市场如何做出选择？

摘要：

一年之计在于春，央行给出信号，该如何解读？总量稳定意味着什么？外围变化是否仍然需要留意？一季度如何把握交易节奏？是保持均衡还是突出重点？

宏观：一致预期正在瓦解，新的预期正在重构

策略：500买点进一步验证兼评国新办发布会

固收：如何理解总量稳定与政策取向？

金工：市场是否触底？ 

银行：中短期政策利率同步下调10bp，政策托底态度明确

宏观：一致预期正在瓦解，新的预期正在重构

一、地产的长期预期变了

房住不炒的背景下，购房者对投资住宅回报的长期预期已经发生改变，地产销售面积回不到过去。房企去杠杆的背景下，开发商对商业开发的毛利率水平的长期预期也发生改变，地产开发投资的杠杆率和周转率回不到过去。保交房保竣工的背景下，地方对与开发商合作共生关系的长期预期也发生改变，预售资金限购和现房销售要求即使放松也难以回到过去。

长期预期的改变，可能让这一轮地产销售和拿地见底的时长超过历史周期，也让前期地产政策放松带来的实际作用有限。扭转当前地产销售下行的预期，需要限购和预售监管政策的进一步放松。

二、基建的长期预期也变了

对于地方来说，绩效考核机制不再唯 GDP 论，即使稳增长的短期重要性明显提升，但也要考虑其他长期目标，比如隐性债务终身问责，生态保护，碳排双控等。过去几年，传统基建体量依然较大，对于稳定经济增长仍有重要作用，但弹性持续低于预期，原因也在于此。除非地方的长期预期再次被改变，否则今年基建增速的弹性依然可能低于市场此前过高的预期水平。

地方对于新基建的积极性也较高，但新基建占全口径基建投资的比重约为 10%，迅速见效的作用有限，5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网这七大领域将会发力，但是投资规模在基建中占比较低。

开年以来，指数整体大幅回调，春季躁动不再被提起。“稳增长和宽信用开年即见效”的一致预期正在瓦解，市场风格快速轮转，预期混乱，缺乏主线，新的预期正在重构。

三、对于新的预期，我们认为有以下几个：

1、这一轮房地产下探的底部更深，现有政策不足以扭转行业的下滑，未来可能触发进一步的政策放松。

2、 基建开门红的可能性下降，经济增长目标可能低于部分投资者预期，财政发力见效的观察点推迟到两会后。

3、政策力度还是托而不举，对经济的预期回到了去年经济工作会议前的起点，需要看到宽松见效的实际信号才会有躁动。

4、海外市场对流动性收紧的信号已有定价，但对节奏是连续紧还是先紧后松仍存分歧，需要观察：Omicron 和口服药是否能够确立疫情流感化的趋势，美国通胀能否回落，美国经济复苏是否会减速，以及联储是否会缓和加息和缩表预期等。

5、今年内部业绩承压，外部估值承压，今年投资既要挖的细，又要不拥挤。关注高景气赛道的细分行业和个股，不靠政策支持也能盈利修复、困境反转的中下游制造。

风险提示：疫情再爆发；经济增速下滑超预期；货币政策超预期收紧

策略：500买点进一步验证兼评国新办发布会

一、周二国新办召开金融统计数据新闻发布会，释放了积极的稳增长信号

国新办发布会进一步强化了信用扩张的信心，因此，【信用-盈利】二维框架中，我们的判断维持不变——

未来半年：①信用逐步扩张；②盈利回落；③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】，指数区间震荡，当前调整，为春季躁动打开空间，春季躁动后二季度可能再次调整。

年中再看：①信用继续扩张；②盈利触底回升；③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；④“二十大”前风险偏好较高——指数在年中可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。

二、中证500股债收益差接近触发买入信号

1月18日周二，十年期国债利率下行4bp至2.74%，中证500指数小幅收涨0.07%，股债收益差（1.27%）已经逼近-2X标准差（1.25%）位置。假设10Y国债收益率不变的情况下：当前中证500的股债收益差距离-2X标准差的跌幅仅剩0.9%；若股债收益差修复至-1X标准差，则对应的指数涨幅为+18.8%。

中证 500 股债收益差的回落，背后主要来自：利率下行以及近期股价下跌。前几次位于-2x 标准差分别是 2021 年 7 月底、2020 年 4 月、2019 年 9 月、2018 年 12 月、2016 年 2 月，之后都对应着中证 500 指数阶段性反弹（甚至反转）的行情。

上一次中证 500 股债收益差接近-2X 标准差位置是在 2021 年 7 月底，之后反弹幅度+15.5%（7/9-9/13 日）。详见《重要信号：中证 500 股债收益差已接近极值》。

