国海策略：五轮宽信用周期的抓手以及对应的投资机会-格隆汇

2、过去五轮宽信用周期主要依靠地产、非标和专项债驱动，地产、非标对信用扩张的支持力度较强，专项债的支持力度一般。其中房地产是我国宽信用的最主要抓手，过去四轮都主要依靠地产驱动。2016年前基建投资更多依靠非标融资的方式，项目也多聚集在交通及水利建设等传统基建领域，2016年后更多依靠专项债，新能源电力建设、信息基础设施建设等新基建领域迎来投资热潮。

3、宽信用期内A股易上难下，特别是信用扩张进入加速期对应着市场抬升斜率最大的阶段。2016年前宽信用的发力对市场的影响是脉冲式的，地产链条以及逆周期板块可阶段性跑赢大盘，但行情持续性不佳，一般在1个月以内。2019年后新基建发力，对应到A股电力设备、公用事业、新能源汽车等行业超额收益显著。

4、本轮宽信用周期大概率会依靠专项债的放量，通过刺激基建投资以实现对经济的托底，一季度是基建发力的重要观察窗口。绿色贷款受到政策支持的方向确定，但规模的相对有限将很难支撑起信用的全面扩张。地产融资的边际回暖将助力社融企稳回升，但幅度取决于政策的放松程度，预计本轮信用扩张将相对克制。

5、宽信用周期下，建议关注两条配置线索。一是适时把握新老基建的阶段性投资机会，包括建材、建筑装饰、工程机械等，以及新基建的大数据、云计算、物联网等数字经济领域。二是在成长风格负面因素阶段性缓释之后，坚持成长扩散的方向，沿着产业周期的演绎路径重点关注汽车智能化和元宇宙背景下的软件开发、IT服务、光学图像等细分领域。

摘要

1、2008年以来我国共经历五轮信用扩张周期，分别发生在2008年10月至2009年11月、2012年5月至2013年4月、2015年6月至2016年3月、2018年12月至2019年6月和2020年3月-10月。每轮宽信用周期具备一定规律性，均经历从货币宽松先行到信用端政策持续发力、直至经济企稳或金融风险暴露后逐渐收紧的过程。2008年以来的五轮宽信用周期均发生在经济下行压力较大时期，信用扩张的长度与幅度也整体呈现逐步收窄的态势，这与我国经济潜在增长中枢的不断下移高度相关。每轮宽信用周期均具备一定的规律性，宽货币是宽信用的前提条件。根据孙国峰司长《现代货币理论的逻辑错误》中的论述，央行可以通过放松利率、流动性、资本三大约束来实现对商业银行进行货币创造的鼓励，只有增加货币创造才可以实现信用端的扩张。一轮信用扩张周期往往伴随着宏观经济企稳回升或者金融风险开始暴露而开始逐步收紧，房价的过快上行同样限制着信用端的扩张节奏。

2、过去五轮宽信用周期主要依靠地产、非标和专项债驱动，地产、非标对信用扩张的支持力度较强，专项债的支持力度一般。其中房地产是我国宽信用的最主要抓手，过去四轮都主要依靠地产驱动。2016年前基建投资更多依靠非标融资的方式，项目也更多聚集在交通及水利建设等传统基建领域，2016年后更多依靠专项债，新能源电力建设、信息基础设施建设等新基建领域迎来投资热潮。2008年以来我国共经历五轮宽信用周期，主要依靠地产、非标和专项债（基建）驱动，其中地产、非标对宽信用的支持力度较强，专项债的支持力度一般。具体来看，房地产是我国宽信用的最主要抓手，过去五轮宽信用周期中有四轮都主要依靠地产驱动，2008年以后的四轮地产周期与四轮宽信用周期高度重合。2013年、2016年是非标融资的大年，较好推动了当时两轮宽信用周期的演绎，2016年前基建投资更多依靠非标融资的方式，之后更多依靠专项债。从2019年起，专项债逐渐成为宽信用的一大抓手，财政发力推动信用扩张的特征显著。

3、宽信用期内A股易上难下，特别是信用扩张进入加速期对应着市场抬升斜率最大的阶段。2016年前宽信用的发力对市场的影响是脉冲式的，地产链条以及逆周期板块可阶段性跑赢大盘，但行情持续性不佳，一般在1个月以内。2019年后新基建发力，对应到A股电力设备、公用事业、新能源汽车等行业超额收益显著。从宽信用周期内的市场表现来看，由于一轮宽信用周期往往伴随着前期的宽货币以及后期的经济企稳回升，所以总体来看信用扩张周期内A股易上难下，信用扩张进入加速期往往对应着市场斜率抬升最大的阶段。从信用扩张的政策抓手与相关行业表现来看，2016年前宽信用的发力主要依靠地产和非标来推动，对市场的影响是脉冲式的，地产链条以及逆周期板块的相关行业可阶段性跑赢大盘，但行情的持续性不佳，超额收益一般仅能维持1个月以内。2019年后专项债成为主要抓手，伴随着经济高质量发展的诉求，新基建开始发力，对应到A股上电力设备、公用事业、新能源汽车等行业超额收益显著。

