中金固收：中观产业信息反映了经济的什么特征？

摘要

2月中采制造业PMI环比小幅升至50.2，好于季节性和市场平均预期，注意到新订单指数从上月的49.3升至50.7，生产经营活动预期指数也明显回升，结合耗煤和发电量增速反弹，可以看到工业运行有所企稳。我们认为短期工业生产企稳是稳增长预期的自我实现，前期工业品库存处于低位，在稳增长预期发酵之后，商品价格出现大幅上涨，并推动下游和流通环节补库存，刺激企业生产行为，带来工业生产企稳。在经历过这轮补库存之后，后面要看终端需求释放情况，3-4月是检验需求成色的关键时期。如果房地产确实景气度有所回升，那可能是市场预期兑现，但是如果真是需求没有想象那么强的话，尤其是房地产还是较为低迷，那么后续对中上游原材料需求可能出现阶段性回落，工业生产可能会出现一波回调。

正文

2月中采制造业PMI环比小幅升至50.2，好于季节性和市场平均预期（图1），注意到新订单指数从上月的49.3升至50.7，生产经营活动预期指数也明显回升，结合耗煤和发电量增速反弹，可以看到近期制造业运行有所企稳。事实上，去年11月以来制造业PMI从低位逐步有所回升，尤其是企业经营预期持续升至高位（图2），工业经济运行逐步企稳，如何理解工业经济这种变化呢？我们知道去年10月以后房地产政策逐步边际放松，而去年12月以后政府持续强调稳增长，工业经济这种变化是不是主要反映房地产市场企稳而稳增长开始见效了呢？本周周报重点分析近期经济运行情况，我们首先考察中观行业运行情况，然后讨论行业运行背后隐含的需求格局，最后探讨后续经济走势。

图表1：历年2月PMI较1月PMI变化

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表2：中采制造业生产经营预期有所改善

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

一、中观行业表现较为分化

我们首先考察中观行业运行情况，通过具体行业供需了解短期经济运行情况，例如通过建筑施工和建筑材料观察房地产和基建运行，通过板材铜铝观察制造业运行，通过耗煤发电观察工业生产。

建筑项目复工偏慢，工程机械表现较弱。百年建筑网调研结果显示，今年春节后第四周全国建筑项目复工率为80.4%，低于去年春节后第四周的93.8%（图3），劳务上工率为70.5%，也低于去年同期的96.5%（图4），同时当前项目复工率和劳务上工率也低于去年阳历同期，今年春节后建筑施工活动总体偏弱。具体来看，施工项目中的基建项目复工较快，基本能达到去年同期水平，但是地产项目复工缓慢，调研显示主要是项目资金没有到位。从工程机械销售来看，前2月挖掘机国内销售继续大幅下降，出口销售仍处于相对高位，装载机也有类似表现；前2月重卡销量同比下降50%，也明显不及2019年同期；1月小松挖掘机开工小时数为71.3小时，同比下降35%。综合来看，春节后建筑施工活动较弱，基建项目好于房地产项目，这与前文结论较为一致，同时注意到从工程机械表现看，基建项目并没有明显增长，至少项目进度仍然较慢，后续3月表现可能较为关键，有助于判断基建强度到底大不大。

