预期转弱，如何应对？

摘要：

国内关注稳增长，1月社融数据怎么看？外围关注政策收缩路径，连续加息意味着什么？市场预期继续转弱，该如何应对？天风证券研究所总量团队为大家奉上每周论势！

宏观：内外市场的主要矛盾

策略：先有信用扩张、才有大盘搭台、而后成长唱戏

固收：2月债市关注什么？

金工：当前位置是下跌中继还是中期底部？

银行：2月银行怎么看？

非银：募资+退出两端催化景气度提升，推荐龙头创投平台

宏观：内外市场的主要矛盾

美股的核心矛盾在分母，A股的核心矛盾在分子。美股的交易逻辑是杀估值，A股的交易逻辑是重建信心。不宜用指数来表达A股的投资机会，需要观察的仍然是结构变化。

新年以来，中美市场都表现出了新趋势，权益市场出现了较大幅度的调整。

从去年Q4到今年Q1，“内滞外胀”的基本格局没有变化。但核心矛盾变了——美国的核心矛盾“从胀转向紧”，而中国的核心矛盾还“停留在滞”。

去年Q4，中美的政策都还在预期酝酿的阶段。美国的政策预期是紧货币。当时联储偏鸽派（把持续高通胀归因于供给侧问题和财政脉冲），试着安抚市场，市场预期联储不会过早过快收紧。中国的政策预期是稳增长。当时政策信号密集且强烈，市场预期今年政策前置、发力靠前，年初就能看到宽信用、稳增长的迹象。

今年Q1，政策预期到了兑现阶段。美国兑现了紧的预期。年初以来货币政策急转弯，为了对抗胀，释放出更早更快加息缩表的鹰派信号（1月上旬美联储公布的12月会议纪要明确了缩表，1月底鲍威尔答记者问也比12月要鹰派得多），市场的加息预期上的很快，对联储的紧缩定价已经非常极端。但中国没有兑现稳的预期。年初以来财政发力、宽信用、稳增长的明确基本面信号没有出现。去年四季度市场相信很快会有稳增长，扛着不跌，结果一致预期瓦解后开始快速补跌，进入预期混乱—踩踏—重构的阶段。

因此，一季度的主要交易逻辑发生了变化。

美股的脆弱点和超预期在分母。估值贵、赔率低，所以联储急转弯后，主要交易逻辑是杀估值，核心策略是缩短久期、低估值防御。过去1个月，2年期美债收益率上行了50bp，差不多是去年下半年的总和；高估值的纳斯达克的静态估值水平（PE-TTM）收缩了15%。当前联邦基金期货隐含了4.8次加息，标普500和道琼斯的风险溢价仍然处在中低位置（29%和14%分位），估值仍有下降空间。美股跌多少，关键看盈利能否扛住估值收缩，今年大公司的业绩增速预期较高，因此观察点主要在：通胀是否持续、经济是否减速、联储是否转向鸽派叙事。

A股的脆弱点和超预期在分子。经济工作会议提到当前经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，特别是在年初以来地产没有企稳迹象、基建持币观望、疫情反复的状况下，市场预期转弱、缺乏信心。所以主要交易逻辑是修复预期、建立信心，核心策略是寻找高景气、强趋势和困境反转的行业。A股的分母相对次要，虽然流动性和情绪也受到美股美债的影响，但货币主动降息、外紧内松，10年期国债利率降至2.70附近，人民币兑美元汇率稳定在6.3-6.4区间。A股估值不贵，大盘股的风险溢价处在历史中位数水平，中盘股的风险溢价处于高性价比区间。A股流动性宽松、估值水平中性、经济长期向上和短期向下的弹性都不大，因此不宜用指数来表达投资的机会。

需要观察的仍然是结构变化：宽货币能否宽信用稳增长（地产基建信用）、防疫政策能否做出适应病毒变异特征的调整、细分行业的盈利能力（ROE）和产业趋势（盈利增速）能否穿越经济的中周期下行。

