2022年宏观和债市展望：利率寻底，静候反弹

本文是根据屈庆的发言记录整理而成，供大家参考。

我国债市现状：虽然今年我国经济状态不太好，利率也在寻找底部，但是明年伴随着政策不断落地，未来利率可能有一定反弹。当然，我并不认为会有很大的反弹空间。2021年利率和经济走势匹配，市场并未超出传统利率框架。从2008年以后，利率和通胀匹配度就很低，2008年之前债券看通胀，2008年之后经济对债券的影响超过通胀对债券的影响。今年10年国债利率二次冲击2.8%未果，长期趋势看，利率高点下行，底部坚挺。

从三重压力看经济：需求转弱，即使没有疫情，我们经济本身也处于收缩周期。出口上，疫情还会冲击几个月，我国产业链优势还能延续，美欧消费需求维持高位，出口维持高增速概率较大。消费上，内生性动力显微光，疫情防控是关键。投资上，结构性分化突出，制造业投资反弹，房地产投资下行或继续同比拖累，基建发力是看点。供给冲击或有改善，能源供给冲击经济，特别是9月份以后限产限电，芯片供给冲击带来汽车生产放缓，产业链上某个环节带来供给冲击影响。预期减弱，明年经济或前低后高，一季度或是政策密集出台期。

通胀均值比高点更重要：美国通胀全面上涨，房地产火爆推升通胀水平，就业市场紧张，工资增长快，同时高油价难以解决。目前美国库销比处于低位，只要需求不降低，未来补库存阶段会推升通胀。大宗商品也有资本开支不足问题，供给少导致的大宗商品价格高企，可能更具有可持续性。国内煤炭面临资本开支不足的问题，短期内因为政策调控，缓和了国内某些大宗商品价格上涨压力，但供给存在根本的缺失，长期价格能否下降，存在不确定性。

债券利率底部已现：未来以结构性政策为主，对刺激经济更为精准，对债券短期影响是中性，长期影响偏负面。如果央行不能打开基准利率向下的空间，10年国债下行空间也被封死。考虑经济、通胀、资金利率和美债利率的变化趋势，明年国债利率或存在反弹压力。经济还处于政策刺激情况下的回暖，内生性经济动力可能还比较弱，因此债券不会出现大幅调整。除非发现新的内生动力，目前债券也不用过于悲观。

正文

我今天的题目是《利率寻底，静候反弹》，我认为虽然现实经济状态不太好，利率也在寻找底部，但是明年伴随着政策不断落地，未来利率可能有一定反弹，但并不认为会有很大的反弹空间。每年我们都会展望未来一年的市场走势，但是发现往往看得特别远，很容易出错。所以，站在当下，把明年上半年的事情看清楚就已经很不错了。

【2021年利率和经济走势匹配，市场并未超出传统利率决定框架】回顾今年的市场，7月份之前市场是比较纠结的，市场和传统理论不太匹配。利率缓步下行，经济没有多差，通胀压力比较大。债券要么看经济，要么看通胀，经济7月份之前没有明显下跌，通胀压力也很大，为什么债券利率还下行呢？大家当时有讨论是债券市场的新框架。但我觉得不是，今年经济和利率走势是非常匹配的。我们衡量经济用工业增加值环比，和中债国债十年期到期收益率比较，匹配很明显，虽然某些月份略有差别，但整体来说是相匹配的。经济环比最差的时候是7、8月份，利率最低的时候也差不多是那个时候。虽然最近利率也在接近底部，但还没有到前期非常低的水平。

【利率和通胀趋势不匹配，2008年以后两者相关度就下降】今年PPI快速上行，CPI是缓慢上行，但是尤其下半年10年国债和PPI、CPI相关度不大。我觉得这也符合过去的规律，因为从2008年以后，利率和通胀匹配度就很低。2008年之前债券看通胀，2008年之后经济对债券的影响超过通胀对债券的影响。

【10年国债利率二次冲击2.8%未果。长期趋势看，利率高点下行，底部坚挺，又到了思考利率底部的时候】如果放在长周期，10年国债顶部确实在逐渐下降。比如2004年经济过热的时候，10年国债利率最高超过5%，2013-2014年钱荒的时候超过了4.5%，2017-2018年最高点超过了4.1%，去年到今年最高在3.3%。顶部确实在往下降，但底部并没有明显下降。底部除了2002年的2.5%，2008-2009年的2.6%，2016年的2.5%，去年一度接近2.5%，但到今年最低2.7%。即使以历史的2.5%去看，好像现在空间也不大，而且今年连续二次冲击2.8%未果。

