智美(1661)投资手册——崛起中的中国体育文化产业龙头

智美集团 (1661 HK)

智美投资手册 – 崛起中的中国体育文化产业龙头
■ 智美的商业模式已经与上市之初有了很大的改变
■ 仅参考智美原有的商业模式将严重低估智美长期的价值
■ 我们从智美的长期商业模式、目前所处的发展阶段以及行业前景三方面详细分析了智美的投资价值

智美的商业模式
智美是一家以赛事运营为核心的跨产业链体育文化公司。我们认为智美的商业模式由三个重要部分组成：赛事运营、线上平台及衍生业务。赛事运营是智美商业模式的核心，拥有成规模的体育赛事项目以及大规模的体育人口覆盖是智美未来发展其他体育相关业务的基础。线上业务是打开智美未来增长空间的关键，也是连接赛事运营业务和产业链上下游业务的枢纽。智美未来更大的增长空间将来自于体育产业链上下游的衍生业务中。这些业务包括培训、场馆运营、经纪、体育传媒及体育金融等。
智美正处在重要的打基础阶段

我们认为智美目前以及未来2-3年都会处在非常重要的赛事积累阶段。无论从行业环境、市场环境还是政策环境来看，目前都是跑马圈地积累赛事项目的最佳时期。同时智美将开始结合旗下赛事推出线上平台 – 约赛网。约赛网将通过报名、约赛以及场馆等体育人口刚需建立起用户群。在这个阶段中智美现有的节目制作业务将同时经历转型。节目制作业务将逐步摆脱原来相对独立的运营模式，向赛事运营业务的二次传播平台转型。我们认为不需过度担心在转型过程中短期的财务波动，而应该重点关注智美在赛事资源积累以及线上业务的发展情况。具体来说，2015年赛事计划、对战略合作省市的赛事挖掘以及约赛网的发展情况是短期重要的催化剂。

中国体育行业将迎来高速增长期
中国体育产业产值仅占GDP0.6%，而欧美发达国家这一比率均高于3%。我们相信在经济发展、民众需求及政策改革的推动下，中国的体育行业将迎来高速增长阶段。而智美的先发优势将使公司成为最大的受益者之一。

估值/风险提示
我们维持基于分部加总的目标价HK$7 不变，相当于26x  2014E  PE以及19x  2015E  PE。智美目前交易在13x 2015 PE，比起行业平均17X 2015E  PE有23%的折扣。 重申买入评级。






智美业务的历史及演进路线

我们认为智美的业务发展历史主要分为三个阶段。第一阶段（2009  年以前），智美以赛事运营和节目制作起 家。凭借自身在传媒行业的经验和汽车行业的客户积累，智美在这一阶段一方面参与制作了一系列汽车相关 的电视节目，如‘CCTV  中国年度汽车评选’以及‘国际车展特别报道’等。另一方面，智美承办了‘全国 城市汽车节油极限挑战赛’，积累了宝贵的大型赛事运营经验。第二阶段（2009-2012 年），智美抓住了央视新闻频道改版的机会，通过公开竞标成功获得五档 CCTV 热门栏 目的广告时间独家代理权。受益于  CCTV  广告时间的稀缺性，智美一方面在短时间内积累了大量的优质品牌 客户，另一方面收入规模大幅上升。成功抓住  CCTV  业务机会帮助智美在客户和资金两个方面为节目制作和 体育赛事业务的发展打下了稳固的基础。2011  年智美制作了两档汽车类电视节目‘车风尚’和‘驾尚’。另 外，智美在这个阶段已经开始积极接触国内外赛事机构，洽谈这些机构旗下的赛事运营权。

