2022年宏观经济展望：从低于预期到超预期

投资要点

中央经济工作会议之后，股市未能反弹。中央经济工作会议传递了明确的政策转向稳增长的信号，对一些长期议题也给出了令市场比较振奋的回应。无论是A股市场还是港股市场却在短暂冲高之后出现了持续调整。我们认为从当前的情况来看，无论是财政，货币还是房地产政策，都因为一些不足可能不能充分发挥稳增长方面的作用，短期政策调整的力度略低于市场预期。

就业压力会倒逼更强有力的政策出台。我们理解政策当局不愿意以宏观杠杆率显著上升为代价追求短期经济增长。然而，无论在何种情况下，保就业保稳定都是政策的底线。虽然官方公布的就业数据尚比较乐观，但是我们的研究表明中国劳动力市场已经面临严峻挑战。如果经济增长继续低迷，就业压力最终会冲击民生与稳定——更强有力的需求侧管理政策有望在一季度或二季度初出台，并为“二十大”的召开营造适宜的经济和社会环境。

房地产市场的基本需求仍在，可适度发挥稳增长作用。即使政策放松，谁来稳增长？我们认为房地产投资仍然可以适度发挥作用。对于部分投资者乃至地产从业人员因中国生育率等多方面因素认为房地产市场已经面临长期拐点的看法，我们并不认同。我们的研究表明，由于中国城镇地区住房供应的质量较差且存在人口都市化的趋势，对建筑质量相对较高的商品住宅的基本需求仍然强劲。考虑到中国居民部门杠杆率水平在G20国家中位于中游，且2021年还有一定下滑，至少短期而言购买力也并不是问题。只要政策调整到位， 2022年下半年房地产投资可能超出市场预期并回归正增长，成为支持经济超预期的重要因素。2022年经济增长可能出现先低于预期再高于预期的局面。短期而言，由于政策调整力度不够，经济企稳的速度可能低于预期；但是伴随着一季度或二季度初更有力的需求侧管理的政策的出台，叠加对房地产需求的基本面仍在，下半年经济可能会超预期的反弹。全年GDP增速有望达到5.1%。我们预计一季度利率债仍有机会，短期权益市场的支撑因素主要是流动性的宽松。此后，伴随着需求的回升，长期债券利率可能上行，流动性有所收紧；但是，盈利的恢复可能成为权益市场的主线，包括地产产业链，消费，以及受益于大宗商品价格回落和需求回升的中下游行业。

风险提示

经济低于预期，政策低于预期，疫情反复

正文

01

引言：中央经济工作会议之后市场为何表现平淡？

对于资本市场的参与者而言，12月8日-10日举行的中央经济工作会议颇为振奋人心。就短期而言，会议坦率地承认了“当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，提出明年经济工作要“稳字当头”，对财政、货币以及房地产政策都进行了相应的部署，清晰地传递了明确的政策转向、稳增长优先的信号。

同时，会议重提坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求；要求推动改革时要把握好“时度效”，坚持“先立后破”；共同富裕政策首先要做大蛋糕；碳达峰要避免“毕其功于一役”。上述措辞也对市场此前担忧的一些长期议题有缓解作用。

然而，上证指数在12月13日短暂冲高之后持续回落。而香港恒生指数更是持续回落在12月20日创出疫情爆发以来的新低。同时，10年期国债利率在LPR降息5BP之后触及2.85%左右的底部区间，甚至有进一步下探的可能。为什么市场对于政策的信号反映相对冷淡？

我们认为，对“稳增长”的目标而言，当前的财政，货币与地产政策都存在一些明显的不足，使得其可能难以充分发挥作用，导致市场疑虑：

首先，虽然政策调整的方向定了，但是政策的重点似乎仍以结构性的政策为主，而总量性的宽松似乎尚未形成共识，政策调整的力度有所不足。

例如，从具体政策的安排来看，据了解最主要仍偏重于对中小企业的救助这种结构性的安排——“实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度”；此外，据了解财政直达——让地方政府去决定支持企业还是发放消费券等——和一些基建项目也会有所发力；但是整体缺乏让市场兴奋的亮点。