【明年关键的3个问题】对今年做了一个总结。第一，中央经济工作会议提出，目前面临的三重压力“需求收缩，供给冲击，预期减弱”。既然承认这三个压力，未来这三个压力会不会缓和，这是非常重要的。

第二，通胀问题具有全球背景，2022年通胀水平如何变化？今年通胀看似对债券市场没有影响，但是海外，比如英国已经加息了，美国可能明年要降息，因为之前美国认为通胀是短期问题，现在发现通胀不是短期问题，现在全球都面临通胀压力。过去我们不太关注的因素，会不会在某一个时候以某一种方式重新出现在人们面前。这个世界是对称的，过去忽视了，可能未来就会跳出来。债券还是要关注通胀的，这是非常合理的一种判断，所以还是要客观关注通胀。虽然好像今年通胀看起来没有影响，但是如果没有通胀， PPI快速上行，银行是不是早就降准、降息了，所以我觉得可能多少还是有影响的。

第三，利率的变化趋势。今年从年初到年尾，利率确实下了一些，但如果放在更长纬度，底部降不下去，高点又往下降，整个利率波动区间会越来越窄，给投资带来非常大的难度。今年年初10年国债收益率大概是3.1%，现在差不多2.87%，相差23个BP，波动很小。但是往年全年波动有五六十个BP，因为那时候绝对收益高。就像皮球，前面用力拍的力量大，前期上下波动就大，后面慢慢衰竭。当利率衰减的时候，给交易带来很大的难度。因为做交易空间不大，不做交易绝对收益又很低。在非常狭小的空间要做出超额业绩非常难。但是又不得不做，如果只是吃票息，一年收益很低。

（一）从三重压力看经济

第一，需求转弱。即使没有疫情，我们的经济本身也是处于收缩周期。前几年讲经济下行是三期叠加，增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。疫情使得经济又出现了新的往下衰竭的压力，去年经济砸了个坑，今年相当于在填坑。昨天统计局局长宁吉喆局长称今年叫“回补”，他认为明年还会有个坎。

【目前经济离疫情前水平仍有缺口】2020-2021年两年复合增长率和2019年同时期对比，出口好于2019年，工业接近2019年，投资和消费明显低于2019年，经济离疫情前仍有一定的缺口。GDP肯定有缺口，去年经济增长2.3%，今年估计接近8%，两年平均5%左右，比疫情前还是要差一点。两个因素导致的，第一是经济在转型，内生性需求在收缩，经济即时没有疫情也应该比2019年要差。第二是疫情，现在疫情不能说完全缓和了，时不时还有冲击。从数据看，出口缺口是正向的，因为海外疫情严重，我们对它有替代性。工业相对2019年偏差不大，甚至有些月份比2019年还好一点，出口强带动工业强，投资和消费相对弱。

从趋势上看，7-8月份是数据最差的阶段。社会消费品零售总额环比7-8月份是比较差的，当时因为南京疫情蔓延到周边好几个省份。虽然9月份工业增加值最差，但7-8月份也是在向下的过程里。投资最差是5月份，但是7-8月份也不高。综合来看，7-8月份可能数据最差的，所以导致7月份以后央行降准。经济下行，不代表央行一定要放松，因为年初经济下行是因为基数原因，或者说下行速度央行可以容忍。今年政府的目标是定在6%以上，实际可能在8%以上。所以下行不代表央行要放松，但是超过了央行容忍度，银行就得放松。所以7-8月份降准等各方面措施。

【出口，高增长或能延续】我国出口高增长在于产业链中断后的替代效应。展望未来，短期内全球进入第四波疫情期，Omicron传播比较快，估计这一波疫情还会冲击几个月，产业链短期内难恢复，我们产业链优势还能延续。所以经验看，我国出口一直支撑到现在也和海外疫情些反反复复有关系。美欧目前消费需求维持高位，因此出口维持高增速的概率较大，从PMI订单、消费者信心指数看还是非常明显的。从出口结构来说，2018年下半年开始打贸易战，到2019年，出口到美国和欧盟的占比就比较低了。这次由于产业链问题，出口占比又回升了，虽然没有回到2018年5月份贸易战之前的水平，但也是有比较明显的回升。所以至少明年上半年出口还能高增长维持，但下半年不好说，大家也有对出口下降的预期，也要关注明年中美关税上是否有变化。

