【行业年度复盘系列】医疗

作者 | 东北一度

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

2021年收官了，不知道大家去年表现如何，如果用一个词定义2021，那一定就是分化，指数没怎么涨，但行业之前却出现了大分化，而在一个行业中，板块和板块，也出现了分化，结果“有的人关灯吃面，有的人锦衣玉食”。

那么回顾2021，有什么值得借鉴的？展望2022，又有什么值得注意的？格隆汇研究，特别推出了【行业复盘系列】，逐一复盘与展望各个行业，温故知新，内容将会优先推送给SVIP用户，同时也会在公众号逐一推送给大家。祝大家新的一年里，财源滚滚，涨停不断！

2021年医疗行业有些割裂，政策是最大的扰动因素，叠加疫情反复，二级市场全年走势先扬后抑，板块间分化也比较大。

2021年开年后医疗行业延续了2020年下半年以来刚需下的确定性，同时疫情后周期部分板块恢复性增长，市场演绎极度火热行情，导致估值透支。

7月份之后，政策密集出台，并且不断突破市场预期边界，导致投资者情绪不断经受打击；与此同时，在习惯了前几个季度低基数高增长后，随着基数恢复叠加疫情反复，部分公司三季度业绩低于市场预期，尤其是恒瑞医药三季报出现了有史以来的负增长，导致医药行业的信仰受到前所未有的质疑。

年底实体清单事件的冲击导致CXO受伤惨重，后续名单发布，实际并没有相关企业，但反弹力度较弱，主要还是脆弱情绪下对估值偏高板块的忧虑，国际政策不确定性相当于是在国内医疗密集政策（集采、医保谈判、DRG/DIP）之上又撒了把盐，市场的焦点快速转移到了偏消费属性的中药OTC上。

图 A股生物医药行业涨跌幅（20210101-20211228）

 资料来源：Chioce

图 A股大盘指数和各申万一级行业涨跌幅情况（20210101-20211228）

资料来源：Chioce

从板块表现来看，化学原料药和中药板块是今年最大的赢家，年内分别上涨33.22%和27.12%，这是近几年来罕见的行情。

新冠疫情的出现一定程度上加快了全球新药研发的进程，也为中国原料药企业提供了珍贵的机遇。全球第二大原料药出口国印度受到新冠疫情的冲击，疫情使得印度本国的原料药生产受到限制，再加上其他国家对印度的旅行限制，短期内导致全球原料药市场供应的短缺。

而原料药作为制药产业链的重要组成部分，需求具备刚性，在供需缺口之下，在印度国内产能受到抑制时，部分产能将转移到中国，原料药价格也将维持高位，新冠药物相关的原料药和中间体则是疫情直接带来的增量。

下半年省际联盟采购全面铺开，采购品种扩大到中药、中成药、生物制品等，中药OTC年底以来备受关注，因为中药OTC的主要销售市场在药店，一方面可以规避医院内使用带来的潜在带量采购风险，另一方面具备一定的自主定价权，部分品牌力强大的产品长期内有望持续实现量价齐升，受此逻辑驱动，中药板块被注入一剂强心针。

其他板块则受国家政策影响，都出现了不同程度的下跌。

以爱尔眼科为代表的医疗服务行业去年以来在集采免疫、疫情恢复预期、长期确定性等一系列强逻辑的驱动下，一路拔估值，今年年初一度超过了200倍PE；这种估值泡沫伴随中报和三季报业绩增速的回归而逐步挤出，但是当前估值依然不低，未来真正的拐点可能还需要实打实的业绩增速去驱动。CXO板块的长逻辑依然成立，核心也是估值的问题。

2018年国家医保局集采后的头两年，消费属性医药股相对医保支付体系中的其他公司被市场赋予了更高的“政策免疫溢价”。2021年7月市场对政策预期不确定性开始加大，广东省对生长激素的招采预期、宁波市对牙种植体实施集采、医疗服务价格调整、实体清单等，加剧政策不确定预期，下半年来的回调归根结底是对“政策免疫溢价”的挤出。

图A股医药生物板块各子行业涨跌幅情况（20210101-20211228）

资料来源：Chioce

表 A股医药行业涨跌幅Top20（2021.1.1-2021.12.28）

资料来源：Chioce

2022年医疗行业将依然深受政策影响，集采、医保谈判和DRG/DIP推进至深水区，医疗行业投资的逻辑正在重塑。

回顾截至目前的六轮药品国家带量采购，其价格平均降幅分别为“4+7”带量采购的52%、第二批带量采购的53%、第三批带量采购的53%、第四批带量采购的52%、第五批带量采购的56%和第六批集采（胰岛素专项）的48.75%，采购品种正在由单纯的仿制口服化药向注射剂、生物制剂及中成药等品种扩大。

