2022年十大展望：把握技术变革主线，关注“双碳”、稳增长

核心观点

2022年将是全球能源结构转型、中国“双碳”目标持续深化的一年，也将是国内经济稳中求进、宏观政策超前发力的一年。在当前全球疫情反复、海外流动性收紧预期增强、原油价格持续推升的复杂环境下，能源化工行业也面临着挑战与机遇。挑战主要来自于：短期全球经济复苏的不确定性与海外流动性收紧的矛盾，长期能源转型、“双碳”目标实现与传统能源、传统工艺成本增加的矛盾。我们认为，机遇往往诞生于矛盾的解决方案之中，基于此，我们判断2022年能源化工行业的投资将围绕着技术变革、“双碳”驱动的供给侧改革以及国内经济稳增长三条主线展开。我们提出2022年能源化工行业十大展望如下：

把握技术变革投资主线。我们认为从长周期看，技术变革是驱动化工行业供需矛盾解决与发展的核心动力。唯有持续聚焦技术变革的企业，才能够穿越产能周期，在更长的技术周期维度持续获得超额收益。因此我们认为，把握技术变革主线仍然是2022年化工行业的主要投资策略，重点推荐专精特新龙头企业，新能源发电、储能领域的关键材料以及助力“双碳”目标实现的新材料及新工艺。

展望1：技术变革仍是化工行业投资主线。

全球顶尖化工企业均注重技术变革及研发投入，国内化工行业研发投入已具备体量优势，但费用率较发达经济体仍有差距，未来高附加值升级为中国化工企业发展的必由之路。看好能源结构转型、碳达峰碳中和以及关键材料国产替代带来的技术变革发展新机遇，推荐专精特新龙头企业。

展望2：光伏、风电技术迭代引发新材料需求。

我们预计2022年受益于政策助力，风电、光伏将进入更快速的发展期。其中光伏随着平价时代来临，硅片、胶膜、背板等关键材料有望打开需求空间，双玻晶硅组件、透明背板等新技术迭代也有望带来新材料需求。风电叶片大型化对材料性能要求的提升也将引发材料迭代需求，同时看好关键材料的国产替代。

展望3：动力、储能带动锂电材料需求爆发。

我们认为新能源行业正在逐步从补贴驱动转向市场驱动，新能源汽车成本下降将加速电动车普及，动力电池需求景气有望提升。同时随着能源结构转型深化，储能需求快速增长，电池储能成本下行也有望加快锂电池在储能领域渗透率提升。在动力电池高景气、储能加速发展的背景下，看好锂电材料需求扩张。

展望4：政策驱动氢能产业链加速扩张。

我们看好政策效应为氢能行业发展送来东风，各层面对氢能的支持政策有望持续叠加。预计2022年燃料电池车将有明显的放量效应，重卡或是车辆推广亮点，加氢站也有望出现适度超前建设。新技术、新应用场景的落地推广也有望为板块带来新的赛道预期，绿氢及其在工业领域应用或出现新突破。

展望5：双碳目标提升工业节能重要性。

生产过程清洁化对我国达成双碳目标、实现工业绿色发展不可或缺。我们认为工业节能将从源头减量、过程控制、末端治理三个环节展开，此过程将激励绿色工业设计的发展，清洁化工艺路线有望不断出现，节能设备与节能材料也有望获得重视，可回收、废弃物处理、CCUS产业链值得关注。 

展望6：合成生物学迎来蓬勃发展机遇。

生物基材料为“双碳”目标的实现提出有效解决方案，正在不断向现代工业、医药、农业、环保等领域渗透，有望迎来蓬勃发展机遇。合成生物学是典型的技术密集型行业，核心企业已然建立起技术壁垒，“强者恒强”的格局有望进一步彰显，建议关注各细分领域具备核心技术优势的头部企业。

布局“双碳”驱动的供给侧改革。我们认为，供给向能源利用效率高、碳减排能力强的龙头企业集中，是解决“双碳”目标带来的短期供需矛盾、提升资源配置效率的有效途径。我们认为2022年随着“双碳”目标实现路径的科学化以及激励机制的完善化，“双碳”驱动的供给侧改革将正式开启。重点推荐扩产指标获取能力强以及具备能源一体化优势的龙头企业。

展望7：扩产指标获取能力的价值提升。

碳中和目标下，能耗双控以及碳排放总量和强度双控将成为传统化工领域的长期约束。对于仍有新建产能空间的领域，能耗、碳排放要求的严格化是大势所趋，具备能源利用效率、碳减排水平优势的企业有望获得扩产指标，得到优先发展。同时随着传统高能耗领域产能扩张的严格控制，存量资产价值有望提升。

展望8：能源成本上行凸显一体化优势。

在全球“双碳”的大趋势下，环保要求趋严有望带来传统能源成本上行。考虑到目前新能源储能尚未高效解决，预计传统能源在一段时间内仍将扮演能源调峰的重要角色，我们预计全球能源价格中枢将出现提升。在高能源成本的环境下，看好拥有自备电厂、自有煤矿、自有新能源等一体化的企业形成竞争优势。

看好稳增长下的国内需求复苏。中央经济工作会议定调2022年经济稳增长主旋律，我们认为近期降息、降准政策的发布以及各部门稳经济规划的出台只是稳增长政策的前奏，看好后续政策持续发力。重点推荐需求复苏下利润有望修复的中游材料环节，稳经济的重要抓手基建材料以及景气度上行的大农资。

展望9：稳增长带动中游环节利润修复。

在经济稳增长、扩大内需的战略指引下，2022年国内需求复苏预期不断增强，叠加出口海运有望逐步恢复，我们看好中游化工制品的需求景气提升。同时在保供应的大方针下，我们预计多数上游化工原料价格有望逐步回归至正常水平，看好中游环节的利润率实现修复。

展望10：经济复苏、转基因拉动大农资景气。

2022年在库存走低、需求复苏的环境下，农产品价格仍有望维持强势，由此带动全球种植以及农资品需求景气度。化肥板块，我们看好2022年供给预计仍将偏紧的钾肥产品；农药板块，看好利润存在修复预期的杀虫剂、杀菌剂，以及受益于转基因推广的草甘膦、草铵膦。

风险因素：能源结构转型、“双碳”目标推进力度不及预期；全球疫情防控不及预期；稳增长政策、宏观经济复苏不及预期；海外流动性收紧幅度大于预期。

投资策略：我们认为，在全球能源结构转型、中国“双碳”目标持续深化、国内宏观经济稳中求进的背景下，2022年能源化工行业的投资将围绕着技术变革、“双碳”驱动的供给侧改革以及国内经济稳增长三条主线展开，看好各相关细分领域标杆企业2022年市场表现，维持行业“强于大市”评级。