【消费，内生性动力显微光，疫情防控是关键】消费第一和疫情有关，第二和收入有关，第三和房地产销售各方面带来的消费低迷有关。疫情除了导致收入下降，是长期问题，短期导致餐饮负增长。今年餐饮行业连续两次负增长，一次是8月份南京疫情，一次是11月份疫情。除了去年因为疫情明显的餐饮负增长，餐饮收入不太可能负增长，餐饮在我们消费的比重是非常大的，再怎么样管理你都得出去吃饭，这都是比较正常的。如果明年疫情防控真的改善了，餐饮有巨大的财政空间。

其次，最近房地产市场有看到一些好的迹象，伴随着房地产政策的边际放缓，老百姓买房子了。尤其二手房销售非常明显，上海最差的时候应该是9、10月份，10月份都是改善的，北京也是。和房地产相关的消费在最近两个月有底部拐头向上趋势，当然去年基数也很高。

如果未来房地产边际放松，带动产业链，从生产到消费，产业链还是会体现出改善。像家具、装修、汽车也是改善的。汽车到底是因为需求不好，还是供给不够。需求弱是一方面，因为去年透支了，基数太高。供给冲击也是的，因为芯片短缺，整个汽车库存比较低。如果只是需求弱，库存应该很高。但是库存下降的更快，说明生产更慢，生产慢因为缺芯。现在有些车还要加价，因为国外缺芯片，所以减配。价格没降，但是配置降了。所以既有内生性减弱，也有防疫问题，也有供给冲击带来的需求减弱。

如果房地产放松是趋势性的，不说彻底放松，但是边际放松还是非常明显，我觉得内生性动力体现出一些“微光”，至少黑夜里还是能感知的。如果明年疫情防控真的改善了，让大家出去旅游、吃饭，因为已经憋了两年多了。就算收入下降是长期问题，但如果真的有一天疫情缓和了，大家要做的首先一件事就是旅游，旅游也是消费的一种。只要人流动起来了，消费就一定会起来，所以明年这是比较大的看点。但是我也不知道到底疫情防控什么时候结束，因为疫情确实时不时有，但科学界进步总归要保持信心。

【投资，房地产或继续同比拖累，基建发力是看点】2021年投资分化，制造业投资反弹，房地产投资下行，基建投资低于预期。投资结构分化非常严重，包括消费、工业很多东西都是结构分化很严重。工业里传统行业不太好，一些新兴制造业很好，和出口相关的很好的。消费有好的，有不好的。首先房地产投资肯定是不太行，今年趋势往下，11月份有改善，但是明年放松只导致环比改善，同比可能还是往下，当然也有基数原因。

制造业投资今年相对很好，维持在相对比较高位，可能也是经济在转型，确实有些高端制造业在转型，利润好了自然有制造业投资进入。但是一些传统行业投资起不来。基建投资今年低于预期，7月份当时说要刺激基建投资，中国电建、中国铁建涨了一波，到8、9月份发现没兑现又跌回来了。为什么基建投资没起来，第一个政府不慌，因为今年经济增长目标是6%。当时两会说6%以上的时候，我们很诧异，觉得今年经济应该8%以上的。因为确实砸了坑，但是后来发现政府只是定了6%，给调控预留了空间，认为今年财政可能不太愿意发力，尤其是让地方显性债务与隐性债务形成约束，社融要和名义GDP匹配。如果实际GDP增长8%，通胀两个百分点，社融就应该回落，去年年末社融是13.7%，而今年已经回到了10%。

从利益上来说，当社融在回落，基建投资肯定起不来。因为基建需要钱，好多钱都是和贷款、债券相关，社融从13.7%降到10%，基建投资肯定是不能发力的。所以当政策定的GDP增长目标是6%以上、定了社融要和GDP匹配、赤字率和隐性债务要管控，就意识到基建是不太能发力的，所以基建确实没起来，也是正常的。

按照今年社融速度，一年内从13.7%降到10%，接近4个百分点，在历史上很少见。社融就是企业拿到钱的增速，拿到钱的增速都在下降，当然不能指望基建投资各方面能起来。可能还包括最近在换届。

