逆转的时代：老龄化、通胀与资产定价-格隆汇

【报告导读】本报告基于《人口大逆转》中的视野，结合现实情况并投资角度做了更多延展。老龄化并不会抑制通胀，反而是推升通胀的力量。过往中国为主的年轻国家加入世界分工与国际移民才是过去抑制发达国家老龄化通胀的主要因素，疫情前这些因素已经开始逆转。而疫情加速了去全球化和中低收入人群提升议价能力的进程。过去的投资环境正在发生改变，低利率与低通胀并存的时代正在远去，成长股的绝对占优地位中期看面对冲击。“依赖于产品价格判断”的股票资产在未来或许不再是一个贬义词。

摘要

1 老龄化并不会抑制通胀，反而是推升通胀的力量

过去20年，在多数发达经济体的老龄化过程中，通货膨胀率与利率长期维持低位。投资者认为这是新常态，长期利率为负的投资理念也在过去五年受到广泛认可。我们基于《人口大逆转》一书中提出的线索，结合学术界部分讨论，就老龄化、利率、通胀对现实情况与投资环境的影响进行研究。从供需角度来看，老龄化是推升通胀的力量：供给端，人口老龄化使得劳动年龄人口占比下降，进而降低人均产出；需求端，在考虑代际转移支付的影响之后，消费的年龄分布曲线实际上并不会随着年龄的上升而下降。供需关系的变化将推升长期通胀中枢。这一趋势下，劳动年龄人口占比下降使得劳动力的议价能力增强、薪酬上升，工资的增长与成本推升的产品价格将成为推升通胀的主要动力之一。

2 过去20年发达经济体“老龄化+高通胀”为何没有出现

全球劳动力增长、经济全球化与国际移民。过去20年中发达经济体在老龄化的过程中并未出现通胀中枢的上行，这看似矛盾的现象背后的原因是：在发达国家老龄化加速期，世界范围内劳动人口占比仍在增加。经济全球化与国际移民使得发达经济体享受到全球的人口红利：在经济全球化浪潮下，以中国为代表的新兴经济体加入世界分工，以出口为依托为全世界提供物美价廉的商品；与此同时，来自新兴经济体的移民人口大大缓解了发达经济体新增劳动力不足的问题，在全球劳动力增长、经济全球化与国际移民的共同作用下，过去20年中人口老龄化对通胀的推升作用收到了抑制。

3 疫情后世界：催化老龄化推升通胀的压力走进现实

疫情前变化已经出现，中国的老龄化程度正在加速，同时南美、东欧等主要的移民输出国的老龄化进程也在提升；贸易保护主义抬头与发达国家的对外直接投资积极性也在减弱。新冠疫情爆发后，一系列的政策和经济行为变化正在与长期趋势形成共振：疫情之下，全球人口流动进一步放缓；疫情中对于中低收入人群的转移支付点燃了中低收入人群获取更多回报诉求的火苗，劳动参与率的下降正在加快薪酬上升的进程，劳动力短缺—劳动力议价能力提升—薪酬上升—通胀上升”的路径正变得清晰；另一方面，疫情中间全球产业链开始出现围绕区域和短运输半径去布局的趋势，旨在降低供应链风险，也就意味着将以牺牲过往的效率为代价。

4 人口变局中的结构变化：通胀与利益再分配

第一，高端品牌主导的消费市场会发生改变。中国主动推动共同富裕，随着劳动力相对资本的分配获得改善，而中低收入群体的收入增长，高端化与集中化将不再是唯一的消费成长路径，而中低端领域、二线品牌甚至更区域分布的品牌将会出现机遇，但这也伴随了通胀中枢的上移。第二，海外矿资源品的价格中枢将会上升。大宗商品的价格中隐含了对资源国工人工资成本的支付，而当下矿业国的人口红利正在整体消退。尽管大宗商品价格短期决定于供需，但是人口格局的变化会通过影响供给最终影响均衡价格。

5 利率与通胀的抉择：股票市场风格的逆转

人口老龄化下，企业面对盈余降低（支付更多劳动力成本，或者进行资本开支替代劳动力），个人部门整体储蓄率下降，而此时政府因为社会福利支出的制约难以削减赤字；投资意愿与储蓄意愿的缺口将使得长期实际利率面临上行压力。在经济产出增速下行、通胀与实际利率上行的压力下，央行的选择将进退两难：宽松的货币政策以维持财政支出将进一步提升通胀压力（“胀”）；保持独立性将造成利率的正反馈向上，更有可能会在短期的对经济增长造成不利影响（“滞”）。过去10年全球成长风格长期占优，且持续性历史罕见，这一定程度归因于低利率、低通胀的格局。无论央行做何选择，投资者对权益资产的风格偏好都将发生变化：如果央行选择“滞”，那么短久期的资产将相对胜出；如果央行选择“胀”，那么商品以及能源相关的权益资产将会有更好的相对表现。依赖于“商品价格判断”的股票资产未来或许不再成为“贬义词”。

