天风2022年展望：稳字当头，消费将起，布局高景气度的“钻石”赛道

1、21年消费板块整体情况回顾

■消费板块从今年春节以来整体比较疲弱，最近出现反弹，二三季度疲弱的背后有几个原因：

①经济增长放缓导致居民终端消费力疲软，比如超市同店客单价持续下行，国庆客流量恢复到19年的70%但是消费额恢复到60%不到，整体说明居民的消费能力、消费意愿都比较弱；

②不断出现的疫情和极端天气影响居民消费和企业生产，这个问题从5月份开始并在7月份加重；

③年初以来上游原材料成本和相关生产要素成本不断上涨，对消费中游制造型企业的利润敞口形成了挤压，比如之前调研的一个休闲食品类公司9月中旬因为限电停产影响了订单的完成度，另外现制茶饮的上游因为棕榈油成本上升导致毛利率不断下行；

4）行业整顿政策引发投资人对于消费行业DCF估值下永续估值假设的担忧，教育、互联网、医美、房地产、白酒等行业从7月中旬开始不断出现政策压制，因此在10月份之前出现了业绩和估值的戴维斯双杀。

■10月份开始消费出现反弹，我们认为主要有以下原因：

①提价预期。提价在短期对于经销商拿货意愿、企业盈利短期确定性有很强的帮助，提价的传导最终能不能被市场消化需要一段时间去验证。我们认为对于提价的接受度是大众优于优于高端，必选优于可选，此前10月初电话会议也已经提示这个基本判断，大众必选出现更强反弹。

②原材料涨价得到干预。对于上游原材料成本涨价的问题，政府在10月下旬开始开始出手干预，通过政策性的调整使上游的成本没有再继续上升，但是目前据我们观察成本短期也没有下降，只是边际上有所改善，未来成本的变动情况需要再观察。

③市场对行业整顿的政策不确定性预期已经相对充分，比如K12学科辅导行业的龙头企业也在跟随国家战略不断优化和调整业务，好未来、新东方都在改变业务方向寻求突破。我们认为行业整顿期会有一个过程，未来预计很难出现比7月中旬到8月底更严重的政策影响，因此行业监管对市场估值的压制不会是主要因素。另外，中美双方关系缓和预期对于双方的基本面改善都是有帮助的。

■站在当前时点往后看是偏乐观的观点，核心逻辑是稳增长.

①社零数据未来三个月大概率是逐步向上的，之前8月份是最差的，后面逐步有所回升，未来12月份一定会比11月份的增速高很多，因为今年春节是1月底（去年是2月份），12月份整体就开始进入备货行情。和食品公司沟通后觉得经销商拿货意愿还是比较强的。我们认为至少有1-2个季度的时间整个宏观数据是企稳回升的向上态势。

②中央经济工作会议明确提出2022年主基调是稳，明年所有工作都要为稳增长、稳社会服务。坚持住房不炒但重点提到支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。发改委提到推动农村居民消费升级，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡。中央对于稳经济的政策面也有非常明确的指引，在稳增长的背景下消费往上走的概率非常大。

③明年需要关注两个点：a.明年的春节是否要求就地过节，今年春节要求就地过节导致长途游被压制，如果今年不强调就地过节，消费肯定会上一个台阶；b.冬奥会后防疫政策是否边际调整，动态防疫政策到明年四五月份对经济的影响预计会进入平滑阶段，未来可能更多是情绪面和局部地区的影响。整体来看明年消费趋势应该是边际往上的。

2、2022年布局细分高景气度“钻石“赛道

■渠道端：

①线上：全域服务商和红人新经济：关注平台经济领域反垄断大背景下流量分散化趋势，比如明年宝洁的计划阿里站内和阿里站外销售要达到1:1，所以要求全域运营能力，同时也带来平台红人新经济赛道的高增长。

②线下：关注两点，一是到店业务的模式改变，比如永辉的平价仓储会员店将毛利率降到10%，向上游供应链要利润，我们将继续关注模式是否能跑通；二是到家业务，分为从店到家和从中心仓到家，目前景气度都很高，比如今年APP增长最快的是山姆会员店，每日优鲜、叮咚买菜等前置仓模式的即时零售增长也很快。相反，社区团购的数据在往下走，除了美团、阿里、拼多多等有平台支持的社区团购能够增长之外，其他的都偏谨慎。

■品牌端：

①医美化妆品：关注细分赛道，比如玻尿酸和再生产品端、功能性护肤、彩妆，明年毛戈平上市会引起对彩妆行业很高的关注，同时彩妆在国潮的重要细分赛道里。

②黄金珠宝：关注培育钻石行业研究，力量钻石是一个非常优质的公司，其他公司我们在跟踪覆盖阶段。培训钻石整个行业的生产效率都出现了很大的提升，供给扩张有望带来需求爆发，从而引来大的品牌商拥抱这个行业并形成更大的供给扩张。

③休闲食品：重点关注大单品和特价零食渠道，卫龙上市可能就会是市值最高的休闲食品公司，比多sku的公司有更大的市场空间；在经济和通胀的压力下，低价和有自主供应链的渠道表现也会更优秀。国内家居生活的名创优品、现制茶饮的蜜雪冰城、小酒馆的海伦斯等都在这个逻辑里。

④智能小家电：这是一个供给创造需求的行业，能提供更好的产品和更极致的产品体验的公司会占据更多的市场，比如便携智能投影仪的极米科技、便携按摩仪的倍轻松和电动手工具的巨星科技等都值得大家去关注。

■生活性服务：

①免税：我们认为在内循环为主外循环为辅的双循环大背景下，除了海南离岛免税同样要关注岛民免税，以及后面疫情政策放开可能带来的口岸免税和国人市内免税店，中免、王府井都是非常好的公司，目前在底部，未来关注政策落地的时间点。

②餐饮：下游连锁餐饮层面除非有很强的会员品牌运营能力和营销能力，其他相对来说谨慎，因为消费者对餐饮天然要求口味、场景多变。更大的机会可能在上游连锁餐饮的供应链，比如千味央厨、颐海国际，以及现制茶饮供应链比如立高食品、海融科技、南侨食品、佳禾食品，可以通过产品的共创形成更高的供应链效率帮助企业做大。另外，要关注预制菜赛道，传统食品类公司、农业类公司还有渠道类公司都在涌入这个赛道，比如味知香、叮咚买菜的中央厨房、广州酒店、同庆楼都在做。

