2022可转债策略：高估值之下把握“低”位机会

摘要

转债今年呈现的是“平价&估值双击”行情，上半年整体平淡，进入下半年股市风格继续演绎小盘成长推升转债平价，债券市场则在局部风险暴露中爆发资产荒推升转债估值，转债指数收得18%的涨幅，领先于所有主要股指、一枝独秀，估值也水涨船高、来到历史高位，展望明年：

估值：短期处于高位，中枢或将抬升。到目前为止平价85-130转债转股溢价率衡量的估值达到25%、创18年以来的历史新高，年内估值中枢也被显著抬高，并且各价位估值比较一致的处在历史高位。展望明年，在经济增速下行、地产&城投等风险暴露的背景下，利率中枢抬升的可能性不大，这意味着转债当前估值中枢（16%）至少可以维持，甚至在资金推动效应下有进一步抬升的可能性。短期看当前估值处于极端高位、将保持高位震荡，年后或在股市大幅调整or利率显著上行的背景下调整压缩，不过未来再难回到今年年初的阶段性低点（10%左右）。

供需：供不应求难以缓解。供给方面，全年发行规模超2700亿、超过去年，按照上市时间推演全市场供给净增1100多亿、与去年基本持平，考虑到基数因素、今年显著下降。当前各环节总共有超过2200亿元的待发行规模、且有3只银行转债预案，年内的净供给大概在1000-1500亿之间，预计比今年持平或略超今年。需求方面，今年以来银行理财子公司新产品成立增多、带来债券市场的β需求，“固收+”与“资产荒”导致的资金溢出也为转债带来α需求，公募基金年内增持幅度达65%、占比再创新高，不过个人投资者对转债的增持已经显著放缓。展望明年，银行理财继续为债市带来增量资金，“固收+”仍然是决定转债需求增量的1年，而当前转债估值&价格均处于高位，个人投资者对转债的持有或许会放缓。整体来看，明年转债供不应求的情况或难以缓解。

策略：把握一切“低”位机会。就股市来看，明年企业盈利增速大概下行、流动性将保持中性偏宽松，整体上仍然以结构性行情为主，结合政治局会议相关表述，行情可能会在稳增长和顺科技两条主线中演绎。转债层面，参与节奏上，短期可以适当转向防守，待估值有所压缩之后再行大范围参与；个券选择上，高估值背景下应该把握一切“低”位机会：1）关注新券上市带来的低位窗口性机会；2）重视存量临近到期的老券，可以根据其转股意愿进行低位埋伏；3）其他标的中，择券关键词为“低估值”，寻找正股有估值性价比且转债低价或者低溢价率的标的。

个券选择方面，可以关注：1）高景气延续下的嘉元、万顺转2、盛虹、赛伍、江丰、富瀚等；2）稳增长主线之一新基建相关的润建、白电等，绿电相关福能等；3）稳增长主线之二跨周期调节下地产相关的蒙娜、旗滨等，基建相关的万青等；4）稳增长主线之三促消费板块的太平、洽洽等；5）流动性驱动板块券商、军工相关的东财转3、楚江等；6）银行标的苏银、杭银以及待上市的兴业等。

风险提示：股市下行，流动性收紧，理财子资金入市放缓

正文

行情回顾：平价&估值“双击”之年

相比于去年“一波三折”的行情，今年转债市场表现可谓“波澜壮阔”，在股市中小盘的带动下，转债小盘性质凸显，下半年平价&估值双击带动上涨，实现对权益市场的超额收益。

一季度：“至暗时刻”。年初受到信用风险&短期资金收紧的双重影响，同时股市的大小盘风格也演绎到极致、白马标的涨到极致而小盘品种继续下跌，转债平价与估值“双杀”，彼时出现了历史罕见的现象——多只转债价格跌至90元以下，转债价格中枢一度低至100元，这种现象在2月中旬达到极致，之后虽有短暂的反弹，随后随着美债收益率的上行与通胀预期的升温白马股下跌、转债也再次回调。整个一季度用“至暗时刻”形容转债并不为过，此时转债与主要股指的差距主要在于其抗跌性，但整体差距并不大。