风险提示：人口结构变化超预期，国际环境变化超预期。

报告正文

英国科学院院士查尔斯·古德哈特与曾任摩根士丹利董事总经理的马诺吉·普拉丹在其合著的《人口大逆转》中提出这样一个观点：如果简单以过去日本、欧洲的经验为依据，进而认为人口老龄化会导致低通胀，这可能是一个误判；在过去几十年中真正压低发达经济体通胀的其实是移民的流入与拥有大量廉价劳动力的中国加入世界分工。我们以此为线索，结合大量有关人口对经济影响的学术文献和更贴近商业化的数据进行研究，探索老龄化与通胀之间的相互作用会对资本市场产生何种影响。我们发现：当前老龄化对通胀的推升作用正在变得愈发清晰；过去的投资环境正在发生改变，消费股的品牌溢价可能会下降；未来中央银行将在“滞”与“胀”中进行抉择，但无论央行如何选择，也将驱动过去十数年中成长风格长期占优的格局将发生逆转。

1. “老龄化会导致低通胀”的认知“陷阱”

就人口老龄化与通货膨胀率的关系来说，目前市场中有不少投资者倾向于认为人口老龄化将会在长期降低通货膨胀率。投资者之所以会认为老龄化与通货膨胀率之间存在负向关系，主要是基于过去20年中所观察到的现象：以美国、英国、欧元区、日本为代表的西方发达经济体的老龄化程度均在提升，而通货膨胀率却长期维持低位或略有下行。

从21世纪初至今，主要经济体的老龄化率均出现了上升：美国的老龄化率从12.5%上升至17%，特别是在金融危机后老龄化进程明显加快；英国的老龄化率从16%上行至18.5%，同样是近年来老龄化率的上行速度有所增加；欧元区老龄化率较为稳定地从16.5%上升至21.2%；日本的老龄化率也是稳步上升，从17.4%上升至28.8%。而在老龄化率上升的同时，发达经济体的通货膨胀率则处在低位：从2000年至新冠疫情爆发以前，美国核心CPI同比增速的均值为2%，英国核心CPI同比增速的均值为1.68%，欧元区为1.37%，日本为0.08%。从发达经济体的老龄化程度来看，老龄化率从高到低的排序为日本>欧元区>英国>美国；而从通货膨胀的角度来看，核心CPI同比增速的排序则恰巧相反，美国>英国>欧元区>日本。简单观察老龄化与通胀数据之间的关系，貌似可以总结出这样一个规律：老龄化率越高，往往会带来更低的通货膨胀率。

然而，如果把观察的时间区间拉长，我们发现即便是在发达经济体中，老龄化率与通胀中枢之间的关系并不一定是“一增一减”。美国与英国在90年代后期至21世纪初老龄化曾一度有所缓解，但是长通货膨胀率的下行趋势与速度几乎没有发生变化；日本在2001-2009年间人口老龄化进程相对于其前后并没有太大的变化，但是通货膨胀率的趋势由下行转为上行。此外，老龄化进程的节奏也并不一定与通货膨胀率下行的节奏一致。德国的老龄化率在2009至2015年间老龄化进程明显放缓，然而通货膨胀率的中枢并没有出现明显的变化。

从上述实证观察的结果来看，人口老龄化并不等同于通货膨胀率的下行。实际上，由于通胀水平受货币政策、地缘政治关系、国内政治环境以及收入分配机制等多重因素影响，人口老龄化对通胀的影响在过去20年中被弱化了。通过分析人口老龄化与通货膨胀的关系，我们认为人口老龄化非但不会使得长期利率与通货膨胀率下行，反而是推升通胀的动力。

2.老龄化与通胀的真实关系

2.1 供需角度来看，老龄化实际上是推升通胀的力量

正常情况下，劳动年龄人口的数量决定了劳动力这一生产要素的供给。在索洛增长模型下，如果假设技术水平、资本水平保持不变的话，那么劳动力供给的减少将会对社会整体产出带来负效应。从产品总供给的角度来看：人口老龄化使得老年人口占比增加、劳动年龄人口占比下降，在技术水平、资本水平保持不变的情况下将会降低人均产出。当人口老龄化出现时，往往伴随着少子化同时出现，这意味着人口结构也会逐步向“倒金字塔”型转变。由于青年人口数量的减少，老龄化在未来仍然难以缓解，人口老龄化对总供给的抑制作用存在长期性。

