国君宏观：基建投资的分析与预测

导读

基建投资占固定资产投资的比重在20%左右，主要受政府部门投资意愿和投资能力的影响。本篇分析手册我们介绍基建投资相关概念、分析框架、微观基础和预测方法，供投资者参考。

摘要

基础设施建设投资占固定资产投资的比重大约为20%，主要受政府投资意愿和投资能力的影响：

1）基建投资有狭义和广义两种口径，其中狭义口径包括除仓储业外的交运邮政业，信息技术服务业中的卫星传输和互联网相关服务业，以及水利环境公共设施管理业；广义口径则包括电热水、交运仓储邮政和水利环境公共设施三项。两种口径的趋势基本一致。

2）2013年后基建投资趋势性下滑，基建托底经济的作用弱化。

3）从占比来看，广义基建投资三个子行业——电热水、交通运输和公共设施投资额分别占17%、35%和48%，其中又分别以电力热力的生产和供应、道路运输和公共设施管理业占比最高。

4）基建投资中的民间投资仅占全部投资的22%，央企国企是基建投资的主导力量。

我们提供四个视角分析基建投资：

1）从财政来看，一般公共预算与基建投资相关性不强，广义财政中用于基建的生产性支出占比与基建投资趋势较为一致；

2）从建筑业来看，在房地产投资比较平稳时，建筑业PMI和建筑业新签合同额与基建投资走势比较一致；

3）从产业链来看，基建投资与沥青开工率、螺纹钢产量、水泥等上游建材产量指标具有很强的同步性，与工程机械中的挖掘机销量具有同步性或1-3个月领先性；

4）从重大项目来看，从各地重大项目清单可以观测未来基建投资重点方向，从项目推进进度可以观测政府主导基建投资的意愿和能力。

基建投资数据从宏观上可挖掘的信息有限，我们从上市公司角度寻找基建投资的微观基础：

1）基建投资与基建上市公司ROE趋势基本一致，但ROE对基建投资没有明显的领先性；

2）基建类上市公司在建工程和购建资产现金增速的回升领先基建投资反弹大约1个季度；

3）中字头基建央企新签合同增速领先基建投资增速1-2个季度。

4）基建设计公司利润领先基建投资2-3个季度。

预测基建投资有资金来源法和专项债资金撬动法两种方法：

1）资金来源法：对基建资金各项来源（预算资金、自筹资金、国内贷款、利用外资、其他资金）分别预测加总；

2）专项债资金撬动法：依据专项债发行额，以及专项债用作项目资本金的比例，估算专项债能够撬动的基建投资额。

正文

1.  基础设施建设投资概览

基础设施建设投资占固定资产投资的比重大约为20%，主要受政府投资意愿和投资能力的影响。

理解基础设施投资有四个关键点：

第一，基建投资有狭义和广义两种口径。

狭义基建投资全称是“基础设施建设投资（不含电力）”，也即国家统计局每月公布的指标（1-2月合并公布）。按照统计局的说法，基础设施投资全口径包括公共设施，如电力、电信、自来水、管道煤气、卫生设施、排污、固体废弃物的收集与处理；公共工程，如大坝、灌溉及排水用的渠道工程；交通运输设施，如公路、铁路、港口、机场、水路。为了避免工业和基础设施两大领域间的数据重复，国家统计局发布的基础设施数据中不包括电力、热力、燃气、水的生产和供应业。[1]

广义基建投资是固定资产投资中三个行业——交通运输、仓储和邮政业；水利、环境和公共设施管理业；电力、热力、燃气及水的生产和供应业的加总，是由wind自行统计的。

对比来看，狭义和广义基建投资的统计口径差异主要体现在：第一，狭义口径不含电力、热力、燃气及水的生产和供应业；第二，狭义口径的基建不包含交通运输、仓储和邮政业下的仓储业；第三，狭义基建比广义基建增加了信息传输、软件和信息技术服务业下的电信、广播电视和卫星传输服务，以及互联网和相关服务两项。