③教育：我们认为对中国的职业教育体系改革的大方向要保持充分的信心，目前劳动力蓝领缺失，一定会有很好的政策红利。职业学历、职业培训、产学研融合都是大家值得关注的，比如中公教育、东方、中教控股都在这个赛道里，职业教育其实是鼓励社会民营资本的。

④酒店：关注中高端市场集中度提升的机会，关注锦江、首旅、华住，RevPAR方面锦江已经恢复到疫情前的80%，华住恢复到70%，龙头公司的份额提升也非常明确，开店保持高增长。

■生产性服务：

人力资源值得重视，上外服已经上了，北外服借壳北京城乡，科锐国际的灵活用工也非常强、人数突破3万，在线招聘和灵活用工细分赛道都值得关注。

总结：明年对于消费整体偏乐观，基本面边际改善、数据面企稳回暖、政策面稳字当头、估值面的相对比较优势都逐步可以看到了，坚定布局。

细分行业观点分享

1、医药

上半年需要精选个股：2021年三季度以来，医药板块震荡下行，7月开始多地疫情反复在一定程度上影响三季度医疗服务及医疗器械等细分领域的经营与销售，并在三季报传导和体现，多家龙头公司市值经历不同程度调整。政策层面，2021年医保目录谈判、IVD及关节集采、第五批国家药品集采结果好于或符合预期，有利于龙头企业份额提升，国产替代加速。

建议重点关注“性价比策略”的个股选择思路，结合估值、业绩趋势、股价催化的匹配作为前提进行筛选。

①医疗服务。目前各地医疗服务价格调整已进入窗口期，且近期康复医疗支持政策进一步落地，促进行业发展。

②政策预期修复：a）带量采购的拐点已出现，从关节国家集采结果看，无论是监管部门还是投标企业都更趋理性；b）刚刚结束的胰岛素国家带量采购落地，通化东宝、甘李药业等国内胰岛素企业中选结果较好，国产替代有望加速；c）国家医保目录谈判工作体现出创新药是被政策高度鼓励和支持的方向，企业应对也趋于理性和成熟。

③经营业绩改善：部分公司经过较长维度的经营和股价调整后，经营基本触底，后续业绩有望稳健增长。

选股思路：药明康德、凯莱英、三星医疗、国际医学、锦欣生殖(H)、通策医疗、迈瑞医疗、爱博医疗、南微医学、信达生物、一心堂、健民集团（建议关注）、羚锐制药（建议关注）、济川药业（建议关注）、同仁堂（建议关注）

2、家电

在年度策略报告中，我们对22年家电市场做了三点判断：

1）判断一：对家电行业起到压制因素的成本项，预计在22年会有所回落，海外供给主导的铜、不锈钢、铝可能也会处于回落通道上。从成本端看，大家电企业的利润变化往往会滞后于成本端变化1-2个季度左右，这轮原材料指数从21Q2起出现了阶段性拐点，一旦成本回落，对大家电的供需两端都会有修复作用，因此我们判断在21Q4起家电企业会在毛销差上也会呈现出向上的拐点。

2）判断二：22年家电的海外需求增速可能好于预期。我们认为海外的需求也会好于大家的预期，从调研情况看看，在去年Q4异常高值的情况下今年多数外销企业表示仍能实现增长，一方面有提价的因素，另一方面也可以看到海外的需求整体比较强劲。并且，海外主要家电企业在Q3季报中对于全年增速预判均保持较乐观水平，其中SEB、A.O.史密斯公司均在Q3上调全年预期，惠而浦在Q3上调长期营收增长目标。根据惠而浦对于市场的预测，当前利率处于历史低位，购房需求增加，家电替换需求增加，居民可支配收入增加，以及疫情期间全球电商业务大幅加速等因素将共同拉动家电需求，因此其将中长期销售增速目标自3%左右上调至5-6%左右。因此我们预测22年家电企业的外销或海外业务并不会像大家预测的持平或者下滑，且仍可能实现增长。

3）判断三：成长赛道仍然会延续高景气，背后是经济长期发展的动能。成长赛道主要指景气度较高的清洁类、个护类产品和集成灶等品类，这些赛道高景气度的背后不仅是疫情的催化，通过将日本和中国人均支出和人均GDP进行对比分析，我们认为其中也有国内市场消费支出转化的因素，因此在走出疫情后，清洁和个护的高景气度仍在持续。虽然这些品类的增速有所放缓，但通过与其他家电品类进行横向对比，或者放到整个消费板块中去对比，清洁电器和集成灶的大几十增长也是非常亮眼的。因此我们认为，这是一个长期的消费转向，预计明年这些赛道仍然会延续高景气状态。

对于明年的投资策略我们认为可以聚焦于成本改善和高景气赛道两条主线：

1）成本改善主线：展望四季度及明年，成本改善因素预计将会首先在白电上体现，其确定性较好，且转嫁能力较强。白电公司历经多轮提价，叠加成本下行有望在短期迎来利润剪刀差，推荐海尔智家及美的集团。成本改善线上，今年受损明显的小家电公司亦可关注利润端的修复，但时间顺序可能晚于白电，我们认为，苏泊尔在利润修复方面兼具弹性和确定性。

2）高景气赛道主线：高景气赛道可以持续关注，集成灶和扫地机行业可以进行长期的配置。我们认为，在自清洁技术逐步完善后，行业可能由技术升级驱动价格提升逐步向规模效应提升销量逻辑转换，推荐科沃斯、石头科技。集成灶赛道在渗透率带动下预期仍有较好增长，但需关注房地产税试点后续对地产销售和二手房成交的影响，推荐亿田智能。

更新观点：昨天发改委吹风会重提家具家居的下乡和家电的以旧换新，上一次刺激为十年之前，叠加存量市场迎来换机周期，我们认为整体有利于大家电市场的需求修复，因此我们对22年大家电市场的发展信心会更强烈，海尔和美的有望受益于该政策的落地。