有不少投资者认为：老年人在退休之后收入会大幅下降，相应地也会减少支出，进而降低消费，因此人口老龄化会降低全社会的总需求。事实上，虽然老年人口的收入在退休之后确实会有明显的下降，但是消费的年龄分布曲线实际上并不会随着年龄的上升而下降。老年人的消费需求之所以不会随收入的减少而出现大幅的下滑，其原因有二：第一，老年人在处于劳动年龄时中积攒了一定的储蓄，在退休之后老年人可以通过消耗储蓄以维持自身的消费水平；第二，老年人的消费并不仅仅包括个人支出，也包括医疗保险等以政府支出为形式的代际转移支付。根据联合国人口署公布的数据来看：在东亚、东南亚和拉美，老年人口的消费在65岁以后基本稳定，与劳动年龄时期的消费水平差异不大；在非洲，老年人口的消费随年龄的增加而略有下降；而在社会福利相对较好的欧洲、美国和加拿大，老年人的消费在70岁后反而会随者年龄的上升而上升。

综合供给与需求两个方面来看，人口老龄化更有可能会导致总产出的降低，同时并不会使得总需求产生明显的下滑。在供需关系的作用下，人口老龄化的加剧更有可能使得产品的价格上升，因此，从供需角度来看，人口老龄化实际上是推升通胀的力量。

部分学术研究成果也可以佐证这一观点。Goodhart（2017）[1]认为劳动人口的产出在正常情况下大于其消耗，而被抚养者则是资源的净消耗者；由此推理得出工作者具有通缩效应，而被扶养者则具有通胀效应。Lindh（2000）[2]在研究中指出，劳动年龄人口的增加会降低通胀，而退休人口在消费养老储蓄时会加大通胀。Aksoy（2015）[3]以OECD国家数据为基础考察人口结构变化所带来的经济影响，发现劳动年龄人口的增长将会提高经济增长率、个人储蓄率与全社会工作总时长，并且降低通胀；而60岁以上人口占比的增加会降低经济增长率、降低全社会工作总时长以及个人储蓄率，并且拉高通胀。

2.2 老龄化向通胀传导的路径：劳动力薪酬的抬升

人口老龄化是推升通胀的动力，在供需矛盾的作用下，老龄化对通胀的影响将更有可能以劳动力薪酬抬升的形式体现出来。这一传导路径大致可以划分为两个过程：（1）劳动力短缺使得工资薪酬上升；（2）工资薪酬的上升推动物价上行。

在人口老龄化的过程中，劳动年龄的人口占比以及绝对数量将会先后下降。在这一背景下，劳动力的薪酬将会得到来自三个方面的支撑：第一，当劳动力变得稀缺时，企业部门会更有动力提高工资以争夺劳动力这一生产要素，因此劳动力的议价能力将会上升；第二，由于劳动力的减少，会导致部分产品的供给将会下降、价格上升，企业盈利的上升也会使得劳动力的薪酬水涨船高；第三，随着老龄化程度的加剧，劳动年龄人口抚养老人、养育子女的负担会越来越大，从社会责任与企业形象的角度来说，企业部门也有被迫提高工资的压力。

从经验数据来看，劳动力的短缺往往伴随着劳动薪资的增长。以美国为例：从长期来看，美国劳动力薪资增速的走势与职位空缺率的变动具有明显的正相关关系；从短期来看，疫情之后美国的劳动参与率始终没有恢复到疫情前水平，美国劳动力的平均时薪增速也在加快。

工资收入是居民收入的主要来源。当工资薪酬上升时，意味着居民名义收入也会出现同比例的增长。在产出总量不发生较大变化的情况下，居民部门名义收入的增长将更有可能带来物价的抬升。从实证角度来说，当居民部门的收入增速大幅高于产出增速时，往往会出现通货膨胀率的快速上升。参考美国滞胀时期经验，在经济增长放缓的环境下，居民收入的增长与通胀的上行存在明显的领先-滞后关系。近期，美国财政部在新冠疫情后通过发放现金支票的方式刺激经济，使得居民部门收入大幅增加；在疫情防控相关的限制措施逐步解除后，美国的通货膨胀率迅速攀升。

3.“老龄化+高通胀”为何在过去20年没有出现

尽管人口老龄化是推动通胀上升的力量，但是在过去的近20年中，发达国家的老龄化程度确实在不断加深，可是其通货膨胀中枢并没有出现上升，反而是略有下行。“老龄化+低通胀“同时出现看似矛盾，实则不然。这一现象出现的根本原因是：在发达国家的老龄化进程加速时，世界范围内劳动人口占比仍在增加。从全球范围来看，过去20年中的低通胀水平，恰恰对应着全球劳动年龄人口占比的上升。

