商业地产五大行：有发展启示，但不足对标

我们通过分析海外商业地产五大行的商业模型和发展路径，试图为投资者对比中国地产领域服务公司与海外公司异同提供一些参考意见。

摘要

“五大行”是商业不动产市场的“投行”，业务的核心是“交易”，服务的对象实质是“资本”。五大行通常指代世邦魏理仕(CBRE）、仲量联行(JLL)等五大国际商业地产综合服务商。五大行的业务生态围绕“交易”搭建，核心内容包括交易顾问、招商租赁、投资管理等，对中后台的物业管理、咨询、研究、估价等也有综合性囊括，全产业链能力均相对完备。相比之下，中国的物业服务企业（包含物管、商管等服务商）并不介入资产交易，其内涵主要是服务社会消费和参与社会治理，实质上和五大行的业务体系相去甚远。反而是对于中国房产经纪商，其以“交易”为原点做服务链延展可能在发展路径上还有一定借鉴意义，但住宅和商业领域的业务内涵也是截然不同的。严格来说，中国地产领域的服务公司均不适合将五大行作为对标和可比公司。

五大行发展历程对中国企业有一定启示，但不足对标，中国服务企业应有机会做出更大更有想象力的生意。五大行的发展很大程度上依托海外商业不动产市场过去二三十年的“金融化”趋势，这一制度基础在中国短时间内尚难成形，我们认为中国企业没有土壤也没有必要向五大行靠拢。反之，我们认为中国的商管、物管公司依托实体空间和社会网络探索商业创新、服务消费升级是应有之义。即便是只对于商管公司，我们认为头部企业未来在可观的管理规模下，通过线下点位强运营和一定的商户服务延展，在中国整体商业流量体系里谋取一席之地，或许不失为一种更具空间和价值的发展路径。最后，需明确我们并不反对中国经营性资产合理金融化（例如中国REITs可能已经开始对此有所带动），甚至我们认为一些轻资产金融业务长远来看也有可能是商管公司业务的有机组成部分，只是从现实商业环境出发，考虑中国服务企业的条件和禀赋，我们认为做消费服务比做金融服务更有现实意义。

我们认为物业服务企业的长期发展空间大于五大行。未来三年，我们认为中国物业服务企业仍将处于管理规模的快速扩张期，对于消费服务链的延展仍处于“摸着石头过河”的阶段，从今天的状态来看只能说局部具备了一些雏形。但从长期视角比较海内外服务公司模型，我们认为中国物业服务公司具备海外公司所较难企及的规模原点和产业资源禀赋，理论上其平台化的潜力是优于海外企业从单一垂直业务出发逐渐延展这一模式的（事实上五大行的生长也高度依托收并购而非纯粹依靠内生发展）。此外，我们认为中国服务企业在参与整体社会消费组织中的角色显然要更深入、更具基础设施意义。

风险

中国物业服务公司自身业务发展和创新进度不及预期。

正文

要点汇总

如何理解五大行与中国地产服务公司的商业内涵异同？五大行本质上是商业不动产领域的“投行”，业务生态围绕“交易”搭建，主要包括资产交易顾问、招商租赁、投资管理等，对于偏中后台的物业管理、项目咨询、市场研究、资产估价等也有全面覆盖，全方位参与物业生命周期。中国泛地产领域服务企业中一些房产经纪公司以“资产交易”为内核，但在住宅领域其衍生服务场景和商业地产围绕“募投管退”有本质区别，综合能力的培育也相对在早期阶段。中国商管公司则是针对特定资产类别（购物中心）的相对狭义的“运营商”，和五大行的业务内容在招商租赁、项目咨询、物业管理三个项目上有表面交叠，但实际上五大行在购物中心资管领域较少涉猎，因此实际重合度很低。中国物管公司和“资产”的关联度更低，主要是参与社区治理做服务，因此和五大行的商业内涵距离相对更远。严格来说，中国地产领域服务公司和五大行均不适合对标，我们不建议投资者简单参照五大行来推演中国公司的发展前景。