第三阶段（2012 年-2014 年），经过前两个阶段的积累，智美在这个阶段开始全面转型体育赛事运营业务，并开始确立了以赛事运营为核心，向体育产业链上下游渗透，并最终打造跨产业链的体育文化平台的战略目标。 在这个阶段中，智美几个主要的里程碑事件包括：1） 成功拓展马拉松赛事，由 2012 年 1 场迅速增加至 2014 年 14 场，成为中国最大的马拉松运营商。 2） 成功签约并举办龙舟赛事，获得中央肯定。3） 成功签约  12  个省市，建立独家战略合作伙伴关系。根据协议，智美拥有这  12  个省市下属的全部社会体    育比赛的独家运营权、商业开发权、赛事衍生品开发及运营权及赛事播出版权等权利。同时，智美还将负    责建立省市内体育网络报名平台和运毒源信息库管理系统及其运维。4） 成立新媒体及互联网团队，开始布局线上业务。约赛网网页及手机应用测试版上线。5） 业务架构重组。原有的体育、品牌和节目重组为体育互动娱乐业务和影视娱乐业务（包括原品牌及节目业    务），更加突出体育业务的地位。6） 与深创投共同成立红土体育文化产业投资基金 展望未来，我们认为  2014-2016  年将是智美全面转型体育文化平台的关键阶段。这个阶段中智美最重要的目 标是积累赛事资源，同时开始布局线上平台及部分衍生业务。我们相信在有了充足及优质的赛事资源以及完 善的线上平台配套，2016 年以后智美在体育产业链上下游的衍生业务将开始全面爆发。




赛事运营业务模式
经过几年的积累，智美赛事运营业务从 2012 年开始发力，举办比赛的场次由 2012 年的 4 场增加至 2014 年 的 23 场。截止 2014 年，智美举办的体育赛事以马拉松和龙舟为主。这两项赛事的运营模式如下：





影视娱乐业务模式
智美的影视娱乐主要包括两部分业务，一部分来自央视广告代理，另一部分来自电视节目制作。央视广告代 理业务方面，智美在 2009-2010 年通过公开竞标获得央视 CCTV-1 以及 CCTV-新闻频道上共 5 档节目广告时 间的独家代理权。主要的收入是销售来自这  5  档节目广告时间的收入，成本主要来自于每年向央视购买这  5 档节目广告时间代理权的费用。按照央视的规定，拿到独家代理权后便不再需要每年进行公开竞标，但是需 要每年续约一次，主要是与央视商讨来年的代理权的价格。


在电视节目制作部分，公司根据  1）客户品牌定位  2）品牌针对的目标人群以及  3）观众的需求制作一系列电 视节目。之后公司通过与地方卫视以及地级频道的合作将自制的节目在这些平台上播出。电视节目制作的收入主要来自于节目产生的广告资源销售（节目前、中、后的广告时间，现场植入广告，节目冠名等）。主要成本来自于节目制作成本以及渠道成本。历史上智美曾经制作并播出过  1）驾尚  2）周末驾到  3）车风尚  4）中国潮  这四档节目。截止 2014 年上半年，只有驾尚在继续播出。


智美未来业务发展策略
智美未来将会打造一个以赛事运营为核心，向体育产业链上下游渗透，并最终打造跨产业链的体育文化平台。 我们认为有三个方向是智美短期到中期的发展重点 1）群众性体育赛事  2）线上平台  3）衍生业务。





群众性体育赛事  -  智美商业模式的核心

赛事运营是智美的核心业务。具体来说，拥有成规模的体育赛事项目以及大规模的体育人口覆盖是智美未来 发展其他体育相关业务的基础。无论从行业环境、市场环境还是政策环境来看，目前都是跑马圈地积累赛事 项目的最佳时期。所以对于智美来说，开发同时具有大规模潜在参与人口及商业价值的群众性体育赛事是未来2-3年最重要的目标。智美已经成功从马拉松入手，进入了具有海量参与者的路跑市场。同时，智美通过 与12个省市达成独家战略合作关系，获得了这12个省市地区全部社会体育赛事的运营权。我们预计智美未 来还将继续寻找更多的省市地区进行合作。



