鲍威尔：鹰到底了，不回头了

核心观点：美联储1月议息会议比市场预期更加鹰派，体现在一是鲍威尔“不排除每次会议都加息的可能性”歧义言论，二是并未因美股下跌而有意放缓紧缩步伐；10年美债利率上行压力还未充分释放，上半年高点我们暂时看到2.2~2.3%附近，核心逻辑就是美联储紧缩的决心和力度仍有超预期发酵的空间。

正文

“央行的相对独立性和地位，源自少数几家央行在抗击通胀方面取得的成功，当时通胀过程似乎根深蒂固，几乎不可避免…”

−−前美联储主席保罗·沃尔克（1999年8月）

北京时间1月27日凌晨，美联储1月议息会议结束。本次会议备受关注，主要有两个原因：一是在会议前惯例的静默期，市场对过快紧缩的担忧导致海外股债双杀，年初以来标普500和纳指从高点到低点的最大回撤分别为12.4%、17.4%，10年美债利率一度升至1.9%，随后受地缘政治和避险情绪驱动有所回落，二是市场普遍预期首次加息将在3月会议落地，而本次会议又恰好是3月前最后一次会议。

整体而言，本次会议比市场预期更加鹰派，体现在一是鲍威尔“不排除每次会议都加息的可能性”歧义言论，二是并未因美股下跌而有意放缓紧缩步伐。因此，美股涨幅回吐并转跌，美债利率大幅上行，利率曲线熊平，美元指数大涨，黄金大跌。

对本次会议，市场主要有七大关注点，我们在下文逐一分析：

①美联储是维持3月初结束资产购买的节奏，还是提前结束？结果：符合预期，仍将在3月初结束。2月份购买额度降至300亿美元，较1月份减少300亿美元。

②市场预期美联储将释放3月首次加息的信号。结果：符合预期，3月加息几无悬念。会议声明表示“鉴于通胀远高于2%且劳动力市场强劲，预计将很快适合加息”，同时鲍威尔亲口承认“打算在3月提高加息”。

③是否会纠偏市场对3月会议一次性加息50bp（而非惯例25bp）的担忧？

结果：低于预期，鲍威尔并未纠偏。只是表示加息幅度未定，同时暗示过高的通胀和强劲的劳动力市场意味着本轮加息周期路径可能会更快更高。会议前市场对3月加息幅度的隐含定价为34bp，会议后升至38bp。

④12月点阵图显示美联储官员普遍预计年内加息3次，而会议前市场预计年内可能加息4次，鲍威尔对未来加息路径的看法是否会调整？

结果：超出预期的鹰派。“在不威胁就业市场的情况下，加息空间很大，不排除每次会议都加息的可能性”的歧义言论“吓坏”了市场。会议后，市场开始预期年内加息次数接近5次。

对应到2022年3月、6月、9月、12月FOMC会议，假设一次加息25bp，市场定价隐含的累计加息次数分别为1.20次、2.65次、3.73次、4.62次，已经计入定价的全年累计加息幅度约116bp，比会议前提高了17bp。

⑤是否会对缩表时点和速度给出进一步的前瞻指引？结果：略超预期。美联储意外公布《缩表原则》文件，强调缩表在加息过程开始后启动，主要通过减少到期本金的再投资，整体细节有限。鲍威尔表示“将在首次加息后至少召开一次会议来就缩表做决定”，但尚未对缩表的时点、构成和速度做出决定。

对于缩表，我们的基准情形仍是6月官宣、7月启动。预计每月缩减额度从250亿美元（150亿美元国债+100亿美元MBS）很快增至750亿美元（450亿美元国债+300亿美元MBS）。

但由于美联储负债端隔夜逆回购（O/N RRP）使用量接近1.7万亿美元，银行间流动性过剩程度远超上一轮2017年10月缩表前的水平，叠加此前创设的常备回购便利工具（SRF），从而一定程度上推迟了本轮缩表对银行准备金造成实质冲击的时点。

本轮美债利率飙升的催化剂就是1月5日公布的12月议息会议纪要，美联储内部对缩表会以更早更快的方式启动的共识超出了市场预期，因此2月16日公布的1月议息会议纪要值得关注。

⑥高通胀风险是否仍将延续？结果：符合预期。鲍威尔承认“12月会议以来通胀情况略有恶化，供应链修复的速度远低于此前的预期”。美联储误判通胀已成事实，预计1~3月美国CPI同比大概率都维持在7%以上，从而倒逼美联储进一步加快紧缩节奏。

⑦近期美股下跌会不会让美联储放缓紧缩步伐，也就是所谓的美联储“看跌期权”（即“跌多了就救市”）是否仍然有效？结果：超出预期，美联储并未安抚市场，同时强调“不认为资产价格本身对金融稳定构成重大威胁”。

我们认为，美联储“看跌期权”这一次可能暂时失效了。主要有两个理由：一是当高通胀风险成为主要矛盾，金融条件收紧是不可避免的，风险资产下跌和经济增长放缓对货币政策的影响权重在下降；

二是只有金融条件恶化到一定阈值才会触发货币政策转向，但目前整体依然偏松。2018年四季度标普500指数最大回撤超过20%、10年美债利率突破3%、投资级和高收益公司债信用利差大幅飙升，才导致美联储结束加息周期。

如何看待2022年10年美债利率上行的高点和节奏？上半年高点我们暂时看到2.2~2.3%附近，未来一个季度上行压力最大，下半年会有所缓解，主要有三个理由：一是市场对新一轮加息周期和缩表在预期层面的消化才刚刚开始，对长端利率上行仍预估不足。目前彭博经济学家对10年美债利率的2022Q1~Q4中位数预期分别为1.81%、1.95%、2.05%、2.13%。

二是交易层面，1.92%的位置囤积了大量美国国债期货看跌期权，容易引发负反馈效应。根据1月18日彭博数据，交易商在1.92%的行权价卖出了近323亿美元的看跌期权，目前10年美债利率1.869%，一旦向上突破，交易商将不得不进一步卖出久期从而对冲风险，即一旦1.92%守不住，突破2%只是时间问题。

三是技术分析上，按照过去30年的趋势线，本轮10年美债利率高点会比上一轮高点低。

总的来说，我们之所以认为美债利率上行压力还未充分释放，核心逻辑就是美联储紧缩的决心和力度仍有超预期发酵的空间，但这和我们看多国内利率的观点并不矛盾，一方面美债对国内利率的传导机制并不顺畅，人民币对美元汇率的强势也体现出这一逻辑，另一方面央行对国内利率的控制力远强于对其他风险资产，因此交易主线仍然是对再次降息降准的期待，中美长端利率的背离难以逆转。