与短期市场生物钟一致,思考三个中期问题

本文来自:申万宏源策略

宽信用有效,但还需再接再厉

一、我们与短期市场生物钟已基本保持一致,重申判断:科技成长已现“绝望性价比”,超跌反弹会随时出现,但中期反转的条件尚不具备。1月社融信贷反映“宽信用有效,但还需再接再厉”,这有利于稳增长“躁动逻辑”延续。稳增长只做春季躁动,做到两会前。

年初以来,市场生物钟出现了一系列变化,比如:更重视短期变化,更重视海外不确定性,更重视性价比,机构投资者减仓和调仓的意愿也明显提升。我们全年V型的判断,左半边正在验证。但开年市场生物钟快速变化,客观讲,我们也需要调整、适应。不过现阶段,我们与市场的生物钟已基本保持一致,短期判断不需要调整,再次重申:(这里直接引用2月12日一周回顾与展望报告《科技成长初现“绝望性价比”,成因、展望与应对》原文)

1. 看短期,科技成长性价比已明显改善,超跌反弹不需要解决所有问题,可能在“很博弈的时点”出现。但如果中期问题不解决,可能只是弱反弹。超跌反弹的发生,行情从调整阶段进入磨底阶段。看中期,科技股中级别反弹可能需要满足两个条件:1) 美联储紧缩兑现,紧缩预期的演绎边界明确。2) 科技成长景气分化的线索明确,结构性机会是有效反弹的起点。

2. 稳增长板块投资按照原计划进行,只做春季躁动,做到两会前。1月社融信贷总量强 + 结构上有瑕疵,指向稳增长有效果,但效果还不够,政策仍需继续发力。而周五公布的央行四季度货币政策执行报告,也指向宽信用需要再接再厉,这意味着稳增长的“躁动逻辑”还有进一步演绎的空间。

短期重仓稳增长和科技的投资者,暂时难有大的胜负了。这种时候,就应该把更多精力放在思考中期,备战真正的胜负手上。

二、讨论三个中期问题的思考:

1. 稳增长在两会前和两会后,在预期演绎上有什么区别?

其实,稳增长做到两会前,是比较一致的预期。这种情况下,两会前稳增长难免提前博弈加剧,但这种博弈的价值并不大。更重要的是要想清楚,两会后有哪些验证,预期演绎会有哪些变化,我们重点提示三点:

(1) 两会政府预算报告,是市场评估全年稳增长力度的重要基础素材。中性假设是,政府预算报告还会兼顾财政纪律。这意味着,在一季度集中发力后,全年财政支出强度再向上的想象空间有限。春季躁动期间,大家预期一季度宽信用有保障是合理的,也应该能验证。但两会后,稳增长发力线性外推的空间被压缩,股价上行阻力就会相应加大。

(2) 两会后,全年国内政策展望趋于清晰,美联储紧缩边界却未必能完全看清。一个完全可能出现的情况:3月加息落地后,美国经济延续恢复,通胀压力仍偏高,市场完全可以再发酵6月加息50bp的预期。此时,人民币汇率贬值预期可能卷土重来,国内政策约束增加,市场对稳增长效果的验证就会更加苛刻。两会前数据不好(社融信贷的结构,还有PMI、工业增加值、房地产、基建等关键数据)预期政策还要宽没问题,春季躁动就应该遵循“躁动逻辑”。两会后数据好就是好,不好就是不好,“躁动逻辑”总要迎来“决断时刻”。

(3) 两会后,一季报预期验证期到来,挖掘可以外推的高景气成为机构投资者的重点工作。在公募存量博弈 + 已明显减仓成长、部分换仓稳增长的情况下。稳增长和科技成长难免会有“跷跷板效应”。所以,两会后对稳增长的逻辑演绎,还是要再苛刻一些。

2. 一季报新能源验证分化的基本面,足够支撑板块反弹延续吗?寻找新的市场主线,哪些方向是种子选手?

