电子行业投资逻辑探讨

过去几年一直从细分子行业的角度去梳理,半导体、LED、消费电子、安防四大块,但今年感觉这样的方法适用度降低,各行业景气度千差万别,不同风格的投资者口味各异,因此我尝试从成长性的角度将广义的电子股分类,并梳理找股票的方法和注意点,投资者可按图索骥量体裁衣,希望对您有用。

首先要从A股市场的投资者结构说起:大致有两种,一是追求高弹性高收益,愿意进场下注;一是追求稳定收益,期待股价平稳定期拿分红。近两年的市场让这样的分化尤其明显(此处引用某保险系投资大佬观点,表示感谢)。

其次落实到电子元器件行业的投资,由于行业技术变化快的特性,产业结构也时刻变化,再加上电子制造业的景气波动比较剧烈,真正可以提供稳定分红的公司很少(在我们的186个公司样本中,2009~2013连续五年分红或送转的公司仅34家,占比18%);同时,对于科技公司而言,大比例的分红、回购本身也不是产业快速发展时期的表现,较难通过这种方式吸引投资者。

所以最后,电子行业选股一定是追求成长性,无论设计、制造还是分销业态,而我认为成长又可分为(预期的)爆发、稳定、反转三种:

1、爆发:大多数由新产品驱动,如LED芯片(2009年的三安光电,涨幅450%)、iPhone触摸屏(2010年的莱宝高科,255%,区间最高377%),穿戴设备(2013年的奋达科技、北京君正、丹邦科技,平均260%);或者老产品的新应用(可打开市场空间),如消费电子蓝宝石(2014年的露笑科技,区间最高340%)、小间距LED屏(2014年利亚德,区间最高185%)。这类公司需要①风强(主题影响大、持续时间长)、②身轻(启动市值小、市场无预期),只要能讲出大逻辑,上市公司也愿意配合,那如果股价只有翻番就对不起众玩家。

【关注点】

①属于主题投资范畴,暴涨后需要大量时间消化估值,甚至再也回不到当初的高位(只有三安光电成了白马,但也花了3年时间股价才创出新高),在不确定是否成为真正的成长股前,撤退非常重要;

②标的与主题的相关性,标的越纯粹,涨幅就越大,正例是2013年的水晶光电,为Glass提供核心器件涨幅最大,其他的元器件供应商表现相对一般;反例是2014年的智能家居,电子行业4个标的(和而泰、和晶科技、拓邦股份、英唐智控)均实现全年上涨,但速度较慢,且有几个已经默默的换了上涨的逻辑;

③上涨的过程中,最核心的驱动要素还是公司新产品/新客户/新动作不断验证投资者的预期,并挑起更高的预期,这个阶段并不苛求业绩(反正都没法看估值,至少当年60倍PE),只要新的进度能让大家继续相信故事即可,所以跟踪基本面并不断和市场预期比较,而多数投资者到最后处于看图说话的状态,股价破位下行会使得不达预期自我实现(反正大家都没想天长地久)。

【如何寻找下一个引爆点】

①跟踪海外科技巨头的动向,这是诞生电子主题的最大温床;如Google Glass虽然至今民用版销量平平,但凭借巨大的品牌和示范效应,引起一大波穿戴设备热潮(也需要产业和市场环境的配合,如芯片逐渐成熟,A股有对应标的等);个人看好物联网,巨头纷纷布局,国内互联网巨头软硬结合积极推进,智能化的生活、生产、学习将成为现实;

②全球性的基础产品出现技术重大进步,如LED、液晶面板;大陆LCD TV自2007年起历时5年快速替代了CRT TV,大陆面板产业链彼时虽少于切入,但快速成长的市场仍吸引资本进入,预期中的液晶供应商永太科技2009年12月最后一周IPO后一年最高涨幅270%;

③观察国外新兴公司的爆品,如GoPro、Mobileye等,但经常因为海外公司影响力小、A股对标业务不纯等原因,出牛股的难度相对较大(原因:产品量小,仅美国等地区销售,供应链未在大陆,A股公司产品收入占比过低,公司基因不同未将此业务作为重点发展对象等)。

2、稳定:实际上应该是指,稳定的高增长预期;在一个成长空间广阔、竞争结构相对不错的领域里面,上市公司凭借成本、技术、服务等优势不断提升市占率、改善盈利能力,季度业绩不断符合预期,甚至略超预期,使得分析师和投资者的预期也不断提升,大家相信市场饱和在5年之后才是需要考虑的问题,竞争激烈也是暂时的,寡头格局下盈利能力可持续稳定改善。典型案例如2010~2013年的歌尔声学、海康威视、大华股份,2012~2013年的欧菲光、德赛电池。

