2021如期达标，2022直面挑战

摘要

奥密克戎蔓延，全球景气回落。12月中旬以来，变异毒株奥密克戎在全球加速传播，全球单日新增确诊迭创新高。受此影响，主要经济体景气度均有回落。由于物价飙升、就业趋紧，美联储愈发转向鹰派，加息缩表时间都将提前，2022年至少加息3次，全球流动性即将迎来拐点。

2021年中国经济表现基本达标。2021年GDP同比增长8.1%，两年平均增长5.1%，基本符合市场预期。经济增速、新增就业、物价、居民收入等完成全年目标。经济运行表现为生产端整体好于需求端，其中生产端工业好于服务业，需求端外需好于内需。

12月份内需显著承压。具体到12月，除了出口继续保持韧性，带动制造业投资和工业生产好转之外，内需呈显著承压特征：一是房地产投资增速跌幅加深，关键指标全面走弱；二是社会消费品零售同比增速明显回落，环比再度出现负增长；三是城镇调查失业率回升，新增就业疲弱；四是进口增速回落幅度高于出口；五是表内融资需求不足，M1-M2剪刀差仍保持低位。展望下一阶段，预计经济仍然面临较大下行压力，主要集中在出口、消费和房地产开发投资方面。

政策目标集中于确保经济平稳开局。中央经济工作会议以来，各方围绕“六稳”“六保”目标，将稳增长放在更加突出的位置，坚定实施扩大内需战略，坚持不搞“大水漫灌”，有针对性扩大最终消费和有效投资。货币政策将充足发力、精准发力、靠前发力，工作重点集中在保信贷、调结构、降成本、稳汇率、防风险，财政政策将继续保证财政支出强度，加快财政支出进度。

商业银行面临的机遇与风险。机遇方面，一是新一轮基建投资中的融资业务机会；二是创新发展背景下专精特新“小巨人”企业业务机会；三是“双碳”目标下绿色金融业务机会；四是新型消费加快发展趋势下消费金融业务机会；五是人口老龄化趋势下养老客群业务机会。风险方面，包括新冠疫情风险、美联储加息缩表风险、生育率持续下降风险、房地产市场风险、政信类债务风险以及就业压力风险。

一、全球经济

变异毒株奥密克戎正在全球加速传播，全球单日新增确诊迭创新高。受此影响，主要经济体景气度均有回落。但新毒株很难在传染性、致死性和免疫逃逸三个方面全面超越原有毒株，大概率不会影响全球重回开放和货币边际收紧趋势。

由于物价飙升、就业趋紧，美联储愈发转向鹰派。去年12月议息会议纪要和多位官员表态显示，美联储将会于3月份提前结束购债，同时加息和缩表进程也将提速，目前3月份加息概率已经突破80%。这一预期驱动更多经济体提前开始加息，预计全球流动性即将迎来拐点。

（一）疫情：病毒加速蔓延，严重程度下降

2021年12月以来，变种毒株奥密克戎传播速度明显加快，全球单日新增确诊连续突破300万例，远超此前几轮疫情的峰值。欧美医学专家均认为疫情传染率将会进一步提升，甚至可能感染“几乎每个人”。

不过，奥密克戎引发的住院率、重症率和死亡率均低于德尔塔。世卫组织称，这主要由于奥密克戎毒株导致的疾病严重程度降低，且接种新冠疫苗或此前感染过都将提供免疫力。世卫组织认为未来新冠将逐渐演变为地方性流行病，并将加速全球群体免疫实现。

短期来看，疫情升温继续延缓全球价值链修复速度，并导致物价上升和需求下降，从而使全球经济“类滞胀”状态加剧。2021年12月摩根大通全球制造业PMI持平于54.2%，OECD综合领先指标为100.34%，连续第五个月微幅放缓，全球经济延续回落态势。

（二）经济：经济景气回落，通胀继续飙升

主要国家经济景气回落。美国12月ISM制造业PMI回落2.4个百分点至58.7%，非制造业PMI回落7.1个百分点至62.0%。欧元区12月Markit制造业PMI回落0.4个百分点至58.0%，服务业PMI回落2.6个百分点至53.3%。日本12月制造业PMI回落0.2个百分点至54.3%；服务业PMI回落0.9个百分点至52.1%。英国12月制造业PMI回落0.2至57.9%，服务业PMI回落4.9个百分点至53.6%。

劳动力市场继续改善。美国12月非农就业人口增加19.9万人，低于市场预期，创2021年2月以来的最小增幅。但失业率由4.2%下降至3.9%，已降至2020年3月以来的最低水平。周度初请失业救济人数维持在20万人左右的偏低水平。11月日本失业率持平于2.7%，11月欧元区失业率回落至7.2%，均为2020年4月以来最低水平。