年初以来,新能源各细分领域普跌,全年依然有供需紧平衡预期、盈利能力有望继续改善的方向(锂、电池化学品、光伏辅材、风电),并未体现出优势。这反映出以基本面分化预期为引子,微观结构问题发酵才是主要矛盾,在公募2021年底全面超配新能源各细分领域的情况下,基本面分化就意味着公募面临较大的减仓调仓压力,这会带来阵痛,伤害总体赚钱效应,引发风险偏好回落。

一季报新能源如果验证了分化的基本面,风险偏好会企稳回升吗?历史上,公募第一大重仓行业,如果出现业绩增速回落,ROE分化,行业调整的时间通常在两个季度左右。消化重要微观结构问题,是一个缓慢的过程。在分化的基本面下,向景气延续方向聚焦,对于单个投资者来说可行。但历史上,公募第一大重仓行业,景气细分方向再聚焦,能够容纳的持仓,大概率明显小于之前的规模。

所以,新能源2022年景气分化,已不能“一站式解决全部问题”,寻找新的主线方向实在必行,哪些方向是种子选手?历史上,在经济暂时难回复苏周期的情况下(这意味着周期股成为新主线的概率较低),在其他公募重仓方向上寻找新主线的胜率更高。21Q4公募持仓比例排名前5的行业是电气设备、食品饮料、电子、医药生物、计算机。后续我们会重点关注:食品饮料(消费品22H2相对业绩趋势占优,一季报提前验证的景气趋势容易线性外推)、计算机(东数西算中短期还是主题投资,但其长期产业趋势的形成与识别,可能是2022年自下而上研究最重要的方向之一)、消费电子(重点还是消费电子景气恢复,上半年可能缺乏有效验证,但下半年仍有乐观预期)的一季报验证情况,以及细分领域景气外推情况。

如果这些“种子选手”都失利怎么办?这种情况下,二季度低估值防御,三季度复苏验证,做周期股高弹性,可能成为全年胜负手。

3. 年初以来,事件性利空不断,这种情况该如何理解?

年初以来,事件性利空不断,给市场造成了很多困扰。美联储“没有最紧只有更紧”,市场从怀疑加息,到预期6-7次加息,从担忧Taper影响经济,到预期缩表,预期变化的过程中,出现了一系列的事件性利空。国际关系持续紧张,中美摩擦反复。俄乌关系依然紧张,美俄关系恶化又在本周对全球风险偏好造成了实质伤害。新经济领域同样事件性利空不断。医药带量采购事件催化不断;中美在CXO领域的摩擦被放大为整个新经济领域的不确定性;互联网监管政策似乎也难言出清,周五发改革“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准”,美团回调近15%,又一公募重仓股遭遇事件性冲击。

这种情况该如何理解?长期问题就在那里,事件冲击难免时有发生。美联储紧缩预期22H1就会发酵,也许超市场预期,但在我们的框架中本就是基准假设(详见我们2021年12月18日发布的2022年A股投资策略《浴火·重生》)。国际关系复杂化冰冻三尺非一日之寒,背后是全球缺乏新的经济增长点 + 中国国际竞争力增强,也加速了全球问题的暴露。中国经济结构调整进入深水区,维持医保支出的持续性,规范互联网行业发展,难免动到既得利益。

事件冲击的密度有偶然性,但发生是必然的。变化更大的东西,是股票市场抵御事件性冲击的能力。2021年基本面趋势向上,长期乐观预期有短期支撑,市场抵御事件性冲击的能力当然是强的。而2022年基本面趋势向下,市场对短期变化的关注度提升。长期问题的短期映射就会明显扰动市场预期。“长期问题不重要”,“长期问题已出清”,这两句话在2022年都非常危险。这个年份,更审慎的评估市场的安全边际,总是没错的。

附1:性价比指标跟踪

图2:本周全部A股赚钱效应小幅扩散

图3:本周全部A股上行动量小幅回升,下行动量继续回落

图4:本周融资情绪指数继续回落

图5:本周创业板相对沪深300的赚钱效应继续低位徘徊

图6:截至周五,科技成长仍未有效脱离“绝望性价比”区域,稳增长和防疫放松相关的银行、休闲服务、钢铁和建筑装饰赚钱效应仍处于高位区域

附2:重点ETF跟踪

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