兴业研究：5.5%的经济增长如何实现？

为了同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接， 2022年GDP增长目标为5.5%。然而，实现5.5%左右的经济增长并非易事，要求宏观政策加大调节力度。

从货币政策来看，报告要求及时动用储备政策工具和降低实际贷款利率，因此MLF利率最快3月就有望下调。报告要求扩大新增贷款规模。新市民购房与消费信贷可能成为2022年融资需求重要的增长点。

从财政政策来看，2022年狭义赤字率为2.8%左右，通过跨年度调节可再提高赤字率1个百分点。投资方向包括重大工程、新基建和老旧公用设施改造等。

从消费政策来看，多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，促进生活服务消费恢复。

从对外政策来看，支持外资加大中高端制造、研发、现代服务等领域和中西部、东北地区投资。推动与更多国家和地区商签高标准自贸协定。

从能耗政策来看，2022年能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核,并留有适当弹性，表明2022年能耗约束减轻。同时，报告强调保障民生和企业正常生产经营用电。

对债市而言，赤字率仅为2.8%，专项债额度3.65万亿元，利率债供给压力低于市场预期，第二季度可能成为年内利率债供给高峰。二次降息后，多头可以期待的利好几乎殆尽，利率上行的方向将更加确定。

事件

3月5日，国务院总理李克强代表国务院，向十三届全国人大五次会议作政府工作报告。

评论

一、政策部署

政府工作报告宣布2022年的GDP增长目标为5.5%左右。市场关注已久的增长目标问题终于“靴子落地”。报告指出：“经济增速预期目标的设定,主要考虑稳就业保民生防风险的需要,并同近两年平均经济增速以及‘十四五’规划目标要求相衔接。”2021年我国GDP的两年平均增速为5.1%，而要实现2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，GDP年均增速需要达到4.7%左右。随着劳动年龄人口的下降和GDP总量的提高，GDP增长速度通常趋缓，因此，将2022年的GDP目标定在5.5%左右，能够为实现2035年的目标留下足够的空间。

不过，由于5.5%的目标高于2021年的GDP两年平均增速，实现这一目标并非易事。报告指出了实现这一目标的难度。报告认为：“这是高基数上的中高速增长,体现了主动作为,需要付出艰苦努力才能实现。”

那么，为了实现5.5%的GDP增长目标，政府工作报告做了哪些安排，又将对市场产生怎样的影响？下文将就此展开分析。

1、货币政策：及时动用储备政策工具

报告指出：“宏观政策有空间有手段,要强化跨周期和逆周期调节,为经济平稳运行提供有力支撑。”

在货币政策方面，报告要求：“加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,为实体经济提供更有力支持。”

从价格层面来看，报告要求：“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费,让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降。”为了促进实际贷款利率进一步下降，MLF利率可能再次下调，并带动LPR下降。报告指出：“政策发力适当靠前,及时动用储备政策工具,确保经济平稳运行。”因此，MLF利率可能3月就会下调。

从总量层面来看，报告较去年增加了“扩大新增贷款规模”的提法，表明信贷投放力度将加大。在融资需求尚不强劲的背景下，票据可能需要继续发挥调节信贷规模的作用。同时，为了给金融机构补充长期资金来源、促进贷款投放，降准仍有空间。

从结构层面来看，报告要求：“引导资金更多流向重点领域和薄弱环节,扩大普惠金融覆盖面。”3月4日，银保监会和中国人民银行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》（以下简称“《通知》”）。新市民主要是指因本人创业就业、子女上学、投靠子女等原因来到城镇常住，未获得当地户籍或获得当地户籍不满三年的各类群体，包括但不限于进城务工人员、新就业大中专毕业生等，目前约有三亿人。《通知》部署从购房信贷、购买家具和家电等消费信贷、创业信贷和助学贷款等领域全方位强化对新市民的金融支持，并要求加强对吸纳新市民较多区域和行业的金融支持。

新市民融资可能会成为今年融资需求重要的增长点。虽然我国居民总体的住房自有率较高，但流动人口在其工作所在地拥有住房的比例不高。张思思（2019）指出，流动人口在城市自有住房率仅为15.2%。可见流动人口的自有住房比例有较大的提升空间。

同时，报告要求：“用好普惠小微贷款支持工具,增加支农支小再贷款,优化监管考核,推动普惠小微贷款明显增长、信用贷款和首贷户比重继续提升。”

从防风险层面来看，报告提出：“设立金融稳定保障基金,运用市场化、法治化方式化解风险隐患,牢牢守住不发生系统性风险的底线。”报告认为，经济金融领域风险隐患较多。在房地产等领域信用风险发酵的背景下，金融稳定保障基金有望在稳市场、稳预期方面发挥重要作用。