展望明年，房地产边际放松，保障房加码，房地产数据环比企稳，上半年同比增速仍可能下滑；制造业投资维持高位；基建投资发力，逐步改善。今年地方债发行增速之前都是很慢的，并且前段时间说募集的1.46万亿，不是平均分配，谁有项目给谁，说明政府其实有点慌了，所以基建发力应该是个趋势。除了房地产放松，没有别的东西可以发力，是一个相对偏市场化的东西，除了房地产、基建可以控制。所以需求收缩既有长周期的需求收缩，也有疫情带来的需求收缩，也有政府不愿意或者短期刺激经济冲动不够带来的需求收缩。

第二，供给冲击或有改善。2021年供给冲击对经济产生压力，能源供给冲击对经济的影响，特别是9月份以后限产限电，芯片供给冲击带来的汽车生产放缓，产业链上某个环节的供给冲击带来影响。今年9、10月份，工业增加里一些能耗相对高的行业，有拉闸限电。库存以2015年1月份为基准，把每个月产销数据相减得出库存，然后把库存累积，从趋势来说，今年库存下行比较快，说明需求比较弱，但是生产更弱，所以导致库存下降比较快。

火电占比还是最大的，如果碳中和、碳达峰节奏太快，就会导致供给冲击。所以今年中央经济会议表示要节奏更科学，要立足以煤为主的基本国情，所以明年至少不会出现能源对经济的额外冲击了。能源的冲击对经济产生影响，比如能源生产煤炭过滤不多、跟不上，生产就会放缓，煤炭价格起来了，又导致通胀，所以9、10月份制造的压力比较大。现在保供应量，价格低了，但是工业生产改善了，实际上也是好的。而且碳中和、碳达峰本身就会导致经济出现滞胀，传统能源要压缩，生产端就少了。但是如果碳中和、碳达峰情况下，未来煤炭价格还是比较便宜，需求方怎么愿意去用新能源。一定要看价格贵了，大家主观上也不愿去用，才能达到碳中和、碳达峰目的。所以供给冲击确实对今天经济的下行产生了压力，主要政府理解了，明年不再一刀切做能耗双控，供应端供给冲击应该会有改善。但确实不好衡量到底改善会对经济有多大的正面影响，但是我觉得肯定还是正向的因素。

第三，预期减弱，扭转负反馈。经济因为各方面下行，对居民消费、企业生产产生新的影响，又使得经济进一步下行，形成负反馈机制。通胀也会有正反馈和负反馈，比如通胀高了，老百姓都去抢东西，导致通胀更高。现在经济的预期也不好。从国债曲线来说，曲线很平反映出来大家对经济比较悲观，国内、国外都是这样。央行每三个月会对居民、企业、银行做一些问卷调查，从企业、银行、居民角度，调查出来都不太好。由于经济回落，引发市场对经济的悲观预期，导致居民不愿意消费也不敢消费，加剧经济下滑。企业生产、银行贷款也是这样，形成负反馈机制。只能通过很多政策来改变大家预期来解决这样的现状。

昨天宁局长也讲到这个问题，说出台政策要对冲、要削峰填谷，利率经济比较差的时候，要填谷，要去刺激，扭转市场预期，把市场经济的士气给提起来，经济就会改善。很多人说市场悲观，很难改变预期。我觉得不是，比如房地产市场股票万科、保利比较明显的，从9、10月份以后开始往上涨，因为大家认为在放松，虽然看到恒大，但是大家也不是铁板一块。李总理和IMF总裁会见的时候，那天晚上央行也出了对恒大的表态。大家突然发现恒大事情引发了政府关注，后来有个贷的放松，房地产市场也出现一波比较明显的修复。不管市场对经济有多悲观，也不是铁板一块，当看到有一些好的迹象的时候，市场还是会扭转。所以最近一些基建股表现不错，也反映大家对未来通过基建刺激经济的预期。如果到了明年发现基建还是没起来，股票再跌回来，但是并不妨碍动态调整预期。所以预期转弱和“需求收缩、供给冲击”两个因素有关系，不是内生的，是根据经济本身趋势去衍生的，只要把“需求收缩、供给冲击”解决好了，预期转弱一定会解决好。

【经济或前低后高，一季度或是政策密集出台期】按照统计局给的GDP环比，除了二季度环比和2015年经济转型以来历史均值有点接近，一季度、三季度环比都比较差。环比差也有好处，基数低了。所以很多政策像中央经济会一样，提前、超前能够发力，0.2%的环比实在是太低了，只要稍微有一个月比0.2%好，只要明年环比今年高一点，同比就起来了。所以我觉得还是有空间的，明年经济前低后高可能是大概率事件。

