稳增长又添一把火,“定向降息”火速来袭为哪般?

本文来自格隆汇专栏:国君宏观董琦,作者: 董琦、陈礼清

定向特征明显,力度仍欠火候

导读

央行时隔一年多再度下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点,在我们看来,这主要目的是助力结构性宽信用和降成本,定向特征明显,不可高估影响。该利率不是政策利率,后续LPR在降准的带动下可能也发生调降,而政策利率调降的可能窗口并不在眼前,恰恰因为当前的“定向”使得短期动政策利率的可能性下降。我们依然认为2022年二季度是政策利率调整的窗口期。

正文

2021年12月7日,央行自2020年7月1日后再次下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点,下调后3个月、6个月、1年期再贷款利率分别为1.7%、1.9%、2%。

我们认为此次降息主要是助力结构性宽信用和降成本,定向特征明显,力度仍欠火候。值得注意的是,此次降息并不是全面降息,该利率属于再贷款利率,不是政策利率,不能高估影响。政策利率调降的可能窗口并不在眼前,恰恰因为当前的“定向”使得短期动政策利率的可能性下降,但我们依然认为2022年二季度是政策利率调整的窗口期,具体仍需观察增长压力或信用风险的催化。


1.  稳增长又添一把火,“定向降息”火速来袭为哪般?


一方面,时隔一年有余,央行再度下调再贷款利率,主要目的是增强再贷款资金对信贷的撬动作用。此类利率调降主要是针对“支农、支小再贷款”资金,相当于“定向降息”支小、支农再贷款支持中小微企业。具体而言,支小再贷款是向金融机构发放的专门用于发放小微信贷的再贷款,而支农再贷款是央行向一些符合条件的中小金融机构发放,引导其用于“三农”的再贷款。中小微企业和三农相关的贷款在传统的银行信贷领域属于风险较高的贷款,该类工具是央行重点支持薄弱环节融资的体现。这与央行发力结构性工具、三季度例会表述以及Q3货政报告中对于“稳信贷”的要求一脉相承。

另一方面,除了支持再贷款,此再贷款利率调降时点发生在全面降准之后,体现央行当前防风险与稳增长目标再平衡的导向。


2.  此“降息”是否意味着全面降息不远?


不能高估影响。该利率并非政策利率,观察货币政策取向仍需关注短期的OMO007利率以及中长期的1年MLF利率。政策利率调降的可能窗口并不在眼前,恰恰因为当前的“定向”使得短期动政策利率的可能性下降,但我们依然认为2022年二季度是政策利率调整的窗口期,具体仍需观察增长压力或信用风险的催化。


3.  此“降息”实质影响如何?定向特征明显,力度仍欠火候


对银行而言,此“降息”将有效降低中小银行成本,按照往年节奏,2022年支小再贷款规模也将达到1万亿左右,进而可以节约银行成本,特别是中小银行负债成本约250亿元。

对企业而言,此“降息”定向特征明显,有效降低中小企业成本。

中小微企业抗风险能力差,是未来经济下行压力加大过程中的薄弱环节,而同时这些企业又是吸纳就业的主力军。目前碳减排支持工具的适用利率已经较低,但是“支农、支小再贷款”利率仍有下降空间。

此外,支小再贷款具有“两个定向”“两个低于”的特点,此次调降之后企业端的贷款利率也将从平均5.5%下降至5.25%。这在当前PPI仍然处于高位的情形下,有利于帮助中小企业以及制造业降成本。


4.  此类“降息”之后,信用端将发生什么边际变化?


一方面与全面降准等总量政策互为补充,此“降息”也将引导银行信贷投放,提高银行对小微企业放贷的积极性,助力结构性工具的落地。此前央行三季度例会上,为了实现“稳信贷”,央行推出3000亿元支小再贷款额度,但是从9月以来的社融表现看,此类贷款落地撬动银行信贷投放仍然需要时间和激励。我们看到三季度内社融增速仍在下滑,并且按照现有节奏,再贷款对年内社融的提振效果也仍然不佳,银行端依旧呈现大量的票据冲量行为。我们预计此次调降该利率之后,“支农、支小再贷款”这类结构性工具对于银行,特别是中小银行的吸引力将有所提高。下调之后,此类再贷款利率与碳减排支持工具的利差从50BP收窄至25BP,与再贴现利率相平,这将明显降低银行原本使用此类再贷款的成本,提高“支农、支小再贷款”的使用效率。

另一方面,支农、支小再贷款是目前再贷款的主要构成,其中又以支小再贷款占绝对比重,截止2021年三季度末,两者余额合计已经达到1.46万亿。这两类再贷款目前都属于“先贷后借”类型的直达工具,可以有效地在避免全面宽货币(即不搞大水漫灌)的情形下,助力2022年的结构性宽信用展开,更加符合当下货币政策灵活精准的要求。


5.  此类“定向降息”之后,其他利率调降将发生什么边际变化?


支农、支小再贷款利率调降最核心是有助于结构性宽信用和降成本。

一是从历史上看支农、支小再贷款利率调降主要发力在结构,与全面政策利率调整关联度不高。此类再贷款利率在2018年6月25日支小再贷款利率下调0.50个百分点,并执行与支农再贷款相同的利率水平后,一共调整过两次。一次是在2020年疫情期间(2月26日),一次是在2020年年中附近(7月1日)。在第一次调降之后,政策利率发生变动,即OMO007、MLF均下调0.2%(分别在3月30日、4月15日),随后LPR1年、5年报价分别下调0.2%、0.1%(4月20日)。其中,LPR调降主因政策利率调降(除4月外,此前2月OMO007、OMO014以及MLF利率分别调降了10BP)。而政策利率调降核心仍然是疫情之下的“稳增长”问题。

二是从LPR步长调整角度看,LPR报价下调受支农、支小再贷款的调降影响较为有限。LPR下调主要有两个渠道,要么LPR的“锚”——政策利率发生调降,LPR跟随式下调;要么LPR加点进行压缩,即多次降准后,报价行负债端资金节约体量达到调整阈值,有空间也有意愿进行调降。从规模体量上看,2021年9月新增“支农、支小再贷款”为3000亿元,利率调降将节约银行资金约7.5亿元,影响较为有限。12月6日央行全面降准0.5个百分点,每年约降低150~160亿元资金,加上7月降低的资金成本,目前来看已达LPR最小的调整步长,因而后续LPR可能也会发生调降。

三是从客观上看,支农、支小再贷款利率调降助力结构性宽信用和降成本,边际上减弱了短期降低政策利率的必要性。但从政策向“稳增长”的转变来看,先进行降准,再进行支农、支小再贷款利率调降,政策稳增长信号在不断增加,后续LPR在降准的带动下可能也会发生调降,而政策利率调降可能的窗口期在2022年上半年。

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