3、食品饮料

展望2022：一致性预期存在分歧，寻找稳定性将成为明年的主要投资策略。我们认为当下市场对食品饮料板块存在以下分歧，1）消费复苏的时间，2）提价传导的顺畅性，3）新渠道对消费的影响，4）热门赛道的竞争。但是我们认为，虽然面对2022年，仍有很多不确定的因素，对于消费的全面复苏也没有明确的定论和前瞻性的数据，但是在今年经历了压力测试之后，食品饮料目前处于低迷时期的尾声，如果放眼更长维度来看，仍需乐观面对，消费升级仍然是不变的趋势，而且走过了2020和2021这两年基数上的紊乱之后，食品饮料可以更好的自上而下检验出一些稳定性的行业趋势和优质公司。当前对食品饮料的判断上的分歧和投资上的举棋不定，是可以通过系统性的梳理，寻找出“稳定性”的投资机会。

在分歧之中展望2022年，我们认为寻找稳定性将成为明年的主要投资策略。结合当下各细分子行业的估值表现，以及对于行业基本面和未来的展望，我们认为可关注三条主线机会：一是消费承压与成本承压下，行业龙头的稳定性机会凸显，二是行业趋势与公司业绩双稳定，三是估值底部与业绩反转的双稳定。

消费承压与成本提价传导，首选竞争格局好的绝对龙头企业：1）高端白酒估值已进入合理区间，明年可能延续K型消费趋势，高端白酒的稳定性彰显，推荐贵州茅台、五粮液，关注泸州老窖；2）涨价逻辑下，我们认为在需求仍存在一定不确定的情况下，提价的传导至关重要，龙头在行业竞争中具备相对优势，提价红利有望释放，推荐伊利股份和安琪酵母，关注海天味业和蒙牛乳业。

行业趋势与公司业绩双稳定，首选啤酒赛道，次选餐饮产业链：1）啤酒行业结构升级逻辑无论是在企业层面还是在投资层面都在持续强化，短期看行业提价催化，长期看好啤酒高端化所带来的行业Beta性机会，推荐青岛啤酒，关注重庆啤酒和华润啤酒。2）餐饮产业链的趋势不可逆，效率至上的大时代，餐饮工业化必将催生出众多优质公司，虽然短期会有竞争压力，繁花虽不似锦，群星也有璀璨，持续推荐千味央厨，关注立高食品、安井食品。3）健康化趋势下，各细分赛道龙头有望受益行业Beta以及公司自身Alpha实现快速成长，推荐东鹏饮料，关注科拓生物、妙可蓝多和汤臣倍健。

估值底部与业绩反转的双稳定：经历2021年的回调之后，食品饮料部分标的目前处于历史估值底部，安全边际较高。同时也可以确认处于改革的恢复通道中，业绩反转迎来戴维斯双击的机会很大，这类标的在2022年有望跑出较强的超额收益。推荐白酒板块的洋河股份、复合调味品板块的日辰股份以及食品配料板块的佳禾食品，建议关注复合调味品板块的天味食品，软饮料板块的承德露露。

4、轻工

地产政策缓和，叠加家具家装下乡补贴，利好低估值的内销家居。

12月3日，三部委集体回应房企风险问题，恒大事件短期冲击或将进一步改善。央行有关负责人表示，短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能，近期境内地产销售、购地、融资等行为已经逐步回归常态。证监会有关负责人表示，上市公司债券发行人经营财务指标总体健康，个别房企风险对资本市场运行的外溢影响可控，支持房企合理正常融资。银保监会新闻发言人表示，现阶段重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷、并购贷款及加大保障性租赁住房支持力度。地产政策逐步宽松、后续回暖可期。12月8日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍“十四五”推进农业农村现代化规划有关情况。国家发改委农村经济司司长表示，推动农村居民消费梯次升级，实施家具家装下乡补贴，促进农村居民耐用消费品更新换代。

我们看好地产政策修复，其中最看好的软体家居赛道。概括来讲，大宗业务打不掉零售，线上模式打不掉线下，头部品类拥有很高壁垒。根据最新草根调研数据，家居龙头增速依旧强劲。推荐标的为喜临门、顾家、敏华。

第二个方向为包装转型。基于包装（企业）本身估值较低，主业又有业绩，转型过程中产生两个利润增长点：一是传统业务的估值修复，二是转型业务的溢价。相关标的为紫江企业，转做铝塑膜。

第三个方向是双碳。目前只有配额交易，22年预计会开放CCER交易，主要推荐岳阳林纸。

第四方面，新兴烟草方面或于明年出台细则。目前很明确的方向是把上游尼古丁供应、终端供应纳入烟草管理以及所有流通环节，每根电子烟在全国电子烟交易平台登记，从而实现整个新兴烟草从上游、到下游的流通监控。未来需关注细则对于税、牌照等方面的相关要求，从而能够更清晰的看出整个行业的空间和产业链哪些企业受益。

5、纺服教育

教育板块的异动主要是广东市教委发放了在线教育的办学许可证及高中学科培训盈利性选择的消息刺激。整体来看，对于以好未来、新东方为代表的学科培训可以适当的乐观，但是对于这个新闻不必过分的解读，首先在学科培训领域，我们把它分为K9和非K9或者说是义务教育、非义务教育。

1）在义务教育阶段，我倾向于认为好未来、新东方已经官方宣布全面退出市场，所以线上许可证的发放的其实没有任何影响，对于这个行业最大的杀伤其实还是在于周末禁止培训，直接击穿行业盈利模型，不管能不能允许营利，其实是不会盈利的。

2）非义务教育阶段，政策之前是相对模糊，因为不知道高中阶段会不会参照义务教育阶段的政策，那么今天广东政策发布是倾向于放宽，但是我是比较谨慎的，因为可以选择营利性；但是对于周末寒暑假是否可以培训，最核心的这一点，我觉得还是不明朗，如果还是禁止培训，其实意义有限。

高中阶段，之前好未来、新东方占比很低，因为学生的时间很少，主力课程还是正在小初阶段，所以我觉得对于高中阶段的未来的重心也不会特别强。

现在我觉得对于好未来、新东方，大家还是更多的把关注点集中在新业务的拓展上，包括新东方在线直播带货业务的发展，包括好未来素质小班的进展，我觉得之所以对板块适当乐观，是因为确实跌透了，只要有正向的边际变化一定会有很大的弹性，但是对于这个政策本身，其实没有过多的紧张。

