光大证券：圣诞旺季+总需求扩张，出口如期展现韧性

核心观点

事件：2021年12月7日，海关总署发布11月进出口数据。出口（以美元计）同比增22%，市场预期增17.2%，前值增27.1%；进口（以美元计）同比增31.7%，市场预期增18.2%，前值增20.6%。 

核心观点：

出口完全符合我们的预期，略超市场预期，继续展现出较强韧性。出口维持强势，一方面是受到圣诞消费旺季的支撑，玩具、液晶屏等品类增速大幅回升，另一方面，工业品出口增速自高位继续上扬，主要受全球经济总需求扩张的拉动。

向前看，我们预计出口增速会在四季度高位筑顶，在明年一季度回落，但回落速度较慢。欧美财政刺激对于消费的支撑开始回落，决定了未来出口增速的下行方向是确定的。待度过圣诞假期，一季度天气转暖后，预计疫情对于劳动力重返市场的掣肘也会减弱，欧美供需缺口趋向收敛，对于中国产能的依赖也会降低。但是，海外疫情发展尚不明朗，美国供应链堵塞尚未缓解，叠加东南亚疫苗接种速度较慢，使得我国出口短期依然能够受益于防疫红利，回落速度较慢。

圣诞消费和总需求扩张，拉动出口超预期。

一方面，本月出口受到了圣诞消费旺季的支撑，玩具、液晶显示板品类，本月增速上行幅度较大。另一方面，工业品（钢材、铝材、塑料制品）增速也自高位继续小幅回升，主要受到全球经济复苏带来的总需求扩张拉动。随着欧美停发失业补贴，劳动力回归市场，与“宅经济”相关的家具、灯具出口增速则出现回落。

明年一季度出口增速或开启下行，但下行速度较慢。

出口增速下行的方向是确定的。2021年出口持续超市场预期，原因在于美国今年1月开启了一轮新的派现和失业补贴发放，支撑居民消费需求，抑制劳动力重回市场。但是，随着美国在今年9月份停止发放大流行病失业补贴，财政刺激对于出口的支撑会持续回落，出口增速的下行方向已经确定。

预计出口增速会在今年四季度高位筑顶，在明年一季度进入下行区间，但是下行速度较慢，出口依然具有较强韧性。待度过圣诞假期，一季度天气转暖后，预计疫情对于劳动力重返市场的掣肘也会减弱。但是，考虑到海外疫情发展势头尚不明朗，美国供应链堵塞尚未缓解，东南亚等国家疫苗接种较为落后，会使得我国出口短期依然受益于防疫红利，韧性较强。

进口不弱，看好2022年制造业投资。

11月进口增速也大超市场预期。今年以来，在强势出口的带动下，进口动能表现不弱。11月，制造业PMI指标同样出现超预期反弹，在供给约束放松后，制造业需求端也出现明显回升。我们认为，在出口增速缓步下行、外需韧性较强的背景下，在国产替代、绿色投资的拉动下，叠加稳增长政策逐步见效发力，制造业投资依然会维持温和复苏的态势，看好2022年制造业投资。

一、11月进出口数据均超预期

事件：2021年12月7日，海关总署发布11月进出口数据。出口（以美元计）同比增22%，市场预期增17.2%，前值增27.1%；进口（以美元计）同比增31.7%，市场预期增18.2%，前值增20.6%。

核心观点：出口完全符合我们的预期，略超市场预期，继续展现出较强韧性。出口维持强势，一方面是受到圣诞消费旺季的支撑，玩具、液晶屏等品类增速大幅回升，另一方面，工业品出口增速自高位继续上扬，主要受全球经济总需求扩张的拉动。

向前看，我们预计出口增速会在四季度高位筑顶，在明年一季度回落，但回落速度较慢。欧美财政刺激对于消费的支撑开始回落，决定了未来出口增速的下行方向是确定的。待度过圣诞假期，一季度天气转暖后，预计疫情对于劳动力重返市场的掣肘也会减弱，欧美供需缺口趋向收敛，对于中国产能的依赖也会降低。但是，海外疫情发展尚不明朗，美国供应链堵塞尚未缓解，叠加东南亚疫苗接种速度较慢，使得我国出口短期依然能够受益于防疫红利，回落速度较慢。

