国盛宏观：强出口的驱动因素有变化

事件：按美元计，2021年11月出口同比22.0%，预期17.2%，前值27.1%；进口同比31.7%，预期18.2%，前值20.6%；贸易顺差717.2亿美元，前值845.4亿美元。

核心结论：

1、强出口延续：11月出口同比好于预期，环比强于季节性，单月出口金额再创历史新高，其中：防疫物资出口反弹，机电产品出口偏强，家具、灯具等竣工链有所回落。

2、归因看，价格仍是主支撑，此前弱化的数量贡献有所转强（应和圣诞备货有关），外需也偏强（11月全球主要经济体制造业PMI回升，韩国11月出口增速创3年来新高）。

3、11月进口同样大超预期，能源进口、价格因素是主要支撑，内需贡献提升。

4、后续展望：2022年出口回落应是基准情形，但不要低估出口的韧性，关注两点：疫情演化（特别是奥密克戎变异株、新冠口服药进展等）；我国贸易环境的变化（中美可能的关税减免，RCEP、CPTPP等区域多边合作协议进展等）。

正文如下：

一、价格继续支撑出口超预期，数量贡献边际改善，紧盯海外疫情、生产恢复、竣工情况

以美元计，11月出口金额3255.3亿美元，再创历史新高；同比增22.0%，低于前值的27.1%，高于市场预期的17.2%；环比增8.4%，强于季节性（2010-2019年环比均值为增6.6%）。总体看，价格仍是出口超预期的重要支撑；同时，高频数据显示外需也偏强，包括11月全球主要经济体制造业PMI均有所回升，和我国出口结构类似的韩国11月出口两年复合增速也达到17.2%，创2018年10月以来新高等，均表明外需偏强。

>出口价格方面：价格因素仍是重要支撑，同时数量因素也有所改善。按照我们对HS 8位编码超过7000种出口商品所做的量、价拆分（相比前期报告基础数据有扩展），发现数量对出口的贡献跟PMI新出口订单指数高度相关，10月PMI新出口订单指数小幅回升0.4个百分点至46.6%，数量对出口的贡献同步回升11.5个百分点至36.8%；11月PMI新出口订单指数进一步回升0.9个百分点至48.5%，表明数量因素对出口的贡献预计也将有所提升（11月细分商品的量、价数据预计12月18日更新）。原因上看，数量因素贡献提升应和海外圣诞备货有关。

>出口商品方面：防疫物资出口反弹，机电产品出口偏强，竣工链有所回落。1）由于海外疫情再度反弹，11月塑料制品、医疗器械出口分别环比增10.9%、8.7%，均高于前值和整体环比的8.4%，纺织品（口罩等）出口环比增6.0%，略低于整体环比，但显著高于前值0.7%。2）11月机电产品出口环比增9.0%，指向海外生产恢复，和美国、欧元区、日本等主要经济体11月制造业PMI回升传达的信号一致。3）竣工产业链如期回落，前期报告《强出口还能持续多久？兼谈运价腰斩》中我们指出，考虑到美国新房销售已经连续数月大幅下滑，后续竣工链需求可能趋弱；11月家具、灯具等出口环比增8.2%、5.5%，均低于整体增速。

>出口国别方面：11月对美日出口增速低于总体，其中对美出口增速大幅回落17.4个百分点至5.3%，主因去年同期基数偏高（2020年10-11月对美出口同比分别22.5%、46.1%）；对欧盟出口同比增33.5%，高于总体增速；对东盟、印度、巴西等新兴市场国家出口均高于总体增速。

二、进口大超预期，能源进口、价格因素是主要支撑，内需贡献边际上有所强化

以美元计，11月进口金额2538.1亿美元，再创历史新高；同比增31.7%，高于前值20.6%和预期18.2%；环比增17.6%，强于季节规律（2010-2019年环比均值为增9.9%）。总体看，11月进口大超预期，除了价格、汇率等因素外，能源进口大增、内需边际好转也是重要支撑。

>能源进口：11月煤及褐煤、原油、成品油进口分别同比增762.6%、80.1%、102.4%，支撑进口增速约6.8个百分点；换言之，如果剔除这三项，进口金额同比增速将回落至约24.9%。

>内需：11月制造业PMI时隔两个月重回荣枯线以上（50.1%），指向由于地产、限产纠偏，国内经济存在边际改善迹象，意味着内需对进口的支撑边际上可能有所强化。

>价格：11月CRB现货指数同比上涨35.6%，表明价格因素仍是进口的重要支撑。

>汇率：11月美元兑人民币月均6.39，同比升值约3.3%，人民币升值对进口仍有支撑。

三、后续展望：继续提示不要低估出口的韧性，关注疫情演化、中美谈判及多边合作协议进展

>出口：维持年度策略《变局与破局—2022年宏观经济与资产配置展望》中的判断，考虑到全球放缓、价格支撑弱化、基数中枢抬升等因素，后续我国出口增速大概率趋于回落，但回落的节奏仍需进一步观察，倾向于认为出口韧性仍然较强。近期比较重要的扰动在于奥密克戎变异株的影响，由于奥密克戎突刺蛋白变异数是前期Delta病毒的两倍以上，世卫组织推测病毒可能进化出了更强的传播性和毒性（具体确认还需检测时间）。如果后续奥密克戎变异株证明传播能力、毒性更强，且能够绕开部分免疫系统，那么全球疫情防控可能再度趋严，中国稳定的供应链对海外厂商具有很强的吸引力，叠加疫情导致的封锁，全球供应链阻塞时间可能延长，出口价格可能延续高位，中国出口可能持续超预期。除此之外，还需关注我国贸易环境的变化，包括中美可能的关税减免，RCEP、CPTPP等区域多边合作协议进展等。

>进口：延续此前判断，当前支撑进口的因素都趋弱化，预计进口可能逐步回落，短期读数在基数支撑下应不会太差。1）能源进口：考虑到煤价回落、产能核增以及国际油价下跌等因素，后续能源进口可能趋降，能源项对进口的支撑可能弱化；2）内需：经济下行压力仍大，Q4 GDP增速可能破“4%”，内需对进口的支撑仍然偏弱；3）汇率：美联储已经转向收紧，国内政策转向稳增长，中美货币政策错位可能加剧人民币的贬值压力，汇率因素对进口的支撑也趋弱化。

风险提示:疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。