五大行的发展历程对中国地产服务公司有什么启发？五大行的发展历程有三项核心特点，分别是均起步于资产交易（经纪商）、发展受海外不动产市场的广泛金融化带动较大、以及通过高频收并购构建全业态、全球化服务能力。这三项能力最后均指向服务“资本”。从制度环境考虑，我们暂不认为中国的商业不动产行业在中短期内能够有广泛金融化的基础（例如我们认为中国REITs更多是一种“公共金融”工具，而商业地产的开发投资在中国更偏属私人开发商的业务领域），也不认为资产交易可以大幅活跃以创造交易业务的良好土壤，因此从这个角度中国公司暂不具备从形态上向五大行靠拢的基础。从商业逻辑考察，我们认为五大行的发展历程有两点有启发意义：第一是扎根“交易”环节，向左右两端做产业链延展可以很好的反哺“交易”本身，容易有协同效应，这点对于中国头部的房产经纪商或许也可参考（房产交易向左是toB服务，向右是toC）；第二是通过收并购构建多元业务能力这一路径是长期有效的（前提是有很好的协同整合），这一点对于中国物管和商管公司可能都值得借鉴。至于中国物管、商管公司在垂直、横向上的拓展路径会如何演绎，我们不在本篇报告中展开讨论。

中国有必要培育自己的五大行吗？我们认为中国完全有潜力（依托资产和空间）在居民消费领域做出更大更有想象力的平台生意，商业地产金融化所带动的中介生意应该不是中国房地产领域发展的主要方向之一。我们认为目前中国房地产企业的一系列“轻资产化”动作，包括物管、商管等平台的独立，实际上是一种“去金融化”，这和海外不动产行业发展长期以“金融”为主要内涵是截然不同的。也正是应这一历史契机，中国公司在“管理”和“服务”上倾注更多思考和实践，长期来看有望形成一种更广泛的“影响力”，这种影响力或许不止停留于狭义的实体资产层面，而可能进一步延伸到整个社会的消费和服务链，以及城市空间形态塑造。换言之，中国地产服务公司构建社会“基础设施”比专注于资产本身当更有作为和想象空间。

商业内涵：本质是中介，能力围绕资产交易搭建

商业不动产大宗交易领域的“投行”，核心是服务资产交易

“五大行”指代一批国际商业不动产领域的综合服务商。“五大行”通常指代世邦魏理仕（CBRE）、仲量联行（JLL）、高力国际（Colliers）、高纬环球（Cushman & Wakefield）和第一太平戴维斯（Savills）等领先的商业地产服务商，为全球客户提供覆盖商业不动产全生命周期的服务。历经数十年发展，五大行已成为全球颇具影响力的企业（2021年JLL、CBRE均位列《财富》500强企业前200位）。五大行的业务版图围绕商业地产的资产交易展开，覆盖了商业地产设计咨询、资产估值、资产交易代理、资本市场服务、租赁服务和资产运营管理等全链条业务（图表1）。

图表1：五大行是国际商业不动产全生命周期服务商，主要覆盖六大业务条线

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表2：五大行已建立起较为多元的商业地产业务条线

注：1) 贷款管理服务（loan servicing）：贷款偿付前的月度账单发送、催缴等服务；2) 贷款销售（loan sales）：销售个人贷款和由商业地产等担保的抵押贷款组合；3) 代理贷款（agency lending）：与房利美、房地美等政府赞助企业（GSEs）合作进行抵押贷款的发行，以多户住宅贷款（multifamily   lending）为主  资料来源：公司公告，中金公司研究部

五大行可以认为是商业不动产大宗交易领域的“投行”，业务围绕资产交易展开。五大行可以被形象地类比为商业不动产大宗交易领域的“投行”，其核心业务围绕商业地产“募-投-管-退”交易全流程展开，提供顾问咨询、股权及债权融资、不动产估值、租赁及交易代理等全方位解决方案，从而实现资产的保值增值。具体而言，我们认为有三条业务条线是较为核心的：

►租赁服务（leasing services）：为写字楼、零售物业、工业物业等的业主提供招商服务，为租户提供搜寻、选址服务，亦参与到业主和租户的谈判中，作为中介协助其签订租约协议。租赁服务是五大行最重要的收入来源之一，2020年疫情冲击下，租赁服务仍为世邦魏理仕贡献了20%的费用收入（排除疫情影响，2015-2019年占比约28-33%）。

►资本市场服务（capital market services）：聚焦不动产资本市场，围绕不动产交易，为客户提供不动产销售代理服务（代表买方或卖方）、股权及债权融资咨询服务、并购及企业咨询服务等。五大行亦积极服务于跨境不动产交易，为资本在全球范围内配置商业不动产资产起到积极渠道作用。