纺服教育三个方向：1）职业教育：中公教育；2）疫情拐点：伟星股份；3）国产替代：李宁。

职业教育——中公教育：明年的高校毕业生人数增长20%+，达过去十年来最高，主要是因为18年国家进行了高职扩招，那么这部分百万增量会在明年流入就业市场，那么在20、21年，国家依然进行了高职扩招，那就代表着23、24年国家的高校毕业生依旧会在高位，这就奠定了整个教育的前提、市场需求。考虑到现在整个宏观经济走弱，民营企业岗位的减少，就业压力增加，公职类岗位的相对吸引力一定是增强的，给职业教育提供了肥沃的土壤。

以2022年国考为代表的公职类招录体现了招录周期转好趋势，2022年部分省考是高位数增长，预示在稳就业前提下，国家对招录市场更多人数的投放，更好带动招录市场的回暖、周期触底的反转，落实到中公教育是Q2、Q3由于市场无序竞争导致人力成本增加，我们认为到了Q4和2022年会逐步消化，考虑到整个行业beta相对强，政策明确，重点推荐关注中公教育。

疫情拐点——伟星股份：7月份覆盖以来陆续加入月度金股，公司市值有3倍以上的增长还非常坚定，目前有非常大的空间。公司的强表现起源于Q2收入和盈利能力强劲的表现，当时人们更多认为更多受益于疫情的订单转移，这虽然是重要因素，但Q3甚至Q4可以看到订单仍然保持高增长，因此不只订单转移，而是产业格局的变化，背后根本原因：

1）供应链优势：中国供应链的稳定性为伟星打通大客户提供机会，之前缺少机会展示中国供应链优质的产品和服务；

2）行业增长空间大：行业龙头YKK为代表的发展空间足够大，YKK每年收入接近200亿，近几年往下走趋势的明确给了伟星巨大的发展空间；

3）产品优势：①相对于YKK更多体现在交期服务，包括多样化的设计，由企业天然基因和惯性决定，更加符合纺织服装下游品牌端的产业变化，更多追求快反、个性化、时尚化的趋势，这点相比YKK有更多优势。②近期YKK深圳工厂出现了较多问题对其口碑有较大影响，伟星的订单有强势的增长势头，公司过去十年沉淀的国际化和智能制造的红利借助疫情得到展现，红利并将延续，经营拐点从中单位数的增速上升到20%以上的增速；因此考虑疫情拐点后优势展现，重点推荐伟星股份。

国产替代——李宁、特步。1）特步：Q4以来特步流水较强，考虑估值以及市场预期，往上走弹性大；明年一月发了公司流水后形式将更明朗。

2）李宁：在新疆棉、鸿星尔克、近期加拿大鹅一系列催化下，国牌的势能突破明显，同时阿迪、耐克流水下滑，将被国牌替代。①产品力：从渠道边际变化来看，李宁是最有概率突破的品牌。②品牌端：李宁1990全球首店北京侨福芳草地店10月21日-11月20日首月零售突破270万元超预期，增加流水、强化品牌调性，稳态有望刷新国牌高度。③产品端：产品系列科技化、IP化非常成熟，已经达到国货最高水平。④运营端：今年十一批发经理王总到位后，加大渠道改革力度，这些改革对于公司前所未有，不管是门店数量的边际增加、开大店关小店的标准化门店管理，都是向直营看齐，运营红利未来三年也将逐步释放，因此在国货替代领域重点推荐李宁。

6、免税休闲食品黄金珠宝

零售社服行业受疫情影响较大，但纵观明年整个行业还是有很多景气的赛道，先汇报免税、珠宝和休闲食品这三个赛道的相关情况以及标的的推荐。

首先是免税。免税最景气的仍然还是离岛免税，今年下半年国内突发疫情，导致整个海南的客流承压，相关的一些公司如中国中免三季度业绩有一些波动，但是大家不用太悲观，三季度应该是利润率的最低点，接下来四季度、明年肯定是一个边际好转的过程。首先，四季度本身是海南的旺季；其次中国中免的规模效应会更强，我们可以看到整个海南的消费正在边际好转；最后，随着明年新店的开业、新品牌的引进，整个海南的增量会逐渐涌现，尤其是明年下半年。免税的第二个方向提醒各位领导关注一下岛民免税，岛民免税大概率会在年内落地，重点关注一下相关国企尤其是海南省地方国企，特别是已经是免税运营商的地方国企，大概率是第一批运营海南岛民免税的企业，岛民免税明年肯定会贡献大几十亿甚至上百亿的增量，长期来看这一部分会逐渐替代整个海南岛内的社会零售，肯定是千亿以上的空间，所以各位领导重点关注一下海南岛内免税的情况，我们重点推荐中国中免、海南发展、王府井，我们首先推荐龙头公司中国中免，其次是边际增量较大的公司如海南发展、王府井，伴随着新店的开业和新免税政策的落地，这些公司一定会有较大增量。

其次是珠宝，我总结为一茅一盾。一茅指的是珠宝行业一些新的赛道比如培育钻石，培育钻石随着技术的精益，整个成本在逐渐往下走，需求端还是在逐渐地放量，整个行业还处于成长初期，我们看的到这个行业正在从0走向1，我们也相信未来越来越多的品牌会逐渐拥抱培育钻石，目前更多的是培育钻石上游企业受到大家关注，其中一些公司我们认为还是比较优质的，比如力量钻石，培育钻石行业还是建议各位领导去关注和研究，后续还会有十分优质的公司、头部公司资本化，行业一定会有一些机会；一盾指传统的珠宝行业在品牌、渠道有护城河的龙头的珠宝公司，比较典型的是像头部珠宝公司估值都还是比较低的，比如周大生明年的估值只有15倍的估值，未来三年20%的利润增速有希望能够实现，同时今年下半年开始做省代模式，后面可以看到公司开店数量会稳定增长，关店数量可能会越来越少，所以公司的经营效益和经营能力在持续提升；同时下周珠宝行业会迎来一支新股-迪阿股份，通过一种新的营销理念——男士一生只能订制一枚的营销理念，虽然目前中国结婚对数在下降，但是它本身是做婚庆的，求婚钻戒、结婚对戒的数量在持续地增长，DR自己也在持续地拓店，所以DR在创业板发行，整个报价水平还是喜人的，市值应该在470亿左右，DR的上市我们相信也有希望提振传统珠宝公司的估值，传统珠宝公司还是有一定机会的。

