国君金工：科技板块仍处于做多的窗口期

摘要

基本面量化信号：依据模型建议超配科技板块，同时可关注券商及保险的估值修复机会。

周期板块：经济景气下行压力不减，依据模型建议低配。虽然11月PMI重回扩张区间，但这是由于10月在限电限产的影响下经济过差，目前经济景气下行压力仍然非常明显，对周期板块来说需求端持续走弱，依据模型建议低配。

金融板块：金融市场综合流动性指标持续上行，货币政策出现积极信号，依据模型可关注券商及保险行业的估值修复机会。金融市场综合流动性指标维持上行趋势，虽然央行货币投放仍未明显增加，但央行已公布将在12月15日降准50bp，释放了积极的货币政策信号。考虑到券商目前估值极低，存在较大的估值修复空间，具有配置价值；对于保险来说，充裕流动性支撑下权益市场或有较好表现，利好险企的资产端修复，同样存在估值修复机会。

科技板块：半导体产业及新能源汽车产业景气度均持续上行，依据模型建议超配。半导体及新能源汽车两大产业链的景气度指标维持上行趋势，景气度仍处高位，依据模型建议超配。

消费板块：消费整体疲弱，依据模型建议低配，其中食品饮料具备防御性配置价值，模型显示可结构性超配。在经济下行、局部疫情的持续影响下，消费者信心不足，消费评价指标边际趋弱，消费整体难言乐观。其中，对于农林牧渔来说，虽然模型显示行业基本面仍未见底，但市场对猪周期的预期已见底，低位入场等待猪周期反转的选项已经进入视野。而对于食品饮料行业来说，虽然高端酒价格面临压力，但在当前经济不确定性较高的环境下，其具备防御性配置价值，依据模型，在消费板块内部可结构性超配。

综合配置策略最近一个月小幅跑赢等权基准。以周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置作为基准，每月根据各板块基本面量化信号进行超低配，得到最终的综合配置策略。最近一个月，综合配置策略收益2.5%，等权基准收益2.4%，综合配置策略小幅跑赢基准。

风险提示：(1) 本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。(2) 本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。

01

周期板块

我们将周期板块细分为上、中、下游三个子板块，每个子板块内的行业等权加总构成板块指数。

周期板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《周期板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。

周期上游

制造业综合景气指标继续下行，经济环比恢复但下行压力仍大。对于周期板块来说，其利润核心围绕产品价格、销量的变化，与经济周期强相关，周期公司相较于其他板块来说更难摆脱周期的影响，因而其业绩表现和股价变动也就与经济景气密切相关。从最新数据来看，受地产调控、能耗双控、局部疫情等多重因素的影响，制造业景气仍处于下行趋势中。虽然在发改委保供稳价、限电限产边际放松的驱动下，PMI重回扩张区间，经济环比明显改善，但这是由于10月在限电限产的影响下经济过差，并不意味着经济下行趋势已经得到扭转，经济运行仍然面临显著压力。

煤炭供给限制放松，库存有所回补。在发改委“保供稳价”政策驱动下，煤炭供应有所增加，供需失衡状况得到有效缓解，煤炭库存指标显示库存也有所回补。

受保供稳价政策驱动，煤炭价格大幅下跌，需求大幅走弱背景下，依据模型建议低配周期上游板块。在发改委“保供稳价”的政策驱动下，煤炭供应有所增加，动力煤价格从前期高点接近腰斩。虽然目前煤炭供需仍然偏紧，但在需求大幅走弱的背景下，煤炭价格难以复刻此前大幅上涨的行情，依据模型建议低配。

周期中游

需求趋弱背景下，依据模型建议低配周期中游板块。对于周期上游及周期中游来说，由于供给过剩而需求弹性趋弱，多数情况下都没有较好的投资机会。仅有在行业处于主动补库存状态下时，下游行业的补库存意愿将带来额外的需求增量，行业面临的需求弹性得以充分释放，此阶段具备投资机会。目前来看，经济景气不断下行，需求端持续趋弱，而板块库存却仍在增加，处于被动补库周期，因此板块业绩将持续承压，依据模型建议低配。

周期下游

宽信用仍需等待，周期下游需求仍较弱，依据模型建议低配。周期下游作为需求发起端，主要受外生因素拉动，我们认为流动性是重要的外生驱动因素之一，一方面流动性周期领先于经济周期，可帮助我们前瞻性判断下游需求变动，另一方面贷款购车较为普遍，信贷宽松可促进汽车消费。目前来说，虽然央行在货币政策执行报告中删除“管好货币供给总闸门”表述，释放了积极的政策信号，但目前还未真正看到宽信用，下游需求持续承压，依据模型建议低配。

02

金融板块

金融板块主要包括银行、券商、保险、房地产四个子行业。金融板块相关指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《金融板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。