►咨询顾问及估值服务（advisory and valuation services）：五大行的咨询顾问服务涵盖项目选址及开发过程中的评估报告、施工方案设计、办公场所及空间设计、成本核算等。五大行亦拥有专业评估牌照，为客户提供不动产估值等服务。尽管咨询顾问及估值业务占五大行收入比重不高（2020年JLL占比10%，CBRE占比6%），但其与租赁服务、资本市场服务共同构成了完整的不动产交易服务链条。

图表3：租赁服务、资本市场服务、咨询顾问及估值服务业务模式

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表4：五大行通过提供多元化服务，赋能商业地产交易全流程，以及业主、投资人和租户三大角色

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：仲量联行2020年收入

注：费用收入指扣除补偿支出（reimbursement cost）、客户专用劳动力相关总合同成本、非现金抵押贷款权益等后的收入。  资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表6：世邦魏理仕2020年收入

注：费用收入指扣除补偿支出（reimbursement cost）、客户专用劳动力相关总合同成本、非现金抵押贷款权益等后的收入。   资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表7：仲量联行2020年总费用收入中，租赁服务、资本市场服务和咨询服务共计约占61%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表8：世邦魏理仕2020年总费用收入中，租赁服务、资本市场服务和咨询服务共计约占51%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

商业不动产“金融化”为五大行业务发展提供沃土

全球商业不动产金融化趋势深化，助力五大行业务体量扩大。MSCI统计截至2019年底全球投资级商业不动产存量总额已达约9.6万亿美元（2014-2019年复合增速达到7%，此前更高，资产证券化是一个资产“发现”的重要驱动因素），2019年全球商业不动产交易总额已突破万亿美元，是一个体量愈发可观的市场。目前五大行已经在大宗资产交易市场中占据主导地位：2019年世邦魏理仕、仲量联行和高力国际参与全球商业不动产交易比重已达到68%，呈现较高的集中度。

图表9：截至2019年，全球投资级商业不动产存量规模已达到9.6万亿美元

资料来源：MSCI，中金公司研究部

图表10：北美、欧洲、亚太地区均有可观的投资级商业不动产市场

资料来源：MSCI，中金公司研究部

图表11：2019年全球商业不动产交易量已突破万亿美元，北美及拉美地区为主要市场

资料来源：Real Capital Analytics，中金公司研究部

图表12：写字楼、公寓和工业类物业是全球交易量排名前三的商业不动产类型

资料来源：Real Capital Analytics，中金公司研究部

图表13：全球头部商业地产服务商参与商业不动产交易金额市占率不断提升

资料来源：Real Capital Analytics，公司公告，中金公司研究部

图表14：2014-2020年世邦魏理仕参与商业不动产交易额复合增速达到14%，全球市占率由12%提升至31%

资料来源：Real Capital Analytics，公司公告，中金公司研究部

我们认为五大行的业务发展充分受益于20世纪90年代以来商业不动产广泛金融化以及资本配置全球化的趋势。

►商业不动产投资市场不断扩容、机构投资者配置比例提升，促进交易繁荣。上世纪90年代以来伴随全球范围内实体资产证券化的加速发展，金融资本市场对于商业不动产资产的“挖掘”和“配置”力度都在不断提升（从美国到欧洲到亚太，商业不动产市场持续扩容）。尤其08年金融危机后，伴随利率下行，商业不动产因其较好的风险回报特性（表现为回报率中枢总体优于一般股票债券，和其他另类资产相比往往也具备更好的风险调节后收益水平）获得更多机构投资者青睐。据康奈尔大学统计，截至2020年末全球机构投资者[1]在商业不动产领域的存量投资额（股权投资为主）已达约1.3万亿美元（仅考虑直接投资，不考虑通过REITs或私募基金投资），机构投资者对商业不动产的计划投资配置比例稳步提升至10.6%（2013-2020年累计提升约2个百分点）。往前看我们认为该趋势大概率将进一步深化。

►资本全球化也推动商业地产投资“出海”。20世纪90年代以来，金融全球化逐渐渗透到不动产行业，机构投资者总体也在加大商业不动产领域的海外配置。近十年来，跨境商业不动产投资额保持在每年1,000亿美元以上（2020年受疫情影响有所下降），跨境投资占全球商业不动产投资总额比重已达到20%以上。为满足客户进行海外资产配置、资产运营管理的需求，五大行等头部服务商不断拓展业务的地理覆盖，充分参与和支持了商业地产全球化进程，遍及全球的客户关系及服务网络也逐渐成为五大行的核心竞争力之一。

