出口强劲难掩内需疲弱，“宽货币”和“宽信用”组合下债券收益率或上行

事件

数据公布：2021年12月7日，海关总署公布了我国11月进出口数据。按人民币计价，2021年11月，我国货物贸易进出口总值3.72万亿元人民币，比去年同期（下同）增长20.5%。其中，出口2.09万亿元，同比增长16.6%；进口1.63万亿元，同比增长26%；贸易顺差4606.8亿元，去年同期为顺差4993亿元。按美元计价，2021年10月，我国进出口总值5793.4亿美元，同比增长26.1%。其中，出口3255.3亿美元，同比增长22%；进口2538.1亿美元，同比增长31.7%；贸易顺差717.2亿美元，去年同期为顺差742.5亿美元。

观点

出口方面：出口当月同比回落，但韧性不改。从主要出口经济体来看，占我国2021年11月出口金额当月值前三位的依然为美国、欧盟和东盟，其对整体出口金额的拉动率分别为0.89%、5.15%和3.28%。美国和欧盟出口金额对整体的拉动率均较10月下降，与美国和欧元区制造业PMI的回升相对应。出口商品方面，我们取了几项主要出口商品，可以发现除成品油外，其余商品出口的数量贡献率和价格贡献率均为正值，汽车对出口金额的正向拉动尤为明显，其或与美国汽车及零部件库存销售比的下降引发的“主动补库存”需求相关。11月出口同比增速回落，但仍然高于市场预期，我们预计出口将保持韧性，主要原因有三：第一，2020年11月出口金额有所抬升，基数效应导致本月出口金额当月同比回落，不代表出口实际出现了回落；第二，目前全球正迎来第四波疫情，对于供应链的修复或存在阻滞，我国出口的替代效应短期内将维持；第三，美国、法国和德国等国家当前库存水平均处于历史低位，随着零售水平的修复，补库需求将抬升。

进口方面：进口当月同比大幅上升，原油拉动作用明显。2021年11月，我国进口金额当月同比较10月大幅上升。分商品来看，原油对我国进口的拉动较为明显，拉动率达7.78%，若拆分数量和价格贡献率来看，价格贡献仍然是主导因素，但是10月和11月已经有所回落，我们预计由于Omicron变异毒株对经济修复造成的扰动，原油价格存在波动，但长期来看扩产意愿不足造成供给修复较慢，将对原油价格形成支撑，进口当月同比增速将于高位徘徊。

债市观点：总体而言外需保持强劲，但出口对经济的拉动受疫情发展这一不确定因素的影响，内需疲弱明显，当前政策的制定重心逐步转向“稳增长”，该点在全面降准、中共中央政治局会议表述和支小支农再贷款利率的下调中可以体现。展望后期，经济下行压力下，“宽货币”和“宽信用”政策组合将共同发力，“宽货币”预期已经落地，“宽信用”预期将加快反应于市场中，该点在12月6日国债活跃券收益率尾盘拉升和12月7日国债期货的下跌中均有所体现，因此我们判断全面降准将在短期内对债市有所支撑，但需要提防”鱼尾“行情三部曲中的终章，即收益率回调加速推进，10年期国债收益率或在2022年一季度上行至3.1%。

风险提示：（1）国内外疫情反复：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影响保护屏障建立，导致国内外疫情反复；（2）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（3）贸易摩擦风险：中国与别国的贸易摩擦加剧将影响我国出口份额。