当前中证500已经极具性价比，综合考虑500中的五个主要权重（医药、电子、电新、军工、计算机），我们倾向于认为当前中证500至少会有阶段性的反弹，2月成长板块的春季躁动进一步确认。

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等

固收：如何理解总量稳定与政策取向？

降息以后怎么看？我们仍然强调要关注交易重心的切换。

首先谈一下对央行新闻发布会的理解，我们建议大家把新闻发布会和12月30日行长接受新华社采访的新闻稿放在一起看，这样就一目了然。刘副行长有几个地方的讲话有很强的冲击力，不管是视觉的还是画面感都很强。但是提到重点工作以及如何发力，都还是围绕易行长接受新华社采访时说的三个稳。

而回溯易行长12月30日访谈，开篇明确重心：金融是经济发展的血脉。货币政策如何在“稳”字上下功夫？明年将推出哪些有利于市场主体的金融政策？如何防范化解金融风险。这个前言传递的政策重心很清楚，就是三个“稳”增强服务实体经济能力。央行要表达的核心就是稳增长。用什么稳增长？宽信用。怎么宽信用？把货币政策打得开一点，靠前发力、精准发力，避免信贷塌方等等。

怎么看待利率方向，应该还是很清楚的，就看宏观杠杆的方面。我们现在要考虑的问题是今年和去年比较，去年的重心是什么？第一个就是退出，稳字当头，不急转弯，讲的是政策如何退以及去杠杆。而现在我们谈的是如何稳增长，2022年大概率是加杠杆。2021年去杠杆的体现是专项债发得慢、发得少，今年是专项债要发得快、发得多，至少1月和一季度会较为显著。

在孙司长解释降准降息的时候讲得很清楚，通过利率引导，激发市场主体需求，增强信贷增长的稳定性，支持国债和地方债发行。说到底促进利率下行的落脚点还是在激发信贷需求，多发债，通过社融，最终落在宽信用上。

在这个背景下我们建议市场合理的估计交易重心切换。先不考虑宽信用的效果，而是考虑宽信用的动作，这个动作有没有做？大家可以对比2021年，现在的情况和去年不一样。

重申一下我们团队的年度观点，政策既然要走在市场曲线前面，对市场来讲就不要做否定性交易。不做否定性交易就是我们不对现有的宽信用做过多的质疑，先不质疑，等数据。交易过程中对宽信用做适当的肯定，这是一个基本前提。

关于利率点位的判断，因为央行降息，我们以一年期MLF利率2.85为中枢，上下20个BP，预计利率区间在2.65到3.05，现在的位置接近2.7，安全边际开始变薄，所以要合理估计从现在到未来一个阶段，利率可能有振荡回升的压力。包括考虑外围，虽然内外均衡对内为主，但也需考虑外部均衡，利率不能太低。中美利差没有绝对区间，但舒服区间还是相对存在，没有绝对的位置，相对位置还是有的，还需边走边看。

如果稳字当头流动性保持平稳，理论上票息杠杆策略最好，杠杆市场没有任何分歧，杠杆加得很足。既然避免信贷塌方，理论上对信用债我们认为还是可以保持积极合理参与。

排一下序，首先是金融债，其次是大型国有产业主体，然后是城投。虽然政策有诸多的牵制，但有保有压，保的基础也在。建议大家可以按照相应的尺度合理把握和参与信用债，适度增厚票息。至于地产，目前还是较为复杂，建议依据机构资金属性，合理选择相应交易位置。

风险提示：经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期

金工：市场是否触底？

我们在上周的周报中提到：从国内外的宏观事件、价量等角度，认为市场目前调整或已进入尾声，但仍需等待成交金额的萎缩来确认，预计两市成交金额低于 9000 亿或将迎来相对安全的底部，短期关注医药和新能源板块的超跌反弹契机。过去一周，wind 全 A 持续调整，下跌 1.12%，但各风格指数开始涨跌互现，市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 指数重回上涨，上涨 0.62%；中盘股中证 500 下跌 1.32%，沪深 300 下跌 1.98%，创业板指上涨 0.73%;中信一级行业上，我们上周重点推荐的超跌反弹的医药和新能源领涨，医药上涨 2.82%；建材和家电调整幅度较大，建材下跌6.7%。上周成交活跃度上，中信一级行业中有色金属与房地产板块资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离继续收窄，最新数据显示 20 日线收于 5833 点，120 日线收于 5762 点，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上周的 2.24%微减至 1.23%，均线距离低于 3%的阈值，市场继续处于震荡格局。

