，目前至少有2万亿左右的理财产品迫近。

理财净值化之后，随着债券收益率下行，产品净值一般较高，实际上今年以来理财负收益比例较破净比例更高。根据wind统计，2022年以来19.4%的理财产品收益率为负，9.6%的理财产品收益率低于-1%，2.6%的理财产品收益率低于-3%。理财产品出现了较为大幅度的净值回撤，但有利债市环境带来的红利在产品投资期内已经消化，后续若债券市场发生较大调整，对理财产品净值将产生较大影响，进而可能会对债市带来冲击。

2.3理财面临的赎回压力如何？

理财净值虽然出现大幅回撤，但理财管理方式和投资方式与公募基金不同，因而理财赎回压力并不相同。理财赎回需要处于开放期或到期才可以，而目前能够随时进行申赎的只有现金管理类产品，这意味着净值回撤并不一定意味着投资者可以赎回。理财从管理方式上可以分为开放式和封闭式，其中封闭式没法随时赎回，这意味着对于封闭式，即使净值波动，理财产品也无法立即赎回，只能持有到期。理财产品中开放式占比82%。但开放式产品中大部分为定开型产品，除占理财产品1/3的现金管理类为随时申赎之外，其它的基本上都是定开型或者类定开型，需要到开放期才能赎回。这意味着即使净值下跌，理财产品也不一定能够立即赎回。而对于现金管理类来说，主要投资1年期以内债券资产，而且可以使用摊余成本法计价，因而波动较小。

理财产品不能及时赎回，这意味着理财产品对短期冲击有较高承受能力，对理财压力较大的是持续性的市场调整。如果资本市场为短期波动，例如股市短期下跌之后回升，或者债市非持续的下跌，对理财来说影响就相对有限。因为理财产品在开放期之前净值能够回到正常水平即可。这意味着对理财产品来说，赎回压力更大的来自趋势性的调整，而非阶段性的调整。特别是超过理财产品定开期的调整，这将对理财产品产生较大的压力。

另外，理财产品主要资产为固收类，资产价格相对权益更为稳定，而且会持续产生票息收益以覆盖资产价格变化，时间越长，能够覆盖的资产价格波动越多，因而能够抵御的回撤也越大。由于理财产品主要配置固收类资产，权益类资产预计占比不超过5%，因而资产价格相对于权益类更为稳定。如果权益资产下跌20%，而固收类资产不变，那么整个理财净值回撤仅为1%。另外，固收类资产会产生持续的票息收益，这将覆盖部分资产价格变动，进而在开放期之内帮助抵御净值回撤。例如理财产品投资权益票息为4%，期限为3个月，即票息收入为1%，那么如果债券资产久期为2年，即1%的票息收入能够抵御利率上升50bps带来的资本损失。同样，1%的票息收入能够抵御20%的权益回撤（权益占比若是5%）。

我们可以通过对股票和债券走势的假设来测试理财产品净值回撤的压力。由于现金管理类理财能够继续使用摊余成本法计价，因而我们仅估算资本市场调整对非现金管理类净值的冲击。假设非现金管理固收类银行理财整体债券久期与中长期纯债基金一致，并且其所投基金底层资产可拆解成一个92.5%债券和7.5%股票的投资组合，同时假设产品收益率分布服从标准差为0.62%（中长期纯债基金指数近三年波动率）的正态分布，则可以测算不同市场环境下非现金管理固收类银行理财整体收益率情况。另外，我们假定理财产品期限为3个月，并以年化票息3.2%，季度票息0.9%的水平计入票息收入。

可以看到，如果债券不下跌，理财净值回撤会相对有限。如果债券不跌，即使股票下跌10%，票息收入也平均能够弥补股票下跌带来的亏损，如果股票下跌20%，则季度范围内收益平均为-0.7%，但半年度依然能够回正。如果收益服从正态分布，那么，如果定开期为1个季度，那么在债券不跌的情况下，股市跌10%，理财净值跌幅在1%以上的不足万亿，在3%以上的几乎可以忽略。如果股市下跌20%，那么1季度理财净值下跌在1%以上的为5.6万亿，但是下跌在3%以上的仅为28.5亿。因而，整体回撤有限。

股债双杀情况下，理财才可能出现较大范围的大幅度回撤。极端情况下，如果债券利率上升40bps，股市下跌20%，即使考虑到票息收益，那么1个季度理财平均收益也会达到-1.5%，从而出现大幅度的净值回撤。如果收益服从正态分布，那么净值回撤大于1%的可能达到13.9万亿，净值回撤大于3%的可能达到1881.8亿元。因而理财可能出现较大的回撤压力。

从目前情况来看，银行理财并未面临大幅赎回压力，这主要是银行理财管理机制所致。对银行理财来说，短期的资本市场波动对银行理财冲击有限，由于赎回在非开放期难以发生，因而这也不太会带来资金面的负反馈效应，即越跌越卖的情况。而持续的资产价格下降对银行理财影响更大，如果股债持续双杀，而且跌幅超过固收类资产票息能否覆盖的范围，这将对理财产生较大的净值负面影响。因为开放期到之后如果净值依然是负，那么理财可能面临较大赎回压力，而这会导致市场资金供给减少，产生越跌越卖的效应。