【关注点】

①大逻辑和爆发式成长类似,电子行业需要新产品、新应用以不断推高上市公司的市值天花板;差异在于这类公司有业绩验证,当时的技术路线(触摸屏)、下游格局(锂电池)、成本结构(安防设备)、客户粘性(电声器件)等有利的外部条件,加上公司自身出色的新品和工艺研发、良率和成本管控能力,造就了持续高成长公司的典范;

②判断一波流还是耐持久的关键是,持续验证:始终保持主流的技术路径、主要客户新品的持续订单、自身新产品的不断推出、价格压力和成本结构至少不恶化等几个要素,这些都给了投资者很长的时间周期去探讨验证,大逻辑本身也需要长周期的投资;还有一个显著差异是,驱动股价成长的新产品在公司的收入、利润占比,持续提高则证明该逻辑靠谱,一直低迷则可能还没到真正的成长期;

③上车和下车:第②点实际上说了上车的机会很多,可能涨过一波之后估值已然不低(当年35~45倍),但只要前面几个要素确立,则仍可以进场/加仓;下车更是艺术,白马股近年的下跌教训深刻,最初的动因还是业绩增速绝对值下降并不达预期(虽然原因各种各样),投资者的容忍度下降,而且股票市值较大难以吸引更大的新投资者,踩踏事件就此引发。

【如何寻找下一个白马股】

①新产品大逻辑靠谱、收入占比逐年提升、盈利能力不变太坏:比如消费电子的金属结构件,IC封测的TSV等先进制程,光电识别的医疗应用,LED下游的照明应用;实际上这些都是可以随着财报逐渐验证的事情,也正如此,白马才能诞生;

②真正构建了平台化研发/生产/销售架构的公司:除了分销商,电子行业的设计公司、制造企业固定成本都比较高(工程师也不太好随意开除),通过平台化的扩大应用效率摊销成本是有成效的;与软件、互联网公司不同,另辟蹊径重组团队琢磨出一个颠覆性产品在电子制造业中比较少见,需要拼资金、设备、人才的领域,平台化是最好的方式之一;

③大股东志向远大、管理层能力突出、全公司激励到位:电子行业竞争激烈,即使存在垄断也是依靠市场的力量,因此富有远见的领导人和杰出的管理层对企业至关重要,同时大量know-how的事项需要员工亲力亲为,充分到位的激励制度将激发工程师的积极性;仅依靠百万工人的辛勤劳作出不了伟大的电子公司。

3、反转:电子元器件行业周期性显著,景气反转是重要的投资逻辑;随着半导体产业发展壮大成为基础产业,行业增速已经和全球GDP高度正相关,且Beta略大于1;电子行业的景气循环主要源于技术更新、供需逆转,这两者的相互关系一言难尽;当前可看做周期性行业的主要有:半导体(主要是代工、封测)、LED、液晶面板等。以半导体为例,一个完整景气循环通常持续6-8年,但也随着技术进步而逐渐缩短周期,台积电的长期历史股价可证明这一点;周期股的范畴在扩大,智能终端、安防设备在经历成长减速后可能也会逐步走向周期的范畴,实际上任何从成长走向成熟的行业都会呈现越来越明显的周期性。

【关注点】

①景气反转带来的阶段投资收益远高于追逐稳定成长股,且确定性大于爆发主题股:2010年电子板块整体在2009年大幅上涨(行业指数涨幅140%)的背景下继续大涨(39%),稀土永磁、半导体产业链、被动元件、LED等排名靠前,2008年金融危机产能投放暂缓加上2009年全球刺激需求迅速反弹造成供需反转,支撑了持续两年的行业牛市,随后连跌两年;2014年全球智能终端出货体量已经对半导体产生重大影响(手机需求占比26%),行业景气上升期预计可持续2~4年,叠加国家意志戮力扶持,半导体产业将概率形成持续行情。今年长电科技、生益科技两只传统电子股平均涨幅142%,半导体指数涨幅120%,远远跑赢行业指数和其他子版块;

②大的时间框架不难判断,股价启动需要多因素促成,追踪价格为首:从2013年9月开始,各大咨询机构调高半导体产业增速预测,对2014年的预期普遍从1~3%上调至3~5%,实际已经可初见端倪;但板块股价的启动来源于国家政策推进,芯片国产化主题的不断发酵,再加上板块个股的业绩不断超预期(去年太差了,今年太好了),股价随即大幅上扬,上市公司也适时完成借壳上市或再融资;国家政策可遇不可求,但产品价格实时可见,因此追踪并预测周期品种的产品价格(Dram、LED芯片、LCD面板等)是最有效的方法之一;

③周期股难的也在何时撤离,同样是预测供需与价格:价格最快反应供需状况,电子行业也不例外,产品/加工价格拐点也极有可能是股价拐点;而提前预判价格则大多通过产能释放进度与预期需求的匹配,LED芯片由于大量投资案而预期价格继续快速下跌,破坏了此前盈利能力改善的逻辑,进而股价表现不佳;及时跟踪新品推出进度、产能释放节奏等是必须的工作。

