广发李巍:大制造一定是所有投资人不能忽视的领域,消费仍会有投资机会出现

本文来自格隆汇专栏:六里投资报

防守比进攻更重要。

全市场基金经理虽多,但投资年限既长,长期业绩还突出的基金经理,仍然是稀缺的。

比如:广发基金李巍。

李巍目前在管基金6只,规模合计125.31亿元(2021三季报)。

其中,在任时间最长的是广发制造业精选基金,李巍的任职累计回报630.6%,折合年化回报21.32%。 

数据:WIND,截至2021.12.31,制表:投资报

这样的业绩,在全市场里是什么样一个水平? 

如果把统计条件限定为:管理同一只基金10年以上,且年化收益门槛设定在20%。

那么,全市场只剩下四位基金经理,李巍就是其中之一。 

数据来源:WIND,截至2021.12.31,制表:投资报

从李巍的经历来看,他2005年自北大毕业,加入广发证券自营投资部,先后任医药、交运行业研究员及投资经理,2008年就已上手管钱。

在随后的2010年7月,他加入广发基金,2011年开始管理公募产品,现任广发基金策略投资部总经理。

与策略投资部并行的两个部门分别是价值投资部、成长投资部,部门带头人分别为傅友兴、刘格菘。

在部门定位上,广发基金把相对均衡、偏行业(医药、制造业基金)、特定策略类产品都放在李巍这个部门,所以起了这个名字。

有16年从业经验的李巍,经历了A股多轮的牛熊变迁,见过大场面。挖过很多大牛股,也积累不少经验教训。

特别是2018年那年净值跌幅较大,也正是在那年,让他重新思考,迭代更新了他的投资框架和体系,特别是,怎么在做好防守的情况下再考虑进攻。

不做什么比做什么更重要,防守有时比进攻更重要,这些都是李巍在2018年凝聚的心得金句。

他这一套框架这几年运行下来,也渐趋稳定,投资报在日前和这位市场稀缺的优质基金经理,深聊3个小时。

通过他的投资案例、具体操作,大致勾勒出了基金经理在投资理念、行业配置,挖掘个股和组合构建上的特色全貌。

先总结几条他的投资风格和特点:

一、先做好防守再进攻, 有没有把最差的排除出去很重要。 

有人做过测算,沪深 300 共 28 个行业,过去十年的年化收益率是8.9%,如果把当年最差的 8 个行业剔除掉,只买前面 20 个行业并进行平均配比,十年下来复合收益率有 17.18%,也就是说,可以提高 10 个点 。

李巍说,很多时候,你会发现防守比进攻更重要,最重要的不是追求伟大的成功,而是避免重大失误。

二、不仅是买大白马,也会主动挖掘中小市值个股。

 广发制造业精选2021年三季度前十大重仓:

来源:基金三季报

海通证券统计显示,李巍管理的基金在重仓行业上的选股alpha十分突出。平均配置比例在2%以上的行业,选股alpha胜率均超过50%。

尤其是电力设备及新能源和医药行业,二者的alpha胜率分别高达83%、100%,均值都在25%以上。

而且,从李巍的持仓可以看出,即使在前几年核心资产流行期,他并没有简单地配龙头,买大白马。而是从市场中寻找被低估的中小市值成长股。

他所挖掘的欣旺达、立讯精密、信维通信,历史持仓都获取几倍的收益。去年开始重仓的锦浪科技,2020年涨幅515%,2021年又大涨164%。

广发制造业精选在2019年和2020年分别取得了68.18%和90.95%的好业绩,但他的业绩来源与前几年一批重仓龙头白马的基金并不相同;