第三个方向是休闲食品，这个赛道上能够持续提供高性价比产品的公司，有希望能够获得持续收益。今年受疫情影响，整个社会消费力偏弱，明年如果没有经济的强复苏或者政策刺激，我们预计消费力还是相对偏弱的，在这种情况下什么样的公司能够脱颖而出，就是能够持续提供高性价比产品的公司。我们非常看好这样的公司：一方面产品价格能够被广泛接受，另一方面公司的经营能力也能够持续被印证。单品类的公司逐渐走出来了，比如说辣条的卫龙、盐津铺子都开始拓展海味零食的单品，这种单品的规模效应一旦形成相对的竞争优势就会非常强，产品和品牌会沿着渠道一起共振，所以整个渠道的影响，包括产品性价比的提升，利润情况的提升，其实我们都是可以看到的。诸如此类的公司还是非常有机会的，明年的业绩会比较稳定、同时估值也相对比较合理的相关公司，大家可以去关注，比如说明年要上市的卫龙，盐津铺子、良品铺子、三只松鼠等相关公司。

7、医美化妆品品牌服务商

医美化妆品：

明年&未来三五年都将持非常乐观的态度，在行业β上，对于明年细分子行业的景气度排序：轻医美＞皮肤学级＞功效型护肤品＞彩妆＞传统大众护肤品。

1. 轻医美： 

高安全性、高复购、操作简便、易标准化等，使轻医美占比呈上升趋势。我国非手术类规模受轻医美消费意识的迅速觉醒及人均消费水平的逐步提升快速扩大，2017-2020年轻医美占比由40%提升至50%，预计2025年将提升至57%。相较于全球，我国轻医美市场增速更快，预计2020至2025年复合增长率超过20%高于全球。大家应该能明确感受到周围人群对于美好事物、生活的向往。消费者医美接受度在提升，目前轻医美用户人数在1800万人左右，行业渗透率提升空间大。八大部委半年维度的联合整治接近尾声，关于明年政策情绪，边际上我们认为会有所改善，随着行业监管趋严，良币驱逐劣币利好龙头。

另外从细分行业景气度来看，根据沙利文测算预计2022年市场规模同比增速排名依次为：再生市场(214.5%)>面部埋植线(155.8%)>体重管理(46.7%)>透明质酸填充(27%)>肉毒素(24.5%)。我们判断明年将是再生市场的元年，新品会促动机构和消费者的购买热情，从当前产业链角度坚定推荐具有强确定性和话语权的上游产品龙头公司，爱美客，华熙生物。

【爱美客】通过嗨体的精准赛道，b端强有力销售能力+c端强消费的产品设计思维打通国货高端医美产品市场。以濡白天使为例，从c端需求出发，PLLA-PEG微球及其代谢物可持续激活成纤维细胞刺激胶原蛋白再生，提升支撑力、刺激再生，兼具玻尿酸和童颜针优势，销售上实施医生授权制，绑定优质医生提升产品反馈，逐步辐射机构。整体直销为主分销为辅，创建全轩学院赋能下游。

产品端差异化持续满足细分需求市场，“嗨体” 持续引领市场保持快速增长，新品“冭活泡泡针”5月发布，“濡白天使”7月上市强差异化切入再生细分市场前景广阔，业务逐步由玻尿酸核心业务向长效再生、肉毒素等拓展，产品矩阵不断完善保证公司业绩稳定性。研发端以消费需求洞察贯穿产品设计周期，以技术创新为先导，各个研发阶段均拥有产品储备。公司近期接连获奖备受行业认可，全方位的已上市产品及在研产品创新组合推动持续增长，覆盖医疗美容和健康管理市场的多个高增长赛道，抓住行业增长机遇成为中国医疗美容市场的先行者和领导者。

【华熙生物】抢占玻尿酸原料龙头，通过原料衍生，打造上游玻尿酸产品。公司是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。医美端，公司持续投入，今年为医美业务战略升级元年，致力于三年打造润致为“玻尿酸国内医美第一品牌”，以御龄双子针为核心推出爆品计划，打造医美共生联盟初见成效，梳理医美产品管线逐步构建玻尿酸注射产品矩阵，海南生物科技园助力海外产品本土化推动医美版图升级。

2. 皮肤学级： 

行业驱动力：1）产品效果可验证，产品力重要性提升，构成“三分货“（产品力溢价）逻辑；2）产学研一体化，加速沉淀产品力；3）监管趋严利于行业规范化；4）目前数据显示有35%女性敏感肌人群，而皮肤学级的规模占整个化妆品规模不过个位数。我们认为一、随着未来医美渗透提升，环境变化和社会压力，敏感肌人群可能将持续提升，而皮肤学级的规模也将伴随渗透率的提升持续提升。二、敏感肌指向一个特定人群，赛道消费行为由需求驱动的，人群对品牌和细分粘性行业更高，强烈推荐贝泰妮。

【贝泰妮】在拥有皮肤学级这个高粘性母盘之外，还通过品牌力持续破圈，抢占功效型护肤和大众护肤的消费者。我们一直认为品牌力是护肤品行业的核心壁垒，只有品牌力才是占领心智最持久、最稳定、最具粘性和拥有最强溢价的。贝泰妮作为功能性护肤品龙头，研发与营销双轮驱动，打造研发与运营一体化体系，坚持从消费者出发快速适应市场变化，从渠道、营销、产品、品牌多维度形成品牌打造链路，不断在选圈—破圈—再造圈过程中沉淀品牌力。未来，定位大消费品健康集团，以研发驱动围绕皮肤生态健康布局版图，构建多品牌矩阵，薇诺娜baby、Beauty Answers、抗衰X品牌品牌延续薇诺娜成功打法，把握原点人群发力线下，建立消费者信任后，在电商渠道逐步放大，长期看好。

3. 功效型护肤：

这是一个具有特定功效指向的市场，随着互联网的发展信息对称性提高，消费者也越来越聪明，同时各大品牌也能通过一些实验数据借助社媒向消费者营销，可以看到近几年功效性护肤处于高速增长环境下。个人认为，功效型护肤与皮肤学级最大的区别在于：1) 人群不同，皮肤学级指向敏感肌人群；而功效型护肤更多的是对于传统护肤人群的挤压，针对原有传统护肤品人群，通过认知、品牌方营销能力的推动，产生消费行为转化。2) 驱动力不同，皮肤学级更多是需求驱动，而功效型护肤是大牌营销供给驱动。

