江海证券：通胀均值比高点更重要

1.市场展望

虽然如我们前面的分析，今年通胀水平反弹，但是对债券市场的整体影响不大，因为在经济下滑和通胀反弹之间，似乎前者对债券的影响更大，这也符合2008年以后，债券市场不太关注通胀的一贯特征。但是我们还是要对明年的通胀水平有个展望，谁也不知道未来通胀会不会变的对债券市场更为重要。至少从目前看，fed认为通胀不是暂时的，从这一刻开始，通胀已经变成重要的因素。我们从三个方面来分析通胀的趋势。

第一，2022年美国通胀会到多少？

美国今年11月通胀创30年新高。从具体分项数据看，几乎各个分项指标都在反弹。我们认为房价，工资和能源是带动通胀的三个核心因素。

（1）美国房地产火爆推升通胀水平。2021年美国楼市火爆，销售和价格量价齐飞。但目前房屋库存并不高；房屋空置率创1980年以来的新低。目前美国房地产即使是有泡沫，泡沫可能也还不大。因此，如果fed不更快的加息，低利率环境不改变，房地产泡沫也不会马上被刺破。

（2）美国就业市场紧张，工资增长快。美国就业参与率（愿意劳动的人/劳动年龄人口）处于非常低的水平，说明很多人不愿意工作。可能是此前政府救济太好，也可能是疫情改变了他们对工作的态度。与此对应的则是美国职位空缺率大幅上升，经济恢复，企业有大量用工的需求，但招不到人。带来的结果就是工资水平的上涨和供应链的短缺。供应链的短缺又导致了供给不足，推动物价的上涨。

虽然9月份开始，美国政府给居民的失业救济金明显下降，能否倒逼美国人去工作？但是就最近2个月的数据看，居民再就业的意愿并不强烈。此外，美国目前的劳动生产率并不高，无法通过提高劳动生产率来对冲通胀的压力。因此工资的增长也是导致美国通胀维持高位的重要原因之一。

（3）能源价格是美国面临的另外一个麻烦。由于维持高油价来维持财政收入平衡的诉求较强，OPEC+没有增产的动力。这就决定了全球原油供给并不会释放太快。但因为页岩油受到冲击，美国2020年以来原油产量系统性下降，美国无法供给增加原油供应来打压油价。而且，目前美国原油商业库存很低，战略石油储备也不高。虽然此前说要释放战略石油储备，但是力度有限，因此美国要解决高油价问题并不容易。

那么明年美国CPI会到多少水平？今年以来，美国CPI环比涨幅远超过2008年以来的月度环比涨价均值，显示美国通胀压力非常大。如果不控制，我们估计2022年美国CPI大部分时间都在2.5%之上。即使是明年通胀形态由于基数原因会表现为前高后低。

第二，大宗商品存在资本开支不足的问题，短期内供给或难明显增加。本轮大宗商品的上涨并非因为需求有多强，更多是因为供给少，而这和前几年企业资本开支不足有必然的联系。2008年全球金融危机发生后，大宗商品上的资本开支就系统性降低，对应的就是目前全球大宗商品供给的下降。供给少导致的大宗商品价格高企，可能更具有可持续性。

2015年的供给端改革以来，国内的煤炭行业资本开始也是持续下降。再加上碳中和碳达峰的长期影响，资源价格面临系统性的上涨压力。

短期内因为政策调控，缓和了国内某些大宗商品的价格上涨的压力。但供给存在根本的缺失，长期价格能否下降，存在不确定性。而相比之下，更多的全球可贸易品的价格不容易被调控。

第三，国内的通胀压力也不低，明年CPI先反弹后下降。11月份生活资料价格反弹0.4%，除了耐用消费品涨幅低于历史均值，其他的类别均高于历史均值，说明上游价格继续往下游传导。实际上，今年10月份以后，下游消费品提价较多，也反映了上游成本上涨对下游的传导。CPI方面，主要受到蔬菜猪肉的反弹带动。

展望后期，PPI同比增速虽然已经见顶，但后期下降速度会非常缓慢CPI方面，蔬菜和猪肉的继续反弹，PPI向CPI传导的持续深入，明年CPI在前三季度会持续反弹，四季度开始回落，高点超过3%。

2.周四市场策略回顾

窄幅波动，等待选择方向：江海债市早盘策略（2021-12-23）

周三海外市场风险偏好回升，股市普遍反弹；油价连涨两日，美油触及73美元，布油升破75美元，欧洲天然气从新高下跌8%。美债收益率小幅下行，意大利国债收益率领涨欧洲主权债。伦敦金属连续两日收涨，铜最近首次破9600美元。宏观数据方面，美国三季度实际GDP季环比年化终值2.3%，好于预期的2.1%。第三季度核心PCE物价指数同比终值上升3.6%，符合预期，为近30年最高水平。

疫情方面，美国食品药品管理局（FDA）批准辉瑞的新冠口服药物，为首个获批的用于治疗新冠肺炎的口服药物。南非国家传染病研究所的最新研究，感染奥密克戎变异病毒的人，其住院的可能性比感染其他变异病毒（如Delta）的人，要低80%。英国单日新增新冠确诊病例超10万例，创历史新高。国内，西安宣布全面加强管控措施：全市小区、单位实行封闭式管理。杭州第三轮土地拍卖情况火爆，土地市场回暖。

国内方面，资金面和股市依然是两个焦点问题。周三资金面尤其是年内资金面的宽松是利率下行的主要原因。但是我们也要注意，资金面的波动依然存在。股市方面，昨天房地产等周期股调整，但我们认为房地产悲观预期的修复行情还没有结束。

整体而言，短期债券市场或继续窄幅波动，等待选择方向。