从总量来看，两种口径下的基建投资同比增速走势基本是一致的。由于广义基建包含分项较多，对我们后续预测GDP的意义更大，因此我们在后文统一采用广义口径的基建投资进行分析。

第二，2013年后基建投资趋势性下滑的特征非常明显，基建托底经济的作用在弱化。可以看到，我国自2013年基建投资实现20%以上的同比增速的高点之后便始终处于下降通道。特别是在2018年出现断崖式下滑，全年累计增速仅有1.79%；2019年小幅反弹，但也远低于2018年以前的增长中枢。基建投资的逆周期调节作用愈发不明显，也给分析和预测工作带来挑战。

第三，从结构来看，广义基建投资由电热水、交通运输和公共设施三项构成。其中，占比最高的是水利、环境和公共设施管理业，2017年占比接近50%，其次是交通运输、仓储和邮政业，以及电力、热力、燃气及水的生产和供应业。电力、热力、燃气及水的生产和供应业中，电力、热力的生产和供应业占比接近3/4，水、燃气的生产和供应业占比较小；交通运输、仓储和邮政业中，交通运输业占据绝对主力，达到88%，其中又以道路运输最高；水利、环境和公共设施管理业中占比最高的是公共设施管理业，达到83%，其余两项——生态保护和环境治理业以及水利管理业占比则较小。

第四，基建投资中的民间投资占比较小。与制造业投资正相反，基建投资中民间投资占比较小，2020年投资额仅占全部投资额的22%，其余均是国有企业和外资投资，考虑到基建投资关系到国计民生，外资占比也非常小，因此国有企业是基建投资的绝对主力。这一特征为我们分析基建投资走势增加了难度，国有企业对利润不敏感，导致我们无法按照制造业的分析框架来分析，而更多要从财政和微观数据发掘有价值的信息。

2.  基建投资的分析框架

2.1  从财政视角看基建

尽管通过财政支出增速看基建增速符合基本的认知逻辑，但事实上，由于财政功能的多样性，财政与基建的关系极为复杂。仅从一般公共预算支出和基建投资增速来看，似乎难以看到二者之间有直接的关联，甚至在一些时期表现为负相关。

因此，从财政视角观察基建，应当从更宽泛的广义财政的定义，而非狭义财政的定义。我国广义财政体系分为预算内财政和“准财政”两部分。其中，预算内财政即通常所说的“四本账”，我们主要关注前两本账——一般公共预算和政府性基金；准财政体系包括城投债、抵押补充贷款（PSL）、政策性金融债、铁路建设债、发改委专项债等反映政府意愿，但不计入预算的部分。

财政的主要功能有两个：一是保障基本民生，二是刺激投资。近年来，随着经济下行压力不断加大，财政发力方向更多是保民生、保就业等基本底线，尤其是一般公共预算中民生支出占比不断提升，压缩基建类支出占比，而基建功能更多由专项债不断扩容的政府性基金和准财政资金所承担。

我们从整个广义财政支出规模中将生产性支出——即用于基建的支出剥离出来，具体剥离方法见我们的前期报告《广义财政周期反弹在即》。可以看到，自2016年之后，生产性财政占广义财政的比重出现趋势性的下降，一方面是由于预算内财政更多用于保障民生基本底线，另一方面在政策去杠杆的大环境下城投债等政府隐性债务被压降，这都导致了财政向基建传导出现钝化。

2.2  从建筑业看基建

基建与建筑业联系比较紧密，但基建并不是影响建筑行业的唯一因素，除建筑业外还包括房地产业，且与基建相比，房地产波动比较大，如果从建筑业看基建走势，需要在房地产投资较为平稳的时期才有效。