过去20年中，全球劳动年龄人口占比提升的影响之所以能够传导至发达经济体、抑制老龄化对其通胀的推动作用，其原因主要有两点：一是在于经济全球化水平的大幅提高，二是新兴经济体向发达经济体大量涌入的移民（本文中，移民既包括获得其他国家国籍的居民，也包括以工作签证、留学签证等获得海外长期居留许可的居民）。在经济全球化的大潮中，新兴经济体中的剩余劳动力参与到国际分工，提高了全球的生产效率；同时国际移民也使得发达经济体在老龄化进程加速的过程中，依然可以享受到全球范围内劳动力增长所带来的人口红利。

在经济全球化的背景下，过去20年中世界贸易体系发生了巨大的变化，其中最大的亮点就是中国在2001年加入世界贸易组织，参与国际分工。中国加入世界贸易组织后，在全球范围内使得劳动力的供给大幅增加：从2001年至今，中国的劳动年龄人口从8.8亿增长到超过10亿，同时城镇化率也快速提升，从37%提升至64%，大量剩余劳动力从农村涌入城市。在加入世界贸易组织后，中国对外出口也快速增长，为全世界提供物美价廉的商品。以出口为依托，中国的人口红利释放到全球。而美欧等西方发达经济体作为中国主要的贸易伙伴，是中国人口红利的最大受益者。中国人口红利的释放与发达经济体老龄化加速带来的影响相互对冲，降低了发达经济体内部老龄化对通胀的推动作用。

除了中国的贡献之外，经济全球化过程中发达经济体对外直接投资的影响同样不能忽视。发达国家的企业部门通过对外直接投资的方式，在劳动力成本低廉的国家投资建厂，可以将对劳动力这一生产要素的需求主动转移到海外，部分抵消了人口老龄化对劳动力议价能力提升所产生的影响。日本的对外直接投资金额在2000年后快速增长，其中对中国的直接投资增速还要更快；美国对外直接投资在2000年之后同样快速增长，不过在2018年之后由于地缘政治环境紧张，对外直接投资幅度明显降低。

移民是新兴经济体的劳动力转化为发达经济体劳动力最为直接的途径。在过去20年中，来自新兴经济体的移民人口大大缓解了发达经济体新增劳动力不足的问题。OECD在其报告中指出[4]：过去10年内，在美国的新增劳动力中，移民人口占比达到47%；在欧洲的新增劳动力中，这一数据高达70%。来自海外劳动力的大量供给带来了薪酬的下行压力，因此使得老龄化——劳动力薪酬上行——通胀上行这一传导路径受阻。根据国际移民组织公布的数据，接受移民数量最多的国家和地区为美国、西欧以及中东等高收入国家。由于美国关于移民的数据较为详细，在此以美国为例来详细探讨移民对经济的影响。

在美国，移民人口的数量从20世纪70年代中期开始加速增长。世界银行的数据显示，1970年时，移民人口占美国总人口的比重不足6%，而在2015年时已增长至14.5%。在美国，来自海外的人口中劳动年龄人口的占比要更高。美国人口普查局的数据显示，2015年的全部劳动年龄人口中，出生于海外的劳动年龄人口占比达到17%。从美国劳工统计局公布的数据来看，过去十几年里，美国的新增劳动力中有将近一半是来自于海外。

除此之外，有大量海外劳动力可以从事高技术职业，有更高的劳动生产率。与刻板印象不同，在美国的海外劳工或是移民并不只是集中从事低技术工种，也有大量的海外劳动力从事对个人能力要求较高的职业。根据人口普查局公布的数据：2019年，在美国从事工作、且出生于海外的劳动力中，从事管理类职务、信息技术、金融、医师、工程师、科研等高技术工作岗位的人员占比接近30%。

由于海外劳动力所带来的人口红利，老龄化所产生的通胀上行压力被削弱，劳动年龄人口占比下降对劳动力议价能力提升的作用同样减小。事实上，2000年至2010年间，美国劳动力实际平均工资的同比增速趋势下降；而在2010后，美国移民人口的增长速度有所放缓，同时实际平均工资的同比增速稳步回升。

除经济全球化与移民所带来的影响外，部分国家自身的特异性也使得人口老龄化对通胀的推动作用受到了抑制。以日本为例，日本虽然是发达国家，但是在养老相关福利方面与西方高福利国家有较大差距，孤寡老人难以只靠养老金来维持生计。据彭博与CNBC报道[5]：在日本，如果孤寡老人只能以政府负担的养老金作为收入来源，那么维持生计将会变得非常困难；甚至有老年人不惜以偷盗犯罪的方式进入监狱“养老”以摆脱生活成本带来的压力；过去30年中，日本罪犯中老年人的占比从5%左右上升至30%左右。在日本，低养老福利可能会激励老年人持续工作以维持生活质量。过去的数十年中，日本65岁以上人口的劳动参与率要明显高于其他发达国家。