主要国家通胀压力持续上行。美国12月CPI同比上涨7.0%，达到1982年6月以来最高水平；核心CPI同比上涨5.5%，达到1991年以来最高水平。欧元区12月CPI同比上涨5.0%，核心CPI同比持平于2.6%，均创1997年有统计以来最高水平。日本11月CPI同比上涨0.6%，为2020年2月以来最高水平；核心CPI同比上涨0.5%，为2020年3月以来最高水平。

市场避险情绪消退。2021年12月15日至2022年1月14日期间，VIX恐慌指数下降0.5%至19.19。全球大宗商品价格有所反弹。CRB指数上涨9.7%至245.4，WTI、Brent原油期货分别上涨18.3%和16.2%至83.8美元/桶、86.5美元/桶，LME金属价格指数上涨8.4%至4588.6。美国10年期国债收益率上涨，从1.47%升至1.78%。美元指数由96.34降至95.16。美国道指基本持平%，标普下降1.0%，纳指下降4.3%，英国富时指数上涨5.2%、日本东京225指数下降1.2%，法兰克福DAX指数上涨2.6%。

（三）政策：美联储将提前加息缩表

由于物价居高不下，失业率超预期下降且薪资不断上涨，美国就业市场趋紧，美联储态度更显鹰派。从美联储去年12月议息会议纪要来看，与会者基于对经济、劳动力市场和通胀前景的预测，可能比此前预期更快加息。

1月11日，美联储主席鲍威尔在提名听证会上表示，如果美联储看到通胀持续的时间比预期的要长，那么将不得不随着时间的推移进一步提高利率。他还表示，缩表时间也将比上次“更早更快”。此外，美联储理事布雷纳德、克利夫兰联储主席梅斯特、里士满联储主席巴尔金、费城联储主席哈克、旧金山联储主席戴利等多位美联储官员亦表示支持3月加息。

在各方表态之后，掉期市场价格显示美联储3月加息的概率已经突破80%，2022年将至少加息3次。受这一预期影响，不少国家继续抢跑加息。如波兰、阿根廷、秘鲁、韩国等，预计随后将有更多国家加入加息阵营。

（四）展望：全球经济延续下行

回顾2021年，由于受到疫情反复冲击，全球复苏之路并不平坦。上半年为良性复苏阶段，主要国家疫苗接种持续提升，经济加速修复，物价涨幅相对有限。下半年疫情变种卷土重来，主要国家经济复苏放缓的同时供给出现阻滞，物价连创新高，经济呈现“类滞胀”态势。为压制物价涨幅，不少国家已进入加息进程，美联储和欧央行也开始启动Taper。

展望2022年，疫情演变仍有不确定性，但总体冲击将较前两年明显减弱，应不会影响全球重新开放和货币边际收紧趋势。

发达经济体生产端修复接近完成，内生需求相对低迷，新兴经济体则仍受疫情拖累，预计全球经济增速将会出现回落。世界银行发布最新一期《全球经济展望》报告，预计2021年全球经济增长5.5%，2022年将增长4.1%，均较此前预测下调0.2个百分点。

报告指出，全球经济面临诸多下行风险，包括变异新冠病毒奥密克戎毒株快速蔓延导致疫情再次反弹、通胀预期飙升以及创纪录高债务水平带来的金融压力等。同时，气候变化可能加剧大宗商品价格波动，对新兴市场和发展中经济体构成挑战。鉴于新兴市场和发展中经济体政策空间有限，上述下行风险将“增加经济硬着陆的可能性”。

二、国内经济

2021年，我国经济面对新冠疫情反复、异常天气增多、全球通胀高企等多重困难，最终实现来之不易的稳健增长。全年GDP同比增长8.1%，成功实现6%的政策目标，两年平均增长5.1%，基本符合市场预期。

具体到12月，除了出口继续保持韧性，带动制造业投资和工业生产好转之外，内需呈显著承压特征：一是房地产投资增速跌幅加深，关键指标全面走弱；二是社会消费品零售同比增速明显回落，环比再度出现负增长；三是城镇调查失业率回升，新增就业疲弱；四是进口增速回落幅度高于出口；五是表内融资需求不足，M1-M2剪刀差仍保持低位。

（一）GDP：四季度增长4.0%，符合预期

回顾2021年，从一季度的“就地过年”政策拖累消费和服务业，到二季度调控效果显现、地产景气回落，再到三季度汛情、疫情、电荒轮番冲击，最后到四季度的地产纠偏、物价见顶，经济表现可谓一波三折，但总体上完成了主要目标任务，实现了“十四五”良好开局。

从全年经济目标看，新增城镇就业1269万人，超过1100万人以上的预期目标；全国城镇调查失业率平均为5.1%，低于5.5%左右的预期目标。全年CPI同比上涨0.9%，低于3%左右的预期目标。全国居民收入实际增长8.1%，两年平均增长5.1%，与经济增长基本同步。单位GDP能耗比上年下降2.7%，接近降低3%左右的预期目标。