正文

展望1：技术变革仍是化工行业投资主线。

技术变革是化工行业长期超额收益的核心来源。

化工行业兼具产能周期和技术周期双重属性，产能周期驱动量的供需矛盾发展，技术周期则驱动质的供需矛盾发展。短期来看，化工行业存在供需关系形成的产能周期，供需情况影响产品价格，价格反过来影响行业供需情况（价格上涨抑制需求，同时驱动供应增加），通常在供应紧张的阶段，供应紧缺环节享受周期性的超额收益。中长期来看，技术成为更重要的竞争要素：一方面，当产能周期无法满足性能或性价比提升的需求时，技术变革会开启，推动行业研发新产品或新工艺，并带来产业链相关环节的格局变化；另一方面，唯有持续聚焦技术研发的企业，才能穿越产能周期，获得长期超额收益。

图1：化工行业存在产能、技术双重维度的周期

资料来源：中信证券研究部

全球顶尖化工企业注重技术变革及研发投入。全球顶尖化工公司重视研发投入，巴斯夫2020年营业收入为727亿美元，研发投入为25.66亿美元，研发投入占收入的比重为3.53%。作为全球顶尖化工巨头，巴斯夫持续保持高额研发投入，高效研发的创新是巴斯夫重要的发展引擎。在新材料、医药等领域相关的化工企业如拜耳、默克等，研发投入占营业收入的比例也远高于传统化工企业。

国内化工企业研发投入占比逐年提升。以中信证券行业分类CS石油石化以及CS基础化工进行筛选统计，石油石化板块2020年研发投入合计368.7亿元，平均研发支出占营业收入的比例为2.78%；基础化工板块2020年研发投入合计431.0亿元，平均研发支出占营业收入的比例为4.06%。长维度看，2015-2020年，两板块所属上市公司研发投入占营业收入比例平均值逐渐提升，反映我国化工上市企业对研发重视程度逐年上升，研发在公司发展战略中占据更加重要的地位。

中国化工产品市场份额雄踞世界首位，高附加值升级为必由之路。整体上来看，中国的化工产品产量已经占到全球的很大一部分比重，2020年中国化工品销售额占据全球46.5%，预计将于2030年达到48.6%，保持增长态势。中国继续扩产所带来的环保、安全、能源消耗、碳排放压力非常大，加之中国目前仍面临技术升级的挑战，提升产品的附加值、优化产业结构是必由之路。

碳达峰、碳中和带来技术变革新机遇。

碳减排政策推行，经济产业结构优化升级。为实现碳达峰碳中和的目标，中国需要优化经济与产业结构。从国家政策来看，能效约束势在必行。国家通过发挥能耗、排放等约束性指标作用，对于相关产业落后低效产能进行改造升级和淘汰，促进产业优化升级，提质增效。

表1：节能降耗相关碳排放政策

资料来源：各部委官网，中信证券研究部

我们认为碳达峰、碳中和目标的推进与实现，有望为中国化工行业带来新一轮的技术变革机会。具有经济有效性的减排技术是实现碳中和目标的关键要素，综合各国对碳中和目标的长期部署，碳中和目标的实现需要在减少碳排放和增加碳汇两方面入手。其中减少碳排放具体路径可分为能源供应端的清洁化转型、能源及工业品消费端的低碳化（包括控制）、革新性技术的深度应用及废弃物回收利用等；增加碳汇的路径主要包括负排放技术和森林固碳。

图6：实现碳中和的主要技术路径

资料来源：《碳中和行动的国际趋势分析》（张雅欣，罗荟霖，王灿）

国产替代、专精特新驱动国内新材料企业崛起。

关注国产替代，实现工艺突破，解决国产替代困境。随着中高端（消费电子、汽车、机械）制造业、技术密集型产业重心向中国转移，中国的材料工业也必须适应新的时代，很多中高端制造业适用的关键材料、卡脖子材料都需要实现国产替代。我国在关键材料上不断发展，实现技术突破，打破国外垄断。借助我国完善的工业体系，降低进口技术高额溢价，实现降本推动增量。

2019-2021年，工信部公布三批专精特新“小巨人”企业名单，合计4726家，其中包括上市公司715家（截止2022年2月6日），与化工原料、精细化学品及化工新材料相关的上市公司超80家，占已上市专精特新“小巨人”企业的11%以上。

表2：化工新材料行业相关“专精特新”小巨人企业

（按照2021年1月底市值排序）

资料来源：Wind，中信证券研究部

在国产化进程领域，化工行业涌现出一批优秀的企业。例如己二腈国产化（中国化学，神马股份），芳纶单体-芳纶（凯盛新材、泰和新材），高性能PI（瑞华泰等），吸附分离树脂（蓝晓科技），膜材料及消费电子新材料（东材科技、长阳科技、松井股份、斯迪克），碳纤维（吉林碳谷、吉林化纤、上海石化），POE（万华化学），长链尼龙（新日恒力，万华化学）等。

拓宽行业来看，许多细分行业在不断地向前发展，新技术发展带动产业升级，带来新材料需求提升。需要密切关注传统产品的新工艺、新技术突破。

表3：新工艺突破应用举例

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

展望2：光伏、风电技术迭代引发新材料需求。

光伏：平价时代临近，关键材料打开空间。

技术驱动光伏行业快速发展，成本大幅下降。据IRENA数据，2010-2019年间全球光伏发电的成本降低82%，成本下降主要是电池片价格与系统配套费用的降低，电池板价格下降达90%。成本降低直接带动光伏装机量的快速发展，IEA数据表明，2010年和2020年全球累计光伏装机量分别为39.78GW和760.4GW。光伏行业仍保持着良好的发展势头，CPIA预计2025年乐观情况下全球光伏新增装机规模将达330GW。

图7：2009-2020年我国光伏发电成本累计下降89.7%

资料来源：IHS Markit，中信证券研究部

平价时代下，全球光伏新增装机未来5年有望保持15%以上复合增速。据CPIA预测，到2025年时，乐观情况下全球光伏新增装机规模达330GW，CAGR为20.5%，保守情况下光伏新增装机规模达270GW，CAGR为15.7%；我国乐观情况下光伏新增装机规模为110GW，CAGR为17.9%，保守情况下光伏新增装机规模为90GW，CAGR为13.3%。

硅片、胶膜、背板是光伏发电的关键材料。光伏的关键元件是太阳能电池片，经过串联后通过封装保护形成太阳能电池组件，再配置控制器及安装系统支架等部件形成光伏发电装置。太阳能电池组件根据不同结构主要分为单玻组件和双玻组件，目前以单玻组件为主。单玻组件从上至下通常由玻璃、封装胶膜、电池片、封装胶膜、背板等5层结构构成。其中晶硅电池片、封装胶膜及背板对于光伏电池的高性能、稳定耐久性而言至关重要。

