李蓓：近期A股市场的下跌和风格分化

A股，不是铁板一块，是分类别的：

上证50和沪深300，外资持仓比例大，尤其边际影响大；

中证500和中证1000，产业资本主导，散户也有较多参与；

创业板和硬科技（半导体新能源等），国内公募和私募参与为主。

今年以来发生了一个奇怪的现象：

美国利率明显上升，中国的利率明显下行。国内的流动性环境，其实是更优的。但在美股大跌的背景下，北向总体平稳，外资参与度较高的A股资产，上证50和沪深300，表现相对较强；而国内机构参与度较高的创业板和硬科技，大幅下跌。

尤其在中国央行降息之后，区别于外资的积极抄底金融地产，国内投资人总体，体现出了相当的脆弱性，几乎是恐慌性的，无抵抗的卖出机构重仓股。这是为什么呢？

这应该是证券私募基金规模的大幅扩张的结果。

国内的证券私募基金，超过80%的规模是一种奇怪的形式：

策略是简单的股票多头，不使用对冲手段，不在资产类别上分散；持仓大多在行业和风格上集中，尤其集中于前期表现突出的热门板块；但却有着绝对收益的要求和止损线的约束；虽然波动性和集中度跟公募类似，但因为客户压力和止损线的客观约束，承受波动的能力远小于公募和散户。

这就使得，当市场出现波动，尤其私募基金持仓比例较高的前期热门行业出现较大下跌的时候，私募基金因为高仓位和高集中度，净值往往快速下跌，往往只能减仓止损，驱动市场的进一步的下跌。

有止损线的纯多头基金，其实也是一种杠杆。同时存在类似杠杆的向上和向下的正反馈效用。刚才讨论了向下的正反馈效应。至于向上的正反馈效应，来自业绩表现良好带来规模快速上升，进一步推动重仓板块的上涨。

在2020年底，私募证券基金的规模仅3万多亿，但到2021年底，私募证券基金的规模已经上升到超过6万亿。这类资金在市场中的占比大幅提升，加剧了整个市场的脆弱性，尤其国内机构持仓占比更高的品类，越发脆弱。

近期市场的表现，就是这种脆弱性的表现。

以1月底的样本数据来看，私募仓位总体较12月末大约下降了5%，但仍处于75%附近的历史高位区间，距离历史底部的50%，仍有很大的距离。机构持仓占比过大的板块，比如创业板硬科技等，中期可能仍面临相对压力。

至于外资抄底的大金融板块为代表的上证50等，简单看估值，位于历史区间的高位，是否能继续相对走强，很大程度取决于本轮地产行业企稳的可靠性，和经济动力回升的持续性。

对地产企稳的期望，加上2022年初基建项目的集中开工，人为限产政策的纠偏，工业链的逐步复工，加上产业链的补库存，都使得最近2个月经济活动，尤其工业生产的动量有所改善。

但更大的环境是：经过10多年的快速加杠杆，中国居民杠杆的水平已经今非昔比，上海深圳的房价已经反超伦敦纽约，中国的地产销售高于中期可持续水平50%，民企在房地产行业的占比超过80%，地方政府负债高企，继续膨胀危大于利，严格遏制地方政府的隐性负债的大基调已经成型。

当年初的基建集中开工过去，产业链的复工复产补库存基本完成，经济的动量会重新面临挑战，届时，外资是否会面临再度失望？

以中证500为代表的，产业资本持仓为主的，以制造业和采矿业为主的板块，则是另外一种情况。

这类板块，外资，主动型私募和公募机构持仓比例都较低，产业资本主导，在国内利率下降鼓励放贷的背景下，产业资本的流动性是有支撑的。

当前无论以PE还是PB来看，中证500估值都处于历史最低的10%分位数，年初可能已经释放了大部分杀跌动能，虽然暂时看不到趋势上涨的驱动，但也并无大的下跌空间。

从长期来看，无论制造业还是采矿业，都经历了长达10年的投资低迷，产能利用率大幅上升，产业链杠杆水平大幅下降，即便经济再出现短周期的波动，抗风险能力已经大幅上升，长期的盈利前景将会较过去10年上一个台阶。

这类板块，已经具有左侧的长期投资价值。