某种程度上,这也是我们看好他未来能持续获取超额收益的基础。

三、组合构建操作上,行业上相对分散、均衡,换手率下降,适合基民长期持有。

在这背后,其实体现的是,基金经理投资体系的成熟、适用。

2018年,在深度思考和复盘后,李巍在组合构建上趋向于行业分散。选出的重要行业赛道,每一个都会限定配置中枢,在超过之后会主动加仓或减仓。

同时,基于对行业景气度的判断、估值的比较,李巍会主动做一些行业轮动。

基金换手率在2016年后出现明显下降。

一方面,2015年之后基金规模超过百亿,规模相对较大后,看公司的眼光也会更长远,换手率也随之降下来。另一方面也在主动寻求变化。

广发制造业精选基金的换手率一览:

来源:Wind

这样的风格体现在结果上是,净值不断攀升,而回撤波动,相对较小。

投资报统计显示,李巍管理的全市场基金—广发新兴产业基金在2019、2020年的最大回撤为12%和13%;而在2021年大幅波动的市场中,最大回撤也只有20.46%,持有体验相对较好,比较适合基民长期持有。

接下来,就一起来全面了解这位稀缺基金经理的投资框架及市场观点。

看看对于新能源等热门赛道,对于连番大涨的光伏锂电股,对于2022年的投资机会,他都有哪些判断。


仓位打分模型,行业会有轮动,选股先排除最差的


六里:巍总入行已有16年,中间经历几次投资框架的更新,到现在已经比较稳定成熟了,请给我们介绍一下你的投资步骤吧。

李巍:我的步骤主要包括四个方面:

一、仓位管理打分模型

我在每个月会进行打分,主要考察基本面、政策、估值、市场情绪四个维度。其中,前三个各占30%权重,最后一个占10%权重。

基本面主要是看经济情况、上市公司盈利增长情况、景气度。

政策面就是从货币政策、财政政策、产业政策、监管政策去判断现在跟历史相比处在什么水平。

前两个有点偏主观,没有办法完全量化,第三个相对客观一点,中证800或者wind全A,PB在过去十年所处的历史分位数。最后一个是市场情绪。

我的方法是打分在70分以上,市场没有太大风险,维持高仓位运作,中枢仓位85-90%。

除非碰到极端情况,打分特别低,我才会做大比例的仓位调整 。

二、“核心+卫星”策略进行行业配置

我会挑选长期空间和商业模式比较好的几个重点行业进行配置,这是组合的核心仓位;同时,也会拿出一定的卫星仓位,做适当的轮动。

我的长期目标是希望组合能实现15%的复合收益率;

我们要看哪些行业容易达到这个目标,比较下来,目前主要集中在这几个方向,比如,医药、消费、TMT、高端制造;

我的组合主要配这几个方向,每个行业的配置比例会设一个限定,在超过之后会主动调整。

此外,我还会基于对行业景气度的判断、估值的比较,主动做一些调整。

在2018年之前,我更多是自下而上选股票,看好的就往里面配,有些行业我还会做得相对集中,没有把对整个组合的平衡放在优先位置;

2018年之后,我反思如何更好地做好组合的平衡,怎么做好防守。

现在,我在组合管理上把行业做得更分散,选股票时,会先看这个股票到底属于哪一类,从商业模式角度看企业到底赚的是哪一类钱,先把这个事情想明白,然后再决定要不要买。

三、个股选择,看重增速和确定性

第一步,通过财务指标等方式初筛,把这个市场上差的标的,或者基本面明显有瑕疵的标的排除出去;