图10：单玻光伏电池板结构

资料来源：赛伍技术招股说明书

硅片：核心原料三氯氢硅中短期供需预计偏紧。目前国内多晶硅主要采用改良西门子法生产工艺，部分采用硅烷硫化床法。其中前者所需的核心原材料是三氯氢硅，三氯氢硅通过工业硅制备合成。目前国内多晶硅扩产迅速，预计至2022年行业将新增95万吨产能，但三氯氢硅未来两年新增产能较少，据我们测算，2021/2022年三氯氢硅总需求分别为44.8/51.0万吨，供需缺口分别为4.5/6.3万吨，中短期供需偏紧。

表4：三氯氢硅供需平衡

资料来源：CPIA，SAGSI，百川盈孚，中信证券研究部预测

胶膜：关注单玻向双玻过渡催生的POE需求及其国产化。目前全球光伏组件正处于从单玻向双玻的过渡期，据CPIA预测，2025年全球双玻组件渗透率有望从2020年29.7%提升至60%。由于EVA胶膜强度较低、水蒸汽透过率和吸水率较大、耐候性较差，若用于双玻组件则需要进行封边，会影响双玻组件在BIPV中的应用，而POE/EPE胶膜能够解决此问题，因此双玻组件的推广将催生POE需求。在乐观情况下，我们预计至2025年全球光伏胶膜需求有望达到36.0亿平，CAGR为18.7%，其中POE需求有望提升至13.69亿平，CAGR为40%。目前国内尚无POE的产业化能力，仅部分企业取得一定进展，除万华化学POE项目完成中试外，其余均处于计划建设期。

背板：透明背板将是未来发展的趋势。相较于普通背板，透明背板可适用于双面电池，提升发电效率。相较于光伏玻璃，等面积透明背板更加轻薄，且抗紫外线、耐盐碱性能更加优异。因此在工商业屋顶项目和人力成本较高地区，透明背板有着绝对的优势。目前赛伍技术、中来股份、旗滨集团等都开始布局透明背板赛道，随着技术进一步成熟，透明背板成本有望降低30%左右，市场占有率也有望不断提高。

在光伏度电成本不断下降与碳中和政策的推动下，光伏装机量持续提升，带动上游关键材料的发展。在光伏发电行业降本增效的需求下，电池片及组件技术不断迭代，带来新的材料需求。重点推荐三条主线：

1）因高能耗而导致新增产能受限，主营产品供需逐步偏紧的公司。

2）产品具有一定技术壁垒的公司；

3）重点发展产品符合技术迭代方向的公司。

表5：光伏上游材料需求预测

资料来源：百川盈孚，中信证券研究部预测

风电：推进叶片大型化，材料国产替代加速。

叶片大型化提升单机容量，降低风机成本。单机容量的提升意味着风机捕捉风能的能力提升，风机进一步大型化有赖于大叶片技术的升级。根据中国风能协会统计，2008-2018年国内风机叶轮直径平均值持续增长，2018年全国新增装机平均叶轮直径约120米，其中121米叶轮直径是主流。GWEC预计在2020-2025年中150m叶轮直径风机将成为主流。当单机功率增大时，单位功率的风机重量呈现下降趋势，因此随着机组大型化，单位功率的风机零部件采购成本将减少，推动风机成本降低。

风电的叶片大型化为相关材料带来发展机会。风电叶片主要由增强材料（梁）、基体材料、夹芯材料、表面涂料及不同部分之间的结构胶组成。大型风电叶片对各部分材料的性能提出了更高的要求：1.叶片轻量化同时刚性提升，改善叶片空气动力学性能的同时减少对塔筒和轴承的负载；2.基体材料一次成型，降低人工成本；3.夹芯材料迭代降本等。我们预计碳纤维增强复合材料（CFRP）的渗透、相较于巴沙木成本更低的PVC和PET泡沫的替代将加快。除此之外，2020年抢装风潮后，风电的发展进入更为稳定的快速发展期，我们预计2021-2025年国内年均风电装机量将达到55GW，CAGR达到50%，其他相关材料包括基体环氧树脂以及聚醚胺、传统的玻纤表面涂层，以及海风电的高速发展下灌浆料的需求也将迎来快速增长。

表6：风电材料中的基体、芯材、增强材料与涂层需求测算

资料来源：中信证券研究部测算、预测

风电板块，我们核心推荐的逻辑是关键材料的国产替代。风电叶片大型化趋势推动核心材料供给端出现变革，叶片技术迭代提升对材料性能的需求。风电叶片制造关键材料进口依赖较高，部分企业在加速布局，国产化势在必行。

展望3：动力、储能带动锂电材料需求爆发。

新能源车成本中枢下移，动力电池需求有望持续爆发。

新能源行业逐步从补贴驱动向市场驱动转换。从技术成长曲线（Gartner模型）看，目前新能源产业处于行业出清期向稳定成长期转变的拐点。近几年受补贴退坡影响，市场竞争加剧，未来随着智能化推进，电动车产品力将持续提升，产业将进入市场驱动、稳定成长阶段。

图15：新能源汽车行业Gartner模型

资料来源：中信证券研究部新能源车组绘制

新能源汽车成本中枢下降，带动电动车普及。不同于传统燃油车体系，电动车成本构成中电池占比近4成，是决定电动车价格的关键因素。随着电池技术发展，三元动力电池以及铁锂动力电池市场价格不断下降，虽然近期动力电池受到原材料价格影响，市场价格小幅反弹，但目前三元动力电池以及铁锂动力电池市场价格较2018Q4分别下降39%和48%，降幅依然明显。未来随着电池技术在结构（如刀片电池）以及材料（如钠离子电池）方面再创新，电动车成本有望进一步下降，推动电动车市场渗透率提升。

动力电池需求持续高景气。随着电动车智能化及动力电池市场价格下行，电动车产品力将进一步提升，价格中枢不断下降，双因素驱动电动化进程加速，动力电池需求有望持续爆发。根据中信证券研究部新能源汽车组预计，2025年全球动力电池需求将达到1380GWh，其中我国市场需求为775GWh，海外市场需求为604GWh，2020-2025年全球动力电池需求CAGR为59%。

表7：动力电池需求

资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测

清洁能源持续增长，储能需求有望加速上马。

储能是全球能源转型的必需环节。清洁能源如光伏发电以及风力发电存在间歇性，而且电能作为能源不能直接存放，因此需要使用储能设备来调节并解决发电机组与用户间的电能供需平衡问题。储能设备的使用可以安排在发电源端（发电侧）、输电端（输配电侧）或者用户终端（用电侧）。而储能的应用从电网的角度可分成能量型需求和功率型需求。一般而言，在不同使用场景，储能应用的要求存在一定差异性。