2、财政政策：用好“余粮”

报告中对于财政政策的要求由2021年的“积极的财政政策要提质增效、更可持续”转变为2022年的“积极的财政政策要提升效能,更加注重精准、可持续”。与2021年的提法相比，2022年的财政政策在效能、可持续之外，进一步提出了精准的要求。

一方面，防疫压力仍在持续，掣肘经济增长，财政面临着较大压力；另一方面，在疫情影响下，产业结构性压力加大，旅游、餐饮等行业面临挑战。两方面因素均要求提高财政政策的精准性，以提升财政政策的有效性。

（1）财政力度

报告指出：“今年赤字率拟按2.8%左右安排、比去年有所下调，有利于增强财政可持续性…支出规模比去年扩大2万亿元以上…今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。”不过，财政部部长刘昆也表示，今年赤字率按2.8%左右安排，比去年预算下降0.4个百分点，资金规模减少2000亿元，但通过跨年度调节，中央本级财政调动预算资金将达到1.267万亿元，是去年的6.6倍，相当于提高赤字率一个百分点，财政支出强度是有保障的[1]。

狭义赤字规模约为3.37万亿。按照刘昆部长的发言推算，2022年财政拟安排赤字或为3.37万亿，低于2020年3.76万亿的赤字规模。含专项债的广义赤字规模约为7.02万亿元，广义赤字率约为5.7%。我们用2021年公共财政赤字和专项债发行规模，计算得2021年的广义赤字率约为7.0%，高于2022年。

（2）财政支出方向

上文谈到，财政政策要高效、精准、可持续。2022年政府工作报告对财政分配机制及财政支出方向也进行了较为详细的安排和部署。

在财政分配机制方面，一方面，“强调新增财力要下沉基层”，精准支持基层财政。2022年，进一步加大中央对地方转移支付力度，转移支付规模预计将达到9.8万亿，增幅预计将达到18%。同时，要求“中央财政更多资金纳入直达范围，省级财政也要加大对市县的支持”。

另一方面，利用减税降费政策精准支持企业。报告保持对制造业、小微企业和个体工商户的减税降费力度只增不减的同时，要求“大力改进增值税留抵退税制度，今年对留抵税额实行大规模退税”。预计全年退税减税约2.5万亿元,其中留抵退税约1.5万亿元。国家税务总局2022年1月发布数据显示，2021年，全年新增减税降费约1.1万亿元。可见，2022年新增减税主要来自留抵退税。留抵退税政策是指退还增值税销项税额小于进项税额时所形成的留抵税额。留抵退税政策延迟了税收负担，但是其大规模推广可以有效地解决企业进项税额和销项税额确认时间不匹配的问题，进一步促进企业资金流的改善。这一政策可以较好地实现财政政策精准性与可持续性的平衡。2022年留底退税规模预计将达到1.5万亿元，其中小微企业、制造业企业将得到优先重点解决。

同时，为了促进消费，报告要求多渠道促进居民增收,完善收入分配制度，提升消费能力，并提出将３岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除。

在财政支出方向上，“要用好政府投资资金,带动扩大有效投资”。报告强调适度超前开展基础设施建设。投资方向上，包括重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施、城市管网更新改造，推进地下综合管廊建设等。在传统基建项目之外，还要求加强新型基础设施建设，促进数字经济发展。2021年年末启动的风电光伏大型基地建设、2022年2月启动的“东数西算”工程为新能源、新基建投资提供了有效支撑。新能源、新基建的经济性和自偿性使其能够吸引更多的民间投资，也有利于我国能源结构、产业结构升级。2022年中央预算内投资安排6400亿元，较2021年增长4.9%。同时，针对于重点项目，与2021年相比，2022年报告提出了“做好用地、用能等要素保障,对国家重大项目要实行能耗单列”，有效地保障了项目推进。

此外，报告要求：“严控撤县建市设区。”近年来撤县建市设区的浪潮兴起。撤县建市设区有利于提高城市能级，在更大范围内实现财政、土地等资源的优化配置，但也存在城市过度扩张、县级政府转为区后自主权降低等问题。

3、就业政策：保主体

2022年，报告提出“城镇调查失业率全年控制在5.5％以内”，就业目标较2021年的5.5%左右可以说有小幅提高。2022年经济下行压力增大，意味着就业压力也将进一步上升。在此背景下，合理有效的就业政策就显得十分关键。