【如何寻找下一个反转股】

①与大多数周期股一样,追踪并预测供需结构和产品价格;如液晶面板,32寸需求一般,但因供给端都把6代线拿去切移动产品,导致32寸反而略有涨价,主营32寸的公司因此受益;

②除了行业景气反转外,个股也有经营状况的反转:这就是赚预期差的钱,自下而上挖掘,如现状很一般、但手握大笔现金和研发专利的设计类公司某新品可能成功(国民技术、欧比特等),拿了预收账款却因产品不好交不出货干脆破产保护(GTAT)等;现在A股也有了杠杆做多或做空机制,电子行业两融标的合计51家,大多数大市值股票都有了新的交易机制,反转类公司可能带来个更高收益(或损失)。

PS:个人认为上述三个类型中,卖方分析师作用最大的可能是2,可以做到及时准确跟踪研发、产品、订单、盈利能力等,1、3事前预判难度较大,但可充分发挥摇旗呐喊的作用。

最后谈几个问题:电子元器件行业的估值、跨界、转型

1、估值:一门艺术;我们对科技行业的预测永远是短期太乐观、长期太悲观(查尔斯·亚瑟《数字战争》,引用了好几个例子证明这个结论),这里就形成了巨大的预期差:新品发布先炒一波,销售数据出炉跌一下,季度销量复合预期在稳步上涨;这和”跨越鸿沟“理论很像,就是不断验证、不断加强的过程。”估值贵“从来不是不买电子股的理由;三个类型的公司起步或快速上涨阶段都可能高估值,但不影响股价持续攀升。

A股电子分析师和投资者可能无法分析/投资全球最优秀的电子公司(ARM、高通等),但A股整体估值水平又远高于海外,这就使得我们不得不以中国式的办法理解估值:

①看未来,大陆提供了原材料、劳动力(包括工程师)、全球最大的单一地区市场,空间足够大;且人员水平不断提高,全球竞争力提升,未来中国大陆一定行;

②资金多,中小型公司整体估值偏高,助推上市公司进行并购,引入资源提升业绩;高估值也是成长逻辑之一;

③沪港通之后,类似业务公司的估值(再考虑到市值)可能有抑制,但高成长行业的稀缺标的不用太在意估值,并且有各种转型、并购预期。

2、跨界:2014年不少跨界品种如京威股份、诚志股份、银河电子等,涨幅喜人。究其原因:

①电子化的背后是智能化需求,京威股份(福尔达)、银河电子(同智机电)的电子产品都源于车辆信息化的需求,智能化的未来需要依靠电子设备实现,行业、公司的成长性好;

②原来所在行业估值较低,一旦业绩成长验证,有望实现戴维斯双击(至少在分析师推荐、市场认知后,可实现估值提升);

③在电子制造业产能转移大陆之后,下一步将沿微笑曲线向上,逐步实现设备和材料的国产化:京威股份、均胜电子、歌尔声学、欧菲光等公司均有重要设备自制,不但节约成本,更能提升销量;而美亚光电、大族激光、华工科技、松德股份等设备供应商顺应自动化大势,有望成为自动化生产线龙头供应商;另一方面,诚志股份、上海新阳、银禧科技、利源精制等公司在电子材料方面有较深积累,从原料药、有色、化工行业切入电子材料领域,对上市公司而言是非常大的机遇。

3、转型:基本上是跨界跨着一不小心就转型了,上一个是联建光电,无责任预测下一个可能是雷曼光电:转型的公司无法预测,但他们俩的共同点是从LED屏做到了广告营销,还是有一定相关性的。这让我想起美国1820~1913年的经济史,范德比尔特、洛克菲勒、卡内基、JP摩根等人之间的竞争;他们分别在船运/铁路、石油/管道运输、铁路/钢铁、金融/电力行业成为翘楚,他们的共性在于:在本行业做到垄断性的第一后,面对的竞争对手都来自于行业外,船运被铁路替代、车皮缺货只能运油、管道运油、钢铁帝国卖给金融财团,故事很精彩,结论很残酷:来自行业外的竞争如何避免?本行业无法挽回的衰落如何应对?任何一个想要基业长青的企业都会思考这样的问题,电子行业历史上Intel、IBM、HP、三星电子都经历过数次转型,A股公司历史还相对较短,未来会有更多精彩的故事发生。

最后的最后,我们没有讨论技术,这个话题实在太大,演进、更替、竞争可以写出一本书;但科技行业毕竟是技术驱动的,而且人类科技发展始终在加速,第三次工业革命(分布式能源、个性化制造,去中心化的工业对经济、政治、文化影响巨大)马上就要到来,电子行业也将呈现更加灿烂的变化。(作者供职于国泰君安)
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