图表15：2020年机构投资者不动产存量投资额达到约1.3万亿美元，参与者以养老金、保险公司等为主

注：此处“房地产投资组合”包括直接投资、合联营企业、独立账户投资、封闭式及开放式私募股权基金等。  资料来源：”2020 Institutional Real Estate   Allocations Monitor”, Hodes Weill及康奈尔大学；中金公司研究部

图表16：近年来，机构投资者对商业不动产的计划投资配置比例稳步提升，2020年达到10.6%

注：根据机构投资者总在管资产规模加权平均。   资料来源：”2020 Institutional Real Estate   Allocations Monitor”, Hodes Weill及康奈尔大学；中金公司研究部

图表17：近年来，跨境商业不动产投资额大约在1,000亿美元/年以上

资料来源：CBRE，中金公司研究部

图表18：2010-2020年，跨境商业不动产投资占全球房地产投资总额比重平均在24%左右

资料来源：CBRE，中金公司研究部

五大行的投资管理业务近年来迅速发展，是不动产金融化的另一受益领域。五大行通过独立账户（separate accounts）、开放及封闭式基金、私募股权基金、房地产证券（如REITs）等多种一二级市场工具对不动产进行直接或间接投资，并收取管理费用及与业绩表现挂钩的激励费用。近年来，随着机构投资者对不动产资本配置比例的提升，五大行的投资管理业务得以迅速发展。以仲量联行的独立投资管理子公司领盛（LaSalle）为例，截至2020年底其资产管理规模已达到约689亿美元，募集资本规模在全球不动产投资基金中排名第22位（据PERE），且具备全球化的资本配置能力（业务覆盖美、欧、亚的15个国家）。

图表19：2020年LaSalle管理资产规模已达到689亿美元，业务覆盖欧洲、北美、亚太三大市场，产品类型多元

资料来源：公司公告，中金公司研究部

物业及设施管理业务也是重要的业务“压舱石”

物业及设施管理为五大行贡献可观的经常性收入。五大行的管理物业涵盖写字楼、购物中心、产业地产、其他公建物业等多种类型。五大行提供的服务包括物业管理（property management）和设施设备管理（facility management）两大类（部分公司如世邦魏理仕还将“项目管理”单独分类），其主要区别在于物业管理的服务对象是非自住业主（如写字楼等），面向的是多个租户，提供的服务主要为基础的保安保洁、运维服务等；设施设备管理的服务对象通常为自住业主（如企业大楼、研发园区等），面向的是单一租户，提供的服务范围也更加广阔，涵盖工程及能源管理、企业客户管理、智慧建筑管理等。就收费方式而言，五大行的物业及设施管理通常采用酬金制形式，员工成本、分包商成本等由业主负担，并以补偿支出（reimbursement cost）形式计入总收入（五大行的费用收入（fee revenue）为扣除了补偿支出的收入）。受益于近年来企业客户物业管理外包化趋势（从而专注主业、降本增效），以及客户对工作空间软硬件设施、建筑绿色节能等要求的提高，五大行的物业及设施管理收入占比有所提升（世邦魏理仕物业及设施管理服务占收入比重2015-2020年提升17个百分点）；同时由于合同期较长（3-5年或以上）、收费频次固定，该业务能够为五大行贡献稳定的经常性现金流，是公司业务的“压舱石”。

图表20：物业及设施设备管理服务业务模式

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表21：2020年仲量联行物业及设施管理服务面积已达到54亿平方英尺（约5亿平方米）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表22：仲量联行物业管理及设施管理服务面积占比大约为7:3

资料来源：公司公告，中金公司研究部

成长路径：始于经纪商，发展全链条国际化服务能力

五大行普遍从“经纪商”起家

五大行由“中介”业务起家，并逐渐向服务全链条延展。纵观五大行的发展史，我们发现交易代理服务是其历史最为悠久的基石业务：世邦魏理仕自1906年成立时便强调自己“房地产交易代理商”的身份，仲量联行前身仲量行成立初期也专注于房地产投资、租赁咨询及经纪业务。此后数十年间，五大行逐渐由交易代理环节向价值链上下游延伸，尽管业务发展顺序略有差异（如世邦魏理仕于1930年代便建立了独立的物业管理部门，而仲量行则在1980年代由于客户需求开始提供物业管理服务），侧重点也有所不同，但经过一系列重组、收并购后，五大行最终都形成了以“交易”为核心、覆盖商业地产全链条的完整业务生态。

