我们还能不能看到3％以上的10年国债？

核心观点：从中国15-64岁人口增速大幅负增长、单季名义GDP增速逼近5%、宏观杠杆率趋势性突破250%这三大指标看，未来可能很难见到趋势性高于3.0%的10年国债利率，配置盘需要做好心理准备。

正文

随着近期10年国债利率跌破2.70%，市场对本轮利率顶部的看法出现分歧。未来我们是否还能看到10年国债利率重返3.0%以上？本文将进行深入探讨。

从理论上讲，利率是资本的报酬，主要由三个因素决定：劳动力、劳动生产率、资本存量。①劳动力，与总人口情况密切相关，可以参考15-64岁劳动人口增速；②劳动生产率，由社会生产力的发展水平决定，与名义经济增速密切相关，可以参考名义GDP增速；③资本存量，与市场上的货币存量密切相关，货币投资后形成复利，可以用宏观杠杆率作为参考，通常越高杠杆的经济体越难承受高利率，因此杠杆率和利率负相关。

2000年以来中国劳动人口增速和名义经济增速连下台阶：①从劳动力人口增速（15-64岁人口同比增速中枢）看，2000-2011年、2012-2019年、2020年，中枢分别为0.09%、-0.04%、-2.69%；②从名义经济增速来看（GDP现价当季同比中枢，其中2020-2021年为两年平均的中枢），2004-2011年、2012-2019年、2020-2021年，中枢分别为17.9%、9.2%、6.8%。

2009年、2013年、2020年是宏观杠杆率上台阶的关键时点。对应实体经济部门杠杆率趋势性迈上150%、200%、250%关键点位。①2009年四万亿后，居民和非金融企业部门大幅加杠杆，2009-2010年居民部门杠杆从17.9%扩张近10个点至27.3%、企业部门杠杆从107.4%扩张13.2个点至120.6%。②2012年后非金融企业、地方政府成为宏观杠杆率快速上升的主要推动力，2012-2014年非金融企业杠杆率从118.2%大幅扩张24.3个点至142.5%；③2020年疫情后财政货币同步发力，宏观杠杆率扩张23.6个百分点，居民、企业、政府杠杆分别扩张6.1、10.4、7.1个百分点。

对应到利率，10年国债利率中枢和高点均趋势性下移。2002-2009年、2010-2012年、2013-2015年、2016-2019年、2020-2021年5个阶段，10年国债利率[低点，中枢，高点]分别对应为[2.72%，3.65%，4.32%]、[3.28%，3.49%，3.92%]、[3.22%，3.75%，4.36%]、[2.99%，3.27%，3.69%]、 [2.62%，3.04%，3.32%]。

着眼全球，主要发达国家10年国债利率趋势性跌破3.0%，与人口增速、经济增速、宏观杠杆率三个指标息息相关。从历史数据看，日本、美国、德国、韩国10年国债利率趋势性跌破3.0%的时间，分别是1997年、2011年、2011年、2014年，且除了美国国债利率阶段性上冲过3.0%外，趋势性跌破后基本很难再重返3.0%以上。

下文我们将从根据各国“15-64岁人口增速”、“单季名义GDP增速”、和“宏观杠杆率”三个指标，分析在相应时点都发生了什么。

①人口增速跌入负区间后，10年国债利率很难重返3.0%上方。

从海外数据来看，日本、美国、德国、韩国的15-64岁人口增速跌入负区间，分别是1996年、2020年、1998年、2017年，在人口增速跌至负区间之前，各国10年国债已经趋势性跌破3.0%。德国1998年人口增速跌入负区间，虽然彼时10年德债并未趋势性跌破3%，但此后德债中枢持续下移，并在2011年德国人口增速大跌-1.98%后，10年德债开始趋势性跌破3.0%。即便后续德国人口指标出现回升，但10年德债利率却未再站上过3.0%。

对标国内，当前与2011年的德国比较相似。近十年来，中国15-64岁人口增速每下一个台阶，都对应10年国债利率的高点和中枢下移。2000-2011年15-64岁人口增速中枢0.9%，对应10年国债高点5.41%；2012-2014年中枢0.16%，对应10年国债利率高点4.72%；2015-2019年中枢-0.44%，对应10年国债高点3.98%；2021年15-64岁人口增速-2.69%，10年国债高点3.28%。