首先，从建筑业PMI与基建投资的关系来看，二者大部分时间保持同步，但从2018年开始，基建投资增速下降明显，但建筑业PMI维持高景气度，原因在于2018年以来房地产投资韧性较强；

其次，从建筑业本年新签合同额季度数据来看，二者大部分时间也保持同步，但2013-2016年建筑业新签合同额走出了V型趋势，但基建投资保持平稳，而建筑业的V型走势恰恰与房地产投资在此期间的走势基本一致。

2.3  从产业链看基建

与房地产业类似，与基建相关的产业链也比较长。我们主要关注对上游建材（钢铁、水泥等）和工程机械（挖掘机）的拉动。从月度频率来看，多数指标与基建投资具有同步性；但由于部分指标有高频统计，因此对于观测基建投资边际变化仍具有领先意义。

第一，基建投资与沥青开工率、螺纹钢产量、水泥产量等指标具有很强的同步性。2020年二季度到2021年一季度，沥青开工率处于历史高位，反映了为应对疫情冲击稳增长的力度较大；2021年二季度后沥青开工率迅速回落，三季度触底后开始随基建反弹而缓慢提升。

基建投资与螺纹钢和水泥产量走势也比较一致，但关联度不如沥青开工率指标高。主要原因在于：一是螺纹钢除用于基建外，更主要的应用于地产，因此基建投资与螺纹钢产量的背离可能是由地产投资高增所致；二是螺纹钢、水泥等建材的产量除受到需求拉动以外，价格也是影响其产量的重要因素。例如，2017年供给侧结构性改革导致水泥价格上涨，但水泥行业受到去产能制约；2018年随着水泥行业产能出清逐渐完成以及价格高位尚未回落，水泥产量提速，但彼时基建投资受政府化解隐性债务制约出现明显下滑。

第二，广义基建同步或略领先于挖掘机销量1-3个月，原因在于挖掘机开工小时数作为从基建边际变化到挖掘机销量边际变化的中间变量。

挖掘机是基础设施建设必不可少的工程机械设备。按照吨位划分可以分为微挖（5吨以下）、小挖（5-13吨）、中挖（13-30吨）、大挖（30-50吨）和特大挖（50吨以上），分别应用于不同的场景中。其中，大挖和特大挖主要用于铁路、桥梁和水利设施等大型基础设施建设中，中挖主要用于房地产开发，小挖和微挖则主要用于市政基础设施、农田建设等小规模场景中。

从2021年下半年的例子可以看到，广义基建2021年7月触底，8月开始有所反弹；挖掘机开工小时数触底时间同样在7月，而挖掘

机销量触底则是在11月。而在基建回落阶段，这种先后关系则相反。2019年2月挖掘机销量见顶回落，而开工小时数见顶则在3月份。这符合基建企业决策的一般规律，当观察到基建反弹时，会优先增加存量挖掘机的开工市场，然后再增购挖掘机；而当基建回落时，会立即减少新挖掘机的购买，之后减少存量挖掘机的开工时长。

2.4  从重大项目看基建

每年地方两会过后，部分省市会公布本年度重大项目（重点工程）规划总投资额和当年规划投资额。如果想对中长期基建体量和方向有一个大致判断，则可以关注部分省市“十四五”规划中披露的重大项目清单。

第一，从“十四五”各地重大项目清单看未来基建投资重点方向。广东、浙江两省公布了“十四五”不同类型重大项目投资额，其他省份大多只公布项目数量而不公布投资额。总的来看，可以分为基础科技创新、新基建、现代产业（包括现代服务业）、交通运输、能源水利环保、城乡基础设施（包括城市更新）、农业农村和民生社会事业等类型。交通运输和能源水利等传统领域占比最高，是基建投资的主要抓手，新基建体量依然很小。以公布具体投资额的广东为例，新基建占“十四五”重大项目的比重只有12%。