第二步是定性方面,也有分析框架和体系,包括企业的商业模式、企业战略、管理层执行力、核心竞争优势等,聚焦在自己的能力圈内寻找个股Alpha。

我习惯从四个维度观察企业,包括盈利能力、盈利质量、成长性、确定性。

四,优化组合

通过行业轮动或个股持仓比例的动态调整,优化组合,使整个组合的赔率和胜率都达到比较好的状态。

在操作上“多看少动”。从2016年之后,我的换手率就有所下降,年度的双边换手基本上是在 200~250%之间。


盈利能力、盈利质量、成长性、确定性

防守有时比进攻更重要,不做什么比做什么更重要


六里:关于选股的四个维度,我们可以展开聊聊。

李巍:盈利能力、盈利质量、成长性、确定性,这四者的前三条,可以用财务指标量化,它是结果的输出,三者之间辩证统一或者说是互有取舍。

可能为了未来的成长性,需要牺牲当前的盈利能力和盈利质量。

如果公司没有一定的盈利能力和盈利质量,未来的成长性是不确定的。

这四者中最核心的是确定性,针对确定性的定价引入了一系列衡量维度,包括行业空间、行业发展趋势、竞争格局、企业核心竞争优势、管理层战略与执行力、企业文化等。

业绩确定性,这一点在市场上有非常明显的反映。

例如,2021年二季度,很多制造业公司承受原材料价格上涨带来成本增加的压力,股价表现很低迷;与此同时,市场对于高景气赛道的追捧,也反映出大家对业绩确定性的一种追求。

总的来说,我更多是考虑获得长期好的收益,防守有时比进攻更重要,不做什么比做什么更重要。


成长空间+终局推算

有的20%增长,可以给50倍PE;有的50%增长,只能给30倍


六里:选股除了公司质地之外,估值也会是一个因素,有的公司看着贵,其实便宜,有的看着便宜,其实是价值陷阱。巍总给我们理理,你或者机构投资者群体对估值的认识上有些什么变化?

李巍:早期,大家主要用市盈率进行估值。后来,大家觉得企业的成长增速越高越好,开始用PEG估值。

但选股维度相对单一,更看重企业未来两三年的增长,主要看增速和市盈率;

接着,在上一轮2014-2015“互联网+”行情中,大家接触到了完全没有盈利的公司,开始探讨新的估值方法。

那时选股考虑更多的是,长期这个产业空间到底有多大、会发展成什么样子,未来可能的竞争格局是什么样子。

也是在这期间,行业开始尝试推算远期成长的空间和“终局”,通过推算客户数、对应多大市值,来返回现在给多少估值,通过这种方式来给股票资产定价,这是一个逐步深入的过程。

那个阶段,我的思考方式变得相对更多维,但更多还是在看长期空间、看终局变化。我花了很多精力去研究怎么给科技公司或没有盈利的公司进行估值,积累了一些方法论。

在那个阶段,大家对商业模式的理解不够深,对未来不确定性的敬畏也不够。

2019年科创板推出后,同年6月,我开始管理广发科创主题三年封闭混合基金,运作得比较顺利,主要就得益于当年储备的研究方法。

六里:你有什么比较好的估值比较的方法?

李巍:我习惯的做法是找这个市场上最好的公司,公司质地最好的标的,把它作为整体定价基准,

再去看其他行业、其他公司,跟它相比,有什么不如它的地方或者差的地方,我给出一个折价,再去判断这个折价到底合不合理。

估值由几个东西决定,跟增速相关是对的。

因为高增速确实可以很快消化高市盈率,如果按照50%增长,50倍市盈率的公司,三年之后可能只有十几倍。

但是,这当中更重要的一点是,我们不能用一个眼光去看不同的商业模式。

有的生意只有20%增长,可以给50倍市盈率;有的生意有50%增长,只能给30倍市盈率,

这取决于我们对商业模式的判断或者对管理层的判断,包括竞争格局的判断,要综合考虑。

估值方式的变化,很多时候来自于对生意、行业竞争格局的认知,这是做投资非常看重的一部分,而且很可能是超额收益最重要的来源。


还原企业商业场景,提高判断准确性

收入、成本、费用端由哪些构成,这是研究重点


六里:刚才也讲到确定性是核心,但是,第一,预测是很难的,不要说10年后,三五年后都很难看清;第二,正因为企业成长的确定性高,股价往往已经有反应,买进去后,未来的回报率可能不是那么高,怎么看这个问题?