总体来看价格降幅已走向常态化。品种数量方面，目前6轮集采总共涉及品种260个，不仅品种数量逐步扩围，参与厂家的数量也在逐步增多。

10月15日国务院发布《关于深入推广福建省三明市经验深化医药卫生体制改革的实施意见》，将常态化、制度化开展国家组织药品耗材集中带量采购工作，逐步扩大采购范围，预计2022年底集采品种超过300个，2025年末将超过500个。

具体时间表方面，预计明年一季度和三季度分别开展一轮药品集采，骨科脊柱类和创伤类集采有望在明年一季度开展，医保国谈将于明年四季度开展，广东联盟153品种集采（生长激素）、广东省中成药联盟集采、湖北省中成药联盟集采也都在推进当中。

文件发布层面，2022年集采可扩充范围较2021年收窄；但执行层面，2021年新增的领域在2022年处于落地阶段，尤其地方试点灵活度较大。创新药医保国谈不断纳入新品种，同适应症竞争格局不断改变且常常变化很大，使得单品的销售额预测面临更大的不确定性，医疗费用管控下，单品爆款逻辑被削弱。

2021年11月28日发布了《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，明确提到要求2022-2024年以省为单位，分别启动不少于40%、30%、30%的统筹地区开展DRG/DIP改革并实际付费。到2025年年底，实现DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。

DRG：疾病诊断相关分类(Diagnosis Related Groups,DRG)

DIP:基于大数据的病种分类（Big Data Diagnosis-Intervention Packet，DIP）

相对于集采和国谈的立竿见影，DRG/DIP需3-5年试点和探索，非短平快政策，这决定了，对产业的实际影响效果和程度的验证窗口期会比较长。DRG/DIP政策细节比较复杂，简单理解就是打包付费，以前是检测、诊断、治疗等项目分开结算，这一项控费了就在别的项目上找漏子补回来，此消彼长。而DRG/DIP则是医保局根据分组确定限额支付医疗费用，按病种将病人治疗费用打包；总费用中结余部分可能会作为给与医院的奖励，但是如果超出的话则医院或医生需要承担责任，其核心思想就是医保控费。

这个支付方式变革很可能改变医院和医生的执业行为，由被动控费转变为主动控费。DRG/DIP三年行动计划将医保控费主导权加速下放到医院，地方医保局和医院终端将形成合力，控费趋势更加明确，有望加速出清行业内依赖渠道销售的产品结构单一的医药企业，因此真正拥有底层自主创新能力、全球化销售能力的国产企业，有望在此背景下脱颖而出。

因此，2022年投资策略围绕“真创新”和政策免疫，从长期来看，真正值得坚守的是具有底层创新技术的高科技企业，一方面可以凭借较强的竞争力突破海外市场，另一方面满足国内高端群体需求，突破医保支付的限制。

具体来看，2022年需要重点关注的赛道包括创新药械、生命科学上游、CXO、消费医疗等。

创新药：创新药自2015年药审改革以来，历经6年高速发展，已开始在国际市场崭露头角，2022年将是国际化的关键节点，差异化国际化商业化是创新药胜出的关键词。在创新药中我们一方面关注已经从Biotech向Biopharma进军并取得一定成效的企业，同时也关注在研发上有靓丽表现，产品未来具备一定国际化可能性的biotech公司。

创新器械：主要关注国产替代率不高，国内产品品质持续提升带来国产替代机会的领域，主要包括吻合器、消化介入、血液灌流器等，还包括受益于医疗基建加速的医疗设备（内窥镜、彩超、康复）等领域。

CXO：过去几年CXO板块是普涨行情，未来CXO行情分化将是主线，主要关注具备全产业链服务能力的公司；在我国多家CXO公司企图打通全产业链进而提供全方位服务的情况下，将漏斗做大做全是维持公司高速增长的关键。而扩大服务品类，进入高速发展的新类型药物领域，既可以满足药企愈发高涨的研发需求，也可以快速扩充CXO公司管线。

生命科学上游：生命科学上游试剂和设备是具有高进入壁垒、高成长性等特点的优质赛道，一直以来，上游原材料主要都是国外巨头主导，国产化程度低，但近几年来，这一局面逐渐开始好转，国产领先企业纷纷加强产业链布局和研发投入，在上游的原料行业取得了不错的进展。随着越来越多的企业进入二级市场，这个领域逐渐形成一个集群吸引资金的关注。

医疗消费品。随着经济的发展，人均收入水平不断提高，中产阶级阶层群体和年轻一代对消费医疗的需求是无止境的，尤其是像医美、眼科、牙科、中药OTC等需求不会因为政策打击就消失，会不断有新产品、新赛道出来填补空白。

总之，2022年医疗行业很难再有普涨行情，更需要关注细分领域的结构性的机会，创新力是国家的政策导向，也是价值投资需要长期寻找的方向。