流动性监测体系

经济大幅走弱驱动剩余流动性显著上行，央行货币投放仍未增多，但已确认即将降准。根据我们构建的流动性监测指标体系，受CPI上行影响，流动性预期指标高位震荡，同时经济持续下行背景下剩余流动性上行幅度较大。但是，在7月超预期降准后央行货币政策维持定力，目前央行实际动作不多，央行货币投放指标仍处于下行通道。此外，下游需求仍未见改善，信用派生较弱，宏观流动性尚未抬升，宏观流动性结构仍未改善。

银行

经济下行压力仍大，银行不良率承压，依据模型建议低配。净息差及不良率分别代表银行资产的“价”和“质”，为银行景气分析的核心。一方面，由于不良资产的确认有时滞，当下经济走弱将在未来几个季度对银行不良率造成负面影响；另一方面，央行所释放的积极货币政策信号推动国债利率在10月快速上涨后又迅速下跌，银行净息差也难有增厚。由于银行的会计报表具有一定滞后性，其三四季度业绩相对全市场仍可能具备一定优势，但当下经济的疲弱将会逐渐反映在未来几个季度的财务报表中。依据模型，目前建议低配。

券商

经济下行压力下，流动性边际宽松可期，券商现阶段估值极低，具备配置价值，依据模型建议超配。经济大幅走弱背景下剩余流动性指标显著上行，带动金融市场流动性延续上行趋势。在央行释放积极的政策信号后，未来进一步宽货币值得期待，即便CPI可能存在一定程度的上行压力，但流动性无收紧担忧。在目前较为宽裕的流动性环境下，由于券商估值极低，下跌空间有限，具备估值修复空间，因此，依据模型建议超配。

保险

金融市场综合流动性指标上行，股市行情存流动性支撑，利好保险业资产端修复，当前极低估值水平下存在估值修复机会，依据模型建议超配。保险业的利润主要来自利差，而险企投资分固收和权益两大部分，利差主要受国债收益率及市场行情两方面因素的影响。目前来看，金融市场综合流动性指标的大幅上行表明市场流动性较为充裕，对股市行情形成支撑，权益资产的较好表现或能够带动保险业资产端修复，保险景气先行指标底部反转。虽然保险行业负债端仍未见改善，但已经看到资产端的积极信号，在当下极低的估值水平下存在估值修复机会，依据模型建议超配。

房地产

金融市场流动性上行历史上利好房地产，依据模型建议超配，但目前货币政策与地产调控政策逐渐脱钩，需维持谨慎。由于政策变动对房地产需求有非常重要的影响，因此房地产投资历史上均跟随政策。作为稳定经济的重要手段，地产政策与货币政策往往同步变动，由于政策无法量化，我们通过金融市场综合领先指标判断货币政策变化情况，进而推断政策松紧。目前来看，政府持续坚持“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，虽然近期地产政策边际宽松，但主要是为了“保交房”，防止出现系统性风险，地产政策调控基调仍未转变，建议维持谨慎。

03

科技板块

科技板块中，我们目前重点关注TMT及新能源汽车两大产业链，下面分别对其景气度变化情况进行展示。

TMT

TMT板块主要包括通信、电子、计算机、传媒四个子行业，四个行业的申万行业指数等权加总得到TMT板块指数。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《科技周期量化下的行业配置》，下面对主要结论进行展示。

半导体产业链景气度维持上行，根据模型建议超配TMT板块。TMT板块内部具有上下游关系，每一轮科技周期中，景气度会从上游的设备端（通信、电子）逐步扩散至下游的应用端（计算机、传媒），通过对上游的半导体产业景气度的监测就可以前瞻性判断TMT板块的景气度变化。目前来看，半导体产业景气度上行趋势不变，且元宇宙概念火爆，景气已出现向下游计算机、传媒传导的趋势，依据模型建议超配。

新能源汽车

新能源汽车产业链较长，涉及多个申万一级行业，我们将其作为一个整体进行分析。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《新能源汽车产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。

新能源汽车产业链景气度持续高涨，依据模型建议超配。我们从景气由下至上传导的角度出发，通过对产业链的深度梳理，构造出新能源汽车产业景气度指标，其能够较好地反映产业基本面景气度变化趋势。根据最新数据，新能源汽车产业链延续高景气，依据模型建议超配。

04

消费板块

消费板块中我们主要关注食品饮料、家用电器、农林牧渔三个行业，相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《消费板块基本面量化框架与策略配置》，下面对主要结论进行展示。