第二，从年度计划投资和投资进度看地方政府主导基建投资的意愿。从北京、上海、广东、浙江等10个时间可比省市情况来看，2021年10个省市重点项目计划投资额比2020年增长8.8%，比2020年较2019年计划投资额增速提高3.6%。这表明在“十四五”开局之年，地方政府仍然具有较强的投资意愿。与此同时，项目的施工进度一般能反映出政府的基建投资能力（资金到位率高，施工进度快），从2021年上半年投资计划完成情况来看，超额完成年度目标是大概率事件。地方在设定投资目标时，出于多方面因素考量，往往比较保守，最终超额完成是常态。2021年上半年，除北京外，其他省市投资进度均超过50%，并有多个省份超过60%。

3.  基建投资的微观基础

基建投资数据构成比较简单，且波动较小，从宏观上可挖掘的信息有限，我们从上市公司角度挖掘基建投资的微观基础。

第一，基建投资与基建上市公司ROE趋势基本一致，但ROE对基建投资没有明显的领先性。我们分别对比电热水、交通运输和公共设施三类上市公司ROE和对应的投资增速，发现走势基本一致，在2017-2018年出现显著下行，但与制造业不同，ROE对投资1-2个季度的领先性并不明显，这与基建投资主要由国有企业主导、对利润不敏感有关。

第二，基建类上市公司在建工程和购建资产现金增速的回升领先基建投资反弹大约1个季度。在建工程和购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金是与宏观固定资产投资联系最紧密的两个上市公司指标。可以看到，基建投资与基建上市公司这两项指标的走势是基本一致的；特别是这两项指标增速回升的拐点基本领先基建投资反弹1-2个季度，但对基建投资下行的反应比较滞后。

第三，中字头基建央企新签合同增速领先基建投资增速1-2个季度。前文已经提到，基建投资中民间投资占比很小，尤其在交通运输和公共设施等领域，中字头央企承担了大部分工程项目。我们统计了中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建和中国建筑五家央企累计新签合同额增速，发现对广义基建投资具有1-2个季度的领先性。例如，2017Q2中国交建、中国电建等企业新签合同增速见顶，广义基建投资拐点则出现在2017Q4；而中国铁建、中国电建和中国建筑新签合同下行趋势分别在2018Q1和Q2企稳，对应广义基建在2018Q3小幅反弹。

第四，基建设计公司利润领先基建投资2-3个季度。基建设计是基建投资的前端环节。从历史数据来看，基建设计上市公司苏交科利润率走势领先广义基建投资2-3个季度。2021年下半年以来，苏交科利润率已连续两个季度出现回升，预示2022年开年基建投资将有好的表现。

4.  基建投资的预测方法

与制造业投资和房地产开发投资不同，基建投资的月度增速难以通过一些市场化程度较高的领先指标来预测，因此基建投资预测的时间维度偏长期，一般以季度、半年度和年度为主。在此我们提供两种预测基建投资的方法，分别是资金来源法和专项债资金撬动法。

1.1 资金来源法预测基建投资

资金来源法，顾名思义就是根据基建投资的资金来源，分别计算每一部分资金规模，最后加总得出基建投资增速。这里隐含的一个假设是基建投资资金来源和基建投资额是相等的。这一看似理所当然的假设其实并不稳健。可以看到，2013年以前，基建投资额和基建投资资金来源增速几乎完全一致，但2013年以后，基建投资资金来源增速显著慢于基建投资额的增速，2016年二者的增速差距最大。

为什么会出现二者不一致的情况呢？我们认为，2013年以后，政府部门进行基建投资的过程中频繁存在“赊账”的现象，是导致二者不一致的主要原因。一个微观层面的证据是，近年来基建类上市公司应收账款周转率在下降，表明其应收账款的回收周期变长。2018年国务院常委会李克强总统就提出要抓紧开展专项清欠行动，切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题，要求对欠款“限时清零”，并禁止产生新的欠款；2019年4月，国务院公布了《政府投资条例》，7月正式实施，要求政府投资项目不可以让民营施工单位垫资。在此政策影响下，基建上市公司应收账款周转率明显提升，但也造成新增资金无法形成新的投资，而是用来偿还负债，导致2018-2019年基建投资增速大幅下滑。