今年四季度经济增速相对比较差，但是对债权人不一定是好事。因为这个时候要对冲，要去做财政刺激，要发力的过程，虽然可能也会降准，但是主要还是以财政为主。关键问题是目标在哪里，实际上今年经济目标比较高，或者市场对经济目标可能要到8%以上。实际三季度都已经掉到4.9%了，落差比较大。明年经济目标肯定往下调，大概是5-5.5%，经济目标往下调一调，持续增长往上一点，经济目标和实际增长之间的缺口就变小了，甚至可能没有缺口。不是经济下行，利率就要下，经济下行超过了政府目标，超过了政府容忍度，政府要慌。明年政府把目标降一下，实际政策又往上提一提，缺口就缩窄了。就像小朋友考试这次考了50分，因为给他目标是90分，你觉得落差太大。但是如果下次考试要求70分，他还是考50分，落差就不大，但是他考60分觉得还行，如果考70分你觉得挺好了。

（二）通胀：均值比高点更重要

【美国通胀全面上涨】这一轮通胀具有全球病，比如美国PPI比我们要低，我们12.9%，美国大概是9%多，同比美国CPI比我们高，我们只有2%多，人家现在6%多。美国11月通胀压力继续反弹。从具体分项数据看，几乎全面上涨。房价，工资和能源是带动通胀的三个核心因素。目前美国是普涨状态。

【美国房地产火爆推升通胀水平】第一，2021年美国楼市火爆，销售和价格量价齐飞。但目前房屋库存并不高，房屋空置率创1980年以来的新低。目前美国房地产即使是有泡沫，泡沫可能也还不大。如果fed不更快的加快，低利率环节不改变，泡沫也不会马上被刺破。2007-2008年泡沫很大，美国空置率很高，现在空置率很低，不好说是泡沫。美国库存不高，控制率很低，指望房地产崩盘，把通胀摆下来不太可能，不像2008年。当然房地产泡沫可能是有的，但是好像不大。房地产价格上涨是因为美联储放了很多钱，老百姓手里有钱，但是泡沫不大，未来只要美联储不是死命加息，房地产市场不会出现很大的调整，美国房地产市场还会推升通胀。

【美国就业市场紧张，工资增长快】美国就业市场失业率很低，4%左右，想就业的人已经充分就业了，但是美国就业参与率（愿意劳动的人/劳动年龄人口）处于非常低的水平，说明很多人不愿意工作。可能是此前政府救济太好，也可能是疫情改变了他们对工作的态度。但是9月份开始，美国失业就明显下降了，因为停了很多救济，但是10、11月份好像还是不就业。这也是美联储后来改口通胀不是短期的原因，因为工资具有刚性。与此对应的则是美国职位空缺率大幅上升，经济恢复，企业有大量用工需求，但招不到人。带来的结果就是工资水平的上涨和供应链的短缺。供应链的短缺又导致了供给不足，推动物价的上涨。美国目前的劳动生产率并不高，无法通过提高劳动生产率来对冲通胀的压力。

【油价是另一个麻烦】油价最近跌了一点，但是现在价格空间不大，因为美国页岩油受到冲击。美国2020年以来原油产量系统性下降，目前美国原油商业库存很低，战略石油储备也不高，现在抛的未来是要回补的，所以高油价不太能够解决。这次OPEC+没有听美国的，OPEC+也发现现在油价就算涨到80美元/桶，美国页岩油还是不能起来，那就不需要用低油价来维护欧佩克的份额。而且现在很多欧佩克国家面临国内财政紧张，高油价能解决财政问题，所以我觉得油价不太能够容易解决。现在美国面临这些问题都是长期问题。

【其他大宗商品也有资本开支不足的问题】本轮大宗商品的上涨并非因为需求有多强，更多是因为供给少，这和前几年企业资本开支不足有必然的联系。2008年全球金融危机发生后，大宗商品的资本开支系统性降低，对应的就是目前全球大宗商品供给的下降。供给少导致的大宗商品价格高企，可能更具有可持续性。