保就业，需要保市场主体稳定。报告中出台了大量政策保证市场主体的平稳运行，主要是包括资金端和成本端两方面的政策。

在资金端的政策主要包括以下几个方面：

• 留抵退税政策

• 普惠小微贷款明显增长、信用贷款和首贷户比重提升

• 加大拖欠中小企业账款清理力度，机关国企要带头清欠商业承兑汇票

在成本端的政策主要包括以下几个方面：

• 税收减免优惠，降低失业和工伤保险费率

• 清理转供电环节不合理加价，支持特定行业阶段性优惠用电政策

• 引导大型平台企业降低收费

• 整治清查涉企违规收费行为

其中，清欠商业承兑汇票；降低大型平台企业收费标准等政策也是首次出现在政府工作报告中。

保就业，需要完善就业环境。 完善创业环境，鼓励大众创业万众创新，可以创造更多市场主体，带动更多就业。 完善就业环境，强化就业社会保障； 防止纠正就业歧视； 加强就业定向培训，改善摩擦性、结构性失业。

4、能耗政策：留有弹性

在讨论问题和挑战时，报告增加了“大宗商品价格高位波动”、“能源原材料供应仍然偏紧”，减少了“生态环保任重道远”的措辞。 可见，当前政府高度关注大宗商品供应偏紧、价格偏高的现象，能耗控制不是当前的核心矛盾。

2021年能耗双控对工业生产和工业品价格均带来了较大的影响。但2022年能耗双控对经济的影响将下降。报告指出：“能耗强度目标在‘十四五’规划期内统筹考核,并留有适当弹性。”“十四五”规划要求“十四五”期间单位GDP能源消耗降低13.5%。2021年单位GDP能耗降低了2.7%，据此推算，未来4年单位GDP能耗需年均下降2.9%左右才能够完成“十四五”期间的总目标。但报告中统筹考核和留有弹性的措辞，表明2022年能耗强度目标具有一定的灵活性，不会成为稳增长的掣肘因素。

对此，报告强调保障民生和企业正常生产经营用电，并要求确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。

5、消费政策：促进居民增收

报告对消费政策的布局主要包括三个方面。

首先，促进居民增收 。依托跨周期、逆周期政策发力带动经济改善，做大蛋糕，解决因疫情导致的我国居民收入增速放缓，消费持续低迷现象。同时，推进共同富裕，严厉打击逃税漏税以改善居民收入分配机制，增强居民获得感和幸福感。

其次，创建新消费场景 。发展新业态新模式，为消费者提供更多消费场景。政策鼓励支持新能源汽车消费、绿色智能家电下乡和以旧换新。实现消费与产业双升级。

最后，改善消费服务质量 。通过加大社区养老、托幼等配套设施建设力度，家政服务业提质扩容，满足居民新型服务消费需求。加强县域商业体系建设,发展农村电商和快递物流配送，改善县域、农村居民的消费体验。

6、对外政策：扩大开放

报告要求：“扩大高水平对外开放,推动外贸外资平稳发展。”

从贸易层面来看，第一，考虑到海外供应链逐步修复后，出口订单可能外流，报告要求加快出口退税进度,帮助外贸企业稳订单稳生产。第二，面对当前贸易物流成本较高的问题，报告要求加快国际物流体系建设,助力外贸降成本、提效率。第三，加快发展外贸新业态新模式，充分发挥跨境电商作用，支持建设一批海外仓。第四，创新发展服务贸易、数字贸易，推进实施跨境服务贸易负面清单。

从外资层面来看，一方面，报告要求：“支持外资加大中高端制造、研发、现代服务等领域和中西部、东北地区投资。”这有利于增加技术外溢，促进国内生产效率的提升。另一方面，报告也提示建设有序开展对外投资合作，有效防范海外风险。

从制度层面来看，报告指出，区域全面经济伙伴关系协定形成了全球最大自由贸易区,要支持企业用好优惠关税、原产地累积等规则,扩大贸易和投资合作。同时，推动与更多国家和地区商签高标准自贸协定。

7、科技政策：改革科技体制

科技体制改革 。通过推进科研院所改革，改进重大科技项目立项和管理方式，来提高科技创新效率。在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，即对科技体制改革进行了较为细致的路径刻画。同时，报告还强调积极引进人才，培养人才，完善人才发展体制机制。

优惠政策引导 。在税收优惠政策方面，报告中提出了针对科技型企业的税收优惠政策

• 科技型中小企业研发费用加计扣除比例从75%提高至100%。

• 企业投入基础研究税收优惠

• 完善设备器具加速折旧政策

• 高新技术企业所得税优惠政策等

税收政策之外，金融支持也在不断加强。报告要求：“促进创业投资发展，创新科技金融产品和服务…引导金融机构增加制造业中长期贷款。”近年来，知识产权质押融资、科创板IPO等科技融资工具的丰富和完善，有效地帮助科技企业融资发展。

