赵建：降准能阻止信用坍塌的多米诺骨牌吗

降准修复的仅仅是银行的现金流量表，但当前面对的是一场企业的资产负债表危机，从房企开始，可能会通过金融机构向外蔓延。

基本在市场的预期之中，人民银行开启了今年内的第二次全面降准。降准后加权平均法定存准率为8.5%，释放基础货币大约1.2万亿元，由此派生广义货币大约5万多亿元。

语言也是货币政策的“工具”之一，叙事是一种窗口指导。如何讲好本次降准的逻辑和意图？央行发布公告时的用词继续小心翼翼，似乎比以前更加“稳健”，仍然是慌不迭的将降准与“货币放水”撇清关系，同时表示此次降准并非主动，而是被动对冲即将到期的MLF......

经济下行，风险频发，失业增大，在当前已经是不争的事实。作为逆周期的货币政策，为何不大大方方的采取放松政策，而是似乎总有所顾忌有所保留，看上去有说不出的难言之隐。是害怕承担因为货币宽松导致的房价泡沫和通货膨胀？还是担心进一步推高杠杆率让付出巨大代价的防风险攻坚战功败垂成？

虽然降准给货币市场注入了一支强心剂，但信用市场却在继续暴雷。继恒大宣布无法偿还到期的美元债券而实质性违约后，阳光100今天也进入了违约的行列...经历了一场债务大清洗运动后，信用违约终于呈现出多米诺骨牌连锁反应之势。防风险攻坚战的主动拆雷似乎触碰到了不可控的引线。

阳光100违约事件：公司发行并于新加坡证券交易所上市的10.50%的优先票据的所有未偿还本金以及任何应计但未付利息于12月5日到期，公司无法偿还该等票据的本金及应计但未付利息。

这是一场由“三条红线”引发的资产负债表危机（两个月前我称其为衰退，当时还未实质性暴雷）。形成的机理是“釜底抽薪”，即虽然债务不增长了，但是由于融资中断，房价大跌，回款困难，项目停工，导致用来计算“三条红线”的分母大收缩。这样的后果就是，即使原来满足“三条红线”的房企，也开始逐渐陷入困境。多米诺骨牌已经形成连锁反应，并开始向其它领域蔓延。

毫不客气的说，如果用工业时代甚至是农业时代的静态、线性思维来治理金融——一个动态的不确定的复杂系统，最终的结果很可能不是治理好风险，而是造成信用生态不可逆的伤害。因为资产负债表不是现金流量表，一旦出现危机，短期内无法完全修复。

因此，建议事关金融治理的政策一定要慎之又慎，尊重历史条件，稳妥推进，多与市场友好沟通，前瞻性立法，减少不确定的发文，建立一般动态均衡思维。比如在各种监管指标的比率上，不能将分子分母割裂来看，而是意识到分子下降可能导致分母下降的更厉害，从而出现降低债务反而杠杆率升高的奇特现象。

尤其是意识到，最近的政策冲击几乎已经使海外金融市场的融资功能丧失，这很明显与我们构建国内国外相互促进的双循环格局不匹配。要知道，在实体经济融资尤其是新兴数字科技企业的培育上，海外资本的支持起到了主要的作用（中国几乎所有的数字独角兽是海外资本市场培育的）。

从某种意义上来说，本次降准是“被动的”，被动之处主要体现在三方面：

第一，近万亿MLF到期，如果不降低法定存准率，很可能导致银行资金面出现异常紧张的局面，不排除某些小银行发生钱荒。MLF说到底就是一种再贷款，银行自身的贷款到期无法偿还，肯定会引发货币市场的高度紧张。而与此同时，银行又有大量的法定存款准备金被锁住没法正常作为头寸使用，这显然是不合理的。

MLF余额较高，降准置换需求增大

12月MLF到期规模高

来源：Wind，招商证券

第二，经济下滑迫使货币政策放松，因此对市场预期来说此次降准不像是宽松利好的开始，倒像是经济下滑的“官方确认”。要想在预期上真正起到效果，还需要更大力度的政策释放。现代经济是基于企业家和消费者预期的经济，如果降准不能改变市场预期，而只是经济紧缩的一种确认，那么就很难起到真正的效果。因为从某种意义上，当前的市场并不“缺钱”，而是缺信心。

第三，以降低房地产企业微观杠杆率的防风险攻坚战，进入到了复杂严峻的阶段，恒大和诸多企业相继开始实质性违约，引起的后果充满不确定性。一头灰犀牛狂奔而来，而看不见的诸多黑天鹅还不知藏在何处。降准保护的是银行头寸，这是政策层面对不确定性加大的本能反应。

除此之外，由于“货币大放水”是原本我们批判的美国等国的做法，当我们开始降准的时候，一定是到了经济和金融非常严峻的时间，是“不得不”做的事情。从当前的政策逻辑来看，政策道德可能要比政策科学更重要一些。

当降准置换MLF的时候，也出现了与欧美等国不一样的现象，那就是“缩表式宽松”。即央行资产负债表缩表，但货币政策效果却是宽松的。这是因为被锁定的存款准备金释放出来，归还到期的MLF，央行资产负债表资产端的“再贷款”减少，对应着负债端也减少，但结构发生了变化：总的存款准备金虽然减少了（归还到期的MLF），但由于强制的法定存准率降低，银行可自由使用的头寸反而增加了。另外，MLF融来的准备金是有高成本的，存准则没有贷款成本的问题。