实际上，从会议的表述和近期的安排来看，也验证了这一看法。关于财政政策的表述在积极扩大支出的同时，仍然继续强调了“坚决遏制新增地方政府隐性债务”；由于没有明确的对显性赤字的扩张幅度给出指引，投资者对财政政策的期待也因此受到抑制。货币政策仍然维持了“稳健”基调，“流动性合理充裕”的表述并没有对市场期待的进一步全面降息、进一步降准进行“明示”。近期LPR5个基点的调降也有一点勉强为之的感觉。

其次，即使今年财政结余明年使用和地方债券提前下达有利于近期的财政扩张，但是是否能够有效弥补土地出让金的下滑、有效对冲隐形债务偿还并不明晰，特别是对于地方专项债的使用终身问责的机制仍会约束地方官员的动力。

第三，一些民营房企仍然面临较为严峻的流动性压力，存在潜在的违约风险，如果类似于恒大事件再度发生，中国房地产市场硬着陆的风险会明显上升；即使不出现信用违约，房地产市场回升的速度也会比较迟缓。

而且，本轮地产下行的背后，到底仅仅是因为政策调控导致的周期性下行，还是有人口拐点，城镇化进入到中后期阶段等等深层次的问题？如果是前者，政策调整会重新稳定地产市场，但是如果是后者，即使政策调整，中国经济可能也会面临缺乏加杠杆主体、稳增长缺乏抓手的问题。

在这种情况下，2022年的经济增长可能确实会出现反弹，但是反弹的程度是否能够达到二十大召开前营造“平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境”的要求，市场看得并不清楚。

资本市场的表现可能就是对于经济的反弹弱于预期的某种映射。

02

就业压力会倒逼政策出台

我们认为政府在采取更加激进的宏观政策稳定经济方面有顾虑可以理解，因为要付出杠杆率上升的代价。考虑到GDP考核压力逐步淡化，宏观政策的底线是保就业和保稳定，在就业市场压力不大的情况下，似乎宏观政策确实可以保持相当定力。

然而，我们的研究表明，虽然当前官方的就业数据偏乐观，但实际上中国的劳动力市场已经面临相当严峻的挑战。在实际的就业压力和民生、稳定的压力面前，决策层应该会对此做出反应。即使短期的政策出台始终有些“勉为其难”，我们预计到明年一季度乃至二季度前期，更大力度的宏观政策调整有望出台以稳定就业市场，也为二十大的召开创造适宜的经济和社会环境。

2.1、经济下行与调查失业率之惑

中国经济在抗击疫情率先取得成功之后在全球主要经济体中首先经历了强劲复苏，2020年四季度的GDP同比增速达到了6.5%；从产出缺口的角度来看，2020年四季度也是本轮经济复苏的顶点。

此后，由于疫情扰动、从去年二季度开始货币政策调整的滞后影响等多方面因素，今年一季度以来，中国的经济增长就开始向潜在产出水平下方回落。特别是2021年三季度，中国的负产出缺口显著扩大。从目前的情况来看，虽然煤炭保供等取得进展，但是受到疫情反复、地产市场仍然低迷等影响，我们预计中国的负产出缺口可能还会在未来两个季度有所扩大。

在经济下行的过程中，中国就业市场的数据却显得非常异常——调查失业率不升反降，10月份仅有4.9%，11月份也不过是5.0%，均低于疫情前2019年的水平。按照人民银行一篇工作论文的估计，十四五期间中国的潜在经济增速在5.0-5.7%之间，2021年应该接近于5.7%，但实际上中国2021年三季度的GDP两年平均增速只有4.9%，显著地低于了潜在经济增速的水平。从定义上看，潜在经济增速是一个经济体包括劳动力在内的各种资源充分使用所需要达到的经济增速，低于这个增速就意味着存在资源的闲置——对劳动力而言就应该存在失业问题。那么，如何解释这一矛盾呢？

2.2、 就业的真相

我们认为，由于多方面原因，中国城镇调查失业率数据未能很好反映出劳动力市场的变动。中国实际的就业形势相当严峻。

失业率偏低的三种解释

市场对城镇调查失业率的异常有三种解释：第一种解释认为由于今年中国的出口部门表现非常强势，吸纳了大量劳动力，导致失业现象并不明显；第二种解释认为疫情的存在使得一些人不愿意或者不能够进入就业市场，劳动参与率有所降低，劳动力供给的不足导致了较低的失业率——与美国当前出现的情况类似；第三种解释则认为由于多方面的因素，统计局调查失业率的数据没能够灵敏的捕捉劳动力市场的最新变动，导致统计失真，中国的就业形势实际上远远要比调查失业率数据显示的要严峻。