抽水储能以及电化学储能为目前主流储能手段，其中电化学储能以锂离子电池为主。无论在全球或是我国范围，抽水储能和电化学储能是现阶段主要储能方式，而我国两者的累计储能规模占比分别约为89.3%和9.2%，其中电化学储能主要载体为锂离子电池，市占率在90%左右。

技术进步助推电池储能成本下行，提升锂电池在储能领域的竞争力。根据美国国家可再生能源实验室对不同方式储能成本测算结果，电池储能随着技术发展，未来固定运营成本有望不断下行，并优于抽水储能。电池储能的经济性潜力将助力其在储能领域逐步开始大规模发展。抽水储能虽是目前应用最为广泛的储能方式，但该技术受限于地理空间，未来需求增长能力有限。锂电池储能的灵活性以及极高的经济性潜力契合未来储能发展需求，未来市占率有望进一步提升。

储能锂离子电池需求有望加速上马。在配套储能政策、5G以及分时电价的共同作用下，储能作为刚需，将迎来稳步、快速增长的阶段。根据中信证券研究部新能源车组预计，2025年全球储能电池需求将达到131.7GWh，其中我国市场需求为64.5GWh，海外市场需求为67.2GWh，2020-2025年全球储能电池需求CAGR为36%。

表8：储能锂离子电池需求

资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测

动力电池高景气，储能加速发展，锂电材料需求扩张。

动力电池和储能电池发展推动锂电材料需求扩张。新能源车和储能领域高速发展将增加对锂电池需求，从而拉动锂电材料需求刚性增长。我们预测2022年三元正极、LFP正极、负极材料、电解液、PVDF、导电添加剂市场需求将分别为53.0、63.6、60.6、80.6、2.6、2.4万吨，较2020年分别增长171%、251%、169%、165%、183%、241%。

储能有望加速磷酸铁锂及磷酸铁需求增长。正极材料方面，磷酸铁锂处于拐点上升期，未来较三元材料有望实现更快的增长，预计2022年磷酸铁锂需求为63.6万吨，较2020年增幅为251%。磷酸铁锂合成方法分为高温固相法和自热蒸发液相法，虽然液相法成本存在一定优势但由于液相法工艺难度较固相法更高，目前仅有德方纳米掌握，预计未来中长期内固相法仍将为主流工艺。磷酸铁作为高温固相法磷酸铁锂原料，其2022年需求有望达到52.1万吨。

导电剂需求有望快速提升。碳纳米管（CNT）、炭黑（SP）均可作为导电添加剂用于锂离子电池而提升锂电池能量密度。相较SP，CNT拥有更高的比表面积，在正负极材料添加量更少，同时拥有更好的导电性能，有助于改善锂电池的倍率性能和循环寿命，因此CNT作为导电剂更具优势。CNT作为新型材料，成本阻碍了其成为动力锂电池主流导电剂，但随着产业规模化、价格下行，近年CNT导电剂已经得到了快速发展，但成本壁垒依然存在，低端市场对CNT的需求性不高，市场渗透率处于缓步攀升中。我们预计2022年SP和CNT的需求将分别为1.5万吨和0.9万吨，较2020年分别增长146%和226%。

锂电材料方面，我们认为2022年的投资逻辑有三：

1）看好现有的产业链龙头凭借成本+技术+先发优势带来持续竞争力，穿越周期长期成长；

2）技术变革仍是新能源材料产业关键主题之一，关注新材料、新技术路线、新进入者带来的格局变化及投资机会；

3）优选供应长期紧缺、价格仍有望持续上行的品种，如炭黑导电剂、PVDF及R142b等。

表9：锂电材料需求预测

资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测

展望4：政策驱动氢能产业链加速扩张。

政策框架逐步完善，2022年东风渐强。

2021年是氢能产业政策框架确立的一年，未来政策还将沿着多个维度展开，为产业送来政策“东风”：

1）产业顶层设计2022年有望落地，为产业发展指明方向。此外，在2022年能源工作会议的通稿中提及，未来要加强能源领域的科技攻关，而氢能作为相对新兴的能源，目前在关键技术上还存在一些瓶颈，因此预计未来对氢能科技创新的相关政策也将有所强化。这些政策也有助于帮助氢能拓展新的应用和开拓新的市场。

2）示范应用城市群范围还将有所扩大。2021年陆续公布了广东、上海、北京三个燃料电池示范应用城市群，这三个城市群是现有产业链相对完整、产业初步具备规模的区域，但区域都集中东部省份，尽管有些城市群出现了跨区域的联合，但覆盖面并不充分。预计后续在中部省份，比如河南、湖北，以及西南区域的四川、重庆都有可能出现新的示范城市群，也将有效带动产业链规模扩张。

3）地方政策仍会不断加码。2021年的地方政策和规划，主要以燃料电池示范应用城市的地方政策为主，但在示范应用城市之外的地方政府，政策出台也较为积极。比如宁波市的氢能产业规划，会对标燃料电池示范城市的补贴标准，按照2倍于燃料电池示范应用的补贴对产业链相关企业进行补贴。山东潍坊市在2021年12月下旬出台的的氢能产业规划，对单个加氢站的补贴也在1000万元，基本可以覆盖加氢站建设的成本。

表10：重点省市氢能源产业发展规划

资料来源：各地方相关部门网站，中信证券研究部

因此，预计未来1~2年依然会处于政策发布的高峰期，中央政策在氢能技术攻关方面还会加大力度，也会有相应的研发和成果转化配套支持政策，这些都有助于氢能市场的开发。地方政府在减碳和新能源基建政策的推动下，也有动力对氢能产业进行扶持和补贴。

重卡或是车辆推广亮点，加氢站有望出现适度超前建设。

我们预计燃料电池车2022年的销量有望达到8000～10000辆的水平。根据中汽协数据统计，近几年燃料电池车销量结构中，客车是主力车型，其中以城市公交车为主，但随着一轮氢能公交车推广热潮的结束，城市客车销量出现明显下降，也拖累了燃料电池车的整体销量。在2021年销量结构中，货车占比显著提升，一方面是重卡车型突破，另一方面是因为部分国企和地方政府对清洁排放车辆的推广有着更大的积极性。我们预计在2022年这一趋势会得以强化，客车/重卡/物流车销量预计将分别达到1000/3500/4500辆，乘用车推广的车辆预计也在50～100辆左右。

氢能重卡无论是在补贴金额以及应用场景上，都有明显的推广优势。考虑到氢燃料电池在动力性能和续航能力方面的优势，在长途货运领域内具有较大的发展空间，因此未来氢燃料电池汽车的发展重点领域是氢燃料电池货车。从消费端考虑，氢能重卡的全生命周期成本（TCO）与竞品的平衡点是氢能重卡市场渗透率提升的关键。根据《中国氢能产业发展报告2020》预测，氢能重卡每公里TCO成本在2025年将降至5.6元/km，预计2030年可降至4元/km左右，基本与锂电车平价，2035年可降至3元/km，开始出现成本优势。