4、本轮宽信用周期大概率会依靠专项债的放量，通过刺激基建投资以实现对经济的托底效果，一季度是基建发力的重要观察窗口。绿色贷款受到政策支持的方向确定，但规模的相对有限将很难支撑起信用的全面扩张。地产融资的边际回暖将助力社融企稳回升，但幅度取决于政策的放松程度，预计本轮信用扩张将相对克制。本轮宽信用周期内，专项债的放量依旧值得关注，伴随着2022年专项债额度的提前下达，通过刺激基建以实现对经济的托底至关重要，一季度是基建发力的重要观察窗口。此外，绿色贷款作为明年宽信用主要抓手之一的方向确定，碳减排支持工具的推出、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的设立有望实现结构性的宽信用，但总体来看绿色贷款的规模相对有限，很难支撑起信用的全面扩张。地产融资的边际回暖将助力社融企稳回升，但幅度取决于地产政策的放松程度，“房住不炒”总基调下地产融资很难出现系统性全面好转，预计本轮信用扩张幅度将相对克制。宽信用周期下，建议关注两条配置线索。一是适时把握新老基建的阶段性投资机会，包括建材、建筑装饰、工程机械等，以及新基建的大数据、云计算、物联网等数字经济领域。二是在成长风格负面因素阶段性缓释之后，坚持成长扩散的方向，沿着产业周期的演绎路径重点关注汽车智能化和元宇宙背景下的软件开发、IT服务、光学图像等细分领域。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

1、历史上五轮信用扩张周期

2008年以来我国信用扩张周期共有五轮，分别发生在2008年10月至2009年11月、2012年5月至2013年4月、2015年6月至2016年3月、2018年12月至2019年6月和2020年3月至10月。每轮宽周期中具备一定规律性，均经历从货币宽松先行、再到信用端政策持续发力、直至经济企稳后逐步淡出的过程。2021年12月以来央行先后全面降准、定向降息，货币宽松信号持续释放，并提前下达1.46万亿元的专项债额度，新一轮宽信用周期酝酿而行。过去历次宽信用周期中，主要的政策抓手是什么？A股市场和相关行业的表现如何？本次周报我们将复盘过去几轮宽信用周期，梳理宽信用周期的抓手以及对应的投资机会，以启迪投资者如何把握后续市场行情。

1.1、2008年-2009年的宽信用：金融危机冲击

2008年10月至2009年11月，我国经历了维持14个月的宽信用周期，“四万亿”计划是标志性措施，货币与信用同步放宽。以社融增速于2008年10月的底部作为起点，2009年11月的顶部为终点，本轮宽信用周期共维持14个月，期间，信贷规模于前9个月快速扩张，各项贷款余额同比增速由期初的14.58%速增至34.44%。本轮信用扩张开启于国际金融危机全面爆发的大背景之下，2008年9月后，我国出口同比增速大幅转负，PPI同比数值由8月份10.10%的高点快速回落至负值区间，国内经济急转直下。在此背景下，宏观调控政策逐步发力托底经济，国务院于2008年11月9日提出了“四万亿”投资计划，成为了本轮宽信用周期的标志性措施。与此同时，央行也于2008年9月后多次降低利率与放宽流动性为信用扩张提供宽松的货币政策环境。在利率方面，自2008年9月开始，央行先后五次下调金融机构存贷款基准利率，其中1年期存款和贷款基准利率分别累计下调1.89和2.16个百分点，为实体融资降低成本。在流动性方面，2008年9月至12月，央行四次下调存款准备金率，其中大型存款类金融机构累计下调2%，中小型存款类金融机构累计下调4%，为商业银行提供了超额流动性。整体来看，2008年至2009年的宽信用周期开启于国际金融危机的大背景之下，“四万亿”计划是本轮宽信用周期的标志性措施，货币政策在宽信用开启时同步转宽，货币与信用呈现“双宽”格局。

在本轮宽信用周期中，地产与基建是政策调控的抓手，也是宽信用的主要载体。在2008年至2009年信用扩张的过程中，地产政策大幅放宽，商业性房地产贷款余额快速增长，由2008年末的5.28万亿元速增至2009年末的7.33万亿元，同比增长38.10%，是本轮信用扩张的主要驱动力，与此同时，在“四万亿”投资计划的推动下，2009年基建投资增速维持在45%左右。具体来看，在地产方面，本轮地产政策的放松主要体现在两个方面，一是通过调降房贷利率鼓励住房消费，二是通过税收优惠政策促进房产交易。2008年10月22日，央行发布《扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，支持居民首次购买普通住房》，决定将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%，同期，财政部和国家税务总局联合下发《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，对个人首次购买 90 平方米及以下普通住房的契税税率暂统一下调到 1%，并对个人销售住房暂免征收印花税和土地增值税。12月21日，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，将二套及以上住房的房贷利率放权给商业银行自主决策，进一步放宽了“二套房贷”的政策限制。基建方面，根据2009年3月发改委对四万亿元投资重点投向和资金的测算，铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造是当时资金投放的最主要领域，约投资15000亿元，占总投资计划37.50%。整体来看，本轮宽信用的载体主要为地产和基建，地产政策的重点在于降税降利率促进商品住房消费，基建则主要通过重大项目和电网改造的财政支出带动信用扩张。

在本轮宽信用的初期债券市场仍处牛市，后续伴随经济的复苏，股票和商品市场开启上升行情，股票市场中地产、基建链条相关行业持续占优。大类资产表现层面，在本轮信用扩张刚开启时，国内经济仍处于下行趋势，2008年四季度债市表现占优，股票与商品市场仍处在底部。进入2009年后，一方面逆周期调节政策效果逐步显现，国内经济由衰退逐步转向复苏，此时股票与商品市场迎来回升。另一方面，伴随信贷需求的回暖，10年期国债利率震荡上行，此时债券市场表现逐步失色。股票市场层面，本轮宽信用周期中与地产、基建相关的行业表现持续占优。短期来看，2008年10月至12月，随着“四万亿”投资计划的推出与地产政策的放宽，申万一级行业中的电力设备、建筑材料、建筑装饰等行业领涨，市场对基建投资相关板块预期向好。中期来看，进入2009年后，基建和地产投资增速快速回升，地产、基建链条相关行业继续领跑市场。2009年一季度，有色金属、建筑材料、房地产等行业大幅上涨，区间涨跌幅分别达到83%、58%和50%。在本轮宽信用周期中信用规模扩张最快前9个月内（2008年10月至2009年6月），房地产和建筑材料行业收益居前，区间涨跌幅分别达到106.50%和87.91%。整体来说，在本轮宽信用的初期债券市场仍处牛市，随后伴随经济的复苏，股票和商品市场相继回升，在股票市场中，以房地产、建筑材料为代表的地产、基建链条相关行业表现持续占优。