在这个赛道，我们看好定位功效型护肤以及从传统护肤向功效型护肤转型的国货品牌，例如华熙生物四大品牌（定位功效性护肤赛道）；【珀莱雅】（典型的传统护肤向功效护肤转型的国货代表，打造早C晚A组合抢占用户心智，增强品牌粘性）；同时关注【上海家化】、【丸美股份】、【水羊股份】玉泽、小红笔系列、双胶原系列、氨基酸泥膜也均布局功效护肤领域。

【华熙生物】公司为玻尿酸原料龙头，凭借微生物发酵和交联两大技术平台，以及六大研发平台，建立生物活性材料，从原料赋能润百颜（玻尿酸第一品牌）、米蓓尔（抗敏感肌）、肌活（活性管控大师）、夸迪（冻龄抗初老）四大品牌，推动增长。

4. 彩妆：

中国彩妆市场规模由2015年的253.1亿元增长至2020年的596.3亿元，年均复合增长率15.35%，高于全球彩妆市场的1.55%，预计2024 年将达到1081.5亿元。2020年受疫情冲击，整体市场增速有所放缓，由于社交活动限制，彩妆行业受到的影响最大，增长近乎停滞。随着疫情常态化，大家对疫情接受度提升，彩妆需求边际上也有所提升，例如在营销上，口罩妆容等话题关注越来越多。相比护肤，彩妆产品力、即时分辨能力更强，认为未来国货彩妆两大发展方向：1) 由产品力驱动的中低端彩妆；2) 像毛戈平一样拥有稀缺性品牌印象的高端彩妆。

5. 传统大众护肤品：

目前，我国护肤品市场以大众市场为主。根据欧睿，2020年我国高端护肤品市场占比达到33.99%，大众护肤品占比达到66.01%。同时，近五年高端护肤品市场增速高于大众护肤品，年复合增长率约为17.94%。 考虑到传统大众护肤品会受皮肤学级和功效型护肤市场挤压，对这个市场我们保持相对谨慎态度。

品牌服务商：

目前行业趋势：一、流量从中心化平台向去中心化平台分散趋势非常明确。以双十一当天GMV为例，天猫占比连续多年下降，增速有所放缓，京东、拼多多、快手、抖音等逐步起量，分散化趋势明显。

二、内容服务商专注品牌与消费者的链接，产生聚合效应：1）品牌聚合——反向降低流量采买成本；2）全平台；3）全内容形式；4）全域矩阵式私域流量整合运营。

三、流量去中心化趋势中，品牌力提升的市场需求催生高速增长的内容服务商市场：1）流量从中心化平台向去中心化平台分散，品牌所需的综合运营能力得到大幅提升；2）国家政策持续引导，平台经济反垄断削弱了平台议价能力，运营商议价能力相应变强；3）超头直播等单一集中渠道作用弱化，或催生更精细化销售方式，运营商经验更丰富、方式转化能力更高。相对于医美化妆品行业，线上品牌服务的行业β相对较弱，所以我们强烈看好能够通过自身强阿尔法能力维持业绩持续高增长的代运营龙头壹网壹创。

【壹网壹创】在流量去中心化趋势下，品牌所需的综合运营能力大幅提升，品牌和品牌服务商对全链路、多方位、高质量品牌服务要求越来越高，强烈看好像壹网壹创这种跨平台、跨品类、跨品牌，同时在基础运营服务上能给品牌带来增值服务的综合品牌服务商龙头公司。

公司不断提升，全域电商服务商+新消费品加速器双轮驱动共同发力：1）全域电商服务商：增品牌：全新BD团队三个月内全渠道签约35个新品牌；扩渠道：涵盖15个主流服务平台，计划进入快手、微店、微信小程序等，淘外占比Q3已升至25%+。年初设立抖音电商团队，将按照两个方向建设。横向：1. 品牌内容化翻译能力，关注场景化呈现和剧情化表达；2. 构建规模化达人矩阵，通过聚合成为放大器；3. 结合内容营销和电商运营，形成内容策划到产品定位的多渠道完整链路。纵向：进行服装、食品、珠宝等多元化品类布局，加速进入GMV规模化阵地。通过抖音短视频和达人投放形成消费者认知，抖音内环实现电商销售的同时认知溢出到到全域，成为撬动全域的新生态。2）新消费品加速器：当前流量成本上升、消费品企业创业变难。网创不断变革，三季报时新增四个战略签约品牌，与强供应链优势及技术加持公司合作，由为品牌方提供1-N加速转变为提供0-1及0—N加速；每鲜说：持续验证其意义，双十一期间全网曝光8000万+，全渠道GMV近2000万元；新增四个战略签约品牌：小皇鸡、植物教授、植花季、福瑞达，定位不同品类、不同发展阶段，未来与网创以多种形式展开更加深度合作和共创；战投福瑞达，网创多年的后端服务商运营经验将与福瑞达深厚的前端研发能力相互赋能，全新打造伊帕尔汗，合作更深入更紧密更具创造性。未来，网创的新消费品加速器模式还将有更多可能性。

后疫情时代结合消费内循环格局下，正在展开一场在极致效益中追求极高性价比的竞争，公司将以全域营销和自动化为助力，继续加快BD步伐，投入人员和IT系统建设，保持全域电商稳定增长；重点聚焦于成就和共同孵化战略品牌，期待新消费品牌快速上量，持续推动电商全域服务商&新消费品加速器双轮驱动和互相赋能，期待“全品”时代的网创美好前景。

8、酒旅餐饮人力

（1）酒旅餐饮板块：可以更乐观

主要是基于：1）海外新冠口服药取得进展、2）美国恢复对中国等放开国境，目前来看市场对冬奥会前防疫趋严及冬奥会后防疫从松有足够预期，且1）疫情层面影响在缓解，携程董事长梁建章表示亚洲以外的国际旅行恢复了50%、亚洲有望在接下来3个月陆续放开海外旅游、中国有望在接下来6个月有条件放开海外旅游，且中国香港与内地的通关（免检疫旅行）有望在下周审批通过；2）消费力层面有望获支撑，降准稳增长政策预期下居民消费意愿有可能边际增强。