从主要增长指标来看，2021年经济运行表现为生产端整体好于需求端，其中生产端工业好于服务业，需求端外需好于内需。生产端，2021年规模以上工业增加值两年平均增长6.1%，高于2019年末5.7%的增速；服务业生产指数两年平均增长6.0%，仍低于2019年末6.9%的水平。需求端，出口两年平均增长12.3%，远高于2019年5%的增速；社会消费品零售两年平均增长3.9%，低于2019年的8.0%；固定资产投资两年平均增长3.9%，低于2019年的5.4%。

具体到四季度，GDP同比增长4.0%，低于三季度的4.9%。但两年平均增长5.2%，高于三季度的4.9%。环比增长1.6%，为全年最高环比增速。

从产业角度看，一是农业实现稳定增长。农林渔牧业四季度同比增长6.4%，两年平均增长5.3%，均高于近年来平均水平。二是工业生产有所恢复。四季度工业同比增长3.8%，两年平均增速5.3%，略高于三季度。但建筑业受房地产与基建投资增速放缓影响，四季度同比收缩2.1%，两年平均增长2.2%，连续第二个季度保持低迷状态。三是服务业复苏好于预期，但细分行业分化严重。四季度服务业整体同比增长4.6%，两年平均增长5.6%，明显快于三季度。金融业表现突出，股市成交量活跃，社融增速加快，推动金融业四季度同比增长5.5%，两年平均增长6.3%，均较三季度明显加快。房地产仍在低谷，四季度同比收缩2.9%。受互联网反垄断等政策影响，信息软件服务同比仅增长11.5%，为有统计以来最低增速。

从需求角度看，外需方面，四季度出口受订单转移效应和出口价格高企支撑，继续表现出较强韧性，全年货物和服务净出口对GDP贡献率为20.9%，较前三季度上升1.4个百分点。内需方面，房地产开发投资持续放缓，基建投资未能如期复苏，全年资本形成总额对GDP贡献率为13.7%，较前三季度下降1.9个百分点；居民消费乏力，全年最终消费支出对GDP贡献率为65.4%，较前三季度下降0.6个百分点。

（二）需求：投资企稳，消费偏弱，出口保持韧性

1．投资：基建偏弱，制造业较强，房地产下行

2021年全年固定资产投资增速由5.2%回落至4.9%，两年平均增速持平于3.9%，较前三季度回升0.1个百分点。投资三大支柱中，基建投资偏弱，制造业投资较强，房地产开发投资继续回落。

首先，全年基建投资增速由0.5%回落至0.4%，两年平均增速由0.8%回落至0.7%，弱于预期。12月单月同比增速由-3.6%收窄至-0.5%，两年平均增速由-0.1%扩大至-0.3%。

12月建筑业商务活动指数回落2.8个百分点至56.3%，统计局认为主要受寒潮降温天气及“两节”临近等因素影响，但2.8个百分点的降幅远高于季节性，显示基建投资仍然乏力。12月新增城投债净融资1609亿元，新增专项债净融资367亿元，均较上月回落。据相关行业机构统计，12月国内重卡销量环比小涨4%，同比下降52%，仍未见到拐点。这些情况，或从侧面反映出地方政府稳增长的意愿仍不强烈。由于6%以上的全年增长目标实现无虞，地方政府或有蓄力待来年的跨周期考虑。

其次，全年制造业投资由13.7%回落至13.5%，两年平均增长4.8%。12月单月同比增速由10.0%回升至11.8%，两年平均增速则由11.2%回落至11.0%，仍保持在较高水平。

制造业投资增长较快，一是由于产能利用率上升。去年四季度产能利用率为77.4%，较三季度上升0.3个百分点。二是由于制造业利润仍在高位。去年前11个月，制造业利润同比增速由39%回落至34.5%，营业收入利润率持平于6.6%，均高于疫前水平，企业有扩大资本开支意愿。三是由于监管引导金融机构加大对于制造业支持力度，尤其是加大对于高技术制造业的支持力度。此外，出口保持韧性，也使制造业企业有扩大投资意愿。

最后，2021年房地产开发投资增速由6.0%回落至4.4%，两年平均增速由6.4%回落至5.7%。12月当月同比降幅由-4.3%下降至-13.9%，两年平均增速由3.0%回落至-3.0%，下降幅度继续扩大。

房地产的下行态势仍未中止。居民部门12月新增中长期贷款3558亿元，为2021年3月以来最低水平，同比少增985亿元，在10月、11月连续同比多增后回落。12月商品房销售面积两年平均增速为-3.0%，较上月的-1.8%有所回落；销售额两年平均增速为-1.1%，同样弱于上月的-0.4%。