3、“固收+”产品的赎回压力如何？

虽然银行理财目前尚未产生大幅赎回情况，但这并不意味着公募“固收+”产品负债端也是稳定的。虽然银行理财目前尚未产生大幅赎回的情况，但这并不意味着理财不会赎回委外的资金。银行理财产品发行获得资金由理财投资经理管理，而理财投资经理决定配置的资产中就包括基金。这意味着即使其负债端未产生赎回压力，但如果银行投资经理判断某类资产有风险，或者签订的委托合同里边涉及资产已经到了平仓线，他也会出售或赎回相应资产。其中包括购买的公募基金，特别是本身为稳定收益打造的“固收+”类基金。这意味着“固收+”的赎回风险主要取决于资产价格变化以及理财投资经理的判断，而由于相应产品申赎更为灵活，往往会面临比理财产品更大的赎回压力。

3.1 “固收+”产品发展情况

在银行理财净值化转型和股票市场连续三年上涨驱动下，近年来公募债券型基金规模快速扩张。截至2022年3月，公募债券型管理资产规模已经达到6.92万亿元。除了传统的纯债型基金外，以固定收益类资产打底，通过配置转债、股票增厚收益的“固收+”产品更是进入高速发展期，短短的三年时间一级债基和二级债基合计规模已经从2018年初的不到3000亿元快速增长至2021年底的1.27万亿元。

另外，即使纯债基金内部，在过去一年也通过转债等资产增加了权益属性的资产配置，因而同样具有一定的固收+属性。因此，我们将纯债基金、一级债基和二级债基一起分析。

3.2 “固收+”净值回撤情况

对于以纯债为主要投资品种，以转债、股票作为收益增强的债券型基金而言，基础资产持续走弱导致近期债券型基金出现明显回撤。近期股票、转债和纯债均表现较差，基础资产的全面走弱导致债券型基金近期普遍出现不同程度的回撤。Wind中长期纯债/短期纯债/一级债基/二级债基年初至3月15日累计收益率分别为0.26%/0.47%/-2.18%/-5.45%。纯债型产品在票息收益的支撑下尚有浮盈，而“固收+”产品亏损则是常态，截至3月15日，年内收益率为正的二级债基仅有34只，占比近7.8%，一级债基收益率75%分位数也仅为-0.15%，意味着超过3/4的一级债基年内收益为负。

3.3 “固收+”产品净值回撤风险分析

经验上看，0.97和0.95是一组较为常用的提示风险和止损阈值，因此当产品年初以来收益率低于-5%时将会面临较大的赎回压力，收益率介于-3%与-5%之间则赎回压力适中，收益率高于-3%则赎回压力较小。因此，我们重点观测不同市场环境下债基平均跌幅和跌幅超3%以及5%债基资产规模。截至3月15日收盘，年初以来跌幅超过3%/5%的债基合计资产规模达8336/3363亿元，占债基总规模的10.8%/4.3%。其中年初以来跌幅3%以上的中长债基金、一级债基和二级债基分别为202.9亿元、233.1亿元和7899.8亿元，跌幅在5%以上的三类基金分别为6.7亿元、146.9亿元和3208.9亿元。当前债券基金可能面临一定的赎回压力，其中以二级债基压力最为明显，年初以来下跌在3%和5%以上的比例分别达到62.2%和25.3%。

我们在不同情况下测试基金的赎回压力，并据此估算对市场负反馈压力。根据债基季报数据估算不同市场环境下基金收益率。根据债券基金四季报持仓数据可以估算不同市场环境下基金的收益率。我们假定年初至今债基资产配置比例不变，使用中证800指数代表持股表现，使用重仓券测算久期与10年期国债利率变化测算纯债资产表现，使用中证转债指数测算转债资产表现。为了简化计算，假设转债指数与股指相关系数为0.73(2022年前三个月数据计算)，同时假设利率期限结构不变。这样我们便可以估算每只债券基金在不同股指跌幅和利率上行幅度下年初以来净值表现，并计算年初以来累计跌幅超过3%/5%的基金规模与占比。

中长期纯债基金和短期纯债基金赎回压力较低。短期纯债基金不持有股票和转债且持有债券久期较短，即使在利率上行40bp、股指下跌20%的极端情况下也没有出现跌幅超过3%的情况。中长期纯债基金不能持有股票且持有转债仓位不足1%，整体上回撤也比较小，利率上行40bp、股指下跌20%的极端情况下跌幅超过5%的债基规模仅250亿元，但跌幅超过3%的规模可能达到1248亿元，考虑到中长债对净值较高的要求，这部分也可能面临一定赎回压力。

持有权益类资产较多的一级债基和二级债基在负反馈中可能面临更大的赎回压力。一级债基持有较多可转债、二级债基则同时持有较多的可转债和股票，同时这些产品债券久期与中长期纯债基金相仿，因此一级债基和二级债基是市场下跌过程中面临赎回压力最大的品种。从产品规模角度看，二级债基规模远超一级债基，不难发现股市下跌5%和15%是两个临界点，目前二级债基回撤超5%的规模已经达到3208.9亿元，占二级债基比例为25.3%。如果股市再跌5%和15%，回撤超5%的二级债基将超过50%和80%，规模达到7000亿元和10000亿元以上，这将产生较大赎回压力和负反馈效应。考虑到二级债基和一级债基同时持有大量信用债和利率债，因此，大额赎回可能同时会对债市和股市造成冲击。

风险提示

利率超预期上行，股票市场波动加剧。