我们认为与地方政府的战略合作是智美继成功进入路跑市场后的又一个里程碑。这样的合作可以帮助智美 1） 获得大量的赛事资源。智美预计已经合作及即将合作的省市每年有超过  340  场比赛举行。通过对这些赛事的 价值挖掘和再开发，智美将拥有丰富的赛事资源储备，成为未来增长的重要动力；2）获得大量且全面的体育 人口覆盖。智美预计在已经合作及即将合作的省市中有体育人口超过 3000 万。这些体育人口根据参加体育项 目的不同，覆盖了不同性别、年龄段、职业以及收入状况的人群。大量及全面的体育人口覆盖是智美另一项战略-  线上平台  -的重要基础。




2015年，作为智美核心业务的体育赛事运营业务将在三个层面发力。首先，现有的已经成熟的马拉松及龙舟 赛事将继续得到巩固并加大商业化价值的挖掘。2015  年马拉松赛事的直播场次将与  2014  年相近，即  10-15 场，但是其中由智美自营的马拉松赛事场次将由 2014 年 4 场增加至 6 场。另外，智美在 2015 年还将举办更 多形式的趣味路跑活动，例如即将在上海举行的四季跑，将会在 2015 年扩大至 5 场。2015 年龙舟赛事将保 持 8 场的水平。其次，智美正在通过自主以及第三方的调研机构进行项目筛选，将在 2015 年上线一系列有广 泛群众参与基础的体育项目。最终的体育项目还未确定，但这些项目有可能包括体育舞蹈、羽毛球以及篮球 等。最后，智美计划在 2015 年通过版权合作或线下运营合作的方式引进国外顶级赛事。

线上平台-约赛网
线上业务是打开智美未来增长空间的关键，也是连接赛事运营业务和产业链上下游业务的枢纽。智美将在11月推出旗下的体育业务线上平台约赛网。在我们看来约赛网的推出将是智美的又一个里程碑式的事件。根据 我们的理解，约赛网的的本质是连接人和体育，是打通线上线下的体育互联网入口。




具体来说，用户可以通过约赛网进行比赛的报名、线上约赛、场馆预订、培训预订以及社区互动等活动（最 后的功能以约赛网正式推出后为准）。我们相信约赛网的第一步是打造一个覆盖全面的体育赛事报名平台。我 们预计约赛网报名平台首先将会覆盖智美旗下运营的全部赛事，包括每年  10-15  场马拉松、更多特色路跑项 目（如四季跑）以及已经及即将签约的省市地区赛事超过  340  场。而更长远看，我们相信约赛网将会成为全 国性群众性体育赛事的报名入口。约赛网  PC  版及手机应用的测试版已经推出，从上面已经可以看出报名平 台的雏形。我们可以看到，约赛网上包括报名系统在内的每一个功能板块都对应了一个体育人口的刚需（比 如约赛、场馆以及培训等），并且每一个功能板块都对应了一个智美正在积极布局的体育产业链的子行业。所 以，约赛网在智美整个战略布局的地位以及其入口的属性已经非常明显。





约赛网的价值可以从线上和线下两部分来看。线上层面的价值，我们认为最重要的是用户数据的累积。通过 满足体育人口不同的需求以及全面的体育人口覆盖，智美可以全面了解中国体育人口的各类数据，其中，兴 趣爱好、品牌倾向、地理分布以及健康数据等都是非常具有商业价值的数据。除了数据层面，电商及社交都 是很有潜力的发展领域。电商方面，约赛网的流量集中来自于体育爱好者，这类流量对体育用品商来说很有 价值。无论是采用导流还是直接销售的方式都有潜力取得令人满意的效果。在社交方面，群众性体育本身就 带有很重的社交属性，只要有合适的产品作为引导，体育社交将很有潜力成为新的垂直社交领域。

在线下方面，约赛网可以将线上分散的长尾需求连接到线下具体的产品和服务中。无论是通过自营还是开放 平台的方式，约赛网都是智美向体育产业链上下游扩张的重要推动力。

衍生业务-未来的增长空间

有了具规模的群众性体育赛事作为基础以及约赛网作为链接线上线下的通道后，智美未来更大的增长空间将 来自于体育产业链上下游的衍生业务中。长期来看，这些业务将包括培训、场馆运营、经纪业务、体育传媒、 体育金融、体育旅游等等。虽然从智美目前的业务结构来看尚没有成型的衍生业务存在，但是我们认为可以 从智美电视节目制作业务定位的变迁看出端倪。