4.当前老龄化对通胀的上行压力逐渐清晰

4.1 过去抑制老龄化推动通胀上行的力量正在反转

世界范围内劳动年龄人口占比的增长、经济全球化、以及新兴经济体以移民形式向发达经济体输送的劳动力，在这三者的共同作用下，发达经济体中老龄化对通货膨胀的推升作用在过去20年中受到了抑制。然而，当下这些曾经抑制通胀上行的因素正在发生逆转。

世界在“变老”，中国也在“变老”。当前老龄化进程在世界范围内开始加速，无论是中国还是全球，劳动年龄人口占比都已经开始下行，而老龄化率正在加速上行。根据联合国人口署的预测，在2030年时中国的老龄化率将达到16.8%，2035年时达到20.7%。而这一预测还是基于中国的总和生育率为1.7这一假设，实际情况可能还要更为严峻。在中国，人口结构的变化使得劳动力市场的供求关系发生变化。从2017年以来，中国的求人倍数快速上升。在人口老龄化的背景下，未来的中国难以向过去20年那样持续地为全世界提供廉价劳动力，中国给发达经济体带来的人口红利正在消失。

当前主要移民输出国的老龄化进程也在加速。从美国人口普查局公布的数据来看，2017-2019年间美国新增移民主要来自于亚洲、南美洲和墨西哥，但这些地区的人口正在向老龄化转变。在亚洲，中国的劳动年龄人口的绝对数量已经开始下降，正在成为人口老龄化速度最快的国家；南美洲的劳动年龄人口占比已接近峰值；墨西哥的劳动年龄人口占比虽然还在上升，但老龄化率的增长速度正在加快。再来看西欧：西欧国家中意大利的移民数据较为详细，在此以意大利为代表来考察欧洲移民来源国家的分布。2019年，在所有意大利的新增移民中，出生于罗马尼亚的移民占比最多达到15%，其次是阿尔巴尼亚占比超8%。也就是说，西欧发达国家中，有大量移民来自于东欧。但当前东欧的老龄化率正在迅速攀升，同时劳动年龄人口比例也在下滑。

由于地缘政治环境愈发紧张，经济全球化正在受到越来越大的的挑战。一方面，近年来以美国政府为代表的"贸易保护主义"抬头，给国际贸易带来较大扰动。根据世界银行公布的数据，全球贸易开放指数在2016年开始企稳，但是从2019年开始再次下行，即全球进出口贸易总额占全球GDP的比例开始下降。2019年正是中美“贸易冲突”最为严重的阶段，同时也是美国特朗普政府的“贸易保护主义”大行其道之时。2019年，美国不仅对大量中国出口至美国的产品加征关税、将中国列为汇率操纵国，同时也先后对墨西哥、欧盟向美国出口的商品加征关税，终止对土耳其和印度的普惠制待遇。

另一方面，发达经济体对外直接投资的积极性也在回落。近年来，美国政府主要通过财政手段，以“红萝卜加大棒”的方法鼓励海外制造业企业回流国内：一方面将国内企业的所得税税率从35%下降至20%；另一方面在全球范围内积极推动全球最低税，以减小企业进行海外直接投资所获得的税收收益。从数据上看，美国对外直接投资净流出占GDP的比重呈趋势下行，同时欧元区对外直接投资净流出额占GDP的比重也从2016年开始快速下滑。

经济全球化受到阻碍正在使得劳动力、产能与产品不能在全球范围内得到最有效的分配，全球化这一抑制通胀上行的力量也在受到削弱。

4.2 新冠疫情使得老龄化推升通胀的进程加速

过去长期抑制老龄化推升通胀的因素正在发生逆转，而新冠疫情的爆发，则更有可能加快老龄化推升通胀的进程。

首先，新冠疫情的爆发使得海外劳动力向发达经济体的流入进一步放缓。从短期来看：在疫情期间，为了防控疫情，主要发达国家明显加强了入境限制；而海外使馆等负责发放签证的机关，由于疫情原因，其工作效率或多或少都会有所下降。这些因素会在短期内大幅降低海外劳动力向发达经济体的流入。举例来说：2021年6月时，美国关闭了对墨西哥和加拿大的陆上边境，禁止非必要的的旅行；同时有四分之三的美国驻外使领馆处于关闭状态。美国人口普查局公布的数据显示，2020年7月至2021年6月间，美国新增移民人口只有60万人，比上一年减少了一半还要多。从长期来看：新冠疫情的爆发充分暴露了发达国家行政机构在应对公共安全问题时缺乏执行力的问题，同时在疫情严重时期也出现了医疗资源不足的情况。而发达经济体的海外劳动力大量来自于中国以及东南亚新兴市场国家，这些地区的居民对生命安全的重视程度要明显高于西方经济体。发达经济体在新冠疫情之下暴露的公共安全隐患，可能会在长期降低海外居民的移民意愿或是以海外劳工身份参加工作的意愿。