二、圣诞消费和总需求扩张，拉动出口超预期

出口完全符合我们的预期，略超市场预期。我们在11月经济数据预测报告中提到，参考中港协数据、近期运价等因素，预计11月出口数据将继续展现较强韧性，同比增速约为22%。从海关总署公布数据来看，11月出口数据完全符合我们的预期，同比增速22%。以2019年同期为基期来看，11月出口增速47%，高于上月6个百分点，达到年内高点。

出口数据与中港协所监测的港口数据表现一致。据港口反馈，11月份圣诞货品出口旺盛，上旬外贸出口活动受到了大风降温天气的影响，而中下旬外贸活动则好于10月。整体来看，11月港口外贸吞吐量好于10月。

哪些产品出口增速在回升？以2019年同期为基期，从重点产品出口来看，一方面，本月出口受到了圣诞消费旺季的支撑，玩具、液晶显示板品类，本月增速上行幅度较大。另一方面，工业品（钢材、铝材、塑料制品）增速也自高位继续小幅回升，主要受到全球经济复苏带来的总需求扩张的拉动。随着欧美停发失业补贴，倒逼劳动力回归市场，与“宅经济”相关的家具、灯具出口增速则出现回落。

三、明年一季度出口增速或开启下行，但下行速度较慢

新出口订单PMI自10月开始反弹，是不是意味着出口的逻辑发生变化，出口有望持续走高？四月份开始，新出口订单PMI持续回落，使得市场对于出口的预期一再走低。但是10月以来，新出口订单PMI又自低点反弹。这是否也意味着出口的逻辑将发生变化，出口有望持续走高？我们认为并不是。

首先，新出口订单PMI是环比指标。虽然10月以来，新出口订单PMI有所反弹，但是依然处于荣枯线之下，依然处于收缩区间内。其次，PMI为景气度调查，受到了受访者预期变化的影响。年初以来，欧美供应链持续恢复，叠加海运价格高企，影响了中小企业对于未来订单的信心。但是三季度以来，随着海外疫情出现波动，东南亚订单回流中国，出口再次享受防疫红利，也提振了企业信心，从而导致了新出口订单PMI出现波动。

我们认为，出口短期虽然受益于防疫红利和全球需求扩张，但是长期来看，动能是向下的。2021年出口持续超市场预期，原因在于美国今年1月开启了一轮新的派现和失业补贴发放，支撑居民消费需求，抑制了劳动力重回市场。但是，随着美国在今年9月份全面停止大流行病失业补贴的发放，居民持续消耗储蓄，财政刺激对于出口的支撑会持续回落，决定了出口增速的方向是向下的。

预计出口增速会在今年四季度高位筑顶，在明年一季度进入下行区间，但是下行速度较为缓慢，出口依然具有较强韧性。一方面，在渡过圣诞消费旺季之后，预计劳动力会重返就业市场，加速美国就业恢复。另一方面，据美国国家过敏症和传染病研究所，Omicron毒株虽然传播力较强，但毒性偏低。度过新年假期后，随着天气转暖，预计疫情对于就业的掣肘会逐步减弱。但是，考虑到海外疫情发展势头尚不明朗，美国供应链堵塞尚未缓解，东南亚等国家疫苗接种进程较为落后，会使得我国出口短期依然受益于防疫红利，韧性较强。

值得注意的是，由于2019年12月出口基数较高，所以今年12月出口的两年平均增速，可能会受到基数垫高带来的下行压力。但是考虑到圣诞消费旺季的支撑，预计出口增速会在高位小幅波动。

四、进口不弱，看好2022年制造业投资

11月进口增速也大超市场预期。11月进口同比增31.7%，市场预期增18.2%，前值增20.6%。以2019年同期为基期来看，11月进口增速37.7%，高于上月11个百分点。今年以来，在强势出口的带动下，进口动能表现不弱。11月，制造业PMI指标同样出现超预期反弹，在供给约束放松后，制造业需求端也出现明显回升。这表明，在前期政策纠偏后，经济内生动能有较强韧性。我们认为，在出口缓步下行、外需韧性较强的背景下，在国产替代、绿色投资的拉动下，叠加稳增长政策已经开始发力见效，制造业投资依然会维持温和复苏的态势，看好2022年制造业投资。