房企信心仍然偏弱。1-12月新开工面积两年平均增速为-6.4%，较1-11月的-5.6%继续走弱，单月两年平均增速由-9.3%回落至-14.4%；同期施工面积增速由4.7%回落至4.5%，单月两年平均增速由-8.2%回落至-9.0%；竣工面积两年平均增速由1-10月的3.8%回落至2.8%，单月两年平均增速由上月的9.1%回落至0.9%。

2．消费：就业压力上升，消费明显走弱

12月社会消费品零售总额同比增速由3.9%回落至1.7%，环比增速由0.22%回落至-0.18%，继1月、7月以来第三个月出现环比负增长。扣除价格因素同比实际增长-0.5%，为2020年9月以来最低水平。

从消费类型来看，12月餐饮收入同比增速由-2.7%收窄至-2.2%，两年平均增速则由-1.2%回升至0.2%，不再构成拖累项。商品零售同比增速则由4.8%回落至2.3%，为去年9月以来最低水平。除汽车消费降幅缩窄之外，其他消费增速大都较上月回落。

导致消费明显转弱的原因，应在于居民消费能力不足。1-12月份，实物商品网上零售额增速由13.2%回落至12%，为2020年6月以来最低增速，占社会消费品零售总额的比重持平于24.5%，反证网下消费更弱。

导致居民消费能力不足的重要原因，一方面在于就业压力上升。12月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月上升0.1个百分点。7-12月城镇新增就业人数分别为124万、116万、107万、88万、74万、62万，10月起环比速度下降明显。由于房地产产业链收缩，双减政策落地，以及互联网企业扩张进入平台期，就业压力或逐渐显现。

另一方面在于收入增速放缓。全年全国居民人均可支配收入名义同比增长9.1%，人均可支配收入中位数累计同比增长8.8%，均低于GDP名义同比增速12.8%，收入分配对居民不利，且中低收入人群受影响更大，也会影响居民消费。

3．外贸：出口好于预期，进口不及预期

2021年12月以美元计价的出口同比从22.0%小幅回落至20.9%，略好于市场预期；进口同比由31.7%降至19.5%，不及市场预期；贸易顺差由717.2亿美元大幅增至944.6亿美元，再创历史新高。

从两年平均同比来看，出口与进口同比增速都在放缓，分别从2021年12月的21.3%和17.4%降至12月的19.5%及13.4%。总的来看，海外疫情的大范围扩散对我国外贸有一定支撑，出口的韧性仍然较强，但进口下行的压力更大，表明我国经济仍然呈现外需热、内需偏冷的特点。

（三）物价：CPI与PPI双回落，通胀压力保持温和

2021年12月CPI同比涨幅由2.3%回落至1.5%，符合预期。同时，环比由0.4%回落至-0.3%，为2021年下半年以来的最大降幅。

食品价格下降是12月CPI同比增速回落的最主要因素。12月食品价格环比由2.4%降至-0.6%，为近3个月以来最大降幅，影响CPI下降约0.1个百分点。猪肉价格由上月的环比上涨12.2%回落至0.4%，冬季腌腊进入尾声，前期压栏现象有所缓解，供给恢复推动价格走稳。

疫情、能源价格回调等因素也影响非食品价格出现反季节下降。非食品价格环比由0%降至-0.2%，为2020年5月以来的最大环比降幅，影响CPI下降约0.17个百分点。非食品中，国际原油价格下滑，推动能源类相关项目价格走低，包括交通燃料环比下跌5.2%，居住类的水电燃料环比下跌0.2%。

12月核心CPI环比持平，好于上月的-0.2%；同比上涨1.2%，与上月持平。从核心CPI和非食品价格走势来看，当前总需求仍然表现偏弱。

上游工业出厂价格同比也出现了显著回调。2021年12月PPI同比上涨10.3%，较11月显著放缓。12月PPI环比下降1.2%，为2020年6月以来首次出现环比下降。其中生产资料价格由上月的-0.1%转为环比-1.6%，降幅明显扩大；生活资料价格由上月的0.4%转为持平。

生产资料环比降幅扩大，主要受三方面因素影响：一是保供稳价政策效果持续显现，如煤炭价格继续回落，煤炭开采和洗选业价格下降8.3%，降幅扩大3.4个百分点。二是冬季下游建筑业需求不足导致价格下降。如黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.4%。三是受部分国际大宗商品价格走低影响。如石油开采价格下降8.3%，精炼石油产品制造价格下降4.0%。下游生活资料环比持平，一方面反映出上游价格下降的传导效应；另一方面也反映终端需求相对平稳。

回顾2021年，多种因素造成CPI与PPI走势分化。2021年全年CPI上涨0.9%。较2020年的2.5%明显走低，主要是猪肉价格走低和疫情两方面的影响。PPI全年同比上涨8.1%，较2020年增速大幅提升9.9个百分点，主要系全球通胀抬升带来的输入性压力，以及2021年整体气候异常、双碳政策带来的能源供需紧平衡所致。