图表3：今年春节后项目复工率不及去年

资料来源：百年建筑网，中金公司研究部

图表4：今年春节后劳务上工率不及去年

资料来源：百年建筑网，中金公司研究部

钢材水泥消费较低，建筑材料表现也较弱。我们还可以通过考察建筑材料供需情况，来进一步分析建筑活动表现，例如通过建筑钢材和水泥考察建筑施工强度，通过玻璃和PVC考察房地产项目情况。一是建筑钢材，受冬奥会因素影响，今年建筑钢材产量同比下降较多，不过同时消费也相对疲软，春节后螺纹钢表观消费恢复缓慢（图5），建筑钢材库存季节性累积。二是水泥，水泥也受到限产影响，水泥磨机运转率持续处于低位，同时下游需求持续低迷，水泥发运率低位徘徊，注意到水泥库容比低于往年同期，主要是限产因素影响。三是混凝土，混凝土比水泥更直接，混凝土开工率恢复也较为缓慢，主要是下游施工进度缓慢以及资金回款不佳，根据百年建筑网调查结果，影响混凝土出货量的主要因素包括，施工进度占38%，资金回款占27%，需求不佳占15%。四是玻璃，玻璃生产较为连续，春节前后产量处于高位，同时注意到生产企业库存累积幅度并不算大，玻璃表观消费相对较好（图6），我们知道玻璃主要用于房地产竣工环节，这是不是说明竣工活动仍然较强呢？其实并不是这样，玻璃表观消费高主要是因为库存从生产企业进入加工企业，今年春节前玻璃期货价格大幅上涨，促使下游加工企业买入，但是当时终端需求基本处于停滞状态，使得加工企业库存高企。春节后终端需求恢复缓慢，加工企业订单稀少，又使得玻璃价格回落，生产企业库存累积。其实这种情况在很多工业品上同步发生，核心逻辑就是稳增长预期下的价格上涨导致下游补库，并反过来刺激中上游企业加快生产。五是聚氯乙烯，聚氯乙烯的下游也是较大部分在于房地产，前2月聚氯乙烯开工率不及去年同期，但是库存累积反而更多（图7），聚氯乙烯表观消费相对较弱，部分印证房地产项目施工较为缓慢。

图表5：春节后螺纹钢表观消费恢复缓慢

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表6：平板玻璃表观消费处于高位

资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

图表7：聚氯乙烯库存高于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

汽车产销继续恢复，下游制造相对平稳。前面讨论的主要是建筑和建材相关行业，下面我们重点讨论偏下游制造业，包括汽车、轮胎、空调和纺织等，我们在后面还通过铜铝从侧面印证。一是汽车，随着汽车芯片短缺逐步缓解，汽车产量继续恢复，1月汽车产量同比增长1.4%，汽车销售也有所改善，中汽协预估前2月销售同比增长5.7%，汽车产销恢复对板材和铜铝等工业品需求可能有一定支撑。二是轮胎，春节后轮胎订单较弱，开工率恢复相对偏慢（图8），出口相对不错（图9），但是内需相对疲软，轮胎需求中核心是替换需求，比较重要的是重卡消耗等，轮胎需求较弱侧面反映相关行业不足。三是空调，产业在线公布的去年12月空调产量同比下降2.5%，而今年前2月空调产量同比增长4.8%，主要是出口订单支撑，3月计划排产同比增长3.1%，一方面是出口需求稳定，另一方面是提前备货。四是纺织，盛泽坯布库存处于低位，春节后江浙织机开工率总体恢复。综合来看，下游制造运行相对平稳，主要是出口订单支撑，内需相关行业仍然偏弱。

图表8：全钢胎开工率明显弱于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：轮胎出口量持续处于高位

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

金属出口需求，内需仍待启动。近期乌克兰局势升级，导致市场担忧金属供应，海外金属价格大幅上涨，国内金属出口明显增加，不过国内订单仍有待释放。一是板材，热卷和冷卷表观消费逐步恢复，近期出口订单明显增加，中厚板明显低于去年同期，不过好于以往年份。二是铝，国内生产恢复有限，库存累积弱于往年，铝材出口需求较好，节后下游复工不及往年，铝合金和型材消费偏弱，铝杆加工费处于低位，企业反映铝价高使得需求释放较为缓慢。三是铜，在冶炼加工费恢复背景下，国内精炼铜产量继续恢复，不过下游需求较弱，洋山港口溢价持续下行，国内库存从低位回升（图10），保税区库存也逐步修复，社会库存增量高于去年同期，企业反映高价对需求限制较明显。铜的需求端既有正向拉力也有负面拖累，一方面，今年电力投资增加和汽车产量恢复，我们预计风电与光伏装机也有较多增长，这些都会带来需求增量，另一方面，房地产市场大幅下行，建筑用铜需求持续低迷。总体来看，制造业相关金属出口需求较强，国内需求相对一般，高价抑制作用明显。