1.2、2012年-2013年的宽信用：经济二次探底

2012年5月至2013年4月，我国经历了为期12个月的宽信用周期，货币与财政政策共同驱动信用扩张。以社融增速于2012年5月的底部为起点，2013年4月的顶部为终点，本轮宽信用周期共维持12个月。在本轮信用扩张开启时，我国经济增速处于换挡下坡期，2012年二季度GDP增速跌破8%，通胀水平持续回落。在此背景下，国内政策基调再度转向稳增长，货币政策与财政政策共同发力驱动信用扩张。货币政策方面，一是央行于2012年2月和5月两次降准，累计下调存款准备金1个百分点，为宽信用提供了宽松的流动性环境；二是在社融增速企稳后，央行再次于6月和7月两次降息，进一步降低实体融资成本。财政政策方面，2012年上半年财政支出提速，1-4月财政支出累计同比增速达到26.2%，基建投资再度发力，基建投资增速于2012年年初的-2.34%快速上升至年底的13.70%。整体来看，2012年至2013年的宽信用周期于稳增长政策的驱动下开启，货币政策在宽信用扩张开启前已逐步放宽，基建投资依旧是主要的财政刺激方向。

本轮信用扩张主要由非标融资与房地产贷款推动，地产与基建仍为宽信用的主要载体。在2012年至2013年信用扩张的过程中，商业性房地产贷款余额同比增速由2012年Q2的10.30%，上涨至2013年Q2的18.10%，三项非标新增规模占新增社融的比例于2013年升至30%左右，房地产贷款与非标融资是驱动本轮宽信用的主动力，地产与基建仍是宽信用的主要载体。地产方面，伴随经济下行压力的加剧，2012年地产政策边际松动，主要表现一是自年初以来，多家商业银行将首套房贷款利率由上浮恢复至基准，二是4月南昌、大连、郑州等二三线城市相继调整放宽公积金贷款额度。在此之后，随着6月、7月的两次降息，房贷利率进一步降低。2012年Q1至Q3，个人住房贷款利率由7.43%回落至6.20%，同期，商品房销售面积累计同比增速也出现了快速拉升。基建方面，随着2012年Q2我国GDP同比增速破8，通过基建发力托底经济的政策取向更加明确，发改委核准通过的项目数由Q1的8项激增至Q2的498项。交通部、铁道部等多部门相继印发《关于鼓励和引导民间资本投资公路水路交通运输领域的实施意见》、《关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》、《水利发展规划（2011-2015年）》等建设规划。在经济指标持续下探的背景下，2012年三季度交通及水利建设投资继续加码。整体来看，在本轮宽信用周期中，地产与基建仍为主要载体，在地产方面，下调房贷利率是刺激房地产贷款需求的主要方式，在基建投资方面，交通和水利工程是主要发力领域。

本轮信用扩张的开启阶段性推动了商品市场的回暖，在经济运行偏弱的形势下，债券市场在短期震荡后重回上行趋势，而股票市场则持续回落直至经济正式企稳。在股市行业表现方面，中短期内消费板块相对抗跌，经济企稳回升后金融板块引领大盘上行。大类资产表现方面，在本轮信用扩张周期开启后的1个月内，债券市场由上行转为震荡，商品市场逐步回升，股票市场持续下跌，整体表现为商品>债券>股票。随后，由于经济运行持续偏弱，债券市场回归上行趋势，而股票与商品市场则再度下跌，直至2012年四季度经济企稳回升后，三大市场表现才再次出现反转。总体来看，本轮信用扩张的开启阶段性推动了商品市场回暖，但在经济走弱的情况下，宽信用并未彻底改变债市的上行趋势。股票市场层面，在本轮宽信用周期开启前，金融与消费风格占优，非银和房地产行业领涨市场，在开启后的1个月内，市场风格未发生明显变化。从3个月的维度来看，在经济持续下行的趋势中，消费板块最为抗跌，美容护理、医药生物行业涨幅居前，与此同时，虽然地产销售与基建投资增速持续回升，但建筑建材、房地产等相关行业市场表现不佳。从中长期来看，在国内经济企稳回升后，金融板块引领大盘上行，银行、非银金融等行业领涨市场。整体来说，在本轮信用扩张周期开启前，市场已对宽信用政策形成了较强预期，在社融增速正式企稳后，地产、基建链相关行业反而出现回落，而相对抗跌的消费板块表现占优，最好伴随经济的企稳回升，具备顺周期属性的金融板块引领大盘上行。

1.3、2015年-2016年的宽信用：深度通缩

2015年6月至2016年3月，我国经历了持续10个月的宽信用周期，货币政策持续发力，2015年后信用拐点出现。以社融增速于2015年6月底部企稳为起点，2016年3月的顶部为终点，本轮宽信用周期共维持10个月。2015年我国经济增速破“7”，经济指标全面下滑，出口和工业企业利润同比增速自2000年以来首次出现负增长，国内投资增速同样出现大幅下滑，通缩压力持续显现。在此背景下，货币政策先行发力，9月信用端迎来拐点。2015年6月国常会明确提及稳增长，随后央行于6月连续实施“双降”，开启本轮信用扩张周期。整体来看，本轮扩张周期下，货政政策持续宽松，财政政策发力节奏偏厚，9月信用拐点显现。具体来看，2015年货币政策持续释放宽松信号，全年央行先后实施4次全面降准、5次定向降准。1年的定期存款利率由2015年1月的2.75%下调至2015年9月的1.75%，5年以上的中长期贷款利率与人民币存款准备金率在本轮行情中也分别由6.15%、20%下调至5.15%、18%。财政政策节奏相对后置，地方政府债券于5月下旬才开始发行。7月政策局会议定调“当前经济下行压力依然较大，一些企业经营困难”，强调“高度重视应对经济下行压力，保持经济运行在合理区间”，稳增长的重要性进一步提升。7月财政政策明显发力，中央财政支出明显发力，同比增长48.1%，增速比上月回升36.9个百分点，主要是加快对前期重大工程项目的支出执行进度。与此同时，由于国内需求不足，宽货币向宽信用转换不畅，宽货币边际效用减弱下，财政政策逐渐成为发力重点。9月社融同比增速企稳，本轮宽信用周期进入后半场。

