国君策略：货币政策宽松已至，顺势而为

核心观点：央行已经打明牌，如果还继续纠结于是否止盈、何时止盈，无异于和央行对抗。形势比人强，与其盲目预测极端点位，不如顺势而为。对目标点位的下调可以循序渐进。积小胜为大胜，方能长胜。

正文

降息落地后第二个交易日，市场“恐慌性”买入，债市表现强势。国新办金融数据发布会上，央行表态“把货币政策工具箱开得再大一些”、“金融部门要主动出击”、“政策靠前发力”。我们的观点是，不要和央行对抗，货币政策宽松已是明牌。

本周一（1月17日）降息落地至今，市场情绪经历了三个阶段变化：

①埋伏的多头拉升行情：周一降息落地的前半小时，上周五提前埋伏的多头，迅速拉升行情，现券中短券随即下行2-3bp。

②多空双方迅速完成换手：周一国债期货开盘后，看“降息落地即利好出尽”的多头纷纷止盈，国债期货大幅减仓、成交量放大，但在这样的情况下，周一国债期货仍然小幅收涨，说明多空双方已经在1个交易日内迅速完成换手。

③多空情绪切换后市场“恐慌性买入”：周二央行继续增加净投放，开盘后国债期货高开高走，T主力合约大幅收涨0.32%，多头情绪大幅走强，增量买盘明显变多。

我们认为，市场情绪已经明显切换到利于多头。对债市而言，周一的降息属于“意料之内”，短期止盈诉求上升非常合理。但是，在这种“超预期”级别的利好落地后，市场当天基本就完成多空换手，周二多头情绪明显占上风，这恰恰说明，现在做多的趋势更加确定。

对于市场心态的这种变化，核心还是两个增量信息：一是央行放水打明牌，宽松的想象空间进一步打开；二是经济数据结构欠佳，稳增长压力较大，短期内宽信用仍会让位于宽货币。

降息落地前，抱有“降息落地就撤退”想法的人并不在少数，但要注意的是，降息落地前，市场的主流预期是：降息5bp、先降MLF再降OMO。但是，本次降息幅度10bp、MLF和OMO利率同时调降。本次降息幅度高于市场预期、降息节奏也比市场预期的更快，这就导致，宽松预期不但没有逆转，反而再上一个台阶。

从央行表态也不难看出，未来一个阶段，货币政策宽松已是明牌。①政策“充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，这就意味着，下一阶段，宽松力度可能进一步加强，现在看空债市，无异于和央行“对抗”；②政策“精准发力，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击”，这就意味着，结构性宽货币和总量宽货币有望并行；③政策“靠前发力。不能拖，市场不关切就‘哀莫大于心死’”，这就意味着，央行宽松的节奏还要加快。

此外，历史经验也表明，在实体融资需求好转前，宽货币有连续性。历史上宽松周期一旦开启，降息降准都有连续性，2008年以后，较大的宽松周期分别对应2012年、2015年、2018年、2020年，2020年受疫情冲击暂且不表。在前三次较大的宽松周期中，降准次数分别是2次、6次、5次，降息的次数分别是3次、6次、1次。

从逻辑上说，宽松政策之所以有连续性，是因为在实体经济融资需求没有明确好转前，宽信用始终难以真正抬头，那就需要宽货币持续“注水”。对应当下，宽货币已是明牌，但房地产和基建投资回升仍然缓慢，后续仍然需要宽货币政策继续“注水”，直到实体融资需求真正好转起来。

另一方面，经济结构仍然偏差，宽信用见效仍需1~2个季度。从刚公布的经济数据来看，2021Q4GDP两年平均5.2%并不算差，但从12月分项数据看，需求端的房地产投资、狭义基建投资、制造业投资、社零、出口等环比数据仍然偏弱。

①房地产复苏预期仍然偏弱。房地产链条中，除了竣工链条正增长外，12月销售、拿地、新开工、施工的两年同比增速都在负区间，且多数分项环比跌幅还在扩大，竣工两年平均增速环比大幅下滑8.2个百分点，竣工端对房地产投资的支撑也不稳。此外，从房地产资金来源看，12月房企开发资金来源两年平均-0.9%，为年内首次转负，销售端居民购房意愿不强，按揭贷款仍难以对房企资金来源形成支撑，地产其他链条的复苏还很困难。

②基建企稳仍然缓慢。12月狭义基建两年平均增速再次转负，一方面是2021年专项债发行后置，部分资金没有第一时间形成投资；另一方面，也说明基建提振相对缓慢。从金融机构新增中长期贷款来看，用新增中长期贷款同比增量计算5个月移动平均，该指标自2021年3月份转弱以来，当前仍在负区间，距离回正仍需不少时日。

参考历史行情，2019年1季度宽信用预期导致的债市调整，也是在企业中长期贷款移动平均值转正后，市场才真正相信宽信用。落脚当下，房地产投资仍然偏弱、基建投资复苏缓慢，距离中长期贷款均值回正，可能还需要1~2个季度，宽信用仍然是远期模糊的利空。

落脚到第一性原理框架，宽松预期再上台阶，短多确定性加强；经济数据仍差，长空确定性减弱。在（短多+，长多-）的逻辑组合中，短期和长期观点都在向“看多”的方向“发力”，对应到债市是更大级别的上涨。

我们认为，央行已经打明牌，如果还继续纠结于是否止盈、何时止盈，无异于和央行对抗。周二市场“恐慌性”买入，说明增量资金仍在持续进场，投资者已经在反思2021年“踏空”的教训。

当前形势比人强，与其盲目预测极端点位，不如顺势而为。对目标点位的下调可以循序渐进，参考2020年上半年的经验，可以遵循如下步骤：3.0%破位，目标2.80%；2.80%破位，目标2.70%；2.70%破位，目标2.50%。积小胜为大胜，方能长胜。（完）