智美的电视节目制作业务最初与赛事运营业务是相对独立的存在，制作的电视节目与赛事运营没有任何联系。 背后最主要的原因是当时旗下运营的赛事场次少规模小，尚无法为节目制作业务提供足够的内容。但随着智 美旗下赛事的丰富，智美已经开始将节目制作业务的定位向体育赛事的二次传播平台转型。所谓的二次传播， 是指比赛在通过直播或转播等方式在电视频道中第一次播出后，智美通过将赛事内容重新包装加入娱乐或其 他观众爱看的元素并制作成电视节目在卫视频道播出。在已知的智美新节目的规划中已经出现了两档在卫视 频道播出的体育相关电视节目。一档将在深圳卫视播出，另一档将在北京卫视播出。




体育产业概览: 丰富的内容带来广阔的商机

从全球的范围看，体育已经形成了具有一定规模，生态体系完整的产业。由于体育产业受众广泛，细分领域 众多，因此蕴含着丰富的商业机会。从体育产业的结构来看，专业赛事是体育产业的核心，一切体育活动和 相关的商业机会都是围绕着赛事展开并衍生出不同的形式。体育赛事具有很高的观赏性和娱乐性，它能够吸 引观赛者参与体育活动，并刺激其在体育方面的消费。




根据 PWC公司的研究显示，全球体育市场收入已超过120亿美元，并有望在2015年达到145亿美元。虽然受到经济危机的影响，其  2011-2015年的年均复合增长率仍有望保持在4%左右。从收入的形式和来源分析，体育产业的收入主要来自门票、转播权、商业赞助和产品销售四个部分。其中门票和商业赞助（主要是 广告）的占比最大，均超过 30%，而来自转播权和周边产品销售的收入也分别达到了23%和14%。




体育产业收入的分布进一步印证了赛事作为产业核心的决定性地位。赛事的数量、质量和受欢迎程度决定了 收入的水平。目前全球的赛事体系已经非常丰富。首先，以奥运会、洲际运动会（如亚运会）和各单项体育 赛事为主体的国际级比赛已经达到了“年年有世界级大赛”的程度。其次，以欧洲五大足球联赛、美国职业 篮球联赛和 ATP/WTA 网球巡回赛为代表的职业系列赛使体育赛事的观赏性大大提升，并衍生出众多的商业模 式社会文化热点。这些国际性赛事和职业赛事凭借专业的商业化运作，将体育项目和体育明星的影响力不断 扩大，支撑着全球体育商业生态圈的不断发展。




随着体育赛事数量的增加以及关注度的提升，一批与其密切相关的装备、经纪、博彩和传媒业务迅速兴起， 他们为赛事的推广提供了有力的支持，同时也带来了庞大的商机。同时，其他行业也主动吸收和融入体育的 元素，诞生出众多与体育相关的产品和服务。




中国体育产业：经济、民生及政策推动下的朝阳产业
体育产业的兴起是经济发展的结果

体育产业的进步与经济的发展联系紧密，随着可支配收入的增长，文化体育方面的消费意愿会逐步增加。我 们通过数据看到，美国的人均可支配收入和在文教体育方面的支出增速在过去的 30 年中具有很高的相关性。 同时，我们也注意到，当美国的人均 GDP 在1969年达到5000美元后，个人文体娱乐支出同比增速开始出 现显著上升，增速由60年代的年均 7.9%提高到70年代的平均11.7%。70年代，美国的职业联赛，如 NBA 和 NFL 等职业联赛也蓬勃发展，竞赛水平不断提升，商业模式也日趋成熟。