尽管如此，资金来源法仍然是预测基建投资的主要方法之一，原因在于：一方面，我们可以根据历年基建投资规模和基建资金来源之间的资金缺口，在估算出资金来源的基础上累加，进而趋近于真实的基建投资额；另一方面，随着《政府投资条例》不允许赊账搞基建的要求落地，预计未来二者的差距会逐渐缩小，因而资金预测法的准确程度也会进一步提高。

基建投资的资金来源也可以分为国家预算资金、自筹资金、国内贷款、利用外资和其他资金五大类。

国家预算资金是指各级政府用于固定资产投资的财政资金，包括中央预算资金和地方预算资金。

自筹资金是指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金。

国内贷款是指报告期固定资产投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，包括银行利用自有资金及吸收存款发放的贷款、上级拨入的国内贷款、国家专项贷款，地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。

利用外资是指报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金(包括设备、材料、技术在内)，包括对外借款(外国政府贷款、国际金融组织贷款、出口信贷、外国银行商业贷款、对外发行债券和股票)、外商直接投资、外商其他投资(包括补偿贸易、加工装配由外商提供的设备价款、国际租赁，外商投资收益的再投资资金)。不包括我国自有外汇资金(国家外汇、地方外汇、留成外汇、调济外汇和中国境内银行自有资金发放的外汇贷款等)。各类外资按报告期的外汇牌价（中间价）折成人民币计算。

我们加总基建各类资金来源，即可得到基建资金来源总量（在固定资产投资统计年鉴里称为“本年到位资金”）和结构。由于从2018年开始，固定资产统计年鉴中仅公布各类资金增速数据，因此2018和2019年的到位资金是以2017年为基期通过同比增速推算的。

可以看到基建资金来源占比的趋势是，自筹资金和国家预算内资金占比不断提高，国内贷款比例不断缩小，外资占比非常小，其他资金占比比较稳定。国家预算内资金占比提高是国家财政预算体系不断规范的结果，将原本的所谓预算外资金都纳入了预算内资金的统计中。而国内贷款占比的下降则可能是金融创新导致很多银行贷款被统计为自筹资金，比如一些基建项目采用“名股实债”的方式筹集资金，导致国内贷款规模被系统性低估。

我们对每一分项资金分别进行分析。

第一，预算内资金。

根据国家统计局对基础设施建设的定义，一般公共预算中与基建最为相关的支出有三类，分别是交通运输、城乡社区事务和农林水事务，更广义的基建会将节能环保也纳入其中。但这四类支出并非全部用于基础设施建设。从基建投资资金来源中的国家预算内资金占每年一般公共预算总支出的比重来看，近年来一般公共预算用于基建的比重从2017年以来是逐年降低的。

第二，自筹资金。

自筹资金主要由政府性基金支出、城投债和PPP中的社会资本三部分构成。

政府性基金预算需要分析三部分内容，一是分析国有土地使用权出让金收入安排的相关支出，二是分析专项债中用于基建的资金，三是除土地出让金和专项债之外的其他项目。

政府性基金收入科目中，国有土地使用权出让金收入占比一家独大，2019年占政府性基金收入的比重为83.6%。在允许地方政府发行专项债之前，土地出让金收入对政府性基金收入起到了决定性作用。根据2016年财政部《国有土地使用权出让收支管理办法》的定义，土地出让金收入是指，政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款。

土地出让收入同样不能完全用于基础设施建设。由于土地出让收入实行全额“收支两条线”管理，包含了须依法支付的征地拆迁等成本补偿性费用，因此，土地出让收入并不完全由政府支配，只有扣除成本补偿性费用后的土地出让收益，才是政府可用的财力。根据这个特性，土地出让支出可区分为成本性支出和非成本性支出（即土地出让收益安排的支出）两大部分。