风险提示：Omicron致死率超预期，经济增速回落超预期，货币政策超预期收紧。

策略：先有信用扩张、才有大盘搭台、而后成长唱戏

12月上旬央行宣布降准后，我们在报告《降准是“信号弹”，关键要看“大部队”来不来》中，将降准比作“信号弹”，将信用扩张比作“大部队”。事后来看，“大部队”的确是更关键的因素，随着信用和社融持续低于预期，市场并没有出现所谓的跨年行情。

针对这一关键矛盾，我们重点讨论以下几个问题：

1、为何信用周期如此重要，要将其比作“大部队”？

2、复盘2012年的信用扩张

3、2022年的信用扩张，可能主要来自哪些方面的支撑？

核心结论：

1、降准降息都是“信号弹”、也都是手段，目的是信用能够扩张（社融放量）。过去几个月大部队持续低于预期，是市场萎靡的主要内因。

2、信用周期直接决定A股的估值方向，两条传导路径：①信用周期决定当期剩余流动性；②信用周期决定A股盈利预期。

3、考虑到1月中旬国新办会议强调防止信贷塌方，预计1下旬到2月信用开始发力的概率应该比较大，果真如此的话，那么一切都会好起来。

4、维持之前的推荐：

一是可能成为全年主线的TMT〖华为供应链和生态圈（金融信创、半导体设备、材料等）、智能汽车、元宇宙、5G+工业互联网〗。

二是景气赛道的超跌反弹（储能、电池、锂矿、军工等）。

三是稳增长中新的投资方向（核电、氢能源等）。

风险提示：宏观经济风险，违约风险超预期，海外疫情发酵风险。

固收：2月债市关注什么？

目前市场位置可以说是“对内为主。”市场对外围留一些关注，但重心还是在国内。市场预期所体现的，有两个前提：（1）中美货币错位不会对货币政策和整体市场构成实质性影响；（2）宽信用、稳增长相对偏弱的格局仍会持续。

现在所处的宏观时空状态较为复杂，市场预期持续转弱。转弱的原因之一是放松仍然采取挤牙膏的姿态。理论上，如果微观主体弱、货币政策宽而无用，这时就需要政府进行更加积极的作为，在宏观上进一步着力，特别是财政刺激。但现在问题在于市场暂时还看不到关键的临界点。

社融的底已见，但斜率出不来。

市场此前认为2022年债市会震荡为主，是牛皮市。按照社融走势推测，过去十年中2012年、2015年和2019年可以借鉴。

按照去年12月社融增速作为基准，如果1月份社融数据持平或略高，基本上已经达成了宽信用的初步效果。宏观时空状态很复杂，结构问题交织在一起，数据上先看总量，再看结构。不管是2012年还是2019年，基本上1月8日~10日会出现第一个阶段性利率低点，当然前提是如果开门红开得比较强，目前看前期低点落在1月24日，元旦后市场始终无法抓住宽信用的方向，直到下旬。说明历史还是不会简单重复。

如果市场还要保持多头思维，在现有的位置就需要交易再次降息。历史上春节以后降息并不多见，唯一一次就是2015年。PMI和社融数据弱，PPI下行。目前从条件上来说，最多就是社融低于预期，但是总体条件仍有欠缺：（1）PPI不具备基本条件；（2）一季度GDP增速未必低于5%。

短期看到3月，利率的中枢基准还是2.85，上下20BP，整体政策维持挤牙膏式宽松，利率还是震荡为主。

外围怎么看？

前期我们认为美债一季度有可能上2%，目前基本已经接近2%，这个位置以后怎么看外围对债市的压力？关键还是美元动向。如果美联储退出的过程中，美元走高，按照历史情况，国债利率往下的概率多一些。如果美元比较稳定或是有所走弱，就需要注意可能的利率调整。春节前后，美元走了一波小过山车，与节前、节后利率走势基本一致。