从2014年开始，中国15-64岁人口增速已经跌入负区间，但是10年国债利率仍长期在3%以上盘踞，然而2013年、2018年、2021年三轮利率的高点分别为4.72%、3.98%、3.28%，高点持续下移。随着2021年15-64岁人口增速大幅负增创历史新低，后续即便10年国债能够再次上冲3.0%，预计也很难再像过去那样长期盘踞在3.0%上方。

②名义GDP中枢逼近5%，10年国债利率很难重返3%以上。

美国、德国、韩国、日本，10年国债趋势性跌破3.0%的时间分别为2011年、2011年、2014年、1997年。对应各时间段的特征：一是各国名义经济出现增速换挡，二是名义GDP增速开始逼近5%，日本是名义GDP增速开始进入负增长区间。

对标国内，名义GDP持续下台阶，但尚未跌破5%：2004-2011年、2012-2019年、2020-2021年，区间名义GDP增速中枢分别为17.9%、9.2%、6.8%。落脚当下，单季名义GDP增速已经开始逼近5%，虽然不排除后续10年国债利率还有突破3%的可能，但随着经济增速中枢持续下移，利率高点向上突破的空间正在逐步缩小。

③宏观杠杆率高于250%，10年国债利率很难重返3%以上。

越是宏观杠杆率高的经济体，越难承受高利率。利率和宏观杠杆率大方向是负相关。参考历史数据，美国、德国、韩国、日本宏观杠杆率在突破250%后，10年国债利率基本未再突破3.0%。其中，日本宏观杠杆率突破250%是在1997年，10年日债自1997年后未再上行至3.0%以上；德国宏观杠杆率突破250%是2011年，10年德债也未再重返3.0%上方；美国在2011年前后宏观杠杆率突破250%，10年美债高点开始在3.0%浮动，直到2019年杠杆率趋势突破250%，美债开始趋势性突破3.0%；而韩国，在宏观杠杆率突破220%时，10年韩债就已经趋势性突破3.0%。

对标国内，中国宏观杠杆率在2020年趋势性突破250%，虽然2021年阶段性降杠杆，但从单季数据看，2021年3季度宏观杠杆率仍然在264.8%高位。2022年在宏观政策宽松的空间大于收紧的空间，杠杆率持续高于250%是大势所趋。从宏观杠杆率的角度看，10年国债利率很难趋势性重返3.0%上方。

综合以上三个因素：中国15-64岁人口增速大幅负增长、单季名义GDP增速逼近5%、宏观杠杆率趋势性突破250%，共同指向一个结论：未来10年国债利率很难趋势性站上3.0%。

当然，除了上述三个中长期指标，利率波段特征也不能忽略。从海外经验看，即使利率中枢持续走低，利率仍然会有较大的波动和较大的行情。以10年美债利率和10年德债利率为例，2001-2010年季度利率振幅均值为66bp和49bp，2011-2021年季度利率振幅均值为43bp和44bp，并未跟随利率中枢的下行而显著下降。

我们此前也梳理过中债波动规律，按行情级别来看，有三种主要波段类型：大牛市/大熊市（100bp，平均持续约10~11个月）、小牛市/小熊市（50bp，平均持续约3~4个月）、牛市回调/熊市反弹（20bp，平均持续约2~4周）。也就是说，即便利率中枢持续下移，也还是存在较大波段波动的可能。

根据我们1月21号的调查问卷，截至1月25日共681人参与调查，其中31%的人看未来3个月10年国债利率区间为2.5%-2.8%，40%看2.6%-2.9%，13%看2.7-3.0%。按照主流预期，本轮10年国债低点处于2.5~2.6%，如果未来出现一轮小熊市50bp调整，10年国债利率理论上限为3.0~3.1%。

此外，从市场情绪来看，参考2021年年初，彼时市场预期10年国债利率顶部是3.5%，但在“资产荒”大背景下，机构欠配压力大，配置盘并没有继续等待，反而是提前布局，也就导致2021年10年国债的顶部实际只有3.3%。以此类推，如果认为2.7%是本轮债市的底部，看50bp小熊市调整，理论上利率的高点为3.2%，但实际上的高点可能也就到3.0%附近。

总结来说，结合中长期的人口、经济、杠杆率三个指标，以及情绪面和技术面等波段特征来看，未来可能很难见到趋势性高于3.0%的10年国债利率，配置盘需要做好心理准备。（完）