重点推荐以下：

酒店：1）可选消费中偏刚需品种、疫情好转后复苏领先，若明年Q2起恢复至今年Q2水平、酒店有望恢复至疫情前100%水平；2）疫情推动行业供给出清15%-20%、尤其高线城市集中度提升趋势明确。Revpar：今年11月锦江/华住恢复至19年同期的79%/接近70%、往下看是首旅，初步预计明年全年有望恢复至19年同期的80%-90%左右，其中华住/首旅有可能ADR贡献更大、锦江更重视与出租率平衡。往后看，ADR提升更需要档次升级驱动，出租率提升更需要撬开非商旅市场。开店：今年锦江/华住新开店预计1500家左右、首旅稍少些，初步预计明年全年锦江/华住新开店目标仍同比有增长，尽管华住追求从大规模增长向精益增长转变、但未放低开店数量要求而是同步提升质量要求（如在华南提出5年开3000家的目标），锦江有可能给出新开店2000家的目标（实际完成率预期70%-80%左右）、但这个完成率已经是行业高水平（如东呈今年新开店目标1800家、实际完成率预计40%左右）。

往后看，面对酒店连锁化和中高端升级的趋势，未来更多是存量突破龙头整合的机会，缺少会员体系、运营能力的酒店公司或逐步被淘汰。

推荐标的：短期可择机选低估值、艰难时期龙头间差距尚未显著拉开，【首旅酒店】【锦江酒店】【华住集团】；中长期持续推荐质优标的、龙头间可能逐步拉大差距，【锦江酒店】【华住集团】【首旅酒店】。关注【君亭酒店】上市后加速机会，及有望上市的【东呈酒店】。

餐饮：1）首选上游产业链持续高景气标的，【千味央厨】（从客户向产品驱动为主）、【味知香】（预制菜第一股、产品及渠道领先）等，2）建议左侧布局成长性有望持续的标的，【九毛九】（太二的空间&怂品牌的孕育，11月太二/九毛九收入为19年同期82%、10月为90%+/接近90%）、【海伦司】（下沉小酒馆的空间），3）此外建议关注餐饮开店有望加速且试水食品业务的【同庆楼】，关注自我调整中的【海底捞】（11月海底捞翻台为20年同期85%、10月为90%）、改善中的【奈雪的茶】（10/11月环比较9月好转）。

OTA：1）疫情背景下，单体酒店更缺流量但加盟投资更谨慎，平台抽佣模式的OTA具备灵活性优势，OTA企业21Q2表现相对好，携程国内盈利恢复健康状态、同程国内酒店间夜量比19年同期增长65%；2）往后看，【携程集团】海外业务有望逐渐恢复，海外收入贡献30%+、利润贡献50%左右，若未来能恢复70亿元常态化NONGAAP业绩、有望支撑1750亿市值（25X）；【同程艺龙】作为下沉版携程，具备大股东腾讯流量和二股东携程酒店资源，有望受益下沉市场OTA渗透率提升，若未来能恢复18亿元常态化NONGAAP业绩、有望支撑450亿市值（25X）。

景区：1）基础资产价值高（中青旅大厦市价几十亿）&常态化业绩稳 有望支撑百亿市值的【中青旅】，2）受疫情影响相对小的周边游【天目湖】、有望受益冬奥会的【长白山】等。

（2）人力资源：

持续推荐【科锐国际】，目前灵活用工人数破3万，预计Q4业绩有望延续前三季度较高增长趋势并带动全年业绩实现2.5亿以上、未来有望维持30%左右业绩增长，明年业绩预期3.3亿以上、目标市值150亿以上（45X）。长期看灵活用工成长趋势明确、公司是这一赛道最有望走出来的上市公司。

一方面，灵活用工经疫情期间市场教育、业务持续性突出且成长加速：自20Q3人头增加明显、自21Q1收入加速明显，国内灵活用工21H1营收增速117%、21Q3营收增速105%，截至21Q3外包员工3万余人、Q1-3累计新增近1万人，赛道中长期成长逻辑清晰趋势明确、公司具备细分赛道竞争优势，乐观预期2026年有望达到20万外包员工、300亿营收；另一方面，猎头及RPO疫情后彰显高弹性，国内猎头/RPO21H1营收增速32%/28%、21Q3营收增速110%/60%+，招聘业务增长显著超预期、主要受市场回暖好叠加科锐快速交付能力带动，中长期看有望为公司强化招聘能力实现业务协同、做平台化及区域性开拓提供基础支撑。

此外，海外业务也持续复苏，东南亚、美国、英国等分支业务增速已超过疫情前同期水平。市场层面来看，前期大摩减持影响逐步消除，定增完成后股价上行预期增强，现在阶段性关注度较高推高估值，但公司具备强基本面支撑且具备持续性和确定性溢价。

9、创新小家电跨境工具品牌

汇报一下创新小家电品牌、工具品牌和跨境的情况。

创新小家电品牌：长期看好极米科技、倍轻松、安克创新。第一，极米科技是智能便携微投龙头公司，所属品类满足了消费者大屏沉浸式的观影需求。首先，品类需求没有问题。公司双十一gmv8亿，去年同期4亿，同比增速超90%。其次，公司仍然是品类的龙头品牌。我们长期看好极米科技的发展，短期的芯片供给紧缺带来买入机会。第二，倍轻松是智能便携按摩仪龙头公司，满足消费者按摩放松的需求，我们长期看好。短期关注新拓展品类艾灸系列的发展及加盟店铺设。艾灸系列包括艾灸盒、艾灸暖暖鞋等，除硬件外，耗材销售带来更好的持续复购。11月底公司在沈阳开了第一家加盟店，建议密切关注加盟店铺设进程。第三，安克创新是全球全渠道布局的消费电子多品牌多品类公司。我们长期看好出海赛道，安克是其中较为先行的优质公司，尽管短期受到amazon增速及海运影响，我们仍长期看好，建议持续关注。

工具品牌：我们长期看好工具品牌赛道，我们认为这个赛道会通过内生增长和并购的方式成长出大公司。重点推荐巨星科技。巨星科技是国内手工具领域出海龙头，对应手工具赛道下游持续高景气，上游产能逐渐向中国集中。公司ODM业务稳定增长，战略上持续推进自有品牌与海外线上业务，自有品牌占比不断提高，同时公司积极寻求并购机会，收购了如Arrow、prime-line、lista等知名品牌。未来公司有望继续享受中国及东南亚的制造成本优势，稳步提升自身产能，切入动力工具赛道，依靠对工具类目供应链、渠道、品牌、研发的理解，作为龙头持续获得市场份额。