其次，新冠疫情使得劳动参与率降低，劳动力薪酬增速上升。由于新冠病毒的高传染性与高致死率，在欧美等疫情较为严重的国家中，部分高龄工作者出于健康等因素考虑而不再参加工作。与此同时，以美国为代表的部分西方发达国家实行通过向居民直接支付支票的形式刺激经济复苏；这种激进的财政政策使得居民的储蓄率在短期内大幅增加，进一步降低了居民的工作意愿。新冠疫情以及政府的相关政策在很短的时间内使得劳动参与率大幅降低，但是这一影响有可能是永久性的；劳动力的短缺正在推动劳动薪酬上升。新冠疫情爆发以后，美国的劳动参与率明显下降；即便是在疫情相对缓和的时期，劳动参与率与疫情前的水平仍有较大差距。据华盛顿邮报报道，自从新冠疫情复苏以来，美国多地处出现劳动力短缺的情况；目前美国对劳动力的需求已恢复至疫情前水平，但是想要工作的劳动力数量却明显低于疫情以前。与之相对应的，是美国失业率降至低位，同时时薪增速快速提高。“劳动力短缺—劳动力议价能力提升—薪酬上升—通胀上升”的路径正在变得清晰。

第三，新冠疫情可能会加强“逆全球化”的趋势。新冠疫情的爆发对全球贸易产生了巨大的冲击，生产停滞与航运受阻使得全球供应链的脆弱性前所未有地暴露出来。从防范风险的角度出发，可能会有更多的国家选择将供应链集中于临近国家，或是像美国一样鼓励企业回流国内。“全球化”向“区域化”转变的进程正在加快，这一特征已经反映在贸易数据之中。世界经济论坛在其发布的报告中指出：自新冠疫情爆发以来，各大洲内部国际贸易额占全球贸易额的比重出现了明显的跃升；欧盟从海外进口商品的平均运输距离也在新冠疫情爆发后出现了明显下降。

5.老龄化与通胀之下，过去的投资环境正在转变

5.1 高端化主导的消费市场可能改变

我们在此前发布的报告《消费：“新大陆”的召唤》中曾指出：在过去，高端化或个性化的经营战略往往可以帮助公司取得高于行业平均水平的毛利率，同时公司的估值水平大多也会高于所处行业的平均水平；高端化与个性化的经营战略之所以可以在过去给公司带来更高的品牌溢价，其原因正是在于这种经营模式顺应了贫富分化扩大的趋势。

过去几十年中贫富分化在扩大，其背后的原因之一便是在股票投资、房地产领域所取得的回报要高于劳动所带来的回报。无论是在国内还是在美国，居民财产性收入的增速均要高于薪资收入的增速。一般来说，居民的财富越多，财产性收入占总收入的比重也会越高，因此贫富差距也在逐步扩大。高收入人群对于高端产品与个性化产品的偏好，对品牌带来的估值溢价形成了支撑。

而当前人口老龄化的进程则有可能在未来使得品牌溢价降低。老龄化正在使得劳动力这一生产要素变得稀缺，劳动力薪酬的增长速度在未来可能会加快。劳动力薪酬的上升，一方面会使得中低财富群体的收入得到改善，增加其购买力；另一方面也会增加企业部门的生产成本，给企业的资产收益率带来下行压力，进而不利于高财富群体进一步形成资本累积。在这两股力量的作用下，贫富差距将有可能缩小。高端化将不再是唯一选择。

5.2 海外矿资源品的价格中枢将会上升

当前全球主要的矿产资源国的老龄化程度在快速上升。根据美国地质调查局的数据，目前全球主要的矿产资源国包括秘鲁、阿根廷、澳大利亚、智利、中国、几内亚、印度尼西亚、巴西。其中，智利同时是铜矿与锂矿的主要开采国，巴西同时是铝土矿与铁矿石的主要开采国，澳大利亚同时是铝土矿、锂矿与铁矿石的开采国，上述三个国家劳动年龄人口占比都已经开始下行。这意味着当前矿产资源开采国的人口红利正在消失，而劳动力供给的约束将愈发明显。

在报告《绿色通胀的内涵与机遇》中，我们曾指出：历史上看，矿产资源开采国的工人工资往往随大宗商品价格的上涨而上涨。澳大利亚劳动力的工资水平与铁矿石价格之间、智利劳动力的工资水平与铜价之间均存在明显的正相关关系。这意味着大宗商品的价格中实际上隐含了对矿产国工人工资的支付，劳动力成本也是影响大宗商品价格的主要因素之一。