展望下一阶段，预计我国通胀压力仍将相对温和。预计2022年1、2月份我国CPI会有一定季节性扰动，但由于猪肉价格仍未触底反弹，预计CPI同比仍将保持相对温和，下半年有望回升；在国际大宗商品价格见顶、国内加大保供稳价力度的环境下，PPI则大概率继续下行。

（四）金融：财政错位发力，社融增速反弹

2021年12月，新增人民币贷款1.13万亿元，同比少增1300亿元；各项贷款余额同比增长11.6%，较上月末回落0.1个百分点，较上年年末回落1.2个百分点，全年基本呈现回落态势，显示出表内贷款需求不足。

居民贷款方面，新增3716亿元，同比少增1919亿元。其中，短期贷款新增157亿元，为8月以来最低水平，同比少增985亿元，反映受收入增速低迷拖累，居民消费意愿并不强烈；中长期贷款新增3558亿元，为2021年3月以来最低水平，同比少增985亿元，在2021年10月、11月连续同比多增后回落，显示出此前积压的按揭贷款在集中释放后后劲不足。

企业贷款方面，新增6620亿元，同比多增667亿元，较上月的减少2133亿元好转，但结构仍不乐观。其中，新增短期贷款减少1054亿元，同比少减2043亿元，或反映出企业在原材料价格回落之后的补库存迹象；新增中长期贷款3393亿元，同比少增2107亿元，连续第6个月同比少增，显示出企业扩大长期资本开支的意愿仍不强烈。新增票据融资4087亿元，为2019年2月以来最高水平，同比多增746亿元，连续第7个月同比多增。由于实体贷款需求不足，银行继续做大贴现规模冲贷款，甚至不惜在市场上抢票据。

2021年12月，新增社融2.37万亿元，同比多增6508亿元，其中政府债券、企业债券和股票贡献较大，表外三项也转为正贡献。社融存量同比增长10.3%，较上月回升0.2个百分点，连续两个月回升，显示社会整体信用环境正在改善。

表内融资方面，人民币贷款新增10346亿元，同比减少1112亿元，与信贷数据呈现的形势一致，表内贷款需求仍显低迷。表外融资方面，委托贷款同比少减143亿元，信托贷款同比少减40亿元。资管新规过渡期临近收官，委托贷款的压降速度下降，但信托贷款仍在加速压降；未贴现票据同比少减798亿元，表外票据的压缩速度较上年有所放缓。

直接融资方面，企业债券净融资同比多增1789亿元，主要是因为2021年12月以来，市场流动性充裕，债市收益率持续下行，企业发债难度和发债成本下降，从而扩大了发债规模；股票融资新增2118亿元，同比多增992亿元，均为2021年以来最大规模，主要受北交所成立，股票融资规模明显扩大影响；政府债券融资新增11718亿元，同比多增4592亿元，均为2021年以来最大规模，是社融同比多增的最大贡献项。由于地方政府专项债在2021年11月已经基本发行完毕，地方政府一般债发行规模较小，政府债券融资高增主要由国债支撑。

2021年12月末，M1同比增长3.5%，增速较上月回升0.5个百分点。企业活期存款增速有所加快，反映出企业扩大生产、补充库存的意愿有所改善，但整体仍在偏低水平；M2同比增长9.0%，增速较上月回升0.5个百分点，主要受财政存款大幅下降推动。政府债大量发行的同时财政支出增速加快，推动非政府部门的存款增加；M1-M2负剪刀差为-5.5%，与上月持平，反映出企业活力正在蓄积。下一阶段随着政策进一步宽松，剪刀差有望向积极方向发展。

（五）市场：人民币持续升值，国债收益率下行

1．汇市：人民币持续升值

2021年12月16日2022年至1月17日，美元指数走弱，人民币汇率在结汇需求推动下顺势走升，人民币即期汇率累计上涨186bp至6.3466，一度创近3年半最高水平。

从外部看，市场已基本消化美联储提前加息预期，获利了结盘增多，且美国经济继续受到供应链中断拖累，拜登政府1.75万亿美元经济支持方案遇阻，加之欧系货币走强，报告期内美元指数下跌1.1%至95.2590。从内部看，12月我国出口增速好于预期，贸易顺差刷新历史新高，加之春节前结汇需求逐渐释放、外资持续流入，人民币汇率快速升值。

展望2022年，人民币汇率或面临一定贬值压力。从外部看，随着美国经济加速修复以及货币政策正常化速度加快，中美利差或将进一步收窄。从内部看，我国经济下行压力较大，且随着价格指数回落以及国外供给能力进一步修复，出口增速回落将是大概率事件。但中国经济仍具有较强韧性，政府政策调控工具充足，人民币汇率并无大幅贬值基础，加之央行强调预期管理，有助于市场主体对汇率波动形成理性认知，一定程度上缓和市场单边押注汇率的情绪，降低人民币汇率偏离程度。预计人民币将保持在合理区间[6.3-7.0]双向波动。