在美联储连续加息的情况下，我们有没有可能降息？要看我们能否实现真正意义上的货币政策独立性。其中还要考虑汇率和利率的变化，2015年又有一定的参考意义，2015年8.11汇改后，汇率和利率实现了双降。

建议从上述角度综合评估。

金工：当前位置是下跌中继还是中期底部？

我们在节前的周报中提到：我们预计若下周某日成交金额萎缩至8000亿附近或将迎来底部确认信号，否则建议继续耐心等待；市场在节前周三成交金额刚刚跌破8000亿，但在随后的周四周五并未止跌，可能受到节前成交自然萎缩的影响，实际真实的缩量情况无法有效评估，因此我们仍需观察节后的成交情况。节前一周，wind全A持续调整，大跌5.01%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数继续大幅调整，大跌5.70%；中盘股中证500下跌5.68%，沪深300下跌4.51%，创业板指下跌4.14%;上周中信一级行业中，消费者服务和农业表现最强，消费者服务上涨0.07%；传媒和计算机调整幅度较大，传媒下跌9.69%。上周成交活跃度上，中信一级行业中消费者服务与有色板块资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离由正转负，最新数据显示20日线收于5700点，120日线收于5760点，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上周的0.54%减至-1%，均线距离低于3%的阈值，市场仍未走出震荡格局。

市场位于震荡格局，在我们的体系下，核心驱动变量是对短期风险偏好的度量。对于短期风险偏好的影响要素来看，宏观数据上，下周进入宏观事件真空期，市场风险偏好有望抬升；价量方面，wind全A指数跌破年线，节前受过节影响成交量的萎缩不易确认，若节后首日成交量再次萎缩或将迎来局部低点开启反弹，但反弹属于下跌中继还是中期上行的开始，取决本轮反弹力度，反弹有力，将使得我们的均线距离不会跌破-3%，继续维持震荡格局；若反弹无力，均线距离将会跌破-3%，届时将触发下行趋势发生信号；日历效应上，春节后一周市场上涨概率较大，近13年4次下跌9次上涨；综合来看，从国内外的宏观事件、价量以及日历效应来看角度，下周市场有望开启反弹，反弹的力度将决定当前位置是下跌中继还是中期底部，若wind全A反弹短期重回年线之上，有望确认当前位置属于中期底部。

行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，2月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业以及专用机械；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及专用机械，短期关注新能源和医药的超跌反弹契机。 

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

银行：2月银行怎么看？

2021年银行业基本面稳定，但是预期差（ chà ）。2021 年银行业在低基数的情况下创造了近年来最好的业绩增速。前三季度老16家上市银行的归母净利润同比增长 13.09%，久违地达到双位数水平，个股增速最高超过 30%。但是银行股的行情却表现得不尽人意，全年银行指数下跌4.14%。归根结底是源于疫情后的信用收紧、房地产金融政策被超规格实施以及结构性地风险暴露。银行的基本面较为稳定，但是市场对业绩前景的悲观预期压制了板块的估值。

2022年银行业将迎来预期差（ chā ）。困扰银行业的负面因素在2021年下半年都陆续得到纠偏。以12月的政治局会议和中央经济工作会议为标志，从顶层设计上着手应对房地产风险问题。未来社融增速企稳、地产政策方向调整、稳信用预期再次强化，这都将成为银行板块最重要的估值催化因素。2022年银行业业绩增速预计保持在较高水平，估值有望从底部上扬，新一轮的戴维斯双击行情值得市场期待。

宽信用行情改善银行基本面。宽信用政策将给银行带来三个利好。一是缓解信贷紧缩带来的信用风险问题。二是财政发力解决银行的资产配置压力。三是给财富管理市场带来新一轮的扩张机会。2021 年11月、12月在项目开工较少的情况下，社融增速已经实现触底回升。2022年上半年财政前置、货币降息、再加上信贷开门红投放，宽信用效果预计会进一步加强，有利于银行改善基本面状况。