我们认为第三种解释可能更接近于事实的真相。

我们认为第一种解释未能清楚理解潜在经济增速的含义。实际上，出口部门的高景气已经包含在了GDP两年增速4.9%的数据中；如果不是出口部门的高景气，中国经济增速会更低，而负产出缺口会更大，应该会有更加严重的失业问题。

当然，如果对于同样一个单位的GDP，出口部门吸纳的就业比当前严重下滑的服务业部门更多，也许中国经济可以通过较低的增长实现更好的就业。然而，这个假说与现实不符。数据显示同样一个单位的GDP，服务业吸纳的就业高于工业或制造业。考虑到出口企业主要集中在制造业部门；而且很大程度也是与出口部门的强势有关，疫情之后中国出现了第二产业占比上升和第三产业占比下降的产出结构变动；理论上中国需要更高的经济增长（超过5.7%）才能实现充分就业。

那么值得认真考虑的就是第二和第三种解释谁比较合理。到底是不是因为疫情等原因，中国的劳动力市场出现了明显的供给冲击，供给的不足导致了失业率的下行？还是需求不足仍是中国劳动力市场面临的主要挑战？

我们认为，如果存在明显的供给冲击，应该能够观察到：

很大程度受到劳动力价格影响的服务业价格应该存在明显的上行压力；

中国的劳动力流动趋势是从农村涌入城市（当然，也从小城市涌入如北京、上海等大城市）。如果疫情确实抑制了劳动者找工作的意愿，有理由相信城市相对农村存在更加严重的劳动力短缺，特别是低端劳动力短缺。含有低端服务价格的价格指数应该展现出城市涨幅快于农村的特性；

反过来，劳动力供给的问题如果不是主导因素，那么伴随着总需求比较显著的下滑，我们应该看到：

服务业价格应该有下行压力；

含有低端服务价格的价格指数应该看不出城市与农村的差异；

我们没有观察到劳动力市场存在明显供给冲击的证据。首先，生活服务业的价格今年二三季度以来下滑明显。统计局公布的CPI服务业价格是公认的代表广谱生活服务业的价格指数。从经过季调之后的数据来看，2021Q2中后期特别是2021Q3以来，该指数出现了非常明显的下滑。实际上，在2021年前十五年间中国经历的五轮需求主导的经济下滑中，该指数几乎都出现了非常明显的下滑。本轮的下滑与需求的下滑再度同时发生。

其次，含有生产服务业的价格指数也有明显下滑。非制造业PMI系列指数含有服务业销售价格子指数，该子指数除了包含部分生活服务业的价格数据之外，还包含了大量生产服务业的价格数据。从经过季节调整的数据来看，今年二三季度以来指数也出现了非常明显的下滑；且历史上在经济进入下行区间之际，该指数也常常出现下滑。

最后，低端服务业的价格也并没有出现城市涨幅快于农村的现象。统计局同时公布了CPI生活用品与服务分项城市与农村的价格水平——其中含有低端服务业（家政服务）的价格。由于生活用品在城市和农村之间可以自由的流通，其价格一般不应该有显著的系统性差异，我们认为劳动力供给在城乡之间的系统性差异因此可以显示在这个分项价格之中。

我们注意到二、三季度以来，该 CPI分项指数并没有非常明显地表现出城市价格涨幅高于农村价格的现象；实际上，这个区间大多数时间农村的价格上涨的速度可能更高一些。反过来，在2020年疫情爆发的一季度乃至整个上半年，由于封城封村的原因，农村劳动力难以流入城市，当时这个分项指数明显展现出城市地区的涨幅高于农村地区的特征。

综上所述，我们倾向于认为中国的劳动力市场可能并不存在明显的供给冲击。实际上，有关劳动力市场的国际比较研究表明，疫情冲击过去之后固然有一些国家劳动参与率明显下降，如美国、澳大利亚、巴西；也有一些国家劳动参与率反而稳中有升，如日本、韩国。