李巍:首先讲确定性,我们要做的基本面研究,是在不确定当中寻找确定性,希望加深对系统、世界、产业的认知,尽可能真实还原企业的商业场景, 提高判断的准确性。

跟我一起调研过公司的同事可能有感受,我希望通过调研尽量还原商业过程,尽量真实地了解细节,才能对这个事情有我自己的认知或判断。 

盈利预测有时我听听就行了,主要是看假设到底合不合理、模型框架到底对不对;

结果不重要,结果是预料不了的。

你解决不了这个公司明年增长10%还是50%,因为它由很多环境决定;

但是研究能解决这个生意到底好不好,这个公司在行业里的竞争力到底强不强,是不是一个优秀的公司?

影响这个公司的盈利有哪些因素,从收入端、成本端、费用端有哪些东西,这是研究的重点

明年到底增长30%、50%还是70%,很难预测,

能看一年就不错了,有时候一年都看不了,2020年谁知道会来一个疫情?

成长是一件未来的事情,未来的事情总归有不确定,我们只能通过研究、分析去提升对未来不确定性的判断,

这取决于投资人的经验、研究能力、分析能力,这可能是我们做这一行最重要、最宝贵的东西。

对于确定性和回报率的关系,我是这样理解:

一是它符不符合我对组合的长期收益率的要求。

比如我对组合的要求是5年有15%复合回报,如果低一点,12%、13%我能勉强接受,如果低于10%,短期内我就不会考虑。

二是往往大家觉得研究很充分、很白的东西,有可能没有想象中那么充分,

我会考虑我的认知和市场的认知,到底有没有潜在预期差,如果发现这里面有存在预期差,我会继续持有。

如果它可能存在预期差,也就意味着未来潜在收益率比现在市场绝大部分人认为的,其实要高。

一个股票已经涨了很多,这个位置还要不要继续买或持有,其实还是取决于它未来一段时间风险收益比是什么样子的;

你要理解它这一波上涨是什么原因,涨到这个位置后,将来的风险收益在哪里,哪些东西已经反映了,哪些东西还没反映。 


光伏、锂电产业链选择标准:壁垒最高

或短期景气度最高,同时有量价逻辑


六里:结合具体持仓来看,你对光伏、电动车产业链公司配置挺多的,相关产业链也很长,你是根据哪些标准选出来的?

李巍:有两个选择标准:一是壁垒最高的,二是短期景气度最高的,同时有量和价的逻辑。

比如电动车环节,我一开始选了两个。

一个是最上游的锂,

最上游的资源,我认为长期会缺,价格会非常高,2021年初碳酸锂才7、8万/吨时,我就判断2021年可能会过20万。

第二是壁垒最高的电池环节。

中游环节偏制造业,壁垒没那么高,产业链环节很短,制造业的问题,就在于如果产业链环节很短的话,不太容易建立成本上的差异。

所以,这一类东西,我不太倾向于配置。

但是,也有另一个标准,如果短期景气度特别高,它可能面临很强的量价的逻辑,如果有能力把握其中的机会,我也会参与。

六里:在盈利能力、质量中,商业模式是会被经常提及,什么样的商业模式是您最喜欢的?

李巍:先讲讲我理解的商业模式,

商业模式就是你生产什么产品,把这个产品卖给谁,在这个过程中到底赚的是什么钱。

从这几个维度我们可以得出一些结论,比如这个商业模式是做B端的生意还是做C端的生意,有没有渠道壁垒,有没有品牌溢价,上游成本可不可控等。

我考虑的是,到底做的是什么样的生意、这个生意容不容易赚钱、能不能持久?

我会有一些衡量标准,对于好坏大概有一个比较,对于不同的商业模式在股票定价中应该有所体现。

某种程度上来说,我认为高端白酒是奢侈品,是比较好的商业模式,互联网有平台效应,To C端卖的一些产品有溢价。

六里:刚才讲到品牌溢价,一般谈商业模式,更多是在消费品企业中应用得多,很多工业企业、制造业企业都是To B的,对于制造业企业,您会重点看哪些要点?