分化时代的两大主线：财富管理和共同富裕。我们判断2022年整体稳信用、结构宽信用的流动性环境将加快业内分化的格局，优秀的公司将率先享受到信用修复带来的政策红利。建议重点关注宽信用的两个细分方向，一是财富管理，这顺应存款搬家、资本市场大发展的长期趋势。二是共同富裕。在政府换届年，共同富裕相关配套政策落地，将推动农村金融、乡村振兴政策的发展。

风险提示：疫情反复，宏观经济恢复不及预期，政策出台不及预期，信用风险波动。

非银：募资+退出两端催化景气度提升，推荐龙头创投平台

“科技-制造-金融（直接融资）”的新三角循环下，私募股权基金将以基石角色充当经济发展的发动机。着眼当下和未来，“科技-制造-金融（直接融资）”的新三角循环将会取代过去“房产-土地财政-金融（间接融资）”的旧三角循环。私募股权基金作为直接融资中核心资本要素，将为推动科技兴国和制造业转型升级发挥重要贡献。参考美国私募股权基金发展历史，我们认为我国私募股权基金行业在政策层层催化下，将迎来高速增长期。

美国私募股权基金在养老金入场和纳斯达克小型资本市场设立两次催化下，开启了两段高速增长期。养老金入市为私募股权基金的发展提供了丰沛的资金，解决了行业“募资”问题；纳斯达克小型资本市场的设立加速初创企业上市进程，拓宽私募股权投资的退出渠道，解决了私募股权基金投资中“退出”问题。两次催化下，行业开启两次高速增长期。

我国私募股权投资行业正在经历相似的过程，募资端和退出端双轮催化下行业景气度持续攀升。募资端，险资配置私募股权基金的标准持续放开，将持续为私募股权基金的募集提供增量，S基金兴起将改善投资流动性问题，提升募资吸引力；退出端，北交所的成立为专精特新创新企业提供了新的上市平台，私募股权基金的退出渠道更为通畅。我们认为，我国的私募股权行业正在历经类似美国私募股权行业早期的发展历程，募资端和退出端的双重利好将持续推升行业景气度。

经测算，未来十年我国私募股权基金资产管理规模CAGR将超15%，2030年达56.2万亿元。资金供给侧来看，险资面临投资收益率压力，其资产配置比例将向私募股权基金投资倾斜，而银行理财子、养老金也将持续提供增量资金；项目需求侧来看，中国正处于产业结构转型的关键期，科技创新需要私募股权基金提供资金支持，万余家“专精特新小巨人”企业将为私募股权基金提供源源不断的优质资产。

行业头部集中度持续提升，品牌辨识度是管理人的核心竞争力，这一优势在未来将持续强化。近年来私募股权基金行业从二八分化开始走向一九分化，头部平台的高品牌辨识度是其核心竞争优势，推动行业集中度持续提升。进入市场早、投资实力强大、产业资源丰富的头部机构经过时间的持续验证，形成高品牌辨识度。这一核心优势加持下，头部平台在募资难度、优质项目获取、投资胜率三方面具有显著优势，未来将持续推动行业集中度持续提升。

投资建议：推荐品牌辨识度高、底层资产优质的头部创投机构四川双马、中国光大控股。四川双马拥有来自IDG的顶级投资团队背书，在管基金底层资产集中于新能源、半导体等高景气先进制造赛道。中国光大控股是中国领先的跨境私募股权资产管理机构，在PEI300中国机构中排名第4，优秀投资能力和丰富的产业资源引导规模持续增长。在行业集中度持续提升的背景下，头部机构更能受益于私募股权基金行业的高速发展，新发基金将为公司带来管理费增量；此外，项目退出渠道的拓展将显著降低项目退出难度，推升投资收益率，业绩报酬和跟投投资收益将带来利润的超预期增长。

风险提示：资本市场大幅波动，政策推动不及预期，测算具有主观性。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年2月10日

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