2．债市：国债收益率下行

2021年12月16日2022年至1月15日，债市震荡走强，1年和10年期国债收益率分别下行14bp、6bp至2.17%、2.79%。

其原因主要包括：一是国内局部地区疫情频发，导致市场避险情绪升温；二是经济下行压力仍然偏大，加之在前期保供稳价政策持续发力后，物价持续上涨势头已得到遏制，下一阶段通胀压力仍将相对温和，不会对货币政策宽松构成掣肘，市场普遍预计货币政策会进一步放松；三是央行灵活开展公开市场操作，连续降准降息，流动性环境向好。

展望2022年，债市利率有望先下后上，震荡区间或加大。短期内，货币政策利好尚未出尽、信贷需求仍显不足，叠加经济惯性下行、宽信用效果尚有时滞，债市利率仍有一定下行空间；中期内，政策发力之后经济有望好转，宽信用将接力宽货币，叠加二季度开始美联储进入加息进程、利率债供给压力加大、宏观杠杆率上升制约货币政策空间，下半年国内政策或将回归稳健中性，利率则将逐渐进入上行后的震荡期。

（六）展望：经济面临三大隐忧

中央经济工作会议指出，当前经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，从12月数据来看，这无疑是切中肯綮的判断。展望下一阶段，预计经济仍然面临较大下行压力，尤其集中在出口、消费和房地产开发投资上。

首先，出口增速大概率将会回落。一是奥密克戎正在加速群体免疫实现，国际经济社会将逐渐开放，服务消费将取代商品消费。二是发达经济体财政刺激消退，货币政策转向，经济增速将会放缓，尤其是耐用品消费在经历了过去两年的快速增长之后，继续增长空间有限。三是之前受疫情影响较大的新兴经济体正在加速复工复产，订单可能会从我国流出，我国的出口市占率将会见顶回落。四是出口企业正面临原材料价格上升和人民币升值的双重冲击。目前人民币兑美元汇率位于6.34水平，较疫情之前升值了8%左右，将对出口企业不利。

其次，消费仍然增长乏力。一是失业压力仍然偏大。从12月数据来看，失业率连续回升，新增就业岗位持续下降。2022年，全国高校毕业生规模再创新高，加上房市进入下行通道、双减政策效应持续发挥、互联网企业扩张进入平台期，失业压力会制约消费能力。二是居民部门消费意愿低迷。根据央行调查，四季度城镇储户“更多储蓄占比”上升至51.8%，为2020年三季度以来最高水平。此外，截至2021年，65岁及以上人口比重达到14.2%，已进入中度老龄化阶段。老年人消费意愿弱于年轻人，这将持续压制消费表现。

最后，房地产市场或将延续下行。从预期角度看，四季度央行调查中“房价预期上涨比例”为16.8%，为2015年二季度以来最低水平。9月-12月，全国70个城市新建商品住宅价格指数已经连续3个月环比下降，历史上，一旦房价开始环比下降，一般会持续8-12个月时间。从政策角度看，目前的房地产调控政策只是纠偏而非逆转。2022年房地产税试点将会在相关城市落地，可以预计，试点城市的二手房供给规模将会上升并挤占新房成交规模，从而进一步影响房价预期和房企新开工意愿。从基本面角度看，由于人口老龄化持续上升，年轻人口绝对量近几年快速下降，这将会导致刚需下降。而且，在之前持续加杠杆之后，居民部门杠杆率上升空间有限。此外，房企高负债、高杠杆、快周转模式将继续面临调整，尤其今年将面临美元债到期压力，可能需要通过降价来加快周转速度。

这种情况下，基建投资和制造业投资将成为稳增长的主要抓手。从基建来看，五年规划第二年，通常是重大项目落地的时段。去年四季度以来，多省集中开工了一批重大项目，国务院和发改委也明确将加快重点项目审批落地，加速推进“十四五”规划《纲要》中重大工程，这将有利于支撑基建投资。但由于受到地产降温和地方政府隐性债约束，预计回升空间有限。

从制造业投资来看，随着PPI涨幅回落，中下游制造企业面临的成本上升压力将会明显缓解，这有助于改善其经营压力。此外，在创新驱动发展战略之下，高技术制造业投资的支持力度将会有增无减，继续拉动整体投资。

三、政策动态

中央经济工作会议要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，各部委相关工作部署均围绕“稳增长”展开，确保一季度平稳开局，货币政策和财政政策也明显加大了逆周期调节力度。