【国内的煤炭同样面临资本开支不足的问题】2015年的供给端改革以来，国内的煤炭行业资本开始也是持续下降。再加上碳中和碳达峰的长期影响，资源价格面临系统性的上涨压力。煤炭行业里的上市公司，资本开支和折旧相比，比例很低。煤炭价格容易涨，因为没有产能，供应商改革、碳排放还在约束。虽然短期内因为政策调控，缓和了国内某些大宗商品的价格上涨的压力。但供给存在根本的缺失，长期价格能否下降，存在不确定性。今年煤炭结构被按下来了，但到明年煤炭应该还会涨，因为没有供给，周期股就已经不叫周期股了。之所以叫周期股是因为价格涨了，产能一上，供给出来，股票价格、产品价格都会大跌，所以大家不太喜欢周期股，周期股价格存在高位比较短时间。但是如果这么一弄，就算价格在高位，未来也不会有产能释放，周期股可能就变成非常稳定回报的股票。包括最近煤炭又起来一些，因为像神华这，不需要煤炭2000、3000，只要保证长线下在800、900，利润就可以很高。所以我觉得本质上是过去这些行业资本开支不足导致的。

【从库销比看通胀的压力】库销比是结果，也是原因。去年疫情发生后，需求减弱导致销售放慢，美国的库销比大幅上行。此后伴随着美国的刺激政策，市场需求回升，库存消化。这个过程和2008-2009年的变化类似。目前美国库销比处于低位，只要需求不降低，未来补库存阶段，会推升通胀。

【如果不控制，2022年美国通胀会到多少？】什么叫不控制？比如说不去疏通产业链，美联储不大幅加息，美国明年的通胀在多少是能算出来的。今年以来，美国CPI环比涨幅远超过2008年以来的月度环比涨价均值，显示美国通胀压力非常大。假设明年环比按照2019-2022年均值，或者按照2008-2021年均值来看，明年美国通胀大，大部分时间都是在2.5%以上。美联储说长期通胀要回到2.5%，如果明年大部分时间都在2.5%以上，还说通胀是短期就不好说了。虽然从趋势来说，明年美国通胀应该是前高后低。但趋势下来，每个月都明显超过2.5%，意义好像也不太大，只是说高点见到了，但是绝对水平并不低。

【国内的通胀压力也不低】11月份生活资料价格反弹0.4%，除了耐用消费品涨幅低于历史均值，其他的类别均高于历史均值，说明上游价格继续往下游传导。CPI方面，主要受到蔬菜猪肉的反弹带动。生产资料实际上是偏上游的生活资料，最近下游生活资料价格开始涨了，包括一些耐用消费和一般日用品都在涨，说明上游价格还是要传导。比如说纸、酒、瓜子、速冻食品涨价，反正都在涨价。无非说上游涨50%，下游可能考虑到需求问题，一般在20%以内。展望后期，PPI虽然已经见顶，但后期下降速度会非常缓慢，现在11月份PPI降了一点，主要是煤炭价格降，但是像油价其他大宗商品没怎么降，明年PPI上半年每个月都在5%以上，到了下半年年底，PPI的单月同比可能会接近基数0。但是从全年角度来说，平均水平并不低。CPI方面，蔬菜和猪肉的继续反弹，PPI向CPI传导的持续深入，明年CPI在前三季度会持续反弹，四季度开始回落，高点超过3%，平均水平大概也就是2%出头，至少对债券市场不是利多。

（三）债券：利率底部已现，静待反弹

【美债对通胀和加息预期的反应不充分】美国现在2年期国债大概只有0.6%左右，这两天因为疫情原因下来一点。美国实现国债昨天是1.47%，不管是2年还是10年，都对通胀反应比较不充分。10年国债受到通胀和经济等多个因素的影响，目前10年和2年利差处于中位数之下，即使长债利率受到经济悲观预期的影响，2年利率反弹也会带动长期利率的反弹。因为毕竟现在没有加码，还有疫情，资金链比较宽松。未来如果美国要加息，像现在主流的判断可能明年美国会加2-3次，利率还是会上来。