根据财政部网站《2015年全国土地出让收支情况》，2015年国有土地出让相关支出中，用于征地拆迁补偿、补助被征地农民、土地出让前期开发等成本性支出26844.59亿元，占支出总额79.6%；用于城市建设、农业农村、保障性安居工程等非成本性支出6883.19亿元，占支出总额20.4%。也就是说，土地出让收入中仅有约20%的资金能够真正被政府用来进行基础设施投资。

2014 年10月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中指出可以发行地方政府专项债券。地方政府专项债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以对应的公益性项目政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。

近年来，地方政府新增专项债不断扩容，从2016年的4000亿元快速增长到2020年的3.75万亿元，2021年稍有回落，但也有3.65万亿元。新增专项债是地方政府实施积极财政政策的主要抓手，追踪其资金投向比例是判断当年基建发力力度的重要依据。

从地方专项债发行的募集资金用途来看，专项债主要投向的领域有交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程、支持中小银行发展等。其中，交通、能源、农林水利、生态环保、城乡冷链物流、市政和产业园区基础设施都属于比较典型的基建类方向，占总的专项债比重大约60%。

除土地出让金收入相关支出和专项债之外，政府性基金支出中还有一些占比较小的项目也用于基建领域，例如铁路建设基金、港口建设费、水利建设基金、城市基础设施配套费等，这些项目支出占政府性基金支出的比重在3%-4%之间。

加总上述三项，我们便可以得出政府性基金用于基建的支出。

城投债，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。2016-2018年城投债在“去杠杆”的政策下发行额保持稳定，但自2019年起，随着地方财政收支压力不断加大，发行规模又开始显著上升。2020年全年城投债净融资额接近2万亿，增速达到50%。

PPP中的社会资本。PPP（Public-Private Partnership），即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。严格来说，PPP是一种融资模式，不是一种资金来源，我们需要从PPP中分离出自筹资金的部分，为此需要有以下三点认识：

第一，PPP中属于自筹资金的部分约有2成。PPP中约8成来自商业银行贷款，属于国内贷款部分，约有2成属于社会资本，包括国有资本和民间资本，这2成的社会资本属于基建资金来源中的自筹部分。

第二，PPP只有处于执行阶段的投资额才是真正落地的投资额。PPP项目有识别、准备、采购、执行、移交五大阶段，其中项目进入执行阶段才会真正开始投资；PPP项目投资周期一般是三年，我们可以假设三年中投资落地额平均分布。

第三，PPP项目中基建占比在80%-85%之间。按照投向类别划分，PPP项目可以分为能源、交通运输、水利建设等19项，其中基建类有7项，近年来有逐渐上升的趋势，2020年占比为84%。

基于PPP项目的3年投资周期、85%投向基建的比例，以及20%的社会资本占比3个假设，我们就可以推测出PPP中的社会资本对自筹资金的贡献。

国内贷款中占比最大的是银行贷款，还有少部分非标（委托贷款等），以及政策性金融债、PSL、铁路建设债等。由于PSL和铁路建设债占比非常小，可以忽略不及，我们主要关注银行贷款、非标贷款和政策性金融债资金对基建的贡献。

我们用基建资金来源中的国内贷款除以央行公布的新增人民币贷款，可以得出人民币贷款中投向基建的贷款占比。可以看到近年来这一比例处于下行趋势，2020年已经降至13.4%。

非标贷款主要是委托贷款，我们可以从社会融资规模数据获得，关于其投向基建的比重，可以假设与银行贷款相同。近年来在非标压降的政策压力下，委托贷款对社会融资的贡献为负。