市场位于震荡格局，在我们的体系下，核心驱动变量是对短期风险偏好的度量。对于短期风险偏好的影响要素来看，宏观数据上，除下周一发布 12月的消费数据和经济数据外，市场暂时进入数据真空期，风险偏好有望抬升；价量方面，wind 全 A 指数仍在半年线附近拉锯，属于强支撑位置，因此继续深调概率较小，但预期仍需等待成交量的再度萎缩方可确认相对安全的底部信号，按照过往数据，成交金额萎缩至 9000 亿以下或将迎来底部确认信号；微观方面，未来两周，进入年报预告的高峰时点，有业绩预增倾向的个股有望产生明显超额；综合来看，从国内外的宏观事件、价量等角度，市场目前调整或以进入尾声，下周处于风险事件真空期，有望反弹，但在成交量萎缩之前，预计市场仍然反复拉锯，预计两市成交金额低于9000 亿或将迎来相对安全的底部。

行业模型主要结论，天风量化 two-beta 中期行业选择模型信号数据显示，1 月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望 2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业以及专用机械；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及专用机械，短期关注食品饮料和证券板块的超跌反弹契机。

从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，沪深 300，上证 50 以及创业板指等大市值宽基成分股 PE、PB 中位数目前均处于 60 分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500 目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 60%。

择时体系信号显示，均线距离 1.23%，低于 3%的阈值，市场继续处于震荡格局。核心驱动变量为风险偏好的度量指标。从国内外的宏观事件、价量等角度，市场目前调整或以进入尾声，下周处于风险事件真空期，有望反弹，但在成交量萎缩之前，预计市场仍然反复拉锯，预计两市成交金额低于 9000 亿或将迎来相对安全的底部。长周期的行业配置上，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和专用机械；中周期天风量化two-beta 中期行业选择模型信号数据显示，1 月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注消费和科技；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及专用机械，短期关注食品饮料和证券板块的超跌反弹契机。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据

银行：中短期政策利率同步下调 10bp，政策托底态度明确

降息靴子落地，中短期政策利率同步下调10bp

2022年1月17日，央行开展7000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场7天期逆回购操作，二者的中标利率分别下降10bp至2.85%和2.10%。本次7000亿元的MLF操作量大于1月份5000亿元的到期量，超量续作将有助于对冲今年专项债提前发行、1月缴税规模可能偏大等方面的影响，平滑春节期间的资金面波动。

逆周期调控政策加码，体现稳增长的决心

这是自2020年4月以来，央行首次下调政策利率，且为中、短期政策利率同步下调。本次调整距离去年12月的全面降准和LPR降息仅仅过去一个月，政策频率、力度均远超过往，宽货币的政策信号和实际影响增强。由于美联储3月开始加息的概率提升，留给我国降息的时间窗口较短。央行紧抓政策窗口期在1月降息，以增强银行的信贷投放能力和意愿，体现出货币政策操作的前瞻性和稳增长的决心，有助于稳定市场预期、提振市场信心。

MLF调整给予LPR下降空间，对银行的影响有限

考虑到央行通过MLF降息的主要目的是促进企业综合融资成本稳中有降，我们判断本月LPR有可能下行。历史上1年期LPR与1年期MLF的利率差距相对稳定；5年期LPR的降幅一般不超过1年期LPR的降幅，为5或10bp。在MLF下降10bp的情况下，我们采取对银行资产端收益率负面影响相对较大的假设，即假设本月1年期和5年期LPR分别下降10bp。根据测算，这将使上市银行净息差和2022年净利润同比增速分别下降3bp和1.79pct，对银行基本面的影响相对中性。

宽信用预期加强，期待后续的政策组合

去年至今降准降息政策密集发布，加强了上半年的宽信用预期。类似的政策路线可以参考2012年金融危机之后的经济下行期。2011年11月人行降准后，2012年6月首次降息，同年下半年社融放量增长。去年7月降准、12月“双降”，今年1月再次降息，政策力度大于以往，上半年基建和货币有望同时加码，未来带动信贷、社融上行。

投资建议：逆周期政策加码，看好宽信用预期下的估值改善

我们认为，MLF下调说明货币政策正在从银行单方面让利，向由银行传导政策红利的方向转变，政策环境在向好发展。当前银行板块估值主要受到风险压制。未来随着逆周期政策加码、地产政策边际放松，整体信用风险或将得到缓解，而且银行可以通过资产扩张对冲息差下行压力、稀释风险，板块估值有望改善。个股方面，建议关注有资产扩张能力和风险较低的银行标的，推荐招商银行、邮储银行、宁波银行、无锡银行、兴业银行、成都银行。

风险提示：经济下行超预期，国内外政策调整超预期，风险集中暴露

风险提示

风险提示：经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年1月20日

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