• 失业的劳动力去了哪里？

如果说中国的劳动力市场不存在明显的供给问题，那么经济下行为什么没有导致城镇调查失业率的上升？我们认为可能有三个主要的原因：

一些农村劳动力在失业之后可能返回农村，由于人口从城市流失，城镇就业调查自然无法将这一部分人计入失业人口，也就不会影响城镇失业率数据；

互联网等产业的兴起，使得网络直播、网约车服务、送快递、送外卖等灵活就业吸纳了一些失业的劳动力；

受制于调查取样、统计方法等多方面的原因，调查失业率对于一些劳动力市场发生的变动的监测可能不够灵敏。例如，调查样本所选取的居民区可能对于一些就业困难人群的代表性不足，因而低估了失业压力；由于失业的定义是“有意愿找工作的人在过去两周没有能够从事一个小时或以上有报酬的劳动”，经济下行期一些“停薪留职”等待重新上岗的劳动者因为没有找工作的意愿也不被计入失业人口等等。

那么有什么证据可以支持劳动力回流和灵活就业的假说呢？有！

社会消费品零售的数据提供了人口回流方面的证据。根据常住人口和户籍人口的差（定义为外来流入人口），我们把中国内地的三十一个省级行政区划分为人口流入的省份和人口流出的省份两组。

我们注意到，在正常情况下，人口流入和其他省份的社会消费品零售增速大体相当。但是当经济进行到下行区间的时候，特别是下行期间的中后期，人口流入省份的社会消费品零售增速会持续性地慢于人口流出的省份，本轮经济的下行也并不例外。有理由相信两组省份社会消费品零售数据持续的背离与人口流动有关。

工资收入的数据提供了另一个就业质量恶化的证据。无论是劳动力回流还是灵活就业都意味着就业质量下降——即使没有直接失业，工资性收入也会明显下滑。事实也正是如此。经过季节调整之后，全国居民可支配收入中的工资性收入在2021年Q3出现了罕见的负增长——历史上仅仅在2020年Q1疫情爆发之际出现过一次。

从历史上看，中国城镇调查失业率的数据可能确实不是一个非常灵敏的指标。例如，2014-2015年的经济下行最终迫使决策层在2015年底决定采取了以“三去一降一补”为代表的一系列措施加以应对，需求侧刺激也是当时政策的一部分。虽然当时尚未正式公布调查失业率的数据，但是2015年9月和2016年6月总理两次出席达沃斯世界经济论坛发表演讲时分别披露过“（当时）大城市城镇调查失业率为5.1%左右”，“（2016年）5月份31个大城市城镇调查失业率为5.02%，这几年一直保持在这样一个水平。”可见在政策大幅调整的前后，中国城镇调查失业率也没有出现过特别明显的波动。

总体而言，我们认为当前城镇调查失业率的数据可能不足以作为中国就业市场压力不大这一结论的依据，也不足以作为政策如何决策的主要依据。从服务业价格、居民收入、社会消费品零售增速人口流入和流出省份对比等一系列指标来看，中国劳动力市场已经面临着比较严峻的挑战。

2.3、 如何理解就业压力大和东南沿海用工荒并存？

当然，在出口整体比较景气的大背景下，中国东南沿海制造业部门还存在一定的用工荒。从企业层面的反馈如此，国家统计局近期也表示：“就业的总量压力和结构性矛盾依然存在……沿海一些地区缺工现象犹存。”那么如何理解一方面就业压力比较严峻，一方面又存在用工荒呢？为什么一些外出劳动者宁可返乡、从事灵活就业也不愿意去沿海制造业工厂呢？

经济学认为失业的现象与劳动力价格刚性有关，甚至更严格的讲与劳动力对于薪酬、福利、工作环境、职业发展多方面要求的刚性有关。失业并不是完全找不到工作，而是找不到与自己教育背景、薪酬要求，职业发展等多方面需求匹配的工作。如果劳动力的价格和其他方面的要求具有足够的弹性，是不会存在失业现象的。