图表23：世邦魏理仕发展历程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表24：仲量联行发展历程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

全生命周期综合服务能力的提升有利于五大行实现业务交叉销售，迅速扩大市场份额。五大行的各业务条线具有较强的协同效应，覆盖全生命周期的服务有利于五大行与客户间形成深度绑定，提升服务效率，从而迅速扩大市场份额。五大行自身亦倾向于将服务“打包”出售，举例而言，世邦魏理仕于2019年对业务条线进行重分类，其中“跨国企业服务部”（Global Workplace Solutions）整合了设施管理、项目管理、租户咨询等全方位服务，以期为企业客户打造高效办公空间。与之相似，仲量联行的“企业解决方案”（Corporate Solutions）也将物业开发、租赁服务、物业及设施管理和咨询服务整合在一起，从而满足客户的多种服务、多个区位的需求。

图表25：世邦魏理仕于2019成立的“跨国企业服务部”整合了设施管理、项目管理、租户咨询等全方位服务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

通过常态化收并购拓展全链条业务能力

常态化的收并购是五大行拓展业务体量、构建业务生态的重要手段。历史上五大行持续开展高频收并购，以仲量联行为例，2004年至今已公开的收并购数量高达132单。一方面，五大行通过收并购扩张业务规模，延展地理覆盖，提升其在海外市场的影响力；另一方面，五大行并购标的业态多元，有助于其补全商业地产服务版图，不断壮大各业务条线实力。举例而言，世邦魏理仕于1998年收购英国综合性房地产服务商REI的国际业务，加速业务全球扩张步伐；其于2015年以14.75亿美元收购江森自控（JCI）旗下设施设备管理业务，并由此成立跨国企业服务部（Global Workplace Solutions），综合性设施管理及项目管理能力得到大大加强。仲量联行2019年以18亿美元收购头部资本市场顾问公司HFF后，其资本市场投资交易参与额较2018年同比提升55%，市场头部地位得到进一步夯实。

图表26：2004年至今，仲量联行共计完成132单收并购

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表27：仲量联行历史收并购标的类型多元化，覆盖各大业务条线

资料来源：公司公告，中金公司研究部

良性财务状况对收并购起到坚实支持。一方面，作为模式较“轻”的商业不动产服务商，五大行具备较强的现金创造能力（2020年疫情影响下，世邦魏理仕自由现金流[2]达到15.6亿美元，自由现金流对费用收入比重达到14.4%），能够支持其长期资本投入；另一方面，五大行灵活运营信贷便利工具（Credit facility）等进行融资，且具备良好的长期偿债能力（2020年仲量联行利息覆盖倍数约15倍，世邦魏理仕利息覆盖倍数约25倍）。我们认为健康的财务状况和灵活的融资方式能够支撑五大行开展常态化的收并购，从而不断延展自身业务内涵和地理覆盖。

图表28：仲量联行和世邦魏理仕具有较强的现金流创造能力

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

图表29：仲量联行及世邦魏理仕的利息覆盖倍数保持在10倍以上，反映其良好偿债能力

注：我们使用EBITDA比利息支出计算利息覆盖倍数。  资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

图表30：信贷便利工具是仲量联行的重要融资手段之一

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

全球网络布局已经是一大重要竞争壁垒

五大行的业务范围已拓展至全球。伴随着不动产投资的全球化（特别是欧美资本出海）以及发展中国家商业地产市场的迅速发展，五大行积极扩展业务的地理覆盖范围，成长为全球商业地产“基础设施”式的服务平台。截至2017年底，世邦魏理仕美洲地区以外房地产服务收入占比已由2000年的19%提升至43%，进入国家数量超过100个。纵观五大行全球化历程，从手段上来说，以外延并购为主、内生发展为辅；从顺序上来说，通常由美国、欧洲等发达市场起步，逐步向亚洲新兴市场渗透。

全球业务网络是五大行的核心竞争壁垒之一。据仲量联行，经过两年的重大转型计划，公司已于2021年初实现全球各个市场业务线结构的整合，使得客户能够在全球范围内获得无缝衔接的服务。我们认为此类全球整合的服务平台是五大行的核心竞争壁垒之一：一方面，五大行具备全球化的资源禀赋和运营管理经验，能够助力客户高效、便捷地进行海外项目搜寻、资本配置和资产运营，从而提高客户粘性；另一方面，五大行已建立起全球化的品牌影响力，在项目外拓、议价能力等方面相较本土商业地产服务商更具优势（特别是在高端商业物业领域）。

