转债策略上以防守为先，稳中求进

核心观点：债券市场供需偏紧的情况可能长期存在，转债高估值仍将继续维持。后续不强赎的转债未必能保持，需观测转债存续时间以及权益市场整体表现。转债策略上以防守为先，稳中求进。建议回避热门赛道的偏股型高价转债，尤其是溢价率较高的，在相对低价的转债中选择正股有上涨弹性的。行业上看好大基建板块中的新基建方向和大消费板块，重点关注生猪养殖行业。

本期跨年转债市场之辩我们探讨了转债高估值如何演绎、近期强赎转债增加和如何选择具备性价比的行业和个券等市场最关心的10个问题。

Q1：近期转债市场行情如何？估值是否有边际变化？

2021年12月下旬以来，上证指数持续下跌，转债指数维持了较好的抗跌性，表现为横盘震荡，转债平均转股溢价率出现了较为明显的压缩。在股市下跌，转债横盘的情况下，平均转股溢价率不被动拉升反而下降，似乎不合常理。但如果我们将转债拆分为不同类型进行观测可以发现，转股溢价率出现压缩的主要是偏债型转债，偏股型转债的平均转股溢价率基本维持不变，平衡型转债的转股溢价率则小幅拉升。

偏债型转债估值压缩主要是正股上涨导致的被动压缩。从权益市场的风格来看，权益市场出现了高低估值风格切换的迹象。低估值的银行、房地产产业链、交运、计算机等行业领涨，军工、电新、汽车、芯片等前期热门赛道剧烈回调。除此之外，在业绩真空期，元宇宙、中药等题材持续遭到资金爆炒。偏债型转债在近期涨幅较大的银行、轻工、建筑、计算机等行业多有分布，同时亚药、贵广等偏债型标的正股大涨，正股上涨导致偏债型转债的估值被动压缩。

在偏债型转债估值被动压缩的同时，平衡型和偏股型转债的平均转股溢价率仍稳中有升，主要是靠资金持续流入维持。

Q2：转债高估值能否持续？

高估值是否能持续主要在于债券市场供需偏紧、转债市场资金持续流入的情况能否持续。

从供给端来看，资产荒是2021年债券市场的主旋律，目前机构仍然普遍抗拒信用下沉，房地产为主的信用债供给继续缩量，因此债券市场资产荒可能会维持较长时间，转债市场承接了固收投资的部分高收益配置需求。

从需求端来看，一方面可以观察债券市场的流动性。我们在此前的报告中分析过，转债的平均转股溢价率和10年期国债收益率呈负相关关系。在以10年期国债利率下行为表现形式的债市流动性宽松时期，转债的转股溢价率往往在资金的持续涌入之下主动拉升。12月下旬以来，在“稳增长”的货币宽松政策逐步落地之际，10年期国债利率呈下行趋势，流动性宽松为转债市场注入更多的资金。

另一方面，还可以通过机构持仓情况观察到越来越多的资金流入转债市场。2021年以来转债持有者结构中专业机构的持有比例继续增加。2021年初以基金、年金为代表的专业机构投资者持有转债占比23.3%，到2021年底达到了40.4%，说明专业机构投资者对转债市场参与度越来越高。另外，四季度基金持有转债的规模继续大幅增长。基金持有转债规模在2021年Q2和Q3分别同比增长13.4%和19.4%，Q4保持了19.1%的高速增长。同时，以偏债混合型基金和混合二级债基为主的“固收+”基金规模持续提升。2020年底“固收+”基金的净值为1万亿，到2021年二季度末为1.38万亿。由于基金投资者普遍具有线性思维，不少业绩领先的转债基金和其他“固收+”基金持续受到追捧，2021年下半年以来“固收+”基金规模扩张加速，到2021年度净值达到1.95万亿，较2020年底几乎翻倍。

因此，从供需角度而言，债券市场供需偏紧的情况可能长期存在，转债高估值仍将继续维持。

另外，近期新券市场持续火爆也反映出债券市场资产荒的现象。近一个月新券上市首日平均涨幅达到31.73%，新券上市首日平均转股溢价率达到32.90%。新债上市首日定位较高，比如1月21日上市的佩蒂转债，上市首日收盘价128.5元，转股溢价率高达40.34%，显然是不够理性的。就连500亿元规模的兴业转债上市也没有对转债市场造成明显的供给冲击，上市之后连续上涨达17%。

Q3：为什么2021年不强赎的转债会增加？

首先，核心原因还是发行时间较短就触发了强赎。去年整体权益行情比较好，很多热门赛道在发行转债之后很快就触发强赎，对于公司而言，发行初期转债的票面利率较低，性价比更高。其次，短期选择强赎之后，大量转股对于股权稀释较为明显，甚至会有突出的股价冲击，所以部分发行时间较短的转债选择了不强赎。此外，作为低息融资，财务费用对报表影响相对较小，票面利率甚至低于股息率，短期内不赎回对公司而言性价比更高。

