【行业年度复盘展望系列】:金融地产

银行、券商表现相对较好,但也没有普涨行情。保险、地产、物业年初高光之后,整个板块被锤到了年底。

年终岁末之际,行业龙头栏目特别推出行业年度复盘系列文章,对过去一年各行各业进行复盘和总结,并展望未来行业发展趋势。本系列共涉及10多个行业,将在未来一周内陆续发出,敬请关注。

总体来看,大金融板块较为分化。银行、券商表现相对较好,但也没有普涨行情。保险、地产、物业年初高光之后,整个板块被锤到了年底。

1、银行

受益于经济复苏带来的信用减值损失减少及贷款需求增加,净息差稳定,财富管理中收继续高速增长,不同于去年全行业让利,银行业今年的业绩普遍不错。

引起板块回调的主要是7月份降准。市场开始担忧经济下行,叠加地产不断暴雷,板块估值持续下修。

当下时点,美联储加快Taper,以应对高通胀,国内降息空间有限,银行净息差有望稳定甚至走阔。宽信用导向下,已经很低的贷款价格不是主要的阻碍因素,政策要求的企业综合融资成本稳中有降主要也是靠央行提供低成本资金及存款利率监管提供空间。资产规模在现阶段仍然有平稳增长的预期,央行在2022年工作会议上表态,“增强信贷总量增长的稳定性,加大对实体经济的支持力度,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”

宽信用下银行营收端量增无忧,成本端不良压力缓解。随着非息收入占比的提升,银行未来的业绩将更稳定,估值也有提升的空间。政治局会议“着力稳定宏观经济大盘”的定调下,信贷投放有望在引导和激励政策下转暖(按揭贷款还在改善,地方债融资有望拉动信贷需求),社融增速亦有望在小幅回升。近期跨周期政策相继落地,预计后续经济预期有望探底回升,银行中长期基本面仍然坚实,盈利增长稳定,资产质量转好,此前压制银行板块表现的经济景气和资产质量悲观预期有望逐步改善,银行板块相对估值优势显著。房企风险的蔓延预计不会更差,也有利于板块修复。

2、证券

领涨的主要是广发证券和东方财富,年初以来涨幅均在40%以上;传统券商表现普遍不佳,失去了β属性。A股市场成交量维持较高水平(万亿成交已成常态,亦有量化交易贡献)、两融规模保持高位、基金发行回暖、IPO和再融资规模持续扩张、北交所设立等几大利好因素支撑券商延续高增长态势。

中长期来看,居民资产有望持续向资本市场增配,券商财富管理和机构业务迎来黄金发展期,行业净资产收益率持续上行。龙头公司估值和盈利仍有上行空间,低估值头部券商有望实现估值修复。中央经济会议提出“全面注册制”,有利于券商竞争格局优化。投资主线主要是两条,打造航母级券商背景下的估值修复比如中金公司、中信证券,这类券商通常机构业务领先行业;财富管理业务占比大的券商比如东方证券、广发证券、东方财富等。另外,香港交易所受益预期将会有更多的中国公司回港上市。

3、保险

中国平安与板块走势基本相同,以平安为例分析。从3月开始股价出现趋势性超预期下跌,主要是由于负债端和资产端的双杀所致,后续的股价修复动力也需要观察资负两端的变化。

负债端:年初(1-2月)公司开门红业绩略超预期(得益于新旧重疾切换)使得股价与大盘基本保持一致,3月开始公司新单保费出现低于预期使得市场对公司业绩的成长性疑虑加深,随着时间推移迟迟未见到新单的改善。

资产端:华夏幸福风险事件从1月开始暴露,2月初公司正式承认违约,作为华夏幸福的第二大股东,市场担心后续会对平安的投资收益产生负面影响;在3月份之前由于对经济复苏以及货币政策收紧预期强烈使得利率水平提升也对股价形成了支撑,但二季度之后市场逐步认识到经济复苏不及预期以及对货币政策边际放松(后续也得到验证)有所升温,导致利率水平重新下行(十年期国债利率从3月初的3.3%下行至8月初的2.8%),也对公司的估值产生了一定的拖累。

从投资角度看,边际改善不仅能带来业绩的提升,也可能带来估值的提升。

4、地产

新“三座大山”观点出来后,地产行业笼罩着悲观预期。实际上,地产的主营业务还在,只是增长慢下来了,毛利率下滑了。房企大部分资产是土地和房子,只要房价不跌,风险还是可控的。

以房企“三道红线”、银行房地产贷款集中度管理制度、22城供地“两集中”政策和15城推行二手房成交参考价为标志的长效调控机制建立,清晰地表明本次调控核心是去地产供给端杠杆。政策调控目标是促进房地产业良性循环和健康发展,消减行业中蕴藏的金融风险、打击投机及让利民生。