沿海制造业工厂的工作岗位整体而言就属于“性价比”比较低的一类工作，离开城市服务业部门的农民工宁可回乡可能也不愿意接受这种类型的工作实属正常。

实际上，东南沿海用工荒、返乡收入低但是农民工仍大规模回流的现象已经持续了很多年。国务院发展研究中心的一份研究表明这一现象是“县域经济发展的引力与举家城镇化成本高昂的推力共同作用的结果。”一方面，县域经济的发展、平台经济下沉在乡镇地区创造了一定的就业机会，另一方面，城市地区住房、教育、养老等市民化的成本较高，农民工在婚育高峰，以及其父母进入高龄失能需要照顾的阶段都会带来回流的需求。这说明综合考虑成本和收益，东部地区的就业岗位性价比已经在下降。在东部沿海的就业岗位中，一般制造业生产线的工作尤其以枯燥乏味、管束严格、工作辛苦而著称，对年轻人而言性价比尤其低。

因为经济下行，一些进城务工人员失去了现有的工作岗位，宁可回乡或从事一些灵活就业也不愿意去制造业工厂与一个大学毕业生宁可在家待业或做个所谓自由职业者也不愿意去做住家保姆一样正常。如果认为东南沿海制造业工厂仍然有用工缺口所以就不应该存在农民工返乡和失业问题，就相当于认为既然大城市找到合适的住家保姆一直很困难，在这种劳动力缺口没有解决之前，教培行业整顿、地产调控、包括大学生毕业创新高等因素造成的就业困难也不应该存在，因为至少相关失业人员都可以去做住家保姆一样，都是对于失业现象的误解！

2.4、经济下行最终会冲击社会稳定

外出务工人员返乡或者劳动者从正规就业转向灵活就业，当然并不见的意味着他们是失业人口，但是就业质量的恶化肯定会影响他们的收入水平——不难想象一个回乡打零工的农民工可能无法很好的赡养父母、抚育子女、支撑家庭。

考虑到中国有7.1亿人的可支配收入在2000元以下，财产也非常有限。如果就业恶化的情况持续，最终肯定会冲击民生和稳定，并倒逼更加强有力的宏观政策出台。

2.5、对进一步政策调整的期待

我们认为政策的调整可能包括但不限于下述措施：

货币政策

OMO和MLF联动降息将有效降低银行间市场利率水平，引导银行体系进一步降低负债和贷款成本，传递明确的货币政策稳增长的信号；

全面降准也会改善流动性的供给并传递较强的政策信号；

通过再贷款规模的扩大和优惠的利率对经济的薄弱缓解进行支持；

通过货币宽松引导人民币汇率适度贬值，缓解贸易部门面临的压力并支持出口；

实际上，刚刚公布的四季度央行货币政策例会增加了“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”的表述。我们认为总量性工具进一步使用的概率持续上升。

财政政策

比较明显的扩大官方财政赤字的规模，包括官方赤字率的上调，专项债额度的上调；

通过其他口径扩张广义财政赤字，包括对地方政府隐形债务到期展期做出更灵活的安排；政策性银行在保障房建设等领域发挥准财政的作用等。

在对地方政府关于的激励约束机制方面做出更灵活的安排，例如增加一般公共赤字相对专项债的占比，允许地方增加更多的公益性项目投资，包括医疗教育等薄弱环节的投资；

房地产政策

在预售资金监管方面有更灵活的安排，缓解开发商的流动性困难；

在因城施策的基础上进一步放松房贷额度，允许银行下调房贷利率；

在救助有困难的民营房企方面采取更多的具体措施。

03

房地产市场：调控冲击还是长期拐点？

即使政策放松，谁来稳增长？加杠杆的抓手在哪里？是市场担忧的另外一个问题。我们认为2022年房地产投资仍然可以适度地发挥作用。

对中国房地产的下行，目前确实存在一些争论。一些持有长期拐点观点的投资者和地产行业从业人员甚至认为2022年房地产销售面积的增速可能下降10-20%。我们并不认同中国房地产市场已经面临长期拐点的看法。考虑到中国城镇住房质量整体不高和都市化转型的影响，叠加居民部门的宏观杠杆率在2021年有所下滑，起码就短期而言，中国房地产的需求仍有扎实的基本面支撑。如果政策调整到位，2022年下半年房地产销售面积和开发投资有望发挥稳增长的作用。