地产是本轮宽信用的主要载体，房地产去库存政策力度空前，基建投资仍有发力，但相较2012-2013年力度收敛。在2015年至2016年信用扩张的过程中，房地产政策坚持促消费、去库存的总基调，供需两端宽松政策频出，房地产市场去库存效果显著，成为本轮宽信用的主体。在需求端，除了2015年以来的四次降准、五次降息操作外，房贷标准和公积金政策均逐步放宽。2015年“330”政策明确降低商贷二套房首付比例至4成，同时将公积金贷款首套房首付比例降为2成，鼓励改善性住房需求。2016年2月不实施“限购”城市的首套房最低首付比例进一步下调至2成，二套房最低首付比例降至3成。在供给端，则是加强供给侧改革，加大棚户区改造和货币化比例等方式多渠道消化库存商品住宅。2015年6月30日，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，确立制定城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设三年计划（2015—2017年）的工作目标，改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套，农村危房1060万户。8月住建部、国家开发银行联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求各地区按照原则上不低于50%的比例确定棚改货币化安置目标。多轮政策组合刺激下，楼市持续回暖，商品房销售面积与贷款余额同比增速持续回升，为本轮信用扩张提供了主要驱动力。基建投资方面，虽然2015年基建投资仍持续发力，发改委核准通过项目共138项，是2014年的1.16倍，但相较2012年已有较大收缩。同时，2015年基建投资增速保持在15%~20%区间，虽然保持了较高两位数的增长，但较2012至2013年20%以上的增速有所回落。整体来看，在本轮宽信用周期中，地产是宽信用的主要载体，房贷标准调整、“棚改货币化”等是地产政策放松的主要方式，基建投资仍有发力，但相较2012-2013年力度收敛。

本轮宽信用周期开启后，经济仍处下行趋势，债券市场表现最优，商品市场表现由于股市。在股票市场方面，本轮宽信用周期的开启后市场持续下跌，消费、成长行业相对抗跌，基建链条相关行业表现疲弱。大类资产层面，本轮宽信用开启后，国内经济仍处于下行趋势，10年期国债利率持续回落，短期内债券市场维持上行，股票与商品市场同步下跌，信贷需求的回暖并未改变商品市场的熊市行情。从中长期来看，商品市场于本轮宽信用周期开启6个月后开始回升，此时地产与基建投资增速逐渐显现回暖迹象，而股票市场仍处颓势。股票市场层面，本轮宽信用周期开启后，市场表现相对较优的板块为前期领跌的成长与抗跌性较强的消费板块，周期风格表现疲弱。中长期来看，随着地产政策的持续放松与社融增速的进一步回升，市场行情于2015年四季度阶段性回暖，期间房地产行业获得区间收益38.47%，涨幅居前，但随后在2016年初的大跌中行业收益再度回落。与此同时，在本轮宽信用周期中基建链条相关行业表现平平，在宽信用周期开启后的6个月内，建筑材料、建筑装饰等行业收益率均为负值。整体来说，本轮宽信用周期开启后，经济仍处下行趋势，债券市场表现最优，商品市场表现好于股市，在股票市场方面，本轮宽信用周期的开启并未扭转市场的下跌趋势，作为本轮宽信用主要抓手的房地产行业于2015年四季度阶段性回暖，但并不具备持续性，基建链条相关行业整体表现疲弱。

1.4、2018年-2019年的宽信用：贸易摩擦

2018年12月至2019年6月，我国经历了持续7个月的宽信用周期，前期监管层提振银行风险偏好、央行接连降准释放流动性，后续财政政策明显发力。以社融增速于2018年12月的底部为起点，2019年6月的顶部为终点，本轮宽信用周期共维持7个月。2018年四季度以来，我国经济在内外困境交织影响下，面临着二次下探的风险。在此背景下，2018年12月召开的中央经济工作会议中明确“六稳”目标，奠定了2019年稳增长的主基调；此外会议提及“强化逆周期调节、稳定总需求”，打开政策宽松预期。随后，监管层着力改善银行风险偏好，央行接连降准释放流动性，揭开本轮扩信用大幕。第一，2018年12月以来，监管部门实施推动商业银行永续债发行、提高农商行小微贷款不良容忍度等举措，着力改善银行风险偏好，助力民营企业纾困。第二，2019年1月，央行降准政策频频落地。1月2日央行实施定向降准，释放流动性；1月15日和25日央行再次分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，持续输送流动性。财政政策方面，由于2018年去杠杆约束导致地方新增债发行明显偏慢。在稳增长诉求下，2019年财政部首次将部分地方债新增限额于1月提前下发至各省级政府，以提高地方项目融资效率。政策发力下，2019年1月新增社融4.64万亿元，新增人民币贷款3.57万亿元，均创下历史新高，本轮信用扩张周期进入加速阶段。3月政府工作报告中明确2019年新增专项债券2.15万亿，较2018年增加8000亿元，并合理扩大使用范围，而在货币政策部分再次提及2018年四季度货政报告中删减的“总闸门”表述，意味着政策重心转向宽信用。