产业布局优化 。一方面，针对产业链安全加快产业布局。报告要求：“加强原材料、关键零部件等供给保障,实施龙头企业保链稳链工程,维护产业链供应链安全稳定。”另一方面，加快前沿产业，尤其是数字产业布局。加快建设数字信息基础设施，以新基建带动工业互联网、集成电路、人工智能等数字产业起飞。

此外，报告在房地产方面依然强调房住不炒，并要求支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。虽然房地产方面的新提法少，但是上文中提到的新市民购房是值得关注的重点。

二、债市影响

1、利率债供给

财政部部长刘昆指出，今年赤字率按2.8%左右安排，比去年预算下降0.4个百分点，资金规模减少2000亿元，因此，一般公共预算赤字额约3.37万亿元，若中央和地方分别按80%和20%分配，则国债和地方政府一般债券新增规模分别约为2.7万亿元和0.6万亿元，同时，根据报告，地方专项债新增规模为3.65万亿元。我们预计2022年政金债的新增额度约2万亿元，在上述假设下，我们对2022年的利率债供给规模的测算如下：

根据上述测算，2022年政府债新增额度略低于2021年，降低2000亿元左右，考虑到2021年新增地方债额度剩余2024亿元未下达、用于偿还隐性债务的地方政府特殊再融资债券的发行，预计2022年政府债券的实际净融资规模和2021年基本持平；此外，往年剩余的国债额度还有8400亿元左右，若动用这部分额度，国债实际净融资规模也可能超过赤字额。根据报告，并未安排此前债券市场讨论的新增特别国债额度，预计2022年到期的8538.5亿元特别国债将滚动发行，对市场影响较小（详见我们此前发布的报告《2021年利率债供给回顾和2022年展望》）。

从利率债的发行节奏来看，预计第二季度将成为全年利率债供给的高峰，第三季度基本完成新增地方债的发行 。在靠前发力的要求下，2022年地方债已下达提前批地方债额度1.79万亿；我们预计第二季度将成为利率债的全年供给高峰。

2022年财政支出的力度加大，这意味着财政支出对流动性的补充规模上升。由于2021年财政支出的增速较低、节奏偏慢，从债券市场感受而言，财政支出对流动性的补充规模不及往年，更为依赖央行流动性投放，典型的是2021年1月末的流动性紧张；2022年，在财政靠前发力、财政支出增加2万亿元的安排下，这种情况将得到改善。

2、对债市情绪和后续节奏的影响

GDP增速设定在5.5%，对债市而言，GDP增速目标较高，意味着两会之后稳增长政策将密集出台，这也是当前债市最大的担忧；与之相对，赤字率仅为2.8%，专项债额度3.65万亿元，利率债供给压力低于市场预期，财政支出增速大体持平2019年，财政政策的力度略低于市场预期。节奏上，第二季度可能成为年内利率债供给高峰。

总的来说，财政发力不及市场预期，那么今年的经济增长目标需要大力刺激居民、企业部门预期，降息仍然是选项之一，报告提到“推动降低贷款利率”，可以观察到2022年3月4日LPR1Y利率互换收盘均值曲线仍然隐含了较强的降息预期，3个月后LPR1Y降息5个bp、10个bp的概率分别为100%、67%。3月4日，央行、银保监会发布了《关于加强新市民金融服务工作的通知》（银保监发〔2022〕4号），这意味着针对新市民的信贷投放力度的继续加大，宽信用将继续确认。春节后资金利率未出现超额宽松的格局，对短债和长债的下行空间形成制约；二次降息后，多头可以期待的利好几乎殆尽，利率上行的方向将更加确定。

期限利差方面 ，2022年政府工作报告中提出，2022年财政支出规模比去年扩大2万亿以上，财政支出规模增加可能会对资金面形成边际利好，同时，我们看到2月税期，央行对流动性的支持力度仍然比较大，单日7天逆回购净投放规模达到2900亿元，短期内这个基调不会发生变化，降息窗口期期限利差仍然有走阔机会，但是空间已经不大。10年-1年国债利差当前为71bp，处于2007年以来57%、2020年以来的70%分位数水平，当前银行质押式回购7天的利率距离2020年5月期限利差极值时1.5%的价格仍然有差距。

隐含税率方面，当前10年期国开债的隐含税率为0.08，处于2020年以来10%分位数水平，在国债发行量不及市场预期的情形下，做多国债、做空国开债赔率较好。

此外，我们观察到近期部分委外利率债基近期经历2021年以来相对大的回撤，同时银行二级资本债、永续债估值回调引起市场对于赎回压力的担忧，未来债市需要警惕债基赎回引起的负反馈效应。