图表10：交易所电解铜库存低位回升

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

电厂耗煤增速反弹，发电量增速回升。除了前面讨论的建筑业和制造业相关行业运行，我们还可以通过煤炭和电力行业运行考察整体工业产出情况。首先看煤炭，当前发改委持续推动保供稳价，春节期间国有大矿保持正常生产，春节后各地也积极推动煤矿复产，国内煤炭产量继续维持高位，前期印尼出口限制叠加近期地缘政治扰动，煤炭进口可能受到干扰，不过整体供给仍然有保障；从需求端来看，长协重点保障电厂用煤，电厂日耗增速反弹（图11），电厂库存持续下降（图12），下游化工企业生产平稳，春节前后也积极补库；总体看煤炭运行平稳，煤矿和港口库存偏低。然后看发电情况，前2月电厂耗煤增速反弹，火电增速有所回升，水电仍处于季节性低位，其他发电则大幅高于去年，前2月全部发电量同比增速回升（图13）。根据煤炭和电力行业运行，结合前2月制造业PMI相关数据，可以看到前2月工业生产相对较为平稳，前2月工业增加值同比增速可能不会明显回落。

图表11：25省市重点电厂耗煤增速反弹

资料来源：CCTD，万得资讯，中金公司研究部

图表12：25省市重点电厂煤炭库存持续下降

资料来源：CCTD，万得资讯，中金公司研究部

图表13：日均发电量处于相对高位

资料来源：CCTD，万得资讯，中金公司研究部

二、需求格局仍是外强内弱

基于上文对中观行业运行的分析，我们讨论行业运行背后的需求格局，我们重点关注房地产、基建和外需情况。

政策放松力度不足，房地产市场仍然低迷。去年四季度房地产融资政策逐步有所放松，投资者对房地产市场预期也逐步改善，去年11-12月商品房销售降幅也有所收窄。今年春节过后部分城市开始放松房地产政策，包括下调首付比例和降低按揭利率，不过放松力度有限而范围也不够广泛，对商品房销售带动作用较为有限，前2月30个大中城市商品房销售降幅再次扩大（图14），由于资金压力仍然较大，房地产企业拿地意愿不足，在建项目施工也放缓，房地产投资降幅可能同步扩大。从过去房地产短周期波动来看，刺激商品房销售反弹的关键是通过大规模政策刺激引导居民预期。不过，当前住建部对房地产政策基调没有明显改变，缺少大范围大力度的刺激政策，居民对房地产预期仍然较为谨慎，短期商品房销售难以明显反弹。这轮周期还有一个重要问题是市场信心不足，即便后续商品房销售明显改善，房地产企业更多关注的是改善资金状况，而不是马上开发新项目，这种状况可能类似于2015年高库存时期，这意味着从销售到新开工和投资的传导路径不畅，房地产对经济的拖累将持续更长时间。

图表14：商品房销售降幅扩大

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

基建更多是节奏提前，全年增长空间有限。去年中央经济工作会议定调稳增长，市场对基建预期较强，从项目和资金角度可以看到基建企稳迹象。一是专项债发行和支出节奏加快，今年提前下达专项债额度1.46万亿元，各省市发行进度也较快，项目审批也有所放松，财政支出进度也明显加快；二是政策推动贷款投放加快，基建项目相关贷款投放较积极，而基建项目开工也明显提前；三是从部分行业投资计划来看也有所增长，例如据媒体报道，今年1月国家电网召开年度工作会议[1]，提出今年国家电网计划电网投资5012亿元，高于2021年计划投资的4730亿元，部分省市重大工程计划投资也有所增长。不过，基建投资发力更多只是节奏提前，全年整体投资规模可能增长有限。一方面，当前基建对专项债资金较为依赖，今年专项债发行提前，但是规模增加有限，难以支撑全年基建大幅增长，并且专项债对项目要求较高，当前符合要求项目有限；另一方面，由于海外需求较好，加上供应端时有扰动，大宗商品价格仍在高位，这使得基建项目原材料成本明显增加，侵蚀了项目资金金额增量，基建投资实物工作量增长有限。我们认为今年基建投资的主要意义是节奏提前，避免上半年经济增速跌破容忍区间，全年来看对经济增长贡献相对有限。