本轮信用扩张主要由政府债券放量推动，基建为主要载体，轨道交通等老基建发力明确，新基建进入建设周期。在2018年12月至2019年6月信用扩张的过程中，政府债券为主要拉动项，2019年2月政府债券占社融总量的比重高达47%。2018年中央经济工作会议明确提出，2019年将加力提效实施积极的财政政策。积极的财政政策方向主要包括加大基建投资和扩大减税降费力度。值得注意的是，本次会议首次提及“新基建”，会议将5G、人工智能、工业互联网、物联网纳入“新基建”范围，并将新基建建设列为2019年重点工作任务之一。具体来看，老基建方面，2018年四季度发改委项目审批速度明显加快，主要集中在城市轨道交通建设。2018年12月，发改委相继批复了上海市城市轨道交通第三期建设规划、广西北部湾经济区城际铁路建设规划等五项城市轨道交通建设项目，投资金额合计超过7700亿元，基建发力托底经济趋势明确。在专项债提前发放的支撑下，部分省市重大项目集中于2019年一季度开工。2月28日浙江省第一批扩大有效投资重大项目集中开工，总投资超过7539亿元；3月27日，四川省2019年第一季度重大项目集中开工，总投资达到8750亿元。新基建方面，2019年3月中央政府公布了《2019年新一代信息基础设施建设工程拟支持项目名单》，其中重点聚焦新一代基础设施建设、城市基础网络完善等工程项目，揭开新基建建设的序幕。整体来看，本轮信用扩张周期下，政策以专项债为重要支点，基建发力托底经济趋势明确，其中老基建主要以城市轨道交通建设为重点，新基建进入建设周期，重点聚焦城市基础网络的更新及完善。

本轮宽信用周期下，股票及商品表现优于债券，政策发力期股票市场明显占优，宽信用加速期建筑材料、基础化工、家用电器等周期行业表现突出。整体来看，本轮宽信用周期下，股票及商品市场表现优于债券。2018年12月至1月，货币宽松信号接连释放下，商品及债券市场表现优于股市；随着财政政策发力，股票市场明显占优；本轮信用扩张后半期，中美贸易摩擦再起下，大类资产表现整体回落。具体来看，债券方面，本轮信用扩张前期，宽货币信号持续释放，十债利率保持下行态势，随着2019年两会政府工作报告重提“货币总闸门”，市场预期货币政策回归中性，十债利率触底回升。商品方面，本轮信用扩张前期，商品市场表现相对占优，煤炭、钢铁等大宗商品价格持续回升，其中2019年Q1政策密集发力阶段，煤炭价格上涨幅度达到13.6%。股票市场方面，本轮信用扩张初期，市场在悲观情绪主导下仍处于惯性下探阶段，12月万得全A下跌-4.84%。行业层面，申万31个一级行业均取得负收益。随着政策宽松信号频繁释放，叠加财政政策明显发力，2019年1月市场整体实现V型反转。2019年1月-4月，本轮信用扩张进入快速上行阶段，期间万得全A取涨幅达到39.2%。行业层面，在加强逆周期调节及基建发力的背景下，建筑材料、基础化工、家用电器等周期板块领涨市场，分别取得53.4%、49.7%及42.4%的绝对收益。

1.5、2020年的宽信用：疫情冲击

2020年3月至10月，我国经历了持续8个月的宽信用周期，疫情冲击下宽货币先行打开政策空间，4月下旬后宽信用政策重点发力推动本轮周期持续演绎。以社融增速于2020年3月的底部为起点，2020年10月的顶部为终点，本轮宽信用周期共维持8个月。2020年1月下旬新冠疫情初现端倪，随后迅速爆发，国内新增确诊人数于2月初达到峰值。在疫情尚未出现拐点下，全民居家隔离、推迟复工等严格防疫措施对消费端及生产端均产生巨大冲击，国内主要经济指标于2020年2月失速下滑。在此背景下，政策出手托底经济，宽货币政策先行以压低资金利率，为后续宽信用提供支持。具体来看，2020年2月以来，央行率先展开一系列操作，为市场注入流动性。2月7日央行公开市场投放1.7万亿流动性，同时下调公开市场操作利率10BP；2月17日，央行再次开展2000亿元MLF操作和1000亿元的7天逆回购操作。4月下旬以来宏观政策的重心逐渐向宽信用转移。5月22日全国两会召开，政府工作报告提出2020年全国财政赤字率将由2019年的2.8%上调至3.6%，2020年地方政府专项债达3.75万亿元，较2019年增加1.6万亿元，同时安排1万亿元的特别抗疫国债，宽信用信号明显。6月1日央行等八部委联合发布《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，创设普惠小微企业贷款延期支持工具，发布延长还本付息政策、提高信用贷款比重、普惠小微贷款增量降价等多项政策，进一步强化了政策重心转向宽信用，宽货币进程暂缓的政策。

本轮信用扩张主要由政府债券放量推动，基建项目成重要载体，“因城施策”下地产投资成为部分城市稳增长主要抓手。在2020年3月至10月信用扩张的过程中，政府债券投资明显放量，5月后政府债券占社融增量的比重均在20%以上。地产方面，尽管2020年年初高层再次重申“房住不炒”的主基调，但在“因城施策”的政策指引下，部分经济下行压力突出的三四线城市适当放松地产调控政策，以应对疫情冲击。具体来看，2020年上半年东莞、太原、益阳等部分城市出台包含公积金支持、出让金延期、预售节点提前等地产扶持政策。其中，3月4日东莞发布《关于印发东莞市完善促进消费体制机制实施方案的通知》，其中明确提及“扩大住房公积金贷款对象范围，放宽贷款年限，压缩审批时限，支持合理住房需求，加大开发商网签督促力度，促进商品房销售平稳增长”。基建方面，本轮信用扩张周期下，基建审批项目相较于2019年明显加快，新基建成投资重点。新基建方面，2020年2月政治局会议明确强调推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展。随后在3月4日召开的中央政治局会议上，再次强调要要加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。5G基础设施建设快速推开，2月联通、移动相继召开全国疫情期间投资建设工作推进视频会，部署2020年5G建设任务。老基建方面，2020年一季度老基建项目审批速度明显加快，2020年1-4月基建项目累计审批投资额为121788.13亿元，累计同比增速达到144.75%，项目审批数及投资额均处于历史高位。