与发达经济体中矿产开采工作的待遇相比，新兴经济体中矿产开采工人的待遇仍有提升空间。以全球能源、金属与采矿市值前500的公司为样本，我们发现过去发达国家/地区人事费用（包括薪资、福利和转移支付）占营业收入的比例明显高于其他国家和地区，而且发达国家人均人事费用的绝对值目前是其他国家和地区的3倍以上。发达国家和地区的人均人事费用在过去之所以会高于其他国家和地区，一方面是因为其福利政策与转移支付措施更加完备，另一方面在于过往矿产资源国本土的劳动力供给要更为充裕、劳动力议价能力不强，因此被迫容忍更低的人事费用水平。

然而随着老龄化的推进，劳动力供给的约束正在使得矿业国工人的议价能力变强。面对2021年以来大宗商品价格的上升、企业盈利明显的好转，矿产开采国工人对于薪资和福利也提出了更高的要求：2021年5月以来，智利和加拿大的矿产开采工人多次进行罢工，以在薪酬谈判中获得更好的待遇。

大宗商品的价格由供需决定。如果其价格不能传导至矿业国劳动力待遇的提升，那么罢工、减产等现象在未来依然可能出现；又或者随着矿业国劳动力对福利要求的提高，将有可能带来更低的产能利用率。无论哪种情况出现，最终都将推升矿资源品的价格中枢。

6.老龄化与利率、股票风格与资产定价

6.1 长期来看，老龄化将推动实际利率上行

一般来说，实际利率的变动取决于事前储蓄意愿与事前投资意愿之间的相对变动。如果储蓄意愿下降或者投资意愿上升，那么实际利率将会上升，反之则会下降。在人口老龄化的过程中，居民部门、企业部门以及政府部门的储蓄或投资的意愿正在发生变化，而这些变化的合力将会推动实际利率上行。

首先来看居民部门。从青年到中年时，居民的收入会随着年龄的增长而增加，同时个人支出也在增加；当从中年步入老年时，个人收入会减少，同时个人支出也在减少，且收入的减少幅度会快过支出的减少幅度。美国劳工部曾在2013年对各年龄段居民的收入与支出进行调查，发现45-54岁年龄段的居民收入和支出最大，在此之前收入随年龄的增长而增长，此后随年龄的增长而下降；在65岁之后，居民平均收入的下降速度要快于居民平均支出的下降速度；在年龄大于75岁的群体中，居民的平均支出要高于居民的平均收入。也就是说，从居民的角度来看，随着年龄的增长，居民个人会从中年时期的储蓄的净创造者转变为老年时期储蓄的净消耗者。

再来看企业部门。在过去的几十年中，主要发达经济体的企业部门在多数情况下处于盈余状态。不过值得注意的是，发达经济体企业部门的盈余是建立在“利润增长+低投资率”的基础之上：以美国和日本为代表的发达国家企业部门利润占GDP的比重呈上升趋势，但是固定资产投资占GDP的比重并没有上升，甚至在日本等国家出现了明显的下降。而人口老龄化的推进正在逐步改变企业部门的经营模式，无论何种方式都更有可能减少企业部门的盈余，原因主要有以下两点：

第一，老龄化会增加企业部门利润下行的压力。在第二部分中已经探讨过，老龄化的加剧意味着劳动人口占比的下降，随之而来的是劳动力议价能力的增强与薪酬的上升。劳动力成本的上升将导致企业成本逐步增加，进而使得企业利润下行压力增加。

第二，老龄化会提高企业进行投资的动力。劳动力成本的上升将会使得企业更有意愿对资本品以及科研创新进行投资，通过提高资本/劳动比的方法以降低成本上升带来的压力。这一观点也得到了一些学术研究成果的印证：Abeliansky（2017）[6] 在其研究中指出，1993至2013年间，在美国、西欧、韩国等老龄化较为严重的国家中，制造业机器人密度提升幅度相对较大；Acemoglu（2018）[7]也发现：各国工业机器人数量的增长幅度与各国老龄化的速度存在正相关关系。

最后看政府部门。全球视角下，在居民部门储蓄减少、企业部门盈余降低而投资需求仍有支撑的环境下，实际利率如果想要维持不变，就需要政府部门通过减少支出或增加收入的方式缩减赤字。然而政府如果想要削减赤字，将会遇到以下两方面的困难：