燃料电池车上量推动加氢站建设提速，加氢站或出现适度超前建设。2020年国内加氢站数量约为128座，我们预计2021年加氢站数量约为200~210座，增加近80座。2022年在加氢站超前建设的推动下，预计2022年加氢站可达到400座，新增建设投资大约在20~24亿元，其中压缩机、储氢设备相关的订单均有望超过2亿元。

表11：加氢站市场空间测算

资料来源：《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，中信证券研究部预测

绿氢及其在工业领域应用或出现新突破。

2022年储能、减碳有望催生绿氢需求。预计2022年在政策推动下，绿氢项目将从示范项目逐步向商用拓展。在减碳和“碳中和”的场景下，绿氢有丰富的应用场景。一方面可以与新能源电站配合，发挥氢能储能的作用；另一方面，在工业领域，氢能也可以作为减碳的工具。工信部发布的《“十四五”工业绿色发展规划》明确提到了推进“绿氢开发利用”等新型污染物治理技术装备基础研究，以及在炼化工业中推广“绿氢炼化等绿色低碳技术”。因此，我们预计2022年绿氢需求将有明显增加，主要增量来自于工业领域大型国企减碳的示范项目，同时新能源电站也有望对绿氢的制取、储能等开展进一步探索。

2022年电解槽销量或突破1GW，对应市场规模在30~50亿元。绿氢项目的增加有望直接带动对电解槽的采购需求，我们预计2022年电解槽销量有望达到100万千瓦的规模，对应市场空间在30～50亿元。远期看，我们按照2025/2045年氢气需求分别为0.25/1亿吨，绿氢占比分别在1%/60%的假设，预计2025/2045年电解槽需求量分别为3/550GW，假设两个阶段电解槽单价分别为4000/2000元/kw，对应电解槽的市场规模分别为127 /11050亿元，即电解槽市场在2025年即可破百亿，2045年即可破万亿。

图30：电解槽市场规模预测（元/Nm3）

资料来源：中信证券研究部预测

预计2022年在更多的工业领域将出现氢能应用的新突破，催生新的赛道。氢能的新技术应用主要体现在工业减碳领域，这些技术在2021年已经有快速进展，如氢能冶金、天然气掺混氢气发电。展望2022年，市场对燃料电池车产业链的发展模式预期已较为充分，而氢能在工业领域的应用则容易出现技术突破，形成预期差。潜在的投资机会可能出现在相关设备领域，如气体分离设备、氢气燃烧装置等等，预计也会包括传统工业流程的升级改造服务等。

氢能方面，我们认为2022年的投资主线有：1）燃料电池重卡领域；2）燃料电池及系统领域；3）质子交换膜国产化率提升；4）氢能储运环节。

展望5：双碳目标提升工业节能重要性。

生产过程清洁化对我国达成双碳目标、实现工业绿色发展不可或缺。2021年9月，中共中央、国务院在《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》（以下简称《意见》）中提出要加快形成绿色生产生活方式，全面推进清洁生产。国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》（以下简称《方案》），工业领域要加快绿色低碳转型和高质量发展。工信部《“十四五”工业绿色发展规划》（以下简称《规划》）提出要推动工业领域的六大转型，其中包括生产过程清洁化转型。在推动生产过程清洁化转型中，《规划》指出要健全绿色设计推行机制、减少有害物质源头使用、削减生产过程污染排放、升级改造末端治理设施。生产过程清洁化转型主要包括原料高效利用、工业过程排放控制及废弃物回收和处理。

源头减量：强化绿色设计，清洁化工艺路线有望不断出现。

推行清洁化工艺路线是源头减量的重要途径。《规划》提出要强化源头减量、过程控制和末端高效治理相结合的系统化理念，《规划》大力推行绿色设计，提出要引领增量企业高起点打造更清洁的生产方式，推动存量企业持续实施清洁生产技术改造，我们认为在碳中和背景下，清洁化工艺路线有望不断出现。例如，山河智能研发的连续石墨化工艺耗电量较负极材料行业广泛使用的传统艾奇逊法低30%，华鲁恒升通过“一头多线”化工体系极洁净的水煤浆气化工艺大幅提高了煤炭资源利用效率，减少废弃物的产生。

过程控制：节能设备与节能材料有望获得重视。

节能设备、节能材料在清洁化生产和降碳方面将发挥重大作用。能源消费意味着燃煤、油气的使用，其燃烧在排放大量二氧化碳的同时也会带来二氧化硫、有机废气的排放，这不可避免地造成了环境污染。节能装备、节能材料的大规模使用将有效降低能源消费，进而在降碳、清洁化生产领域发挥重大作用。 

节能设备领域：重大装备制造企业陕鼓动力和纺织数码印花综合解决方案提供商宏华数科。据公司公告，陕鼓动力为某2000万吨/年炼化一体化项目提供的方案综合降低炼油能耗5.8kgoe/t，投资节省13.3%，吨油成本降低15元。宏华数科的数码印花技术较传统印花技术更加节能环保，公司年产2000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂建设项目计划于2022年上半年试生产，在环保与能耗政策不断倒逼传统产业向数码喷印方向转型的大背景下，我们认为公司前景广阔。

图33：陕鼓动力石油化工领域系统解决方案示意图

资料来源：陕鼓动力官网

节能材料领域：陶瓷纤维龙头鲁阳节能与石墨电极龙头方大炭素。陶瓷纤维是具有优良耐温、隔热及抗腐蚀性能的保温材料，其最高使用温度可达800℃~1600℃，下游覆盖化工、冶金、建筑等领域，在碳中和+能耗双控背景下，我们认为行业龙头陶瓷纤维发展潜力巨大。石墨电极是电炉短流程炼钢的重要材料，电弧炉炼钢能耗仅为传统高炉-转炉长流程的25%，长流程吨钢碳排放量约为2吨，而短流程仅为0.5吨。目前我国电炉钢占比仅10%，远低于全球水平。随着我国废钢产量的增长与碳中和相关政策的推进，我国电炉钢行业必将迎来高度发展，石墨电极下游需求未来可期。

图34：鲁阳节能陶瓷纤维品类丰富

资料来源：鲁阳节能官网，中信证券研究部

气凝胶领域：因轻质、隔热、介电常数低等特点，气凝胶在航空航天装备、节能、新能源汽车等领域均有应用。中国化学预计其气凝胶项目将于2021年底投产5万立方米，并计划在2025年扩产达到30万立方米。宏柏新材已于2021年10月开始建造“功能性气凝胶生产基地建设项目”，达产后预计可实现年产功能性二氧化硅气凝胶10000立方米。泛亚微透通过收购上海大音希声提高公司气凝胶业务在军用、民用高端领域的增长能力，目前已布局年产25万立方米气凝胶项目。