李巍:关于商业模式,除了To C、To B、有无品牌溢价,还要看运营资本消耗大不大。

比如消费品,很多都没有应收账款,这种商业模式更好,

你如果做制造业,做To B生意,一定有应收账款,可能还有一大堆存货,这种商业模式就不好,反映的是运营资产比较高。

大家一般都喜欢轻资产的公司,制造业我还会看资本开支怎么样,

如果资本开支特别高,意味着将来要实现收入和利润增长,就要不停地扩产能、做资本开支,甚至于还要不断融资,这种商业模式也是不好的。

运营资本、固定资产投入,这些是研究制造企业比较重要的元素,他们除了跟商业模式有关,还跟所处的商业发展阶段,所处行业竞争格局都有关。

六里:但是,制造业在早期阶段,大家都需要跑马圈地,扩大生产,都在加产能的阶段,加大投入反而是优势,你规模上去了,成本下来了,市场份额提升了。

李巍:对,阶段性是这样。

这种时候,我们更多是要看、企业的投入产出比是不是比别人更高?

人家生产1万吨产品可能要投1个亿,你可能只需要投8000万,可能是你的效率更高、技术更先进。

六里:你觉得这个方法论可以应用在所有行业吗?

李巍:有一点这种感觉,产品生产出来,卖给谁,赚什么钱,然后我再考虑是不是比同行做得更好,从几个维度来分析,自然可以挑出好生意、好公司。

六里:对于制造业,大家传统理解对应的是通缩模型,产品价格不断下降,从生意模式来看,这种模式是比较差的,但是未来新能源、“双碳”等领域,很多企业都是制造业,怎么去看这个问题?

李巍:大制造一定是所有做投资的人不能忽视的、非常重要的领域,你可以从几个维度看:

一是政府的支持力度非常大。

制造业是国家经济发展的未来方向,包括政策设计上未来都会有一些调整,

对中国制造在全球制造的定位,政策确实很支持,无论是金融支持还是产业政策支持都很明显,这是不能忽视的大方向。

二是偏传统的制造业领域也有优秀的公司。

中国毕竟有庞大的工业制造体系做全球的制造工厂,有一批优秀公司在全球建立了足够强的竞争力,也在逐步建立自己的品牌和渠道,这一类机会的确定性比较高。

三是在更多偏新的产业方向,

包括新能源车、动力电池、光伏等领域,中国在全球来说都有足够的产业地位,引领全球技术发展。

四是海外比较强、我们仍需要追赶的技术领域,比如半导体,我们正处在快速国产替代的过程中。

我们会做行业比较,比完之后会发现很多东西有机会。

在行业景气度很高、蓬勃发展的过程中,我们对商业模式的不足之处可以适当忽略。

或者当企业增长足够快的时候,我们可以容忍商业模式没有那么好,或者长期胜率没有那么好,但是只要空间足够大、增长足够快,就可以弥补。

另外,补充谈一点我的认知,中国毕竟有14亿人,是全球最大的消费市场,中国一定会出很多大市值消费公司;

而且,中国的品牌集中度、渠道集中度都还不是很高。消费的商业模式好,长期会有很多好的投资机会出现。


首先是要思考产业长期趋势的方向

其次是找中短期比较容易突破的领域


 六里:目前新上市的企业,可能一个企业代表一个细分领域,对于基金经理也有再学习的过程,您平常怎么加深自己在这方面的能力的?