二季度：估值修复。经历一季度的至暗时刻、转债的估值与价格均处于低位，主要股指也经历不小幅度的挫伤，因此二季度股市普遍反弹、转债也小幅回升，估值比此前显著修复、回到历史中枢水平，转债整体价格水平也明显抬升。在此期间由于转债的估值修复、比股市产生一定超额收益。

三季度：估值抬升的起点。7月11日央行全面降准、带动国债利率快速下行、市场风险偏好提升，同时相对宽松的流动性环境为转债带来较大规模的资金流入，而另一方面当时转债发行进入空档期、需求难以接续，多重因素下转债估值开始一路抬升。股市层面，也受降准影响风险偏好抬升，此外发生明显的风格反转、小盘表现显著优于大盘，中证1000指数等小盘指数对沪深300走出超20%的超额收益，进一步带动转债平价抬升。“估值”与“平价”双击的行情在三季度演绎到极致，转债估值也一路抬升至2020年4月份的历史较高位置。

四季度：短暂回调后再创新高。9月下旬拉闸限电等事件发酵，叠加双节来临，同时随着经济和企业盈利开始下行、原材料价格上涨和今年上半年基数较高等因素，交易复苏环境下中小市值公司业绩弹性的逻辑开始生变，小盘成长、小盘价值出现较大幅度的回调，带动转债指数也出现不小幅度的回调，回调后市场盘整一个月左右，风格再次偏向中小盘，11月份转债指数再次创下历史新高，而在此过程中转债估值也再次创下历史新高。

转债指数成为小盘指数的“复制品”，一枝独秀跑赢主要股指。今年股市风格与去年截然相反，小盘成长与小盘价值表现显著好于大盘股，中证1000指数大幅跑赢主要股指，年初至今涨幅达到18.09%；而就转债来说，正股市值1000以下的转债市值占比为65%、远高于全部A股52%的占比，小盘特征明显，另一方面今年多只标的公告不赎回打开其上涨空间，因此转债指数涨幅与中证1000指数接近，也好于创业板指全年的涨幅。

转债成为今年债基胜负手。今年转债基金整体的表现与转债指数基本相当，主要转债基金均获得好于纯债的收益、整体上差异不大，个别产品显著跑赢转债指数。除特殊的转债基金以外，今年转债也成为债基的“胜负手”，年初至今一级债基与二级债基均显著跑赢中长期纯债债基。

转债所有板块年内均实现正收益，轮动效应更明显、新能源对应板块均大涨。分板块来看，年内包括银行板块在内，所有板块转债平均收益均为正，而其中建筑、农林牧渔、非银、银行四个板块对应正股下跌、但其转债在债底支撑以及拔估值的作用下也实现上涨，其中有色行业的转债年内平均涨幅达到75%，电气设备、国防军工紧随其后。此外与对应股票板块涨跌幅相比较，国防军工、汽车、机械设备、计算机、家电等板块，其转债板块涨幅均远高于股票板块涨幅，也进一步体现出转债“中小盘”的特征。

分评级来看，由于低评级转债多对应股市中的中小市值标的，而春节前由于股市风格表现为白马标的大幅上涨而中小盘标的大幅下跌，春节后股市风格发生切换、白马标的均出现较大幅度回撤、中小市值标的涨幅较大，而全年在小票行情的演绎带领下，中低评级转债均实现30%以上的收益。此外AAA评级转债多对应银行等大盘标的，年内表现平平也在预料之内。

分价格结构来看，春节前的大跌中，最为受伤的是中低平价转债，随后低价转债随着股市风格的切换实现修复式上涨，全年在估值抬升的带动下、累计实现超10%的涨幅，上半年不同平价的转债表现差异并不大。进入下半年以来，在小票行情的演绎下，高平价转债一路快速上涨、全年收益超30%。

估值：从修复到主动抬升再到历史新高

在经历去年的极端分化后，今年上半年估值修复式上行，同时不同价位之间的估值分化明显收敛；下半年估值则一路抬升。除此之外，由于今年“不赎回”现象的增多，导致部分指标对估值的衡量准确性有所下降。

“不赎回”导致转债结构发生不可逆的变化。从去年6月份以来越来越多的发行人出于照顾转债投资者持有体验、降低对公司股价冲击、增加公司曝光度等考虑，在股价触发“提前赎回”条件之后，发布不提前赎回转债的公告，到目前已经公告过不赎回转债的个券数量达到90只，而这一现象常态化存在的直接后果就是高价转债的存续数量越来越多，目前价格130元以上的转债数量占比已经接近50%。