【货币政策，结构性政策为主，利率向下空间难打开】我们国内货币政策确实以我们自己为主，但是也是以结构性政策为主，以前是全面降准降息，但现在也降准。过去降准是宽松，现在降准某种程度上不叫特别宽，叫中性政策。政府目标是拖底而非刺激经济，总量性货币工具不能更有针对性。通胀压力很大，总量性货币政策工具更容易推升通胀压力。包括这次中央经济会议新闻稿说，要降低中小企业的融资成本。如果是这样，当然是用结构性政策，再贷款、再贴现、碳减排的相关工具，这样才具有更针对性。包括LPR改革深化，可以带动实际贷款利率下行。现在LPR是基准，但实际贷款中还有70%是以LPR加减的，也就是说LPR即使不动，未来把加点的变成减点的，实际贷款就会下行。所以明年央行的政策是贷款利率稳中有降，以前说要降，现在首先稳，第二适度降，所未来以结构性政策为主，其对刺激经济更为精准。对债券短期影响是中性，长期影响偏负面。如果央行不能打开基准利率向下的空间，10年国债下行空间也被封死。我觉得降息概率不大，可以通过降准给你便宜些，然后拿便宜钱把LPR降下来，相当于央行给银行让利，银行让给企业让利。

为什么不降息？第一，现在基准利率确实已经不高，要珍惜和节约子弹。第二，降息也有问题，比如前两天1年期LPR下降，5年期LPR就没降。房地产也要控制，不是说彻底放松，同时也担心通胀，所以确实留给央行货币政策空间不大。如果明年美国4月份开始加息，虽然我们有独立性，但是也不太可能说人家加息我们降息。

【积极财政政策对债市更利空】适度超前开展基础设施投资是目前政府可以控制也是能落实到位的宽信用的抓手。财政发力对债券市场并不是好事：财政赤字率维持高位，政府债券供给多，并且发行速度会提前。财政发力，基建投资反弹。财政支出具有乘数效应，会带动信贷的回升。财政支出1块钱，信贷要匹配3-4块钱，所以财政支出的越多，信贷增速回升的越多。如果财政支出能起来，社融也能起来，财政支出匹配给贷款资金，要做项目，很多项目财政出一部分钱，信贷再匹配。

【从基本面数据趋势看利率的变化趋势】考虑经济，通胀，资金利率和美债利率的变化趋势，明年国债利率或存在反弹压力。至少明年上半年经济大概率现在比较差，政策放松明年可能会好一点。明年CPI先上，到四季度回落。如果央行不降息，资金底部很难向下突破。美债利率可能先反弹后下降，因为现在没有反应加息，明年三、四月份加息，美债可能会上。加完息以后，如果经济被加息弄得更差了，下半年利率没准会下。从这几个大的方面来看，未来利率可能会往上走。

看一年看，不太清楚，尤其是今年到明年上半年，政策密集出台，主要以财政为主，货币政策主要是配合。如果没有太大货币政策放松空间，我认为债券在目前利率水平已经偏低，未来伴随着政策的释放、经济的改善，可能债券利率又会往上走。也不必担心，因为毕竟经济还处于政策刺激情况下的回暖，内生性经济动力可能还比较弱，所以债券也不会出现大幅调整。除非发现新的内生动力，目前看起来对债券不那么悲观。

10年国债在2.8%狭小区间波动，经济差的时候，市场预期要去刺激，所以利率慢慢上升到经济改善了，利率就上到一个相对高位，这时候你就可以去买。从2002年以来，除了2020年因为疫情波动比较大，正常情况下每一年国债利率会围绕当年均值，上下波动30个点。比如当年均值一年下来是3.2%，上波动可能到3.5%，下可能到2.9%。从2019年开始波动就比较小，去年因为疫情波动大一点，今年波动又小了一些，也比较符合经济逐渐转型，潜在增长逐渐往下掉，利率也会出现财政式的下行，并且波动没有以前大。

这几年大家发现，信用债真不如利率，那么多违约了的，损失本金还如承受利率风险。信用风险其实很难研究，明年信用风险还是有，明年最大看点在城投债违约。在辩证角度来说，不违约是不正常的，违约是正常的。政府要化解风险，就要像地雷一样让它暴掉，但是不能一起暴。所以明年是选择差平台，比如网红省把它暴掉，还是说选一个好的省里面的差地区把它暴掉，我觉得都有道理。网红省是系统性风险，但如果选一个好的省，暴一个差的平台，可能不会引起足够重视。所以我觉得明年城投债是一个问题。

除了城投债，大家都搞“固收+”，因为承受信用风险是不可控的，还不如用利率打底，做“固收+”。做“固收+”、做量化、做转债，甚至直接做股票，大家觉得还是可控的，确实这两年股票也还有一些机会，我觉得单纯从债券角度来说，确实收益偏低，明年一旦收益偏低很容易出现一些波动，尤其是往上的波动。