李巍:很难,新东西越来越多,现在回想起来,我在2013年、2014年就研究智能配网,算一套特高压它可以拿多少订单,现在我又开始学无功补偿是什么。

我在这个行业干了16年,做基金经理也有10年了,但还是有很多东西没学清楚。

这两年整体业绩还可以,换手率降下来了,首先是思考产业长期趋势的方向,找到一些重要的方向;

其次是找未来两三年比较容易突破,或者形成市场认可的主流方向,从底层最基础的东西慢慢学习;

原来只是看书、看报告,现在还上B站、上知乎,我最近研究汽车零部件,经常上B站找视频学习。

这是慢慢积累和学习的过程,它对投资肯定有帮助,久了之后你就知道哪些环节比较难做出来,容易产生壁垒。

不要着急,慢慢积累起来,看得懂的东西多投一点,保持开放的心态。

六里:在组合管理中,巍总提到过适度逆向的运用。

李巍:其实适度逆向也意味着不是很逆向。

举一个最简单的例子,2021年初白酒大涨,涨完之后跌了非常多,二季度又反弹了一波,反弹完又跌。三季度大家对白酒非常悲观。

我认为,不同的商业模式、不同的行业就应该有不同的定价。

高端白酒做生意就是比很多制造业容易太多,如果白酒企业的增长为15%,估值底部也许就是30倍市盈率。

以前市盈率降到十几倍,一方面是企业出现业绩阶段性下滑,另一方面是白酒跟经济的关联度非常高,有比较明显的周期性。

现在中国经济的周期波动越来越小,企业的经营水平越来越高、库存管理能力越来越强,企业盈利的波动性就越来越小,

如果波动性变小了,我在估值上为什么给波动性折价呢?

从估值比较体系来看,我认为高端白酒跌到35倍市盈率,也就意味着未来三年复合收益率能达到我的要求,当时我就说这个时候可以买,跌了就加一点。

适度逆向就是在左侧,或者在我觉得它有价值时开始关注,

如果它进一步下台阶我会加仓,但加仓幅度也是有限制的,因为我觉得投资人永远不要逆着市场做,这就是我理解的适度逆向。

六里:其实你在2020年中逐步减仓医药,也是很典型的一笔适度逆向投资。

李巍:对。

当时可以观察到两个很突出的特点:

一是到上半年末时,公募基金排名前50的产品,有四十多个是医药行业主题基金。

二是全市场基金,对医药板块的平均配置达到20个点左右。

估值在相对比较高的位置,相对收益已经非常强,性价比相对较低,所以,我主动做了幅度大一点的减仓。

对医药,我设定的配置范围是5-20个点,当行业的性价比不高时,医药的配置在8-10个点,

甚至于当我觉得在里面找不到足够好的股票时,配置比例会降到5、6个点甚至更低水平。

2021年大部分时候,我的医药配比都在8-10个点,是因为我找到了阿尔法特别强的标的,2020三季度开始建仓,2021年在医药中表现非常突出。

六里:跟几年前相比,您觉得最大的进步体现在什么地方?

李巍:有两点,第一点是这两年陆续看了一些跟投资没关系的书,比如历史、政治,看完之后再把它跟投资工作结合,突然发现很多事情比较好理解。

原来觉得政策很难理解,现在发现很多政策都有迹可循,而且很好理解。

对人性的理解、对社会运行规律的理解、对历史发展规律的理解,这些认知好像更深了一点。

投资市场实际上就是历史发展规律、社会发展规律和人性的投影,如果你对那些事情有更好的认知,可能对市场的理解也会更好,这是最大的进步。

第二点是现在防守比以前做得好;

我很喜欢踢足球、看球赛,回过头来想,能赢得冠军的球队往往是防守做得很好的球队,防守比进攻更重要。

在投资这件事情上你做得不好,往往不是没赚到钱,而是亏了很多不该亏的钱。

六里:如果用几个词形容自己的风格,会是哪几个词?

李巍:佛系、专注,还有……

六里:大家说你比较有个性。

李巍:隐藏在佛系之下的个性吧。

注:本文所提及基金仅作为访谈者的背景介绍,并不做任何推荐。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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