（1）部分指标衡量估值的有效性下降。①转债价格中位数。此前市场对转债的预期在于，只要触发赎回条件、就会选择赎回，因此存在隐形的价格上限——130元，而不赎回成为常态之后，转债价格上限被打开，全市场的价格中位数自然抬升。目前全市场价格中位数已经达到127元的历史相对高位。②纯债溢价率。纯债溢价率作为衡量转债市场的估值指标，与转债价格有相似之处，两者均体现出当前转债市场绝对价位的高低，因此在转债价格不断突破上限的同时，纯债溢价率也不断突破，目前全市场加权平均纯债溢价率已经达到45%的历史高位。不过虽然以上两个指标代表的转债估值绝对值有效性下降，但从相对趋势的变化也仍然可以适当反映估值，目前这两个指标都处于高位也一定程度上说明了转债当前所处的估值困境。

（2）高价品种的“期权”价值被充分定价，其溢价率表达的含义更丰富。在“不赎回”现象没有如此频繁之前，市场对转债的预期有一定价格上限，当平价达到130以上之后、由于对赎回的充分预期，因此溢价率通常都会被抹平，此前这一指标也并没有太多指导意义。而当公司公告不赎回之后，转债的价格上限被打开，130不再是隐形天花板。高价品种的“溢价率”中枢显著抬升，其变化也可以反映资金对转债市场的追捧程度。到目前为止价格130以上的转债溢价率水平已经超过去年4月份的高点，达到17%，这意味着市场对这部分转债的涨幅空间预期在17%左右，转债的实值期权定价处于历史高位。

平价85-130之间的转债可以剔除平价过低&溢价率过高或平价过高&溢价率过低的影响，其转股溢价率可以较好的衡量市场估值。

回顾这一估值指标今年以来的走势，可以发现经历三个阶段：1）上半年估值修复。年初在利率上行叠加局部信用风险爆发的背景下，转债估值快速压缩到12%的相对低位，之后在利率缓慢下行以及股市上涨的背景下，开始漫长的修复，到7月初溢价率水平也仅仅修复至15%。2）7-9月估值的第一波提升，在降准的刺激下中小市值标的开始上行、同时长端利率快速下行，溢价率由15%快速拉升至20%附近，之后随着长端利率上行回调至17%。3）10月之后估值第二波抬升，一方面中小市值标的在短期的回调后，加速上行、涨幅突破前高；另一方面房地产行业风险爆发，央行维稳、10年国债利率再次下行，同时资产荒导致资金溢出至转债市场，溢价率由17%快速拉升至25%附近。当前这一估值处于历史极端高点，创下17年以来的新高，甚至也超过2020年4月的历史极端高点。

分结构来看，当前转债估值也从年初的“极端分化”发展为了当前的“高度一致”，表现出以下特征：

1）新券上市定位较为一致。今年上半年新券定位相对理智，价格、溢价率的匹配度较高，年初甚至还有不少上市后破发的转债。进入11月以来，转债新券的上市定位大都在120以上，尤其是科技赛道的部分品种，价格在130以上、溢价率超过40%，新券定价也反映出市场较高的热度。

2）各行业估值位置较为一致。到当前位置，不同于股票各行业较大的估值分化，转债各个行业之间的转股溢价率并未出现太大差别，选取平价90-110之间的转债转股溢价率进行对比，发现溢价率最高的仍然是电气设备行业、达到37%，最低为纺织服装、为20%。整体上看，17个行业的转股溢价率在25%以上，各行业之间的差别相对较小。

3）各价位估值位置高度一致。不同于去年年底，各价位转债估值分化较大，表现在低价转债估值处于历史低位而高价转债估值处于历史高位。当前各个价位转债的转股溢价率均在历史90%分位数以上，表明全市场当前都处于估值的历史高点。

从转债2018年新规扩容以来，估值处于阶段高位的时点有三个：2020年4月，2021年9月以及现在。而有必要回溯前两次转债的估值压缩背景，以对未来可能出现的场景进行推演：