需要指出的是，关于基础设施的银行贷款，央行按季度发布的贷款需求指数调查可以为我们判断基建贷款需求的强弱提供参考。可以间接显示基建银行贷款需求强弱。2021年一季度后，基建贷款需求指数逐季回落，一定程度上印证了基建投资下行。

政策性金融债是指三大政策性银行——国开行、农发行和进出口银行发行的债券，主要用来支持国家基础设施、重大项目建设。2020年政策性金融债净融资额达到2.5万亿，大幅增长86.7%，是支撑基建投资资金的重要来源。

对于利用外资和其他资金，我们可以利用历史平均或线性外推法来确定。

至此我们已经将资金来源做了详细的拆分。最后需要强调的是，我们在开始提出资金来源和投资完成额的系统性差异，因此我们需要对资金缺口作出假设，否则容易低估基建投资，假设方法也可以采用历史平均法。我们已经指出，随着未来政府“赊账”搞基建被禁止，预计未来二者的缺口会缩小。

4.2  专项债撬动法预测基建

资金来源法是预测基建投资最常用的方法。近年来随着专项债发行量扩容，围绕专项债进行的基建投资越来越多，我们提供另一种以专项债撬动资金为核心的基建投资预测方法，作为资金来源法的补充。

地方专项债从2016年开始发行，当年仅发行4000亿，作为政府性基金收入，但不列为赤字。随后专项债迅速扩容，2020年当年达到最高的3.75万亿（实际发行3.6万亿，预留部分中小银行补充资本金），2021年虽然略有下降，但仍保持3.65万亿的规模，成为地方政府进行基建投资的重要资金来源。

新增专项债一年最多新增不到4万亿，而每年的广义基建投资额有18万亿，如何通过专项债来预测基建增速呢？关键在于2019年6月，中办、国办印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出“专项债可用于重大项目资本金，并允许配套市场化融资”。2020年3月，为提高专项债对社会资金的撬动作用，又规定以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例从20%提升至25%。也就是说，不同于其他普通的债务融资，专项债能够发挥杠杆效应。

但并不是所有项目都能用专项债做资本金。文件规定专项债券用作资本金的项目须为符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，从实际操作来看，产业园区、交通基础设施等领域专项债用作资本金的比例较高，这些无一例外都属于基建项目。

因此，从专项债撬动角度测算基建投资的逻辑链条是：“新增专项债-专项债用作基建项目资本金的比例-来自专项债的资本金占基建项目总资本金的比例-基建项目全部资本金的比例-基建项目全部投资额”。

从专项债项目的初步统计结果来看，专项债用作资本金的比例远远低于25%的上限，各省平均比例在10%以下，来自专项债的资本金占基建项目总资本金的比例大约为12%，而基建项目的资本金比例在20%-25%不等。有了这三个假设，我们就可以从新增专项债发行额出发，测算专项债撬动的基建项目总投资额。

除相关比例假设外，我们还需要考虑专项债收入与支出时间不匹配的问题。我们知道，专项债发行存在季节性，每年二三季度为发行高峰期（2021年比较特殊，专项债发行节奏明显后置），但政府性基金支出的节奏是相对平稳的，季节性并不明显。也就是说，专项债收入与相关支出存在时间上的错位。如果从年度维度来看，大部分发行的专项债会在当年花完，但如果以季度维度来考虑，就必须考虑当季发行的专项债腾挪到下一季度使用的情况。

例如，2020年专项债上半年发行了2.2万亿，下半年发行了1.4万亿，且上半年用于基建的比重接近80%，下半年不到40%。但从广义基建绝对额来看，下半年投资额是上半年的1.38倍。如果我们仅根据专项债发行情况来判断对基建的撬动，将导致较大误差。再如，2021年专项债将有部分额度预留到12月份发行（根据我们的预测，大约7000亿元），这些资金很难在2021年形成实物工作量，大概率要留到2022年年初再花，这也是我们在测算专项债对基建的撬动中需要考虑的。

5.  风险提示

模型预测结果存在误差。