图37：气凝胶产业链

资料来源：新材料在线，中信证券研究部

末端治理：可回收、废弃物处理、CCUS产业链值得关注。

在末端高效治理方面，可回收技术、废弃物处理技术有望迎来快速发展，长期看CCUS在碳中和背景下有广阔空间。《意见》明确指出在推进经济社会发展全面绿色转型中要加快发展循环经济，《方案》将“循环经济助力降碳行动”列入十大行动中，充分说明循环经济将在我国双碳目标中发挥重要作用。2021年7月，国家发改委印发的《“十四五”循环经济发展规划》，聚焦塑料污染十一项重点工程与行动，可回收技术与废弃物处理技术有望迎来快速发展。

可回收领域再生塑料前景广阔，建议关注塑料回收领域龙头公司。三联虹普于2017年收购固相增粘技术服务商Polymetrix，掌握“瓶到瓶”再生聚酯解决方案，可将废塑料瓶作为食品级再生塑料原料。英科再生是塑料再生行业龙头，业务领域涵盖塑料回收、塑料再生、再生塑料制品、循环回收全产业链，公司拥有PS、PET两大循环模式，目前公司再生塑料年产达10万吨，每年可减少约20万吨二氧化碳排放。

CCUS是碳中和终极图景的重要补充，长期看发展空间广阔。二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）是将工业过程、能源消耗过程或大气中的二氧化碳直接利用或封存在地层中的技术，主要包括捕集、输送、利用与封存等环节。此外还有生物质能碳捕集与封存（BECCS）、直接空气碳捕集与封存（DACCS）等技术可将生物质燃烧或转换过程、大气中的二氧化碳进行捕集并加以利用。国内CCUS项目多在10万吨级，2021年7月中石化宣布将开启我国首个百万吨级CCUS项目建设。据生态环境部环境规划院等发布的《中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2021）》显示，预计到2030年我国全流程CCUS技术成本为310~770元/吨二氧化碳，2060年将降低至140~410元/吨二氧化碳。考虑到欧盟碳交易价格已破70欧元/吨（约合503元人民币），CCUS技术有望在远期为高排放企业实现减碳收益。

展望6：合成生物学迎来蓬勃发展机遇。

合成生物学兴起，产品种类多市场空间大。

合成生物学通过构建生物功能元件、装置和系统，对细胞或生命体进行遗传学设计、改造，使其拥有满足人类需求的生物功能，甚至创造新的生物系统。例如，通过构建高效的细胞工厂，利用淀粉、葡萄糖、纤维素等可再生碳资源为原料，可以生产氨基酸、有机酸、抗生素、维生素、微生物多糖、可再生化学品、精细与医疗化学品等，产品种类繁多。在人类发展面临资源、能源、健康、环境等一系列重大问题的当下，合成生物学的战略意义迅速上升，不断向现代工业、医药、农业、环保等领域渗透。

图40：合成生物学研究内容

资料来源：《CRISPR基因编辑技术在微生物合成生物学领域的研究进展》（李洋、申晓林等），《合成生物制造进展》（张媛媛、曾艳、王钦宏等），中信证券研究部

合成生物学应用逐渐拓展下，市场已初具规模。根据华经产业研究院数据，2020年全球合成生物学市场总规模达68亿美元，同比增长28.3%。根据CB Insights预测，随着未来合成生物核心技术不断更迭，合成生物市场有望进一步迅速扩张，预计2020-2025年，全球合成生物市场将保持22.5%的年均复合增速，至2025年突破200亿美元。2019年工业化学品行业的市场规模占合成生物总市场规模的21%，达到11亿美元。

国外起步较早技术成熟，国内企业快速成长。

合成生物学在国外起步较早，催生众多技术成熟的企业。2000年，美国科学家成功构建基因拨动开关，标志着合成生物学领域的兴起，自此，合成生物学历经基础研究−应用开发−产业投资等阶段逐步发展成熟。在过去约20年的发展历程中，美国依托国家科学基金会（NSF）、国立卫生研究院（NIH）、农业部（USDA）、国防部（DOD）等多元支撑体系，在合成生物学的研究、开发和应用上总体处于领先地位。合成生物新技术不断涌现、应用领域大为拓展，推动大批合成生物学相关企业相继成立。

图43：合成生物领域论文、专利、融资以及企业发展情况

资料来源：《从全球专利分析看合成生物学技术发展趋势》（陈大明、周光明、刘晓等），SynBioBeta，Web of Science，中信证券研究部

典型平台型企业多分布在国外，国内产品型企业快速成长。截止目前，国外从事合成生物学领域的企业已多达500家，其中不乏Ginkgo Bioworks、Zymergen、Amyris等平台型企业，旨在贯通上下游全技术链条，提供生物体设计与软件开发等平台化的集成系统。以Zymergen为例，其核心技术是利用生化工具、机器学习、自动化等理论与技术研发创新产品与材料，目前Zymergen已成功开发出高光学质量PI薄膜，此外还涵盖消费护理和农业领域其他产品。国内合成生物企业以产品型为主，生产面向市场各领域的合成生物产品，近年来在生物技术及产业政策的推动下快速成长，生产规模不断扩大。

技术壁垒凸显，关注核心企业成长机遇。

合成生物行业是典型的技术密集型行业，技术壁垒已然形成。与化学工程涉及相对单一的学科相比，合成生物学是生命科学与工程学、系统科学、信息科学、合成科学等的交叉融合，利用生物合成途径规模化解析、元件库建设、高通量组装和优化、人造系统调试等核心技术进行生命设计与合成再造，对科技水平的要求十分高。合成生物技术从实验室验证阶段到产业化放大阶段往往会遇到许多技术瓶颈，需要经历漫长的研究探索和生产实践，才能在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取等环节形成完备的技术领先优势。因此，市场潜在进入者需要突破合成生物的技术瓶颈，以降低成本、提升质量，核心企业已然在行业中建立起技术壁垒，“强者恒强”的格局有望进一步彰显。

合成生物学各细分领域具备核心技术优势的头部企业：1）嘉必优：微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素；2）凯赛生物：聚焦聚酰胺产业链，涵盖上游长链二元酸（DC11~DC18）、戊二胺及下游生物基聚酰胺；3）新日恒力：建设5万吨/年月桂二酸项目，控股股东中能集团布局生物合成聚酰胺上下游一体化；4）山东赫达：生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚，贯通纤维素醚下游产业链；5）金丹科技：以乳酸为核心，进军下游可降解环保新材料丙交酯及聚乳酸领域；6）中粮科技：涵盖食品原料及配料、生物能源和生物可降解材料，燃料乙醇国内龙头，打造绿色循环聚乳酸全产业链；7）华恒生物：丙氨酸系列产品，进一步布局L-缬氨酸、L-异亮氨酸、L-亮氨酸等；8）圣泉集团：合成树脂及复合材料、生物质化工材料等，生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品；9）科拓生物：复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂生产。