2020年4月，当时股市在全球疫情扩散的影响下快速下跌，债市短期也有回调、不过随后在宽松货币政策的影响下迅速反弹，转债估值在3月初股市影响下有一定杀跌，不过随后则在债市宽松上涨的带领下一路冲高、达到历史高点，期间股市继续下跌。在估值达到4月2日的阶段性高点（23%）之后，随着债市进入震荡、估值也进入震荡，但仍处于20%的相对高位，而4月下旬与5月份则在货币政策收紧的状态下，转债估值也一路下杀、时间长达两个月，到7月份估值水平已经降低至11%，在此期间股市实则是缓慢上涨的状态。

2021年9月，当时股市中的中小盘标的加速上涨，在此期间10年国债利率处于横盘状态，转债估值也由于股市上涨的预期、加速上行，在9月8日达到21.5%的阶段性高点。随后一方面中小盘标的快速回调，另一方面10年国债利率快速上行、短短1个月上行20bp，带动转债估值快速压缩至16%。

可见当转债达到阶段性高点之后，导致估值压缩的因素主要有两点：①投资者对股市的预期，这往往取决于股市是否已经出现大级别的行情（包括上涨和下跌），对于转债由于其组成结构以中小市值标的为主，更应当把握小盘风格的变化；②债市流动性，衡量指标为10Y国债利率。如果股市中有大级别的行情改变投资者对股市的预期，即使债市流动性没有配合，那转债估值也会有明显的抬升（比如20年7月后的估值抬升、今年11月以来的估值加速抬升）或者压缩（20年3月份的估值压缩）；如果股市没有明显的方向，那流动性会成为转债估值的决定性因素，比如20年5月的估值压缩、21年7月以后的估值抬升。因此站在当前时点，以上两点也应当是转债投资者重点关注的因子。

展望未来，脆弱的高估值下压缩的可能性要高于继续抬升，如果中小市值标的上涨预期发生改变，即使流动性一直处于中性偏宽松的状态，转债也可能出现估值压缩；如果债券市场流动性出现拐点，迎接转债的将会是平价与估值的双杀行情。

那什么因素能支撑转债如此高的估值，甚至导致估值出现进一步抬升？最大驱动力是转债需求远强于供给，这也是本文接下来要讨论的内容。

供需：供不应求现象短期难以缓解

1、供给：量继续减少，增速放缓

今年新发转债显著减少。年初至今新发行111只可转债、发行规模共2780亿，虽然发行量略高于去年、但这主要归功于大盘转债（南银、杭银、上银、兴业），而从发行数量来看显著低于2019年与2020年的发行高峰期，发行显著放缓。2020年2月14日证监会发布“再融资”新规，该新规调低定增发行门槛，包括但不限于增加发行对象、下调发行价折扣、限售期缩短等，这一新规在一定程度上影响了转债的发行意愿，并且在2021年有显著体现，这可以认为是今年转债新发行数量下降的重要原因之一。

赎回来看，今年公告赎回公司与去年基本持平。触发提前赎回的条件为股价在连续30个交易日中15个交易日上涨超过30%，因此牛市行情中满足提前赎回条件的公司自然也会大幅增加，因此20年与21年满足赎回条件的公司数量均大幅增加，21年年内赎回退市的可转债为69只、与2020年基本持平。此外20年下半年以来，满足赎回条件而选择不赎回的上市公司数量大幅增加，也成为影响转债供给的重要因素之一。此外，由于今年股票市场表现较好，主动转股的也不在少数。年内转债转股额（包括提前赎回转股部分）达到1100亿以上，比去年低100多亿。

有两个因素影响转债实际供给节奏：

①网下发行几乎消失导致有效供给在上市才能释放。由于当前转债市场热度较高，转债发行以网上发行为主，导致发行时机构投资者难以拿到足量的转债，因此要等到上市以后才能释放这部分供给，平均将转债供给时间从发行到上市后移半个月到1个月左右；

②减持新规导致大股东配售量半年以后才能释放。今年2月底转债开始执行减持新规，持股5%以上的大股东转债限售期为6个月（自发行日起），导致大股东配售的转债量要推迟半年才能释放，因此下半年发行的转债有超300亿的转债要腾挪至明年上市。