短期外需仍然偏强，后续下行风险较大。今年前两月沿海八大港口集装箱吞吐量增速回升（图15），结合前2月韩国进出口增速仍处于高位，我们预计前2月进出口增速仍然较高，短期外需继续支撑国内经济。随着疫情影响趋弱，美国劳动力市场持续恢复，2月新增非农就业67.8万，明显好于市场预期，2月失业率也降至3.8%，劳动力市场恢复对居民消费形成一定支撑。不过最大风险在于通胀，前期财政赤字货币化，消费品价格大幅上涨，之后服务价格也逐步回升，美国消费端通胀快速攀升，今年1月CPI同比升至7.5%，近期在俄罗斯乌克兰冲突情况下，地缘政治风险使得原油价格大幅上涨，这将进一步推升后续美国通胀。我们同时注意到2月平均时薪增长不及预期，居民收入增长显著不及通胀，2022年1月美国个人实际可支配收入较2019年12月仅增长3.1%（图16），密歇根大学消费者信心指数也持续下降，2月大幅降至62.8（图17）。同时疫情影响减弱之后，服务消费持续恢复，目前基本回到疫情前水平，在实际收入增长有限情况下，后续商品消费支出将面临较大的下行风险。近期全球地缘政治风险加剧，这使得中国出口阶段性上升，不过中期来看还是要取决于全球需求，后续下行风险加大。

图表15：港口集装箱吞吐量相对平稳

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表16：美国个人实际收入持续下行

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

图表17：美国消费者信心持续下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

需求格局仍是外强内弱，中期前景偏负面。结合前文讨论，从需求角度来看，地产方面，春节后部分城市陆续出台放松措施，不过放松力度和范围相对有限，市场对房地产预期仍然谨慎，开发商拿地积极性仍然不高，从土地出让到新开工和投资仍然处于继续萎缩之中；基建方面，政府稳增长意愿较强，地方债发行进度较快，信贷投放也提前，短期基建投资可能有所反弹；制造业方面，由于中上游价格持续上涨，而下游需求仍然不足，企业盈利持续受到挤压，制造业投资意愿减弱；消费方面，当前各地陆续有零星疫情发生，服务业活动受到很大影响，在居民收入增速偏低背景下，消费仍然保持相对弱势；外贸方面，短期海外需求还不错，部分支撑国内生产。可见需求格局仍然是外强内弱，尤其是内需并没有看到很强的发力点，并且后续来看需求前景也偏负面，包括房地产市场难有明显改善，基建全年增长空间有限，外需面临较大下行风险。

三、经济下行压力仍然较大

如何理解工业生产企稳？通过前面讨论，我们可以看到，房地产政策放松力度有限，房地产相关需求快速萎缩，工业生产企稳与房地产无关；基建节奏提前，春节后开工也较快，不过实物工作量贡献还比较有限；出口订单相对较好，外需可能仍然是支撑力量，不过并没有增量贡献；中观行业表现也可以印证这种需求格局，包括建筑活动仍然偏弱，建材需求仍然没有回升，下游制造活动相对平稳。那么该如何理解短期工业生产企稳呢？核心可能是低库存下的稳增长预期。前期工业品库存处于低位，包括生产企业和流通环节库存，在稳增长预期发酵之后，商品价格出现大幅上涨，并推动下游和流通环节补库存，中上游企业库存降低，而企业盈利也普遍不错，这刺激企业生产行为，再加上供给端约束减轻，这带来工业生产企稳。由于期间终端需求减弱，这就带来库存累积，部分体现在生产企业，例如制造业PMI产成品库存低位回升（图18），更大部分则是体现在流通环节，从前面中观行业讨论可以看到不少行业春节期间库存明显累积。在经历过这轮补库存之后，后面就看终端需求释放情况，3-4月是检验需求成色的关键时期。如果3-4月基建需求释放，房地产确实景气度有所回升，那可能是市场预期兑现；但是如果3-4月份真实需求没有想象那么强的话，尤其是房地产还是较为低迷，那么后续对中上游原材料需求可能出现阶段性回落，工业生产可能会出现一波回调。

图表18：企业产成品库存有所增加

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

后续经济下行压力仍然较大。也就是说短期工业生产企稳是稳增长预期的自我实现，但是工业生产持续改善还是需要需求引擎启动。今年财政和基建都强调提前发力，这可能对一季度经济有支撑作用，但是全年来看，今年一般赤字和专项债规模都比较有限，难以支撑广义财政支出明显增长，对经济更多是脉冲式的短期支撑，而脉冲过后还是要看房地产能不能跟上。随着更多地方放松房地产政策，后续销售可能会有所改善，不过关键是改善幅度可能有限，尤其是房地产企业经历本轮调控之后，轻易不太敢大幅拿地和开建新项目，这意味着即便销售改善，真正传递到投资端需要更长时间。我们认为政策阶段性发力过后，后续经济下行压力或再次显现，由于财政扩张力度有限，后续可能还是要依赖于货币层面放松。