我们预计2022年下半年中国商品房销售面积和投资都将逐步回归正增长，全年地产开发投资仅仅温和下滑4%左右。地产的回升和其对基建、消费的带动将是支撑经济超预期的重要因素。

3.1、中国住房供给质量较差

根据我们的估算，截至2017年底，虽然中国城镇住宅供给总建筑面积达到了286亿平方米，人均35.2平米，但是供应质量偏低。其中，1998年以后建造的商品住宅的面积仅有45.9%，而占住房供给16.5%的城中村和农民房甚至没有城市房产证，仅能在村集体内部进行交易。

实际上，2015年的全国1%人口抽样调查也验证了我们中国住房质量偏低的结论。数据显示，从套型结构看，城镇存量住房中一居和二居室的比例达62%，而四居室及以上套型占比仅7%，套型整体偏小。从楼层结构来看，21%的存量住房为平房，57%的住房为2-6层楼房(多数为无电梯的单元房，少数为洋房或别墅)，而7层及以上的住房占比仅22%。从居住设施看，16%的存量住房没有厨房或卫生间，26%的住房无独立抽水/冲水卫生间设施。作为对比，美国仅0.5%的住房无卫生间，0.8%无厨房。日本无厨房的住房比例也仅有2.7%。

此外，一些资料还显示甚至在北京上海这样的发达城市，70%的房子没有电梯；就全国而言，70%的住房没有配备洗澡功能的设施（淋浴室或浴缸）。

3.2、中国住房需求弹性较大

按照联合国此前的预测，中国在2030年城市人口将达到近10.2亿。如果人均住房面积可以达到日本的水平（建筑面积47.1平米），则中国城镇住房总建筑面积需要达到476亿平。

当然，这并不意味着多余的190亿平米的住房就等于2018-2030年交付的商品住房。因为一方面，城镇住宅还存在着农民带房入城、城市自建住房带来的供给；另一方面，由于中国大量住房质量较差，棚改、折旧拆迁实现住宅升级的意愿也非常强烈。除此以外，由于人口从小城市向大城市和都市圈流动，包括向鹤岗那样人口规模收缩的城市的住宅供给因为无人居住也应该从城市住宅供给中间扣除。这些因素会带来额外的对商品住宅的需求。

综合考虑上述因素，我们估算中国从2018年-2030年年均商品住宅需求的上限是16亿平米/年（13年合计208亿平米）。这一估算的前提假设是：1）1998年以前的城镇住房（即老公房）和农民房（含有2018-2030年农民带房入城的住房）在2030年有一半被拆迁改建为商品住宅；2）没有考虑收缩城市或者人口都市化的影响。

目前来看，中国人口出生率的下滑快于我们的模型的假设，但是很明显人口都市化的影响不能完全不进行考虑。从《中国城市建设统计年鉴》的数据来看，2010年-2016年将近40%的中国城市区域（街道和建制镇）的人口密度在下降。综合考虑正反两方面的影响，16亿平米的住房需求上限不见得需要明显下调。

从中国商品住宅的销售面积来看，即使是普遍被认为处于商品住宅销售面积历史顶峰的2017-2020年，销售面积也从来没有超过16亿平米的水平。这至少意味着从基本需求来看，中国还没有到商品住房供应与人口增长不相匹配的地步。或者说，迄今为止，中国住房供应并没有满足居民舒适体面居住的要求。

实际上，住宅是经济学意义上典型的“优质商品”——伴随着收入的提高，住房特别是品质住房的需求弹性会上升。理论上中国人均住宅面积的要求甚至没有必要限制在日本的水平。所以从目前的情况来看，决定中国住房需求和房地产投资的核心不是基本需求，而是购买力水平。

3.3、居民杠杆率仍然可控

那么中国居民有购买力吗？短期而言，我们认为购买力也不是问题。

根据BIS公布的各个经济体宏观杠杆率的数据，截止到2021年一季度，中国居民部门的杠杆率（债务/GDP）为61.2%，在G20国家中处于中间水平。从居民部门负债的增速来看，截至2021年11月，中国居民部门负债同比增速约11.3%，甚至还略低于前三季度名义GDP累计同比增速。这意味着2021年中国居民部门的宏观杠杆率可能会略有下降。

