PPI回落提供降准契机，全面降准置换MLF利好成长股

12月3日下午，总理会见IMF总裁时表示，中国将继续统筹疫情防控和经济社会发展，实施稳定的宏观政策，加强针对性和有效性，继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。

一、何时降准

7月7日，国务院常务会议提出，“针对大宗商品价格上涨 对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时 运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。7月出炉的6月份通胀数据中CPI与PPI双双回落，为7月实施全面降准提供了窗口。鉴于7月有4000亿元的中期借贷便利(MLF)到期，其中7月15日到期2000亿元，23日到期2000亿元。7月9日，中国人民银行决定，于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%），货币当局资产负债表中其他存款性公司存款216320.68亿元，释放长期资金约1万亿元。

历史上，央行曾在2008年12月22日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，2007年12月25日、2010年12月10日全面上调金融机构存款准备金率。鉴于11月15日人民银行开展10000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对11月16日和30日两次MLF到期的续做），12月15日有9500亿元的中期借贷便利(MLF)到期，预计12月10日人民银行将发布全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点的通知，并于12月15日开始执行。12月15日当天中，人民银行仍会进行1000亿元的中期借贷便利操作，中期借贷便利操作利率仍然维持在2.95%的水平，向市场表明稳健货币政策取向没有发生改变。

二、为什么降准

降准有三个目的：一是扶持中小企业，保就业维持社会稳定；一是稳投资对冲经济下行压力；一是维持合理充裕的流动性应对地产企业信用风险。笔者在《疫情冲击8月消费，周期行业生产增速大幅回落 ——8月经济数据点评》和《从微观层面看社融增速下行的合理性——9月金融数据点评》均提出了：需要加大结构性政策和信贷结构调整力度，通过降准置换MLF、支小再贷款等方式降低银行资金成本并通过精准滴灌、金融让利实体经济降低企业融资成本。在《2022年宏观经济展望》中则提出，2022年中国政府全面降息的可能性不大，降准与结构性政策的推出概率更大。

扶持中小企业，保就业维持社会稳定。1—10月份，民营工业企业利润增长30.5%，低于工业企业整体利润42.2%的增速。11月小型企业PMI为48.5%，自5月份以来连续7个月位于荣枯线以下，弱于大中型企业表现。在此情况下，推动实体经济融资成本下降，加大金融对中小微企业支持力度具有紧迫性。中国调查失业率不高的背后是2亿灵活就业人口，中小微企业是承担就业的主力军，但是存量格局下大企业具有规模经济优势和品牌优势，叠加高房价高人力成本融资难融资贵，中小微企业利润本就不高。上游价格上涨的压力无法转嫁，使得中小微企业生存更加艰难。降准意在通过银行信贷扶持中小微企业。

稳投资对冲经济下行压力。第三季度中国GDP 同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。央行全面下调金融机构存款准备金率，有助于促进经济稳步恢复和可持续发展，有助于进一步释放经济增长潜力。

央行有必要维持合理充裕的流动性应对地产企业信用风险。12月3日20点，中国恒大集团在香港联交所发布了无法履行担保责任的公告。恒大违约，地产企业流动性风险再度发酵。21点14分28秒，广东省政府网站发文《广东省人民政府约谈恒大》，第一次明确表态：“应恒大地产集团请求，为有效化解风险，保护各方利益，维护社会稳定，同意向恒大派出工作组，督促推进企业风险处置工作”。21点56分，中国人民银行官方订阅号发文《中国人民银行有关负责人就恒大问题答记者问》，表示“短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。”22点10分，中国银保监会官方订阅号发文《中国银保监会新闻发言人答记者问恒大集团此次未能履行担保义务不会对银行业保险业的正常运行造成任何负面影响》，表示“恒大集团全部债务中金融债务占比约三分之一，结构比较分散，其金融投资数额很小。因此，这不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响。”22点22分，中国证监会有关负责人就恒大集团风险事件回应称：恒大集团经营管理不善、盲目多元化扩张，最终导致风险爆发，属于个案风险。恒大违约声明虽然晚于总理讲话，但鉴于恒大事件的影响，其必然与中国政府进行了事前沟通。

11月PPI回落为降准提供了契机。10月PPI同比上涨13.5%，预计11月PPI将开始回落，为全面降准提供了时机。虽然CPI处于低位，PPI上涨主要源自成本推动，但PPI高位上涨使得中国央行很难实行全面降准的政策。中国政府考虑到通胀压力，一直在等待时间窗口。11月PMI出厂价格指数为48.9，较10月回落了12.2个百分点，11月PPI回落打开了货币宽松的空间，为降准提供了契机。

降准可以优化金融机构的资金结构。相对于中期借贷便利 (MLF)来说，通过下调金融机构存款准备金率而投放的长期低成本资金，在成本和期限等方面更具优势。降准释放的资金没有期限限制，而置换的中期借贷便利期限为一年，“以长换短”操作有助于降低商业银行的长期流动性约束，增强银行体系的信贷投放能力，加大对小微企业的支持，稳定投资。

为什么不是定向降准扶持中小微企业？因为中小微企业信贷风险较高，中小银行现有风险已经比较高。大型商业银行资金成本更低，风险承担能力更强，且承担了大量中小微贷款任务。全面降准，更有利于缓解中小微企业融资难融资贵问题。

三、降准后的降息、财政政策如何演绎

2022年中国政府全面降息的可能性不大。降息表面上可以降低中小企业的融资成本，但是，中小企业面临的问题从来不是融资贵，而是融资难的问题。中小企业天生的高风险使得商业银行的供给难以满足企业需求，降息只会使得大型企业相对于中小企业获得更多资金。结构性货币政策、建立风险转移与分担机制降低商业银行承担的风险更有利于帮助中小企业获得融资，降低中小企业的实际融资成本。因而，2022年中国政府全面降息的可能性不大，降准与结构性政策的推出概率更大。

社融企稳，宽信用尚待明年。2021年10月社融存量同比增速10%，持平于9月。人民币贷款和政府债是拉动社融增长的主要力量。但是，企业融资结构依旧呈短期化特征，更多是预防财务风险。政府支出在今年经济增速高于潜在增速的背景下，发力仍待明年。2022年一季度，中国政府将启动基建投资和政府购买稳增长。

四、降准对资本市场的影响

春季躁动有望前置，看好成长板块。流动性宽松利好成长股，预计新能源、集成电路等科创板块表现较好，春季躁动有望前置。国债收益率有望小幅下行，但将受制于一季度宽信用。