Q4：如果剔除不强赎转债的因素，当前转债的整体估值高吗？

剔除不赎回的因素来看，转债的估值仍在整体保持在较高的位置，平均数据甚至更高。

从结构角度分析，转股溢价率的抬升主要是一些正股表现不及预期的转债，在债底的保护下转股溢价率维持高位。当然，不强赎的转债确实也拉高了偏股型转债的估值均值。

此外，从另一个角度来看，不强赎转债数量的增加，提升了市场对于转债上限的预期，能够容忍更高的溢价。

Q5：转债的不强赎能否持续？

本周一批不强赎有效期为2021年底的转债，元旦开始重新进入了计算区间，多只转债在1月24日公告了强赎，所以转债整体出现了较为明显的跌幅。东财、比音在内的多只转债都公告了强赎，而金禾、恩捷在内的一批转债公告了不强赎。

从目前观察到的数据而言，强赎与否不能一概而论。公司的选择多是个体化的，尤其是考虑到融资运用程度、现金流情况、赛道景气度、大股东是否减持等综合情况。此次选择强赎的转债，除了东财转3之外，上市日期多为2021年之前，存续期限相对较长。东财转3的赎回在此前市场就有一定预期，券商业务本身对于转股的需求也更为迫切。而银河转债存续规模较小，此前已经转股比例较大，公告强赎时转股溢价率依然较高。我们认为后续不强赎的转债未必能保持，整体而言可以观测转债存续时间以及整体权益市场表现。

Q6：能否从大股东是否减持判断公司是否会强赎？

如果从结果倒推，本次公告强赎的转债，大股东大部分都已经减持完毕。但相关关系并不明确，因为选择不强赎的一些转债，很多大股东也已经减持完毕。大股东减持更像是个券的正常选择，尤其是在当前转债市场较热，上市价格较高的情况下，大股东减持较为正常。如果面临强赎选择时候，大股东仍持有较大量的转债，可能会影响强赎进度。

Q7：如何规避超预期的强赎风险？

临近强赎，转债价格大概率会反映出强赎预期，在公布强赎之前，转股溢价率也可能出现压缩，比如奥瑞转债、比音转债等。

超预期的强赎风险主要在于市场预期不会强赎，转股溢价率保持高位，最后公司选择了强赎。这样在公告强赎之后，转股溢价率会出现短期明显压缩。涉及触发的转债，绝对价格一般较高，所以我们建议尽可能避免高价高转股溢价率的转债。另外，近期公告不强赎的转债，转股溢价率近期出现压缩，在溢价率角度有性价比。

Q8：高估值的情况下，转债是否具有性价比？

12月下旬以来转债指数基本上保持横盘，但内部有结构的分化。近期跌幅较大的主要是前期涨幅较大的热门赛道的高价偏股型转债，而低价转债仍在补涨。100元以下的低价转债已经被消灭，110元以下的转债只剩17只，近期低价转债明显跑赢高价转债。

偏股型转债由于普遍价格较高，距离债底安全垫较远，走势与正股高度一致。在当前权益市场缺乏明确主线，热门赛道回调压力较大的情况下，建议回避热门赛道的偏股型高价转债，尤其是溢价率较高的。

低价偏债型转债由于溢价率较高，正股上涨时跟涨能力较弱，性价比有所下降。但是配置很多时候仍要持续，尤其是刚开年这个时点，我们仍然需要挖掘一些结构性的机会。整体策略而言还是更建议防守为先，稳中求进。从最近低价转债的涨幅较为突出也能看出，一边是低价防御，另一边是正股的估值修复。

虽然价格相对不高的标的溢价率普遍较高，正股上涨转债跟涨能力较弱，不过好在下有底。从中选择正股有上涨弹性的标的，或者进行下修博弈，比如近期的祥鑫、万孚等标的，董事会提议了下修。但是一旦下行不到底，依然有杀价风险。

Q9：当前看好哪些行业？

从权益市场风格来看，近期是“稳增长”板块跑赢，但在业绩预告密集发布的当下，我们看到高景气热门赛道的成长股也有企稳反弹的迹象。科技成长赛道能否走出上行趋势，需要一季报验证景气度能否持续。当前我更加看好估值较低、业绩反转确定性较强的行业。比如“稳增长”政策发力利好的大基建板块中的新基建方向，包括风电、光伏等绿色电力为代表的新能源新基建，以及以5G通信、数字经济为代表的信息新基建。

此外，我们比较看好大消费板块的反弹行情。当前对需求端的担忧是限制消费板块行情进一步演绎的核心因素，由于居民消费支出的复苏往往滞后于经济复苏，我们认为随着“稳增长”政策的逐步发力，内需将进一步改善。大消费板块中的生猪养殖行业值得重点关注。生猪养殖企业2021年四季度业绩普遍出现大额亏损，目前猪价仍处于下跌通道，春节后产能去化节奏将加速，猪周期的反转预期持续，生猪养殖行业处于黄金配置窗口期。

Q10：从个券角度怎样选择性价比相对较高的标的？

从个券角度，低估值板块高溢价的情况使得确实很多标的不如正股，但是从相对低价叠加变价变好的角度看好一些标的，比如近期公告不赎回的节能转债；利润承压估值低位的山鹰转债；由于高管离职造成明显下行的泉峰转债，整体仍看好汽车零部件标的行情。此外，一些新上市的标的科沃转债和珀莱转债，当前都回调到了130以下，虽然转股溢价率仍然较高，但是债底保护变好。