本轮宽信用周期下，股票及商品表现优于债券，政策发力期股票市场明显占优，其中食饮、医药等消费板块长期涨幅靠前，地产在宽信用加速期表现突出。整体来看，本轮宽信用周期下，股票及商品市场表现优于债券。2020年3月至5月，货币宽松信号接连释放下，商品市场率先迎来复苏；随着政策重心转移至宽信用，股票市场明显占优；本轮信用扩张后半期，在政策预期收紧及疫情点状复发影响下，股票、商品及债券均表现差强人意。具体来看，债券方面，本轮宽信用前期，宽货币政策发力下十债利率持续下行，4月8日十债利率达到2.48%，触及2010年以来的最低点。随着4月下旬政策重心转移至宽信用，十债利率加速回升。商品方面，2020年3月至5月，货币宽松信号频频释放，期间南华商品指数上涨8.2%，领跑大类资产。股票市场方面，整体来看食品饮料、医药生物等必选消费板块在本轮信用扩张初期和加速期均表现突出，其主要原因在于市场流动性充裕叠加全球疫情尚未出现拐点，基本面复苏仍存在不确定性，必选消费品的逆周期性和防御属性凸显。具体来看，2020年3月至5月的宽信用演绎前期，市场在全球货币宽松的提振之下实现V型反转，期间万得全A上涨6.72%。行业层面，一方面食品饮料、医药生物等消费板块领涨市场，分别取得22.8%和9.9%的相对收益；另一方面，受益于政策发力托底经济的预期，建筑材料等周期板块同样涨幅位居前列。5月至7月进入本轮宽信用的加速期，市场整体进入加速上涨阶段，期间万得全A上涨22.7%。行业层面，受益于地产政策的放松以及专项债放量，房地产行业于本阶段脱颖而出，期间取得23.5%的绝对收益。

1.6、2022年信用扩张周期的抓手以及对应的投资机会

2008年以来我国共经历五轮信用扩张周期，分别发生在2008年10月至2009年11月、2012年5月至2013年4月、2015年6月至2016年3月、2018年12月至2019年6月和2020年3月-10月。每轮宽信用周期具备一定规律性，均经历从货币宽松先行到信用端政策持续发力、直至经济企稳或金融风险暴露后逐渐收紧的过程。2008年以来的五轮宽信用周期均发生在经济下行压力较大时期，信用扩张的长度与幅度也整体呈现逐步收窄的态势，这与我国经济潜在增长中枢的不断下移高度相关。每轮宽信用周期均具备一定的规律性，宽货币是宽信用的前提条件。根据孙国峰司长《现代货币理论的逻辑错误》中的论述，央行可以通过放松利率、流动性、资本三大约束来实现对商业银行进行货币创造的鼓励，只有增加货币创造才可以实现信用端的扩张。一轮信用扩张周期往往伴随着宏观经济企稳回升或者金融风险开始暴露而开始逐步收紧，房价的过快上行同样限制着信用端的扩张节奏。

过去五轮宽信用周期主要依靠地产、非标和专项债驱动，地产、非标对信用扩张的支持力度较强，专项债的支持力度一般。其中房地产是我国宽信用的最主要抓手，过去四轮都主要依靠地产驱动。2016年前基建投资更多依靠非标融资的方式，项目也更多聚集在交通及水利建设等传统基建领域，2016年后更多依靠专项债，新能源电力建设、信息基础设施建设等新基建领域迎来投资热潮。2008年以来我国共经历五轮宽信用周期，主要依靠地产、非标和专项债（基建）驱动，其中地产、非标对宽信用的支持力度较强，专项债的支持力度一般。具体来看，房地产是我国宽信用的最主要抓手，过去五轮宽信用周期中有四轮都主要依靠地产驱动，2008年以后的四轮地产周期与四轮宽信用周期高度重合。2013年、2016年是非标融资的大年，较好推动了当时两轮宽信用周期的演绎，2016年前基建投资更多依靠非标融资的方式，之后更多依靠专项债。从2019年起，专项债逐渐成为宽信用的一大抓手，财政发力推动信用扩张的特征显著。

宽信用期内A股易上难下，特别是信用扩张进入加速期对应着市场抬升斜率最大的阶段。2016年前宽信用的发力对市场的影响是脉冲式的，地产链条以及逆周期板块可阶段性跑赢大盘，但行情持续性不佳，一般在1个月以内。2019年后新基建发力，对应到A股电力设备、公用事业、新能源汽车等行业超额收益显著。从宽信用周期内的市场表现来看，由于一轮宽信用周期往往伴随着前期的宽货币以及后期的经济企稳回升，所以总体来看信用扩张周期内A股易上难下，信用扩张进入加速期往往对应着市场斜率抬升最大的阶段。从信用扩张的政策抓手与相关行业表现来看，2016年前宽信用的发力主要依靠地产和非标来推动，对市场的影响是脉冲式的，地产链条以及逆周期板块的相关行业可阶段性跑赢大盘，但行情的持续性不佳，超额收益一般仅能维持1个月以内。2019年后专项债成为主要抓手，伴随着经济高质量发展的诉求，新基建开始发力，对应到A股上电力设备、公用事业、新能源汽车等行业超额收益显著。