消费评价指标

消费信心不足，消费评价指标边际下行。从宏观层面来看，人口结构的变化将使得社会平均消费倾向迎来向下拐点，消费总量增长受限，对于消费板块的投资需重视结构上的变化，即消费升级。我们认为，消费升级主要包括消费水平提升、消费结构优化、消费质量改善三层含义，并数量化构建了消费评价指标以监测消费升级趋势。目前来看，在经济衰退、局部疫情等因素的影响下，消费者信心不足，消费评价指标边际下行，表明消费整体面临较大压力。

食品饮料

剩余流动性对高端酒价格的支撑较弱，但在经济不确定性较高的背景下，食品饮料具备防御性配置价值，依据模型建议超配。食品饮料行业主要关注高端酒，而高端酒成本占比极低，主要关注产品价格走势。由于高端酒具有金融属性，剩余流动性上行背景下，充裕的流动性往往能够对高端酒价格形成一定支撑。但是，目前经济持续下行，消费者信心不足，当前高端酒价格的支撑实际上较弱，我们也可以看到茅台终端价近期明显松动。不过，虽然高端酒价格面临较大压力，但由于经济不确定性较高，具备业绩确定性优势的食品饮料行业仍具备防御性配置价值，依据模型建议超配。

家用电器

地产调控基调未变，行业景气度维持下行趋势，依据模型建议低配。家用电器行业中白电为主导，而白电中空调产销量占比最大，主要关注空调产业链的景气度。量的维度上，空调的内销和出口均占据重要地位；价的维度上，原材料成本占收入的50%以上，需关注原材料成本的变化对行业盈利能力的影响。目前来看，地产政策虽有边际放松但仅是为了防范系统性金融风险，地产调控基调未变，商品房销售面积等主要地产指标明显下滑，作为地产后周期行业，空调内销显著承压；海外疫情反复等因素影响下，空调外销亦难有改善。综合来看，行业景气度维持下行趋势，依据模型建议低配。

农林牧渔

农林牧渔基本面景气度仍未见底，依据模型建议低配，但市场预期已基本见底。农林牧渔行业主要关注猪周期，而猪肉需求端变化不大，主要受供给端影响。目前来看，猪周期仍未见底，农林牧渔行业基本面景气度仍有显著下行压力，但市场已形成猪价2022年二季度见底的一致预期。站在当下，从行业实时景气度的角度，依据模型仍然建议低配，但低位入场等待猪周期反转的选项已经进入视野。

05

行业配置策略

在各板块内部，根据流动性及规模筛选ETF作为底层资产。为确保策略具有实战价值，我们将ETF作为底层资产，并要求其具有较好的流动性。在每个板块内部，我们根据成交额及基金规模筛选流动性最好的几只ETF构成行业配置策略的底层资产。

上文中，我们已经掌握了各板块的景气度边际变化情况，下面通过板块及行业之间的权重配置来构建行业综合配置策略，流程如下：

1、基准指数权重配置

在所选ETF中，将属于同一个行业的ETF等权配置得到该行业的指数，随后再将属于同一板块的细分行业等权配置得到板块指数，最终将周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置得到基准指数。

其中，绝大部分ETF的上市时间较晚，在进行历史回测时，若ETF当时还未上市，则以其所跟踪的指数收益率进行替代。

2、策略组合权重配置

本部分包括大类板块权重配置和板块内部细分行业权重配置两个步骤。具体来说，初始情况下，五大板块等权配置，即每个板块权重为20%。在每月调仓时，根据板块景气度状态进行权重调整，具体规则为：

（1）板块内细分行业景气度判断，景气度上行记为1，下行记为-1。

（2）根据细分行业景气度进行板块权重配置，最多超配或低配20%。举例来说，对于金融板块，其下有3个细分行业，若当期景气度均向上，则加总景气度为3，金融板块整体超配20%；若两个行业景气度向上，一个景气度向下，则加总景气度为1，金融板块超配1/3*20%=6.7%。另外，医药行业短期走势受政策影响较大，难以构建景气度指标，但医药作为“永远的朝阳行业”，长周期持续向上，因此在策略中我们不进行景气度判断，始终维持初始权重。

（3）对板块权重进行归一化。例如，当期若全部五个板块景气均向上，均超配20%，那么归一化之后还是每个板块配置20%。

（4）进行板块内细分行业权重配置。与大类板块权重配置的规则类似，每个板块内的细分行业初始状态下亦为等权配置，若景气度向上则超配20%，否则低配20%，随后将权重归一化得到板块内各行业的配置权重。

策略持续跑赢基准及Wind全A指数，具有显著超额收益。根据上文中的设置，策略持续跑赢等权基准及Wind全A指数，最近1个月小幅跑赢基准，相对等权基准及Wind全A的超额收益分别为0.1%和-0.6%。

我们对12月份各行业的景气度判断与11月一致，依据模型，最新行业配置权重建议如下表所示。

06

风险提示

模型失效风险。本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。

本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。