因此，起码就短期而言，没有理由认为中国居民部门的杠杆率已经达到极限——居民部门仍然具有负债购房的能力。从这个意义上说，只要政策充分调整， 2022年中国房地产销售面积和投资和投资都有望发挥稳增长作用。

当然，就长期而言，房地产价格的持续上涨、中国居民部门杠杆率的稳定、以及维持房地产投资对经济贡献（避免商品房销售面积大幅下滑）的稳定肯定是个“不可能三角”。对于中国的决策部门而言，增加都市圈的土地供给，抑制房价上行，才是保持金融稳定同时稳定经济增长的最佳选择。

04

2022年中国宏观经济展望：从低于预期到高于预期

我们预计中国经济的同比增速和产出缺口都会经历从低到高的反弹——GDP全年增长5.1%。更重要的是，在一季度乃至二季度初期更强有力的政策出台前后，经济增速会经历低于预期和超预期的过程。

我们预计一季度利率债仍有机会，短期权益市场的支撑因素主要是流动性的宽松。此后，伴随着需求的回升，长期债券利率可能上行，流动性会有所收紧。但是，盈利的恢复可能成为市场的主线，包括地产产业链，消费，以及受益于大宗商品价格回落和需求回升的中下游行业。

4.1、消费投资与出口

消费或与经济同步增长

我们预计剔除基数效应，2022年消费的增长将与GDP增速大体相当。一方面，最近一两个季度的数据显示居民消费对疫情的冲击逐步脱敏——即使疫情有反复，但是消费者受到的影响越来越小。这个现象突出体现在居民的消费倾向（消费支出与可支配收入之比）开始向疫情前回归；此外，餐饮行业传统上受疫情的冲击显著大于社会消费品整体，但是今年以来的数据也显示两者增长的差距较2020年显著收敛。

另一方面，居民可支配收入的增长仍然维持了与GDP增速大体同步的关系。

当然，导致当前消费增速疲软的主要因素仍与居民可支配收入增速偏低——与GDP增长乏力保持一致。如果2022年GDP增速企稳回升，也会推动居民收入增速的回升和消费增速的回升。此外，一些政策的支持也会对消费回升起到支撑作用。

同时，我们注意到由于今年一季度消费基数偏低（当时居民的消费倾向仍然偏低），2022年消费占GDP的比重可能会略有回升，对经济增长的贡献也会有所回升。

投资增长将在2022年有所回升。

我们预计固定资产投资同比增速将从当前剔除基数的负增长回升到4%的水平。我们预计地产投资将有温和的负增长，制造业投资有温和回升，基建投资则会明显回升成为稳增长的主要抓手。此外，受到疫情拖累和行业整顿而投资大幅下滑的其他固定资产投资（除去地产基建和制造业的固定资产投资）明年也会因为低基数和政策趋于稳定而有轻微的正增长。

具体而言，我们预计在政策调整的支持之下，房地产开发投资会从当前的负增长逐步回升到2022年四季度的正增长；销售面积当前下滑程度更大，回升的程度也会更加有力一些。全年而言，地产开发投资下滑约4-5%。

当然，考虑到地产开发商特别是民营地产开发商目前仍然普遍面对着流动性的困难，我们认为更有针对性的、更加有效的针对开发商的纾困措施可能是急切需要的——也是防止房地产市场出现硬着陆的必要措施。我们对全年地产投资预测的前提假设是中国房地产行业可以避免因为开发商大范围破产而出现的硬着陆。

我们认为制造业固定资产投资有望回升，全年同比增速有望从当前的剔除基数5-6%的水平进一步上升到8%左右。

一般而言，制造业投资与企业的资产回报率（ROA）有密切关系。从目前的情况来看，受到大宗商品价格较高的影响，采掘和原材料加工业的利润率较高，但是因为碳中和、供给侧改革等多方面的原因，相关行业的投资增速都在零增长附近。反过来中下游的行业因为原材料成本上涨资产回报率处于偏低的位置，但是却从疫情的打击中有所恢复。

展望未来，大宗商品价格回落可能会降低上游行业的盈利水平，但是在相关行业投资增速本身不高的情况下，影响相对有限。反过来，中下游行业的盈利可能会有所回升，这会对相关企业的资本支出构成支撑。我们因此预计制造业投资的增速可能会在2022年略有回升。