图表31：世邦魏理仕全球化发展历程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表32：仲量联行全球化发展历程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表33：截至2017年底，世邦魏理仕美洲地区以外收入占比达到43%，进入国家数量超过100个

注：1) 此处收入拆分不包含投资管理服务及开发业务收入；2) CBRE于2018年对收入进行重分类，不再披露按地区划分收入。   资料来源：公司公告，中金公司研究部

科技化升级可能是下个世代的主要竞争力量

五大行积极布局科技化，赋能各业务条线。近年来，科技化已成为五大行的核心战略之一，五大行纷纷建立单独的科技化部门（如JLL Technologies, CBRE Vantage等）、打造全套科技化产品及服务、加大科技化投资（如仲量联行成立了地产科技风险投资基金JLL Spark，详见图表47）。科技化一方面能够满足客户日益多元化的需求和对服务质量的更高诉求，另一方面也有利于五大行赋能自身各业务条线，充分整合底层数据，提质增效。以下就五大行各业务条线的科技化实践简单举例：

►资本市场服务：房源交易数据实时跟踪与精确管理；虚拟交易室报价；整合物业数据与市场信息，制定投资组合优化方案等。

►租赁服务：叠加经济数据、税收优惠和城市规划等数据，进行选址分析；3D空间可视化营销及租赁工具，为租户提供交互式的租赁交易体验等。

►物业及设施管理服务：智能建筑及物联网服务，引进新技术连接现有系统，以提高建筑、办公场所和人员的生产效率；办公场所精细化管理；移动办公平台；工程及维修系统等。

图表34：CBRE Vantage已开发一系列功能，运用科技化工具赋能项目设计、建造、交易、投资管理等多个业务条线

资料来源：公司公告，中金公司研究部

五大行在中国：仍有竞争优势

CBRE和JLL进入中国较早，已形成较为完整的业务生态

五大行已在中国形成较完整的业务生态。五大行于20世纪八九十年代先后进入中国市场，迄今为止已有三十年左右历史。五大行中，就业务线宽度、市场份额、影响力、团队规模等而言，世邦魏理仕和仲量联行是中国市场的领导者，其已在中国建立起涵盖商写及高端住宅物业管理、资本市场服务、写字楼租赁服务、估值服务、咨询服务等的完整业务生态，且市场地位得到了充分认可（如世邦魏理仕2020年斩获RICS中国区6大奖项，仲量联行2020年被RCA评为“亚太区房地产投资咨询公司”榜首）。

图表35：五大行于20世纪80-90年代进入中国，目前已在中国形成较为完整的业务生态，其中世邦魏理仕和仲量联行是中国市场的领导者

资料来源：公司公告，中金公司研究部

本土企业中尚无形态对等的竞争对手

中国商业地产市场尚未出现与五大行形态对等的服务公司。中国资管公司（典型的如华润万象生活或宝龙商业之类的商管企业）和五大行在局部业务上有形态重叠，主要包括物业管理、招商租赁、项目咨询等少数几个领域，整体从内涵上还是针对特定资产类别的比较狭义的“运营商”，这和五大行作为“投行”具备综合性服务能力，围绕资产交易来打造业态是截然不同的。能力角度，五大行在高端商写物业管理领域的竞争力仍比较明显，本土企业普遍意义上有待爬坡。

中国暂不具备孕育自己“五大行”的土壤。五大行在海外市场之所以能够获得长足发展，和商业地产的广泛金融化有密切关系。回到中国，我们不认为中短期内具备这一商业环境条件，来支撑国内商业地产交易变得更为活跃（或者是局部资产活跃，但至少不会是全面活跃）。诚然中国也推出了自己的REITs，但整体来看主要支持公共部门。此外，我们也认为国内REITs的推出可能更为利好五大行这类企业，一方面在咨询、估价、研究等业务线条上可能进一步打开空间，另一方面未来潜在的外资增配也可能更多给五大行带来业务机会。

图表36：中国主要商业地产运营管理及物业管理公司

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表37：万物梁行是万科与戴德梁行于2019年成立的合资公司（万科持股55%，戴德梁行持股45%），截至2021年上半年服务项目已超过1,900个

资料来源：公司公告，中金公司研究部