由于以上两个因素的影响，转债从发行到上市量有所平滑，今年转债上市的有效供给量大约为2300亿元、比2020年低100亿左右，而考虑到今年转债年内转股额比2020年低100亿左右，今年转债上市供给约1100亿元，与去年基本持平，而虽然供给增量与去年持平，但考虑到高基数因素，转债供给增速其实显著放缓。

虽然转债减持新规与发行与上市的时间差会对转债供给节奏造成影响，但其供给量主要取决于发行。展望来年供给，主要考虑以下两个维度：

1）转债预案节奏。今年年初至今新增转债预案数量（包括已发行标的）168只，由于4月预案高峰期时仅有19个新增预案，低于过往3年，所以全年预案数量略低于过往几年，不过整体来看，虽然去年2月定增放开对转债发行确实有一些冲击，但是当前转债已经被主流市场所认识，市场中除金融以外的其他大盘标的也有部分开始发行转债，待发行中有华友钴业、精工钢构、天赐材料等大热门且此前并未发行过转债的标的，对新发转债形成支撑。虽然定增放松对转债发行有一定冲击，但与此同时创业板与科创板注册制的实施也将加快其发行，后续预案等节奏预计逐步走向平滑，每年将会是持平状态。

2）待发存量转债规模。目前存量待发行的转债数量总共达到158只、规模超过2200亿，待发转债的规模仍然较为充足，其中不乏山东路桥、华友钴业、福莱特、华阳等优质大盘转债，也有中国银河、成都银行、重庆银行等大盘金融转债。从转债的发行节奏来看，当前从发审委-证监会核准周期已经降至1个月以内，整体上的发行周期已经被压缩在1年以内，因此明年新发行转债规模仍然可能超过2500亿。

不过由于当前转债基数已经不低，存量转债余额规模超过6500亿，考虑到明年部分到期品种、提前赎回&转股品种等因素，预计年内净供给在1000-1500亿，供给增速或将进一步放缓。

2、需求：理财子入市带来β，固收+带来α

今年新增供给转债量虽然与去年基本持平，但是多个因素带动转债需求大增，也成为估值抬升的重要因素。

从年内各类机构投资者对转债的持有量来看，基金仍然最多，到11月底达到1848.62亿、比去年年底增持740亿，增持幅度达到66%；其次是年金投资，到11月底年金持有转债规模为908.92亿、比去年年底增持406.62亿，将近翻倍。其余机构投资者对转债的增持则相对克制，券商资管类甚至还是净减持。此外，今年仍然是个人投资者增持的大年，全年继续增持234.36亿、目前持有量达到793.31亿。

从年内对转债增持的节奏来看，可以发现机构投资者下半年对转债的增持力度高于上半年，这与年内增量资金的增长节奏基本一致；个人投资者则正好相反，增持主要发生在4月份，下半年增持规模较小，10、11月甚至进行减仓。

由上图可以看出转债今年的主要需求增长为基金与年金、其中基金为绝对主力，而基金对转债的持有又以混合型基金和债券型基金为主，债券型基金背后的持有人往往以机构为主，其规模的快速增长，反映的是背后资金方（银行、信托、保险等）“委外资金”的流入，推测今年这类资金大幅增长有较大一部分来源于银行理财。

银行理财产品净值化背景下，理财子公司积极扩规模入市，为债市带来资金增量。2018年资管新规提出理财产品净值化过渡期截至到2021年底，在此期间全市场银行理财产品收益不断下行，一年期银行理财产品收益率跌破3%，创下近十年新低。之后2019年开始理财子公司密集成立，直到今年迎来产品新发的“高潮期”。从单月产品发行累积增速来看，全年都维持在较高水平。此外，银行理财子公司亦会通过委外手段增配资产，这也是为何基金产品发行不多，但广义基金全年在市场净买入规模高于过去两年的原因，也成为债基资管理规模大幅增长的重要原因之一。

一方面，银行理财带动基金整体投资规模的增长为转债带来“β需求”；另一方面，“固收+”、“资产荒”导致的资金溢出也带动基金对转债的进一步“加配”，带来“α需求”。局部紧信用的过程中，产业债中存量最大的两个品种——煤炭债和地产债接连爆发风险，能买的资产范围收窄后，增量资金不断涌入，城投债成为加配的主要资产。挤出的资金需求也同样溢出至转债市场，今年转债也有行情配合，进一步加剧资金流入转债市场。从基金的转债持仓数据来看，年内混合型基金对转债的持仓比例由去年年底的0.41%快速提升至今年三季度的0.77%，债券型基金对转债的持仓比例由去年年底的1.44%进一步大幅提升至今年三季度的2%。