展望7：扩产指标获取能力的价值提升。

碳排放总量强度双控下，化工项目扩产受严格管控。

碳中和目标下，能耗双控以及碳排放总量和强度双控将成为传统化工行业产能增加的长期约束。2021年9月，国家发改委印发了《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，明确提出，坚决管控高耗能高排放项目。考虑各地区拟投产达产“两高”项目数量多、新增能耗量大，严重影响能耗双控目标完成，政策鼓励地方超额完成能耗强度降低目标；推行用能指标市场化交易；推动地方实行用能预算管理；严格实施节能审查制度；完善能耗双控考核制度。2021年中央经济工作会议提出，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制。

新建化工项目对能耗、碳排放要求的严格化是大势所趋。由于新建工业项目一般同步配套必需的能耗指标，能耗指标即意味着一定量的碳排放量指标，因此在碳排放总量约束下，预计对新建项目能耗指标的要求提升将是大势所趋。化工行业是传统的耗能大户，特别是电石、PVC、煤化工等传统化工项目，也正由于其高能耗特征，国内该类化工项目多集中在中西部能源价格较低区域。能耗指标趋严环境下，化工行业有望迎来新一轮“供给侧改革”，落后产能出清及限制新建产能提升化工行业景气度。

化工存量资产价值提升，碳减排优势企业有望优先发展。

传统化工领域新项目审批难度加大，存量资产价值提升。能耗双控措施明确提出后，内蒙古提出自2021年起不再新批焦炭、电石、PVC、合成氨、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱等产能，预计后续该区域内相关行业产能扩张将严重受限。新增供给受限下有望推升后续相关行业供需缺口，提升相关存量资产价值。

以电石产业链为例，能耗“双控”下电石供应受限，相关资源型公司充分受益。据隆众资讯统计，内蒙古地区2020年电石产量964万吨，占全国产量的比重高达33.38%。根据隆众资讯，2021年内蒙古单位地区生产总值能耗降低目标为5%，即单个企业的能耗总值较去年相比降低5%，2021年内蒙古的电石总产量预计减少55万吨。电石下游84.1%用于生产聚氯乙烯（PVC），电石供应量的减少导致电石价格迅速上涨。

表12：电石-BDO-PVC产业链公司产能介绍及弹性测算

资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算  

现代煤化工等战略领域的新项目将有条件审批，能效、碳减排水平存在优势的企业有望优先发展。以煤制油、煤制气、煤制烯烃为代表的现代煤化工行业具备重要战略价值。2021年10月，“双碳”顶层设计方案的出台对我国现代煤化工发展提出新要求：“未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建煤制烯烃项目；稳妥有序发展现代煤化工。”我们认为在“双碳”方案指引下，现代煤化工产业将呈现有序可控、园区化发展的增长模式，同时具备低能耗、低碳排放、低成本的龙头企业将拥有核心竞争力，有望获得优先发展。

展望8：能源成本上行凸显一体化优势。

2021年传统能源价格大涨，预计2022年仍有望维持高位。2021年由于国内水电发电量占比下降导致火电需求提升，叠加煤炭进口量下降，国内煤炭出现供需缺口，催化煤炭价格快速上涨。2021年国内主要地区动力煤平均价格约785元/吨，相比2020年均价同比增长54%。对于以煤炭为主要原材料或高能耗的行业来说，2021年面临能源成本上行的压力。展望2022年，我们认为随着国内经济复苏，叠加煤炭供应短期难以快速放量，煤炭价格仍有望维持高位。

图46：国内主要地区动力煤平均价（元/吨）

资料来源：Wind，中信证券研究部

长期看在“双碳”背景下，能源价格中枢有望上行。我们认为在全球“双碳”的大趋势下，对传统能源生产企业环保要求的提升将带来传统能源生产成本的增加。同时考虑到新能源由于储能问题尚未较好解决，传统能源在一段时间内预计仍需扮演调峰的重要角色。因此整体看全球能源综合成本存在上行预期，未来全球能源价格中枢有望上行。

高耗能行业中，拥有自备电厂、自有煤矿、自有新能源等一体化的企业，有望在能源价格高企的环境下形成竞争壁垒。考虑到长期能源价格中枢上行的预期，我们认为未来高耗能行业将不得不面临生产成本上行的压力，因此具备自备电厂、自有煤矿以及自有新能源的企业有望有效缓解能源价格上涨的压力，在未来行业竞争以及成本比拼中具备核心竞争力。

展望9：稳增长带动中游环节利润修复。

需求复苏叠加原料下行，中游制品利润率向好。

2021年能源、基础原料涨价导致上游化学原料与中游化学制品利润率走势差异较大。2021年迄今由于煤炭、石油等能源价格上涨，叠加能耗双控下部分基础化工原料的开工率受限，上游化工原料整体处于供应相对紧缺的状态，多数产品价格突破历史高位，化学原料板块整体毛利率也实现快速上涨。但处于中游环节的化学制品行业由于下游需求偏弱、成本压力难以传导，2021年迄今毛利率整体处于下行状态。

国内需求回暖、出口海运逐步恢复有望提升中游化学制品行业景气度。2021年，国内受局部疫情反复、部分地区出现极端天气等因素影响，下游消费需求释放缓慢。在上游基础原材料带动PPI快速增长，而CPI同比增速维持相对稳定状态的状态下，中游制造环节面临的原材料成本压力难以顺利向下游传导。同时对于轮胎、化纤等出口主导制造业来说，海运费高企、集装箱紧缺的情况也使得出口受到限制。因此，2021年中游化学制品行业多面临销量承压、利润率下滑的双重不利。展望2022年，我们认为在政策拉动内需、出口海运逐步恢复的预期下，中游制品环节的景气度将实现复苏，市场预期有望出现拐点。

图51：月度CPI与PPI同比增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

看好中游化学制品行业龙头实现戴维斯双击。2021年迄今，由于中游环节景气度偏弱，叠加市场对于业绩修复的不确定预期，中游行业普遍出现业绩、估值双杀的局面，相关龙头估值处于低位。我们认为随着市场对于业绩回暖预期的增强，叠加下游需求复苏以及利润率提升，化学制品领域有望在2022年实现业绩、估值双提升。