（一）政策基调：确保平稳开局

1月10日国常会进一步要求把稳增长放在更加突出的位置，坚定实施扩大内需战略，坚持不搞“大水漫灌”，有针对性扩大最终消费和有效投资，并认为这对顶住经济新的下行压力、确保一季度和上半年经济平稳运行具有重要意义。

从会议部署来看，基建投资将成为扩大有效投资的主要抓手。会议要求，一要加快推进“十四五”规划《纲要》确定的102项重大工程项目和专项规划重点项目实施。二要按照资金跟着项目走的要求，尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目。三要深化投资项目审批制度改革，推行承诺制、区域评估等创新举措。研究出台盘活存量资产的政策措施。

在稳消费方面，国家发改委发布《关于做好近期促进消费工作的通知》，提出10个方面的工作举措：一是因地制宜多措并举满足居民节日消费需求，二是打造线上节庆消费提质升级版，三是有效拓展县域乡村消费，四是乘势而上扩大居民冰雪消费，五是大力提升文旅休闲服务供给，六是进一步激发智慧零售新活力，七是积极发展绿色消费，八是促进住房消费健康发展，九是落实好中小微企业纾困政策，十是全力保障困难群众等群体基本生活消费。

此外，国办还印发了《关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见》，要求进一步扩大开放，做好跨周期调节，助企纾困特别是扶持中小微外贸企业，努力保订单、稳预期，促进外贸平稳发展。一是加强财税金融政策支持。二是进一步鼓励外贸新业态发展。三是缓解国际物流等外贸供应链压力。四是支持重点产业重点企业。

（二）货币政策：边际趋松

2021年12月以来特别是中央经济工作会议之后，央行出台了一系列措施，包括降准0.5个百分点，召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，引导1年期LPR下降5个基点，将两项直达工具转化为支持小微企业的市场化政策工具等。今年1月17日又下调MLF和公开市场逆回购操作的中标利率10个基点，体现出货币政策主动作为、靠前发力的导向。

1月18日，央行举行2021年金融统计数据新闻发布会，进一步阐明了当前货币政策的基调：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力，要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。

下一阶段，央行工作将集中在五个方面：一是保持货币信贷总量稳定增长。引导金融机构有力扩大信贷投放，加大对实体经济支持力度；二是保持信贷结构稳步优化，引导信贷资源更多投向小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环境；三是保持企业综合融资成本稳中有降，未来仍有降准降息可能；四是保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；五是做好风险防范工作。按照探索新发展模式的要求，保持房地产金融政策连续性、一致性、稳定性，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

（三）财政政策：前置发力

2021年，借助上半年经济增长压力不大的窗口期，在宏观稳杠杆和政府去杠杆基调下，财政赤字总量收缩，政府基建增速较低，财政支出后置，力度偏弱。2022年初经济下行压力较大，财政稳增长的紧迫性加强，发力明显前置。

一是加快发行使用专项债，更好拉动有效投资。财政部在去年12月披露，已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。国常会要求抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，重点安排在建和能够尽快开工的项目，撬动更多社会投资，力争在一季度形成更多实物工作量。截至1月14日，已有北京、广西、黑龙江等近20个省、自治区、直辖市、计划单列市公布了今年1月份和一季度的地方债发行计划。今年专项债券将聚焦经济社会发展的短板领域，重点支持经济社会效益明显、带动效应强的重大项目。

二是保证财政支出强度，加快财政支出进度。预计今年财政支出将保持一定的强度，新增支出将用于适度超前开展基础设施投资，重点围绕数字化转型和绿色转型这两条主线，夯实经济社会高质量发展的基础。同时，加强财政资源统筹，大力盘活存量资金，优化财政支出结构，增强国家重大战略任务财力保障；持续推进财政“放管服”改革，不断提升资金使用效率及效益。

三是结构性减税精准发力，提高市场主体的抗风险能力。1月5日，总理主持减税降费座谈会，要求“抓紧实施新的更大力度组合式减税降费，确保一季度经济平稳开局，稳住宏观经济大盘”。一方面，严格落实已经出台的各项减税降费政策，确保减税降费政策红利落地。另一方面，加强对中小微企业纾困帮扶，实施普惠金融发展示范区奖补政策，继续实行小微企业融资担保降费奖补，新增支持一批国家级专精特新“小巨人”企业，鼓励地方安排中小企业纾困资金。

四是加强风险防控，确保财政更可持续。坚决遏制新增地方政府隐性债务，对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制；完善常态化直达资金机制，推动财力下沉，有效防范基层财政运行风险；配合防范化解金融风险。

四、商业银行面临的机遇与风险

（一）面临的机遇

我国是具有强劲韧性的超大型经济体，经济长期向好的基本面没有变，发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显，市场主体活力充足。2022年中央将积极推出有利于经济稳定的政策，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，这将为银行业务发展带来更多机会。