我们认为基建投资仍是稳增长的抓手。在积极财政政策的支持之下，叠加地产下半年回升和低基数效应的影响，全年投资增速有望从当前剔除基数的负增长回升到8%左右。

当然，如果要实现这么高的增长，如前文所述，“两会“期间公布的官方的财政赤字扩张的力度可能需要超出预期，而对地方专项债项目的回报要求可能也需要有更灵活的处理。

• 贸易部门对GDP的贡献可能为负

2020年和2021年，中国出口的高增长对中国经济构成了明显的支撑。这种高增长背后有两个主要原因：一是疫情期间服务需求受到抑制，全球的需求结构转向商品，导致了商品贸易的增速高于其正常水平；另一方面，由于疫情冲击，许多经济体的制造业产出受到限制，使得中国在全球出口市场的份额从2019年的13.1%上升到2021年的15.2%，上升超过2%。

联合国贸易发展会议预测2021年全球货物贸易金额将达到22万亿美元左右；IMF预测2021年和2022年全球名义GDP将达94.9万亿美元和102.4万亿美元。如果以疫情前的2019年为基准，则2021年22万亿美元的货物贸易规模比正常的水平高7%左右。如果假定这个偏离能够在2022年被纠正一半，则结合2022年全球的GDP增速，全球货物贸易的增速将在9%左右。

如果中国占全球的份额也从超过正常水平2%下降到1%，那么中国货物贸易的出口在2022年大约是零增长。

这意味着中国的贸易顺差将有明显的缩窄，贸易部门对GDP增长的贡献可能为负。

4.2、金融与物价

社融增速有望逐步回升

从中国经济最重要的领先指标社融存量同比增速来看，近期已经开始出现了一些企稳的迹象，当然，企稳的态势仍然不稳固。近期财政部已经提前下达债券发行额度，参考2019年的经验，财政提前发力有助于社融的企稳回升。我们预计2022年全年社融平均增速有望达到11.4%，总体上前低后高，与经济反弹的态势保持一致。

我们预计明年CPI增速将保持在偏低水平。

具体而言，CPI食品增速在明年上半年可能仍受累于低迷的猪肉价格，保持在偏低水平。近期猪肉价格的上行主要与节日需求有关；仍处于高位的能繁母猪数量不支持价格持续反弹；我们预计明年下半年猪肉价格才会有一定的趋势性回升。

而CPI非食品增速在2022年可能也将有所回落。我们预计，一方面，明年RJ/CRB大宗商品价格指数可能在震荡中逐步回落，有利于消费品价格和非食品中与石油相关价格的回落。另一方面，考虑到产出缺口大概率全年整体为负，服务业CPI涨幅可能也将偏弱。

因此，总体而言，我们预计2022年CPI同比增速将先有所下降，随后在较低位置保持震荡状态。

PPI增速在明年可能将整体下行。

PPI的价格主要受到采掘和原材料加工工业价格水平的影响。伴随着煤炭保供取得进展以及全球大宗商品价格可能震荡回落，叠加基数效应的影响，PPI同比增速全年整体回落应该是大概率事件。

一些投资者认为前期原材料成本的上涨较多而中下游行业价格涨幅有限会挤压中下游行业的利润，经过一段时间之后，中下游行业就会经历出清，然后活下来的的企业就可以涨价，因此中下游行业可能在2022年出现滞后涨价的问题，甚至可能向CPI传导。我们的研究显示这一机制在微观层面存在，但是在宏观层面并不明显。

历史数据显示PPI生活资料价格涨幅与代表上游工业品出厂价格的PPI生产资料的同比保持了较高的同步性，仅仅在2019年出现过明显的背离。当时的背离也主要与猪肉周期冲击食品价格有关。我们因此预计伴随着上游价格同比的回落，PPI中下游的价格水平也会整体回落。

当然，这并不妨碍中下游行业ROA的回升。毕竟上游价格的回落将缓解中下游企业的成本压力，和下半年需求的回升共同提振企业盈利水平。

风险提示

（1）经济低于预期；包括海外经济增速放缓影响出口，地产恢复速度较慢等；

（2）政策不及预期；可能导致经济反弹的程度受到影响；

（3）疫情反复会较大影响经济增长