明年转债旺盛的需求还能延续吗？

机构投资者需求延续取决于两点：一是增量资金是否会继续进场，这决定转债的“β”需求能否延续，二是固收+的规模，这会影响转债“α”需求。对于前者，今年是理财扩规模大年，加之非标转标的辅助，让抢配逐步常态化。而当前获批的29家理财子公司中，仍有8家待成立，明年仍然会给市场带来资金增量，也自然为转债市场带来增量资金。对于后者，如果信用环境在边际上恶化，或者局部紧信用的风险朝着其他方向蔓延，进一步加剧资产的供需失衡、收益更加难找，“固收+”也将继续大行其道。整体来看，理财子资金的入市在明年仍然是大趋势，同时利率下行趋势下对收益的追求也将带动“固收+”进一步增长，自然从两个层面共同带动转债的需求。

个人投资者明年可能不会继续增持转债，甚至有可能发生减持。虽然今年个人投资者对转债也增持不少，不过其增持时点主要发生在4月份、彼时转债市场仍然处于相对低位，下半年个人投资者对转债的增持规模相对较低，10月、11月已经开始减持转债，在当前转债价格&估值处于相对高位的情况下，与股票相比性价比降低，个人投资者继续增持转债的概率并不高，甚至会发生减持。

因此综合来看，明年转债净供给量预计与今年持平，而需求量则继续快速增长，供不应求或将继续存在。

股市研判：抓住稳增长与顺科技双主线

2021年A 股市场整体波动加大，结构性分化加剧。主要指数中，上证指数呈现宽幅震荡走势，小盘成长、创业板指、中证 1000、中证 500 等指数呈现震荡上行走势，涨幅均超过10%，大盘成长、上证 50、中证100、消费龙头等指数呈现震荡下行走势，跌幅均超过 10%。整体而言，2021年A股市场风格分化特征明显，中小盘指数显著跑赢，主要驱动在于新能源、上游资源品板块个股上涨贯穿全年，景气分化是造成风格分化的核心因素。

从上市公司盈利角度来看，今年一季度之后，随着基数明显抬升，且今年以来稳增长力度逐渐减弱，房地产调控力度加大且疫情始终反复影响经济，二季度开始上市公司盈利增速放缓，而受到大宗商品价格维持高位影响，上市公司成本率基本都不同程度攀升，毛利率下降，剔除金融石油石化后，三季度A股上市公司单季度增速下降至1.8%、前三季度利润增速下降至13%。

分拆来看，消费端受疫情反复、地产风险暴露等影响，去年复苏后今年已经进入下滑态势；投资端企业盈利增速回落制约其投资意愿，政府投资有望明年开始回升，房地产投资则在“房主不炒”的基调下保持稳定；出口端疫情初期受到海外订单回流等影响大幅增长，但当前随着海外进入加息周期、海外需求或将下行，出口增速在高基数下也会出现下行。因此从企业盈利角度来看，今年四季度到明年上半年，消费、出口和投资增速均将会保持下行的态势。但是随着数据的下行，稳增长意愿进一步回升，这一点从12月的政治局会议也能体现，会议明确提出明年经济工作要“稳字当头、稳中求进”。预计明年三季度前后新增社融增速将会转正，此后中国的经济和企业盈利增速又可能会回到温和回升的过程当中。

流动性角度来看，2022年是非常重要的年份，重要会议将会召开，而根据前文判断企业盈利增速将会在未来三个季度保持下行的趋势，同时12月的政治局会议也释放明年稳增长的信号，货币宽松的必要性明显提升，明年国内货币环境宽松的概率较大。外资方面虽然美联储已经释放边际收紧的信号，不过目前美联储仍处于缩减购债规模的阶段，并未进入实质的加息周期，在市场已对美联储QE退出有一定预期的背景下，对A股整体影响较为温和。从资金角度来看，债市的“资产荒”也会部分传导至股票市场，房主不炒的背景下也将吸引更多居民资金入市，都将为股市带来增量资金。