一是新一轮基建投资中的融资业务机会。2022年，在世纪疫情冲击、百年变局加速演进、内外经济周期和政策周期不同步等因素影响下，我国经济下行压力将有所上升，跨周期和逆周期宏观调控政策将会相应加码，中央要求适度超前开展基础设施投资，全面推进乡村振兴，提升新型城镇化建设质量，以及“十四五”重大规划项目加速落地。预计基建相关投资速度将会加快，并将带来新的业务机会。

二是创新发展背景下专精特新“小巨人”企业业务机会。近年来，“专精特新”概念逐渐在高层取得共识，政策支持日趋完善。2021年底中央经济工作会议要求“提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批‘专精特新’企业”，先进制造类企业以及硬科技企业将面临比较大的政策性机遇，具有比较好的拓展价值与空间。

三是“双碳”目标下绿色金融业务机会。2021年，在“双碳”目标下，部分行业和地区存在一刀切、运动式减碳行为，带来一定负面影响。中央强调“要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役”。一方面，要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用；另一方面，要狠抓绿色低碳技术攻关，深入推进能源革命，加快建设能源强国。传统能源的高效利用以及清洁能源、节能环保领域都有较多业务机会。

四是新型消费加快发展趋势下消费金融业务机会。随着移动互联网、物联网、云计算、大数据等新一代信息技术的广泛应用，网上消费、信息消费呈爆炸式增长。近两年，疫情抑制传统接触式线下消费恢复，但“互联网+服务”等各类消费新业态新模式引领新型消费加快扩容，有望成为经济增长的新引擎。

五是人口老龄化趋势下养老客群业务机会。七普数据显示，老年人口总数第一次超过少儿人口数。2021年我国65岁以上老年人比重已经达到14.2%，正式进入中度老龄化阶段。庞大的老年市场，正吸引银行围绕“老年客群”设计并提供专属特色服务。未来随着国家政策进一步推动，银行将全面开启养老服务的“竞技赛”。

（二）潜在的风险

一是新冠疫情风险。奥密克戎进一步扩散之后，加速流感化或成大势所趋。主要国家选择与病毒共存，将加速群体免疫的实现和经济社会的重新开放。我国的“动态清零”政策在2022年是否会调整，仍存在较大不确定性，需视疫情变异、国外防疫效果等情况综合考虑。中国疾控中心高福主任认为，如果我国持续出现输入性病例、病毒在中国大陆难以清除，卫生经济学专业人士要算一笔账，以学术态度、评估“动态清零”的社会代价，以期动态调整防疫策略。

二是美联储加息缩表风险。《经济学人》将美国货币政策退出列为2022年全球经济十大风险的第二位。市场对美联储加快紧缩步伐的预期也在不断升温。美联储加息、缩表提前，将对我国的宏观环境构成挑战：其一，外部需求受货币政策收紧转弱，将影响我国出口；其二，全球流动性拐点可能加剧全球金融市场波动，并对我国金融市场形成传导；其三，在我国货币政策独立性有所增强的情况下，预计中期货币政策跟随紧缩的空间不大，但中美利差收窄可能使目前强势的人民币有所减弱，持续流入的海外资本也可能出现转向。

三是生育率持续下降风险。2021年全年出生人口1062万人，较2020年减少138万人，为连续第5年人口减少。与此同时，我国死亡率则不断上升，2021年死亡人口1014万人，全年新增人口仅为48万。从趋势看，2022年我国出生人口面临跌破1000万的风险，而死亡率恐难以降低，2022年人口总量将有可能出现下降，意味着2021年的14.126亿将成为我国的人口顶峰。人口萎缩和老龄化加剧，将会导致经济增速放缓、社会活力下降、房地产业下行、养老金不足等一系列问题。

四是房地产市场风险。前期房地产市场在土地供给、限购限贷、融资约束等一系列强监管政策压力下形势急转直下，部分龙头民企违约导致市场悲观情绪蔓延。尽管政策已处在纠偏过程中，但预计短期难以扭转。2022年房地产市场仍存在一定风险，区域风险集中在三四线城市、前期涨幅过大的二线城市、一线城市近远郊等区域；企业风险集中在中高债务水平、还债压力大、项目集中于三四线、销售回款持续下滑的民营房企。

五是政信类业务风险。2022年，随着宏观经济筑底，土地财政和一般收入恐将下降，而前期集中债务压力叠加“十四五”重大项目融资需求上升，地方政府及城投类资金供需矛盾可能进一步加大，需要进一步做好针对政信类业务的风险防控。

六是就业压力带来的风险。2022年高校毕业生人数将达到1076万人，比2021年增加167万人，毕业总人数和增幅均创历史新高。但另一方面，由于房地产产业链收缩、双减政策落地，以及互联网企业扩张进入平台期，创造就业岗位的能力相对下降。就业压力将对居民收入产生影响，疫情影响下我国居民实际收入持续下降，对消费贷、按揭等零售业务将产生冲击。