跨境：我们长期看好跨境赛道。短期来看，amazon渠道增速或因高基数原因承压，海运成本也属于较高位置。但长期来看，海外市场空间极大，海运成本终会归于正常水平，建议持续关注。

10、电商零售红人新经济

我们看好明年的行情，平台型电商里，从两个视角找估值修复的beta和三个视角找竞争格局的alpha是主线思路，此外我们也看好新兴方向上的投资机会。

beta行情，估值修复的逻辑：

1）消费增速下行的反弹。这个逻辑相对清晰，今年到10月、11月线上社零增速一直处于下行通道，特别是Q3开始超预期下行，穿插着偶尔有一两个月有弱反弹，这种下行实际上是跟收入和收入预期、消费倾向等决定的，近期会议上政策扶持消费的定位比较清晰，也包括章明总先前提到的一些因素后续消费有望反弹。

2）监管，两个点，一个点是平台在当下的监管环境里明显减少投入增长放缓，这种投入倾向的变化是非常罕见的，二是互联网互联网公司知错能改态度明显，在承担了社会价值和加强了出海价值后可能会迎来监管的边际改善。首先本轮对互联网公司的监管必然是长周期且不可逆的，这是大前提。

在监管，依次经历情绪底、增速底，我们认为后续有望修复。而且我们不但看到了对于业务监管方式、主要的监管目的和长期监管机制的落地，垄断带来的超额利润必然被抛弃，还看到了平台对于监管的适应性反馈，比如美团、拼多多和京东，均在近期减少投入，换取增长质量方面，这种阶段性变化对估值有很大冲击，我们认为从部分公司的指引上看后续有望修复。对应在估值上，在互联网平台的情绪面方面，7月先见底，后随着平台反垄断监管政策预期逐渐廓清：政策方向变化是长期的正在被市场消化，创造可预期的监管和制度环境成为了监管层的明确诉求，潜在监管影响也在逐渐被市场认知，这种情绪随着中共中央政治局就推动我国数字经济健康发展进行第三十四次集体学习而修复到位；在阶段性增速下滑中，这些公司处在全球定价的体系里最终二次探底中，我们认为随着增速恢复估值修复是可以预期的。

互联网平台承担的价值上，现在主要互联网平台普遍已经意识到了自身应该承担部分社会治理或者政府治理上的工具职能，也看到阿里等平台在出海上的力度加大，我们认为这些举措不但有望在低预期下带来新的增长点，还有和监管层诉求协调，从而迎来新的政策环境。

alpha我们建议观察竞争格局，竞争格局上，我们建议对三个事件或者进展进行观察：

1）平台和直播电商间的竞争，直播电商Q3渗透超预期，主要原因是限制游戏、奥运会等一次性因素的冲击，用户习惯培养超出了预期，部分平台给出的后续指引并不强，我们也一直强调快手的生态还是要持续观察。

直播还是会高速增长，但是从成长阶段上，模式创新动能正在逐渐让位于用户习惯的培养和品类结构的扩张，直播在商品类目和品牌端的供给上我们也看到长期必然会受到一定的制约，从各业态互相渗透复盘观察上看一旦数据支持这个观点，那么对于平台型电商会是很大的反弹机会，当然时间窗口可能还是要把握好。

2）二选一打破后的进一步观察，这个二选一后对于垄断性平台的市占率影响相对明显，平台端也在部分让渡利益给商家端，我们觉得这种影响还是会持续，保守看待依赖垄断优势的平台。

3）互通目前观察没有很顺利，我们从目前各方情况上看，外链问题后数据体系的进一步打通遇到了一定程度的困难，这个节奏比较难预测，我们估计可能还会不顺利一段时间，从直接影响上看，顺利则利好阿里，不顺则利好美团拼多多微盟。

首推攻守兼备的美团，美团现在最明确的逻辑就是Q4外卖因为短期运营和消费下滑，排除季节性和疫情冲击影响，Q4指引的增长中枢落到了2025年1亿单的增长中枢上，也包括饿了么本季度单量相对较好，大家对增长或者格局出现了一定程度的担心，实际上本季度增速跟公司Q4的经营策略和阿里相对激进的增长策略有关，我们在商家端的数据还是能看到美团独占商家的优势在增加，外卖竞争本质上不只是追求对商家资源的垄断，实际上很大程度上在精细运营，所以我们看到美团能够在市占率70%的时候就开始盈利。

其次左侧推荐拼多多，平价商品需求会是长期趋势。拼多多曾以拼团、大额补贴等开创低价模式带动消费平权和供应链效率的提升，这种平价货柜式电商的诞生模式在新监管环境里已难以复制；而平价电商平台长期中在流量、供应链效率等优势有较强的网络效应并将不断强化，我们看好拼多多在这一方向上长期受益的确定性。由于商业模式创新增加拓展不顺下增速下滑带来的估值冲击已经基本见底，公司进入由用户需求迁移和产业赋能带来的增长阶段，我们认为仍有望在合适增长中枢上迎来更高质量、更持久的增长。

新兴方向上，我们主要看好到家业态和红人经济：

红人仍是营销势能的高地，且其影响力在流量分散化的背景下仍在不断扩张，另一方面我们看到从线上到线下不断有新的商业模式在摸索如何利用好这块势能，这里我们推荐关注天下秀，公司是新经济平台型企业，业务版图不断扩张，公司致力于通过大数据、区块链、AI等应用型前沿技术帮助每一个红人（内容创作者）实现商业变现，帮助企业提供经营效益；在大数据、AI、区块链分布式技术的基础上，公司积淀了算法、数据、用户等多个维度的关键资源，现有180万+个红人账号、16万+商家客户信息、1万+MCN机构合作伙伴、每年100万+推广订单数据。我们认为，公司对红人新经济的价值链理解深刻，在关键场景、关键解决方案和关键基础设施上前瞻布局，推动公司业务版图由红人营销支撑走向新媒体商业、新消费产渠、新场景生活三驾马车起头并进，展望长期，红人新经济在生活方式转变过程中重要性不断提升，新技术、场景则推动产业结构不断变迁，红人从营销走向分销、元宇宙在长期的渐进式落地的过程中，公司都有望开拓更多业务版图、收获更长远的发展。

到家业态上我们推荐关注美团和叮咚买菜，也提示下行业本身竞争动态变化比较大，快速增长期的常见现象，动态看待行业发展。