因此整体来看明年A股市场处于盈利增速先下后企稳或者上行、流动性中性偏宽松的环境，指数或仍将保持与今年相类似的结构性行情。

风格方面，明年整体由于经济增速下行、企业盈利增速处在下行的趋势，整体环境对于业绩相对稳定的大盘股更加有利，风格上可能会更加均衡，呈现价值和成长轮动的特征，前期可能出现类资产荒的状态，而三季度之后随着增速的企稳，又可能会进入到复苏早期。

板块选择方面，结合当前经济所处位置以及政治局会议相关表述，主要沿着稳增长和顺科技两条主线进行挖掘。

稳增长主线衍生的板块机会：1）相对宽松的货币环境，对计算机、券商、军工等流动性驱动板块来说为利好；2）逆周期&跨周期调节，主要在于新老基建、稳地产以及促消费，其中新基建包含新能源基建、数字基建等，对应电气设备、通信、计算机、存在涨价逻辑的食品等板块；

科技创新主线衍生的板块机会：若明年在新的消费电子形态如VRARMR、智能驾驶水平明显提升，卫星互联网、工业互联网云计算快速发展有更大的变化，主要对应消费电子、计算机设备、通信设备等板块的投资机会；此外在今年大热的智能车领域，主要寻找供需格局相对好的环节，重α、弱化β。

转债策略：把握一切“低”位机会

就供需而言，明年转债供给仍然充裕、预计将与今年持平，需求则在“固收+”的带动下继续大增：

1）供给量持平，但受高基数的影响、增速进一步放缓。今年虽然新发行转债规模比去年低将近500亿，但由于上市节奏的影响，以及公告不赎回转债数量的增多，今年转债供给净增1100多亿元，与去年基本持平，不过由于基数原因增速进一步下降。展望明年供给，当前待发行规模约2200亿、预计实际发行规模也将达到这个水平，考虑到兴业转债明年上市释放供给，实际上市规模或将达到2500亿以上；而转股退出方面，明年以后剩余期限不足2年的个券数量将显著增加，虽然有公告不提前赎回的个券，但股权融资仍然为转债本质、仍会有不少公司在满足股价条件后选择赎回。综合考虑发行与赎回，预计明年转债供给净增量在1000亿-1200亿之间，与今年基本持平，但是考虑到当前转债存量余额已经达到6500亿，供给增速将进一步下降。

2）“固收+”、理财子入市将带动需求继续增加。今年转债估值创下新高，一方面与今年以来相对宽松的货币环境有关；另一方面也与超预期的需求有关，今年以来银行理财子公司新产品成立增多、带来债券市场的β需求，除此之外“固收+”需求带动与“资产荒”导致的资金溢出也为转债带来α需求，公募基金持有转债规模占比再创历史新高，不过由于估值创新高、个人投资者对转债的增持已经显著放缓。展望明年，银行理财公司还有8家尚未成立、继续为债市带来增量资金，也会带动对“固收+”类产品的需求，对转债的需求也会通过公募基金产品继续传导，“固收+”仍然是决定明年转债需求增量的1年，而当前转债估值&价格均处于高位，个人投资者对转债的持有或许会放缓。

从数据层面来看，今年转债净供给同比增长20%，而与之对应的“固收+”类基金产品在前三季度的增幅就已经达到65%，转债供需的不匹配非常显著。展望明年，预计转债净供给在1000-1500亿之间，供给增速进一步降低至10-20%之间，而转债需求无论是在理财子入市的需求下、还是在“固收+”配置的驱动下，仍将保持高速增长，供不应求将继续存在。

估值层面，到目前为止转债估值已经创下18年以来的历史新高，年内估值中枢也被显著抬高，并且值得注意的是各个价位估值比较一致的处在历史高位。从历史来看，转债估值中枢与利率中枢几乎呈负相关关系，尤其是当利率中枢变化幅度较大时、转债估值中枢也会有显著变化，今年由于疫情好转、利率中枢略有下降，转债估值中枢则略有抬升。

展望明年，在经济增速下行、地产&城投等风险暴露的背景下，利率中枢抬升的可能性不大，这意味着转债当前估值中枢（16%）至少可以维持，甚至在资金推动效应下有进一步抬升的可能性，短期看当前估值处于极端高位、将保持高位震荡，年后回调概率较大，不过未来再难回到今年年初的阶段性低点。