美联储资产负债表预测

资料来源：美联储，中金公司研究部

第二次降准确认了中国货币政策接下来的方向，这却与美国为首的其他国家的货币政策发生错位。当前美国已经减少债券购买，并开始讨论缩表及加息的时候，中国却在边际上开始放松。这样的做法实际上也是被动的，因为当货币外循环通过美元外汇占款创造基础货币的渠道收紧的时候，中国必须依靠自己的内循环系统来释放基础货币以补充流动性缺口。虽然当货币外循环收紧的时候，可能总体上感觉仍然并不差钱，但在关键的时间节点及某些信用等级低的小金融机构，却会首先感受到外部潮水退去的压力和风险。降准可以让货币内循环保持宽松，以补充货币外循环收紧带来的货币供给缺口，这是当前中国与美国及其他国家货币政策错位的基本逻辑。这个错位将引发国内风险资产价格发生重大的变化。

二、当前是企业的资产负债表危机，降准只能改善金融机构的现金流量表

当前可能存在一个误区，认为机构发生的仅是“流动性危机”或现金流危机，问题就不大，毕竟通过资金拆借或处置资产就能解决。但这个观点的错误之处是，只是站在单个微观个体角度去考虑，没有认识到金融机构的风险外溢和集聚效应，这是金融体系与其它产业不同的地方。由于市场预期将所有的金融机构绑定在一起，当一家金融机构出现流动性危机的时候，其它金融机构会面临相似的违约甚至是挤兑风险。

所以，在信用市场上，点面是共振的，局部与整体互联。因此，当一家金融机构开始违约的时候，即使是暂时的流动性危机和现金流危机，但是会通过两大渠道引发资产负债表危机，即现金流量表破损后冲击资产负债表：一是风险外溢效应。虽然是单个机构的违约，但是会引发整个评级机构和投资者对整个相同信用等级的机构下调信用等级，导致整个行业无法获得新的融资，或投资者集中的清算或挤兑，这样就不仅仅是单个机构的的流动性问题了。

二是资产重估效应，或债务紧缩效应。当处于流动性危机中的机构开始抛售资产变现的时候，集中的抛售会引发资产的市场价格大跌，这会导致资产负债表的公允价值重估，资产端出现减记。如果在二级市场触发平仓和其它风控临界值，可能会引起进一步的集中抛售，从而引发进一步的资产价格大跌。这个过程是正反馈的，相互强化恶性循环的。最终，就不再是单个机构的现金流量表危机，而是整个行业甚至市场的资产负债表危机。

因此，此次降准只能改善基础货币的供给结构，由于对冲了到期的MLF，总量效应有限。但结构的确是改善了，也就是高成本的再贷款偿还了，用释放的法定存准弥补流动性缺口。但是这个对信用违约和企业资产负债表危机问题，基本上没有什么作用。因为由房企信用暴雷引发的资产负债表危机，是一个非常复杂的系统性问题。当前已经进入某种不可控阶段，虽然监管层不是这么想的。或许也是我们的判断太悲观了。

三、风险资产估值修复尚需时日，政策层应重建海外金融市场的融资功能

今年A股赚钱效应不如2020（数据截止12月1日）

从今年下半年开始，在无序扩张的资本整顿，教培行业政策突变和房地产企业债务风险的多重冲击下，风险资产处于一个大幅波动的状态。多个城市房价连续下滑，有些甚至是大跌；股市市场尤其是中概股几乎都拦腰斩，港股也是处于一个熊市状态。A股虽然指数保持稳定，但行情分化很严重，很多股票价格实际上处于3000点以下的位置。可以说，大中华股市，海外中概股的估值处于一个塌陷状态，再加上房企美元债接连违约，中国企业的海外融资功能几乎已经丧失。

2021结构性行情再分化

这显然对当前稳增长压力比较大的中国经济是一个负面因素。改革开放以来，尤其是金融国际化以来，好不容易近三十年积累的金融国际外循环体系，积攒的海外人气和信任，可能一夜之间已经回到起点。海外市场提供的不仅是资本，还有眼光和投资的理念。试问一下，当前代表数字时代的独角兽，有几家是国内资本市场培育的？从网易到新浪，从阿里到腾讯，基本全是依靠美国资本市场获得融资，从而获得了生存发展直到成为独角兽的机会。中国的资本市场在第四次工业化浪潮——互联网和数字技术革命——之中，究竟如何定位，又做出了哪些贡献。

因此，风险资产的估值塌陷，企业的资产负债表危机，说到底都是因为政策冲击引发的预期和信心改变。2009次贷危机的时候，一句“信心比黄金更重要”向社会传递信号以管理预期，起到了很大的提振作用。当前，整个企业和市场的预期在政策及下行周期的双重压力下，几乎都处于一种“躺平”的状态——如果企业家预期未来会通缩，如果企业家对扩大再生产获得的收益缺乏保障和安全感，他们会做出什么决策？现代经济是企业经济，企业家经济，资产负债表依靠他们来创造和修复。资产负债表发生危机，风险资产的价格发生塌缩，主要还是因为投资者和企业家的预期和信心出现问题。很显然，这个仅仅靠降准无法改变和提振。要将当前正在蔓延的资产负债表危机的势头控制住，政府必须要释放更加稳定可靠的政策信号，传递对市场和企业家更加友好的信息，否则当恐慌进一步加剧，就会带来更加严重的、不可控的后果。