中国的数据反映的情况与美国大致相同。虽然个人问题娱乐支出受到奥运周期和疾病（主要是  2002-2003  年 SARS）的影响波动较大，但是整体的趋势与个人可支配收入的增长是相同的。中国的人均 GDP 在  2009  年 也接近 5000 美元，而我们注意到，2009 年之后的个人文体娱乐支出的同比增速均保持在 16%以上。





民众健康意识不断增强推动体育需求

民众对于健康的意识正在增强，由此引发了对体育运动需求的日益增加。这种需求来源于两个方面：对身体 健康的追求和精神上的自我实现。由于生活水平的提高，和饮食结构的变化，国民身体状况却出现了一定的 下降。对比国家体育总局在 2010 年和 2013 年的国民身体素质普查数据显示，国民身体素质综合评价达到合 格标准的比率由 88.2%下降到 87.6%。


从各单项指标来看，握力、跳跃和闭眼单脚站立等测试身体机能和协调性的指标有所下降，而反映身体亚健 康情况的皮褶厚度、血压和腰围等生理指标却出现上升。此外，根据卫生部发布的信息，我国高血压、糖尿 病和心血管病的发病率也居高不下，成为威胁生命和健康的主要因素，且还有向年轻人群  --  特别是青少年蔓 延的趋势。而进行体育锻炼正是预防和控制这类疾病的有效手段。因此，强健体魄是民众渴望参与到体育运 动的一个重要动机。




从精神层面分析，人们对体育的需求除了强身健体和预防疾病，同时也希望通过运动缓解压力，放松身心， 并以运动作为社交的手段。根据马斯洛教授的需求层次理论，人们在物质生活达到一定水平，满足了最基本的生理需要和安全需要后，将会开始追求精神层面的满足。这类需求可以通过多种文化娱乐方式去实现，体育是其中非常重要一种。根据国家体育总局的调查，中国的体育运动人群的动机约有50%是为了满足保持身体健康和预防疾病的需要，而另外的 50%则是为了满足调节压力（放松身心）、休闲娱乐和其他精神层面的需求。这一数据印证了马斯洛教授的理论，也同时有力说明了精神层面的因素引发了人们对于体育运动的追求。



政策改革红利开始释放

政府的改革和政策的逐步放松也是体育产业加速发展的主要推动力。自新中国成立以来，我国的体育制度长期处于举国体制和金牌战略的主导之下。这样的模式在体育产业发展的初期是必要和有效的，因为它能够有效地统筹和使用有限的财政和社会资源，在较短的时间内选拔和培养体育人才。而金牌战略又使中国的国际地位和形象取得了快速的提升，为全面登上世界政治和经济舞台打下了基础。但是在体育产业发展到一定阶段后，我们注意到原有的体制阻碍了民众参与到体育活动中的积极性，当前许多体育方面的矛盾和问题（如：体育联赛腐败、大众可参与的体育赛事缺乏、组织赛事成本高以及体育设施短缺等）都与体制改革的落后不无关联。




借成功申办2008年奥运会这一契机，中国政府已经开始尝试一系列的方法促进体育产业的发展。增加政府财政支出，组织和扶植各类比赛（包括职业联赛）以及投资体育场馆设施的建设是过去 10 年来最主要的方法。从2008年至2013年，全国体育公共财政支出由人民币 205 亿元上升至 299 亿元，年平均增长幅度达到 9%。我们注意到，在财政支出分项统计中，对于体育场馆和群众体育方面的支出增长最为迅速，体现出政府对于体育普及的重视。

当然，我们也应当注意到，中国体育产业增加值占 GDP 的比例仅为0.6%，而欧美发达国家这一比率均高于3%，因此中国体育产业发展的空间还很巨大。我们认为，单纯的政府投资和财政支出已经不能满足体育产业快速发展的需要。如何有效引导民众的热情与需求，靠政策的改变来释放发展潜力将成为政府部门下一步的重要课题。