策略层面，由于目前转债估值处于历史极端高点，整体性价比并不高，但作为必要配置资产，有以下几点配置思路：

1）关注新券上市带来的窗口性机会。今年下半年以来，随着市场热度提升，新券上市的定位普遍也都不低，很少有定位在110元以下的标的，不过即使如此，大部分新上市个券的标的都获得了不错的涨幅，仅有少数标的由于上市定位过高、或行业处于下行期等因素，上市至今收跌。而展望后市，仍然有不少待发行与待上市的优质标的如杭锅、隆基、通威等，可以适当加大对这类标的的关注，如果上市定位在不高的位置、也可以择机参与。

2）重视存量临近到期的老券，可以根据其转股意愿进行低位埋伏。今年在火热的行情下，有两只转债显得格外突出：广汽（对应）、九州（对应正股九州通），均于2022年1月到期，其中九州转债已经在近期停止交易，等待他的将是到期赎回；而广汽转债目前虽然没有停止交易，但是也于1月21日到期，目前其未转股比例仍然有58.56%，如果其平价在到期之前不能涨至到期赎回价106元以上，等待他的大概率也是到期赎回。到期赎回对转债发行人来说意味着股权融资失败，与发行转债的初衷相背离。17年2月再融资新规出台后、转债的发行高峰期从17年下半年开始，至今已经有超过50只转债的剩余期限在3年以内，超过20只转债的剩余期限在2年以内，可对部分低价品种进行埋伏、尤其是存在下修可能的标的。

3）其他存量标的中，择券关键词为“低估值”，可以分为三类标的来看：

①“类双高标的”。当前转债整体估值与价位都不低，因此存在不少转债价格不低、转股溢价率也不低的标的（比如价格在130-150元之间，溢价率在25%—40%之间），成为类“双高”标的，在目前高估值的情况下如果发生杀估值、这类标的可能会率先下跌，因此需要甄别其正股估值业绩匹配度，如果正股估值处于低位可考虑参与，否则参与的性价比较低。

②高价标的。这类标的与直接参与股票并无不同，因此应当首先考量的是其估值水位以及业绩的确定性，如果正股估值较低且业绩确定性强也可参与，不过要忍受较大的波动，并且要时刻把握公司的赎回意愿。

③低价标的。参与低价券是最符合转债特性的一种投资模式，不过在择券的过程中也应当选择行业&个股有上升潜力的标的，也可兼顾下修意愿参与。

从性价比上来看，低价标的>高价标的>类双高标的，不过当前较高的估值水位对投资者个券研究深度是较大的考验，也进一步增大择券难度。

4）节奏上面，短期可以适当转向防守，待估值有所压缩之后再行大范围参与。

行业层面来看，今年新能源（包括电动车与绿电）行情已经极致演绎，不过在行业仍处于高速增长的背景下，明年的个券机会>行业机会，仍值得把握部分存在α机会的标的；其余可以关注稳增长下新基建带来的通信、计算机等板块机会，地产后周期板块的边际改善机会。

个券选择方面：

1）高景气延续下的新能源车相关嘉元、万顺转2、新星、泉峰、亚太、新春等；风电光伏相关的盛虹、赛伍等；半导体相关江丰、富瀚等；

2）稳增长主线之一新基建相关的润建、白电等，绿电相关福能等；

3）稳增长主线之二跨周期调节下地产相关的蒙娜、旗滨等，基建相关的万青等；

4）稳增长主线之三促消费板块的太平、洽洽等；

5）流动性驱动板块券商、军工相关的东财转3、楚江等；

6）银行标的苏银、杭银以及待上市的兴业等。

【风险提示】

1）股市下行。转债涨跌的最大驱动因子来自于正股，若股市转向下行，一方面会影响正股股价表现，另一方面影响转债市场信心进而影响估值。

2）流动性收紧。转债估值溢价率与10年国债利率呈显著负相关关系，尤其是当前时点转债估值处于历史高位，对流动性更加敏感，流动性收紧可能会导致转债估值压缩。

3）理财子资金入市放缓。今年转债估值拉升很大程度上在于理财子资金入市等带来的需求大幅增长，明年如果入市速度放缓，导致供需局部发生反转，也会导致估值压缩。