第一，人口老龄化将会在未来大幅增加政府在社保领域的支出压力。当前无论是中国还是美国，由政府负责运营的养老基金在未来都将承受较大的支出压力。中国方面：中国社科院在在2019年发布的《中国养老精算报告2019-2050》中曾进行测算：2028年时，全国企业职工基本养老保险基金的当期结余将会由正转负，到2035年时累计结余资金将会完全耗尽。美国方面：从2010年开始，美国社会基本养老保险OASDI项目（Old-Aged Survivor and Disability Insurance Program）相关的社保税收已不足以覆盖其养老金的给付，需要动用相关基金的资产储备；根据美国社会保障局的精算假设，预计到2034年时，OASDI项目的资产储备届时也将完全耗尽。在2021年美国社会保障基金与医疗保障基金的运营年报中，美国社会保障局建议美国国会尽早采取措施解决社会保障基金在未来将会面对的支出压力。包含养老体系的社会保障系统是社会秩序的一部分，关乎国家的安定与政府的威信，很难想象政府部门会对养老基金储备耗尽这一问题坐视不管。在可以预见的未来中，政府部门加大养老相关支出势在必行。

第二，在西方选举制国家中，通过增加税收以削减财政赤字的措施往往会引起选民的不满，与执政党的利益相矛盾。提高税收的方法主要依靠调整税率，是提高税率还是降低税率以提高税收，取决于国家处在拉弗曲线的左侧还是右侧:（1）拉弗曲线左侧，政府通过增加税率以提高税收。税率的提升更有可能会降低企业的投资意愿，同时也会降低居民的可支配收入，进而抑制消费，增加经济下行与失业上行的压力。（2）拉弗曲线右侧，政府通过降低税率以提高税收。这种增加税收的方式虽然短期不会对经济带来明显的负面冲击，但是会大幅扩大贫富差距。里根时期，美国政府大力推行减税政策以提振经济，但是收入不平等的问题也在扩大，无论是基尼系数、还是收入前1%人口总收入占全国居民总收入的比例都在快速上升。当前世界的贫富差距的分化程度要远高于80年代，贫富差距的进一步扩大同样会带来选民的强烈不满。

从全球视角来看，在未来居民部门储蓄降低、企业部门盈余减少、而政府部门削减赤字难以实现的情况下，长期来看人口老龄化将会给利率上行带来更多压力。

6.2 央行面临的抉择与市场风格

在这样的背景下，央行在决定短期利率的时候将处于进退两难的境地：如果央行选择实行更为宽松的货币政策或者只是被动提升利率以保证经济增长与就业，那么在老龄化更低的产出水平下，会增加通胀压力，从而压低实际利率水平，货币供应量的增加将会成为推升通胀的动力，通胀带来的税收收入增加或许能够帮助政府偿还债务；如果央行对坚持对通胀采取控制，或者采取紧缩的货币政策，虽然可以降低通胀上行压力，但是增加的政府债务需要政府进一步发债，而债权供给的增加会进一步推升名义利率的上移，这会有流动性冲击和经济衰退的风险。

后续场景推演上，无非是通胀的不断上行与利率中枢缓慢上移的组合，与通胀能够控制但是需要利率中枢大幅上移的组合。

不过，无论中央银行在“滞”和“胀”之间如何进行抉择，人口老龄化对通胀与实际利率的上行压力都将使得投资者对权益资产的风格偏好发生变化。过去十数年中成长风格长期占优的格局将发生反转。过去的15年中，特别是自金融危机以来，无论是A股还是海外金融市场，都出现了成长风格长期占优的局面。从历史上看，成长风格在长达十数年的时间中长期跑赢价值风格的现象是十分罕见的；在美股历史上，这一现象也只在1890-1904年间出现过一次。在过去15年中，成长型风格资产长期跑赢价值型资产的原因之一便是流动性极度宽松所带来的低利率与低通胀同时存在。但是后面无论央行作出何种选择，但是市场风格都会发生趋势性改变：

路径一，如果利率上行的因素大于通胀上行：次贷危机后，美国、欧元区、日本等发达经济体多次通过量化宽松的货币政策来刺激经济，低通胀为货币政策创造了空间，超额存款准备金利率从利率走廊的下限变为上限、货币市场利率大幅下降；由于成长型资产的增长率较高，对利率变动更为敏感，因此更受益于流动性宽松。如果流动性环境发生反转，成长风格资产将很难再持续跑赢价值风格资产。同时，受利率上行影响较小的短久期资产将会受益。

路径二，如果通胀成为最终选择：如果央行选择实行宽松的货币政策以刺激经济增长，那么宽松的流动性环境将与老龄化共同推升通胀。从美股历史上看，通货膨胀率处于高位时，估值往往处于低位或是下行区间。估值的下行意味着投资者对于未来预期的态度更为悲观，因此成长风格的资产将会受到更大的影响。历史上看，在通胀率较高的时期，美股价值因子的表现往往要好于成长因子的表现，做多价值因子同时做空成长因子的策略往往可以在高通胀时期取得较高的收益。实际上，在央行选择“胀”的情景下，商品、能源板块股票等受益于通胀的资产将有可能获得更好的相对收益。