图52：主要化学制品板块市盈率（TTM，剔除负值）

资料来源：Wind，中信证券研究部

基建投资有望超前发力，拉动相关材料需求。

中央经济工作会议要求适度超前开展基建投资，推进保障性住房建设。中央经济工作会议指出，要保证财政支出强度，加快支出进度；积极扩大有效投资，注意在稳增长、调结构、惠民生的结合部分发力；要适度超前进行基础设施建设，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能（央视财经报道12月11日中央财经委员会办公室副主任韩文秀对中央经济工作会议作出的解读）；要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

新基建、新能源建设发力预期下，相关材料领域龙头有望受益。此次会议着重提出要适度超前进行基础设施建设，且偏好于减污降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域。我们认为2022年基建投资有望超预期放量，在投资领域方面，包含5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域的新基建大概率优于传统基建，且新能源相关的基建投资有望维持景气。

展望10：经济复苏、转基因拉动大农资景气。

经济复苏驱动农产品价格上涨，农资品需求上行。

需求是农产品价格反弹的驱动力。农产品价格的波动根本取决全球供需平衡的变化。GDP增速反映了全球经济景气程度及消费需求，通过分析全球谷物价格指数与全球GDP实际增速之间的趋势，观察到二者具备趋同性，当GDP增速增长，谷物价格上涨，经济增速减缓，谷物价格随之下跌。目前全球正处于疫情后经济复苏阶段，预计农产品需求将继续走强，谷物价格仍有上涨动力。

图53：全球谷物价格指数与全球GDP实际增速具有趋同性

资料来源：FAO，世界银行，中信证券研究部，计2002年4月=100

产量减少、库存走低助推农产品价格上行。通过对全球玉米、小麦、大米及大豆价格复盘，库存消费比与农产品价格呈负相关，库存消费比触底时，农产品价格达到高位。据USDA预测，21/22年度小麦的供应将仍存在缺口，全球玉米及小麦的库存消费比将连续第5年下跌，至25.01%及35.80%，大米和大豆的库存消费比将稳定在20/21年度同期水平。目前全球极端自然灾害频发，“粮食安全”是各国关心重中之重，紧供给下，粮价价格下行动力不足，仍有上涨空间。

图54：1992年以来全球主要粮食作物库存消费比及价格

（美元/吨）呈显著负相关

资料来源：FAO，World Bank，中信证券研究部

粮食价格高位，有望带动全球种植。2020年下半年以来，受全球量化宽松及供给偏紧影响，粮食价格在长跌后逐步回暖。截至2022年2月8日；玉米、小麦及大豆现货价分别为：7.29、8.98美元/蒲式耳；637.93美元/吨，均处于近5年较高水平。粮价高位提振农民种植意愿，据USDA预计2021-22年度，全球玉米、小麦及大豆播种面积将分别达到198.46、221.17和127.87百万公顷，较2020-21年度分别增长5.21、4.51和5.43百万公顷。我们认为粮价的高景气有望持续，2022-23年度全球作物种植面积或进一步提升，有望继续提振农资品的需求。

肥料板块：预计2022年钾肥供给将更加紧张。由于粮食价格高位，预计2022年全球的钾肥需求有望保持近3%的增长。根据我们测算的供需平衡表，预计至2022年全球钾肥的供给缺口将进一步增大。

表13：全球钾肥供给平衡表（百万吨）

资料来源：FAO，中信证券研究部预测

农药板块：预计2022年原料价格将回落，杀虫剂、杀菌剂利润有望修复。2021年杀虫剂、杀菌剂的主要原料价格持续走高，而农药价格上涨相对滞后，企业利润被持续挤压。2021年9月份国内实施“能耗”双控以来，行业开工率显著降低，供给收缩，农药产品价格爆发式上涨。目前随开工率逐步提高，价格有所回落。我们预计随着原料端价格的回落，农药企业利润有望逐步修复。推荐各细分板块龙头企业。

国内转基因政策稳步推进，关键除草剂增量显著。

时间进度超预期，产业化加速推进。依据修改后的《主要农作物品种审定办法》，申请审定的转基因品种，如果除目标性状外，其他特征特性与受体品种无变化，同时受体品种已获品种审定，且申请审定的适宜种植区域在受体品种适宜种植区域范围内，可简化试验程序，只需开展一年的生产试验。也即意味着老品种仅需一年生产试验就可获审定，进入生产经营程序，时间进度上超预期，产业化加速推进。我们预期最早2022年将有品种获审定，2023年进入产业化。

转基因的迅速渗透，有望为国内“双草”带来显著增量。与海外的缓慢渗透相比，我们预计国内的转基因品种的渗透速度有望快速提升，主要归因于：1.技术研发目前已经相对成熟；2.国内的推动动力是解决粮食安全，而海外更多是出口贸易；3.转基因品种相较于非转基因品种具备更好的收益等。据中信证券研究部农业组的产业链调研，预计至2026年，包括玉米在内的主要作物品种的渗透率有望达到90%。参考美国EPA草甘膦用量数据，预计新增草甘膦需求量将近8万吨/年，假设未来草铵膦与草甘膦按1：5的比例复配，则有望新增约1.5万吨/年的需求增量。

表14：至2026年草甘膦需求增量测算（万吨/年）

资料来源：EPA，Wind，中信证券研究部预测，假设渗透率达到90%

草甘膦：全球偏紧供给延续，高景气有望持续。目前全球草甘膦的年销售额在60亿美元左右，对应原药用量约为70万吨/年，全球草甘膦的产能约为110万吨/年，行业开工率达到80%。目前来看，除兴发集团拟新增5万吨/年草甘膦原药产能外，行业无其他新增产能规划。考虑到转基因的推广以及百草枯等高毒产品带来的新增市场增量，预计行业偏紧供给格局有望延续。

草铵膦：布局更具确定性的L-型草铵膦。2020年全球的草铵膦年销售额在10亿美元左右，对应原药用量约为每年3.5万吨。短期来看，全球草铵膦产能约为5万吨/年，开工率接近90%。行业新增规划产能充裕，据我们统计，目前行业内公告的拟新增建设项目合计产能超过10万吨，考虑到大部分企业缺乏草铵膦生产经验，能否形成稳定的生产及产品供应尚难确认，但仍存在产能过剩风险。而与消旋的DL-草铵膦相比，L-型草铵膦的理论效果约为消旋产品的2倍，成本上不超过消旋产品的1.5倍，具有较大的价格调整空间，有望实现对外消旋草铵膦市场的快速替代。

表15：截至2021年底国内草铵膦产能及新增草铵膦扩产计划

资料来源：中农纵横，各公司公告，中信证券研究部

风险因素。

1）能源结构转型、“双碳”目标推进力度不及预期；2）全球疫情防控不及预期；3）稳增长政策、宏观经济复苏不及预期；4）海外流动性收紧幅度大于预期。