2022年宽信用周期大概率会依靠专项债的放量，通过刺激基建投资以实现对经济的托底效果，一季度是基建发力的重要观察窗口。绿色贷款受到政策支持的方向确定，但规模的相对有限将很难支撑起信用的全面扩张。地产融资的边际回暖将助力社融企稳回升，但幅度取决于政策的放松程度，预计本轮信用扩张将相对克制。本轮宽信用周期内，专项债的放量依旧值得关注，伴随着2022年专项债额度的提前下达，通过刺激基建以实现对经济的托底至关重要，一季度是基建发力的重要观察窗口。此外，绿色贷款作为今年宽信用主要抓手之一的方向确定，碳减排支持工具的推出、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的设立有望实现结构性的宽信用，但总体来看绿色贷款的规模相对有限，很难支撑起信用的全面扩张。地产融资的边际回暖将助力社融企稳回升，但幅度取决于地产政策的放松程度，“房住不炒”总基调下地产融资很难出现系统性全面好转，预计本轮信用扩张幅度将相对克制。宽信用周期下，建议关注两条配置线索。一是适时把握新老基建的阶段性投资机会，包括建材、建筑装饰、工程机械等，以及新基建的大数据、云计算、物联网等数字经济领域。二是在成长风格负面因素阶段性缓释之后，坚持成长扩散的方向，沿着产业周期的演绎路径重点关注汽车智能化和元宇宙背景下的软件开发、IT服务、光学图像等细分领域。

2、三因素关键变化跟踪及首选行业

2021年11月和12月PMI结束了之前连续七个月的回落，连续两个月反弹，从结构上来看，大中小企业PMI依然处于分化状态，点状疫情防控形势依然严峻的背景下小企业经营状况不容乐观，稳增长仍需进一步加力。流动性外紧内松将持续，12月FOMC会议纪要显示，预计本轮启动缩表的时间也会较以往更加接近启动加息的时间，美债利率1月大幅提高，国内一季度宽松预期升温“稳增长”预计持续发力，市场开年以来持续收跌，风险偏好受外部环境影响有所回落。

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

PMI连续两个月反弹，经济阶段性下行趋缓，稳增长的效果将逐渐显现。在经历三季度的失速下行后，去年10月以来宏观经济已有转暖迹象，下行斜率开始趋缓， 11月-12月PMI结束了之前连续七个月的回落，出现了连续两个月的反弹。具体来看，12月PMI为50.3，国内订单环比回升，表明在大宗商品价格回落的背景下企业加大采购力度，生产与新出口订单均出现回落，生产受到“双节”等季节性因素影响，新出口订单则受到外需收紧影响，整体来看经济复苏依旧偏弱。从结构上来看，大中小企业PMI依然处于分化状态，小型企业PMI在荣枯线下方继续回落，中型企业PMI连续两个月回升，大型企业PMI持续处于荣枯线上方，表明经济恢复的基础不牢固，小型企业仍面临经营困难。从非制造业PMI来看，服务业和商务活动在12月企稳回升，建筑业PMI出现下行。整体而言，一方面，前期拖累经济的部门出现下行趋缓的迹象，如去年30城地产销售11-12月回落幅度较9-10月明显收窄，稳增长的效果初步显现。但另一方面，经济复苏的基础不牢固，近期国内点状疫情防控形势依然严峻，小企业经营状况不容乐观，稳增长仍需进一步加力。

流动性外紧内松将持续，海外美联储加息节奏或将加快，国内一季度宽松预期升温。海外方面，2022年1月6日公布的2021年12月FOMC会议纪要显示，美联储官员已经就缩表问题展开深入讨论，预计本轮启动缩表的时间也会较以往更加接近启动加息的时间，以更早实现对流动性的实质收紧。关注重点主要在加息开启时点和缩表上面，一方面美联储已经准备好在2022年上半年就开启加息，另一方面缩表是2022年资产的关键风险，美联储有可能在2022年5-6月对缩表做出决定，在此背景下市场风格将从科技成长切换至价值周期。美债利率受紧缩预期影响1月以来快速攀升至1.76%。国内方面，中国人民银行货币政策委员会召开2021年第四季度例会。从政策基调来看，本次例会延续了中央经济工作会议的“稳字当头、稳中求进”的政策基调。在此背景下，考虑到海外货币政策收紧节奏或有所提前，进一步压缩国内政策空间，货币政策宽松的时间窗口将提前。从利率端看，年底资金紧张影响，银行间回购利率跳升至4.02%后迅速回落，10年期国债收益率突破2.8%后于年底创下新低，进入1月开始回升，整体来看资金面仍维持平稳，后续关注央行1月中旬MLF到期操作。

“稳增长”预计持续发力，市场开年以来持续收跌，风险偏好受外部环境影响有所回落。2021年12月中央经济工作会议召开以来，发改委、财政部、央行等十余个部委相继召开工作会议，部署2022年工作任务。从会议召开的时间来看，发改委、央行等部委年度会议召开时间相较于2021年均有所提前。从各部委会议的主要内容来看，主要呈现两个特点：第一，各部委2022年工作部署锚定“稳增长”主基调。在2022年经济或将呈现前低后高的背景之下，各部委政策措施呈现“多作为+节奏前置”。中美关系方面，去年12月以来中美摩擦不断，继外交抵制北京冬奥会、将34家中国实体列入“实体清单”后，本周拜登签署所谓的“维吾尔强迫劳动预防法案”，以所谓的“强迫劳动”为借口禁止从中国新疆进口产品。后续关注2月15日中美第一阶段经贸协议生效满两周年的时点，关税是否会退坡乃至取消尚未有明确信号。风险偏好方面，市场开年受海外收紧预期扰动，上证指数连续四个交易日收跌，前期交易拥挤的成长主流赛道受流动性预期影响出现一定的回调，稳增长链条行业表现相对占优。