回顾过去一系列体育产业的法律和政策，我们认为比较重要的包括：《1995-2010 年体育发展纲要》  （1995）、 《中华人民共和国体育法》（1995）、《全民健身纲要》（1995）、《关于加快发展体育产业的指导意见》（2010） 和《体育产业发展十二五规划》（2011）。但是具体研究其内容，我们感受到这些政策大都是基于宏观战略和 发展方向的框架性文件，而政策和法规发布后也没有提出足够具体的实施方案和考评准则，同时对于如何进 行改革政府管理模式和具体的财税支持等并没有给出具体的方案。

2014 年 9 月，李克强总理在国务院常务会议上做出了继续深化体育产业改革的重要指示，虽然没有出台具体 的法律和政策，但是对于体育改革和产业发展提出了较为具体的措施和路线图。首先，李总理充分肯定了依 靠市场力量对体育发展的重要作用，提出了鼓励发展职业联赛、取消赛事审批和放宽赛事转播权限制这三项 重要措施，真正把体育产业的“财富”给予市场。其次，对于体育管理效率低下和重复管理的问题，李总理 也作出了更好地盘活利用现有体育设施、推动设施向公众开放以及给予财税、价格、土地和市政规划等方面 的便利，鼓励社会力量兴办大众健身场所的指示。另外，李总理也提出了通过优化市场环境，鼓励体育与医 疗、文化、旅游和教育培训等相关行业融合发展的构想，促进体育产业和相关企业的发展壮大。9 月16日， 国家体育总局也宣布废止和修改一批政策和文件，以适应促进体育产业发展的需要。




估值与评级

我们采用行业 P/E 分部加总的方法对智美进行估值。具体来说我们按智美三块业务选取了共 16 家在美国、日 本、中国、香港及欧洲上市的同业公司，分别计算出三个子行业的平均  P/E，最后按照智美三块业务的毛利 贡献比例进行加总并得出最后的估值。这种估值方法可以在三块业务行业平均估值的基础上，根据智美未来 三块业务的盈利贡献比例反映出智美相对合理的估值水平。通过  P/E  估值法我们得出智美合理估值为  26.2x 2014E P/E，相当于 7.00 港币，重申买入评级。




附录：麦迪逊广场花园  - 商业模式与智美最相近的公司

麦迪逊广场花园（Madison Square Garden, MSG，公司）是一家以赛事运营为核心的综合传媒娱乐公司。其主营业 务分为三部分：MSG 体育、MSG 娱乐及 MSG 传媒。从下图我们可以看到，麦迪逊广场花园在美股近期调整的情况 下仍交易在 33xPE，而过去三年的平均 PE 是 26x，说明了市场对于这种商业模式的认可，也反映了智美未来的估值 潜力。




MSG 体育是麦迪逊广场花园最为核心的业务。公司历史悠久的体育馆『麦迪逊广场花园』，是旗下四支球队的主场比 赛场地。依托于自营体育场馆，公司在自有球队比赛外还会承办其他的赛事。MSG 体育的收入来源主要包括：门票、 场馆使用费、旗下球队比赛转播权费、赞助费、饮食销售以及旗下球队周边产品销售。
MSG 娱乐主要基于体育场馆及旗下其他场地举办各类现场表现活动。收入来源主要包括：门票、场馆使用费、饮食销 售、演出周边产品销售以及赞助费。
MSG 传媒主要运营了旗下三个电视频道：MSG Network、MSG+以及 Fuse。MSG Network 及 MSG+主要以播放旗 下球队比赛及相关节目为主，Fuse 主要播放音乐类节目。主要收入来源包括：联营收入以及广告收入。
整体来说，MSG 体育及 MSG 娱乐提供内容，MSG 传媒提供渠道，三项业务形成了很强的协同效应。目前来看，麦 迪逊广场花园是和智美商业模式最相近的公司，两家公司都以赛事运营为核心同时向外延扩张。不同的是，智美的赛 事及体育人口覆盖比麦迪逊广场花园更加全面和多元化，而且在丰富的赛事资源和线上平台的支撑下，智美向体育产 业链上下游扩张的潜力要远大于麦迪逊广场花园。


投资评级定义

（作者供职于招商证券）