随着房企信用事件的曝出,市场快速出清,竞争格局肯定利于活下来的企业,但也可能伴随着行业集中度的下降。

房贷利率上扬,按揭发放周期延长,二手房指导价和新房限价以及即将落地的房地产税,合力促使房市观望情绪浓厚,结果就是需求不足。

几乎所有海外经济体在经济增长面临一些压力情况下,不同程度的依靠地产创造信用。这种情况下,兴业证券认为对地产杠杆结构改变有一定的必要,未来支持刚需群体的按揭可能更多的承担信用创造功能,因为刚需群体的按揭安全性要高于供给端的杠杆。

第三次集中供地条件改善,但仍控制在合理水平;商品房销售市场数据仍在下行,这个结果属于预期之中。10-11月居民户中长期贷款、个人住房贷款余额、房贷利率等数据说明按揭贷款执行层面已有放松。“市场底”尚未到来,原因在于房价下跌预期已经形成、房地产税试点带来不确定性、房企流动性问题仍在发酵加重购房者谨慎情绪,导致需求端需要在“政策底”出现后继续“筑底”,而这是房企流动性风险、产业链低迷等问题的根源所在。但就整个房地产行业尤其是部分民企而言,房企可能更依赖销售收入来偿还债务,在销售尚未企稳前,流动性风险仍然难言改善。另外还需警惕地方政府“保交付”目标下,预售资金监管收紧对于房企资金周转的额外压力。

政策已出现暖意,重新强调房地产支柱产业地位,但主要是“托而不举”。若能保持业绩增长,则优秀房企的价值会得到市场认可。民企逐步回归债券市场,甚至还可以用来收并购,政府将会在坚持“因城施策、分类指导”,着力“稳地价、稳房价、稳预期”的基础之上,逐步提升政策对行业的扶持力度,改善行业需求和政策面环境。基本面的底部和政策拐点就是投资地产股最好的机会,核心弹性来自于估值,而投融能力强的优质企业将获得更大的修复弹性。政策坚持房住不炒,保障房投资可能会防止地产投资增速过低。以目前的信用市场环境,不仅是“因城施策”,也可能出现“因企施策”,仅有少部分优秀的央企和真绿档的民企,具备承接市场机会的能力,将会成为本轮政策维稳的主要力量。但信用风险演绎到何处,还需要观察。

房地产是民生行业,房开业务毛利率中短期来看还是会下降到合理水平,中长期维度就要看房企管理水平提高和空间运营转型。

回到估值。房地产企业的存货采用成本与可变现净值孰低计量,2020年末保利发展的存货价值7415亿元,占总资产的59%,流动资产占总资产的91%;投资性房地产账面价值212亿元,总体上资产安全性较高。若按PB估值,2021年9月末,归母净资产1846亿元,12月28日收盘市值1819亿元,虽然经过大幅反弹但只是回到合理价值附近。

5、物业管理

业绩的核心变量是在管面积和物业费水平,现在主要逻辑还是在管面积增长(关联方交付+并购+第三方拓展),但几年内的预期打的都比较高,物业费暂时还难以提价,一是还未完全市场化,二是还在扩张期。虽然物业费难以提价,但物管公司可以通过提供社区增值服务、非业主增值服务、城市服务等增厚营收和盈利。

地产调控不仅放慢了房企的发展节奏,更是迫使现金流紧张的公司从原先拟分拆物业上市转为卖掉物业(变卖资产)以求得现金流补充。政策鼓励市场化、规模化,领先的物业股仍然享受行业红利。实际上,物业跟地产行业相对独立。就产业底层逻辑来说,物业管理和开发业务的关联度不仅低于建筑建材(以开发企业为直接或间接客户的行业),也低于家居、家装、家电等公司(其收入大部分和销售和交付关联的行业)。

由于担心持有物业管理公司大量股权的房企处置股权,担心交付不确定性,担心关联输送资金,物业管理板块调整不小。碧桂园服务12月14日晚的公告基本厘清公司出风险的可能,也展示出在行业出现风险时可能存在的对个别优秀企业的错杀。

随着政策托底,压制物管公司的几大风险均有所缓解,作为唯一比较好的资产,地产大股东对于关联输送还是会尽量回避以维护信誉。被严重低估的物管公司,尤其是下跌幅度明显的民营物管公司,会比民营房企前景更明朗。需要警惕的是,今年初整个板块炒的比较高,虽然业绩增速仍然很快,但估值很难说能回去。

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