2.2、1月行业配置：首选电子、传媒、国防军工

行业配置的主要思路：“弱经济+宽货币”条件下市场机会加大，春季躁动布局成长主线的扩散。去年12月高频经济数据显示供需仍相对偏弱，但PMI回升态势初步形成，特别是新兴产业PMI大幅改善，12月达到54.2。此外，货币政策方面，继全面降准、结构性降息之后，我国又一重要的稳增长措施落地，12月20日1年期LPR报价下调5BP，对资本市场流动性进一步形成有力支撑。展望一季度，仍存在通过降低MLF操作利率实现进一步降息、托底经济的可能性。当前“弱经济+宽货币”组合下，春季躁动可期，建议优先布局受益于流动性环境且估值具有相对优势的部分成长板块，兼顾提价逻辑下的消费板块，具体包括，1）考虑性价比，纵向对比今明两年万得一致预测来看，成长板块业绩增速方面，汽车、计算机、传媒和军工行业存在提升空间，安全边际较高，从估值分位来看，成长行业五年市盈率分位除电力设备外，其余行业均低于万得全A位置，配置价值较高；2）是从科技产业周期的轮动来看，软件领域的突破和开发或将成为预期先行的资本市场中估值扩张的主要驱动力，在本轮以汽车、VR眼镜等消费产品作为载体的科技周期中，后续仍待杀手级软件和应用的出现，进一步催化销量明显增长，应关注传媒、软件开发、IT服务、光学图像等景气度持续的细分赛道；3）前期超跌且业绩具备确定性优势的价值板块，主要集中在消费风格，其中食品饮料和家电行业2022年业绩同比预测出现显著改善，具备估值修复动能，存在配置价值。1月首选行业电子、传媒、国防军工。

电子

支撑因素之一：《上海市电子信息产业发展“十四五”规划》印发，推动整体集成电路产业链自主创新与规模发展。《规划》提出，上海与长三角各地产业协同发展，到2025年，初步建成具有全球影响力和竞争力的世界级电子信息产业集群，形成较为完备的产业生态使产业链稳定性和韧性显著增强。

支撑因素之二：苹果iPhone SE 3今年3-4月发布，售价2500元起，廉价版5G iPhone有望成为苹果2022年增长的关键之一，国内相关产业链有望显著受益。据Digitimes报道，市场传出苹果将于2022年上半年推出下一代平价iPhone，预计将在3-4月发布，规格将会与前几代SE相符，并搭载最新的A15芯片及5G功能。有市调机构还指出，苹果对iPhone SE3的定价设定在400美元（2548元人民币）以下，较上一代SE 2进一步下调。

支撑因素之三：去年11月北美半导体设备制造商出货金额为39.3亿美金，同比增长50.6%。根据SEMI发布的11月设备市场数据订阅 (EMDS) 出货量报告，北美半导体设备制造商在2021年11月（三个月移动平均数）公布了39.3亿美元的全球出货量。出货量数字比2021年10月的最终出货量37.4亿美元高5.0%，比2020年11月的26.1亿美元高50.6%，在前期历史高位基础上再创新高，在当前全球扩产大背景下，整体行业有望保持高景气。

标的：斯达半导、北方华创、中微公司、立讯精密等。

传媒

支撑因素之一：渠道格局稳定的背景下，看好优秀的内容公司，有望通过商业模式升级及品类扩充实现估值提升。当前元宇宙已成为全球巨头开发先进技术和新型场景应用的最终设计目标。当前游戏板块估值较低，预计云游戏、ARVR、元宇宙概念将持续发酵，有望带动板块估值提升。国内外巨头推动VR硬件放量后，或将加速国内游戏龙头在该领域的研发投入或投资收购。关注版号重发及出海市场。

支撑因素之二：长视频板块的中长期逻辑是提价及要素成本下降，关注短视频渠道或将带来的版权分销价值增量。国内对于明星主播加强监管，平台方和内容方成本下降迎来利好，看好自制能力领先的平台；会员提价持续落地，短期持续为头部平台贡献收入，年末和春节档期来临，关注院线收入修复。

支撑因素之三：Web3.0的发展方向清晰明确。相比PC互联网，移动互联网提升了便携性、交互方式更自然，其应用场景和总产值获得了倍数放大。Web3.0有望带来硬件及交互方式的进一步升级。

标的：芒果超媒、吉比特、完美世界等。

国防军工

支撑因素之一：科技赋能训练基地及模拟蓝军建设升级。全军训练基地和模拟蓝军建设研讨活动在某基地举行，这次研讨活动的关键词是“科技赋能”，来自全军军事训练领域的相关领导，训练基地、模拟蓝军部队主官及专家，重点围绕如何提高训练条件建设的科技含量，推动训练转型升级等问题展开研讨交流。

支撑因素之二：关注“一箭双星”成功发射带来航天领域产业链景气度提升。去年12月23日，由中国航天科技集团一院抓总研制的长征七号改遥三火箭在中国文昌航天发射场点火升空，“一箭双星”成功发射，长征七号改火箭是我国新一代中型高轨液体运载火箭，地球同步转移轨道运载能力不低于7吨，填补了我国运载火箭高轨道5.5吨至7吨运载能力的空白，关注后续更多发射任务带来景气度提升。

支撑因素之三：航空装备将迎多型号批产放量期。十四五规划中提出“2027年实现建军百年奋斗目标，2035年基本实现国防和军队现代化，2050年把人民军队建成世界一流军队”，军工发展长期目标明确，支撑行业高景气。2022年是国企改革最后一年，产能加速释放可期，业绩改善预期加强。

标的：中航电子、中航沈飞、北摩高科、航天电器等。