周期不止，宽松不息

核心观点

本周关注：

2021年12月3日下午，国务院总理李克强在会见国际货币基金组织总裁时表示，中国将继续统筹疫情防控和经济社会发展，实施稳定的宏观政策，加强针对性和有效性，继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。

核心观点：

我们认为，货币政策是经济基本面的滞后反应，在经济尚未走出衰退区间的背景下，货币政策事实上的宽松就难以完全退出。国务院总理在此时释放降准信号主要基于三点考量：一是，二季度以来，国内经济下行压力持续加大，而此前对货币政策空间形成较强约束的工业品通胀，大概率已经见顶回落。二是，恒大事件持续发酵，市场需要必要的流动性支持以缓解信用风险的过度发散。三是，明年美联储加息预期大概率落空，叠加中美利差和人民币汇率目前仍处于高位，海外货币政策环境对我国的外溢冲击有限。

至于降准时点的选择，从银行间市场流动性缺口来看，2021年12月至2022年1月均是降准的窗口期。但如果再结合历次国务院总理释放降准信号后人民银行的落地情况，以及恒大风险事件的演化进程来看，我们预计12月中旬有望见到降准落地。

市场方面，通过对2008年以来历次降准公告发布后市场数据的分析，可以看到，在人民银行发布降准公告后，股债大概率走强，尤其是债券市场。

海外观察：

美国10年期国债收益率与通胀预期下行；美国10年期和2年期国债利率期限利差下行。美国央行资产规模下降，欧央行、日央行资产规模略有上升。

全球央行：

欧洲央行副行长路易斯·德金多斯表示供应链瓶颈的持续时间可能比预期的要长。即将卸任的德国央行行长延斯·魏德曼11月30日警告欧洲央行“要警惕任何压力，以免其超宽松的路线比价格前景所要求的时间更长”。

海外新闻：

多国发现奥密克戎病例，防控措施升级，旅行限制再次重启。美国将于12月9日至10日举行首届民主峰会。

国内观察：

上游：原油、动力煤、焦煤均价环比下跌，铜价环比下跌，铝价环比上涨。中游：高炉开工率下跌，水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降。下游：商品房成交面积周度环比小幅上行，猪价、菜价、水果价格趋势分化。流动性：货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化。

国内新闻：

国常会要求加大力度整治拖欠中小企业账款。银保监会发布《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》, 积极支持科技企业直接融资。

一、周期不止，宽松不息

事件： 2021年12月3日下午，国务院总理李克强在会见国际货币基金组织总裁时表示，中国将继续统筹疫情防控和经济社会发展，实施稳定的宏观政策，加强针对性和有效性，继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。

核心观点：我们认为，货币政策是经济基本面的滞后反应，在经济尚未走出衰退区间的背景下，货币政策事实上的宽松就难以完全退出。国务院总理在此时释放降准信号主要基于三点考量：一是，二季度以来，国内经济下行压力持续加大，而此前对货币政策空间形成较强约束的工业品通胀，大概率已经见顶回落。二是，恒大事件持续发酵，市场需要必要的流动性支持以缓解信用风险的过度发散。三是，明年美联储加息预期大概率落空，叠加中美利差和人民币汇率目前仍处于高位，海外货币政策环境对我国的外溢冲击有限。

至于降准时点的选择，从银行间市场流动性缺口来看，2021年12月至2022年1月均是降准的窗口期。但如果再结合历次国务院总理释放降准信号后人民银行的落地情况，以及恒大风险事件的演化进程来看，我们预计12月中旬有望见到降准落地。

市场方面，通过对2008年以来历次降准公告发布后市场数据的分析，可以看到，在人民银行发布降准公告后，股债大概率走强，尤其是债券市场。10年期国债收益率在降准公告发布30个交易日内平均下行7.03BP，上证指数平均上行3.11%。

1.1 此时释放降准信号的三点考量

我们认为，国务院总理在此时释放降准信号主要基于三点考量：一是，二季度以来，国内经济下行压力持续加大，而此前对货币政策空间形成较强约束的工业品通胀，大概率已经见顶回落。

从制造业景气度来看，今年二季度以来，中采制造业PMI一直呈现环比下行走势，并于2021年9月份跌破荣枯线。但如果我们对中采制造业PMI进行进一步的结构拆分，可以发现，今年二季度以来，中采制造业PMI的正向驱动因素，多单独来自于供货商配送时间的增加。在正常年份，供货商配送时间的增加意味着供应链繁忙，侧面反映经济活动较为活跃。

但在疫情期间，供货商配送时间增加反映的是供应链繁忙，还是供应链受阻，则需要打一个问号，尤其是在其他分项全线下行的背景下，仅有供货商配送时间呈现上行。基于此，我们按照中采制造业PMI的编制规则，对供货商配送时间扩散指数进行了剔除。可以看到，剔除供货商配送时间后，制造业PMI的下行趋势更加陡峭，在一定程度上蕴含着经济景气度依然较弱。

虽然中采制造业PMI在11月已经呈现出明显的环比改善，但主要是由于供给端约束的放开，需求端依然较为疲弱。我们预计，直至明年上半年货币政策仍将保持稳健偏松态势，以待经济动能的修复。

从经济周期轮动来看，在不考虑通胀的传统经济周期中，我国二季度以来总体处于衰退区间，并且正在向萧条区间演进。而在将通胀及通胀预期纳入经济周期模型后，今年二季度经济基本面开始由弱滞胀转向强滞胀，对货币政策空间形成约束。这也是在经济下行压力不断增大的背景下，人民银行于7月9日宣布降准后，市场所预期的第二次降准或者降息一再落空的重要原因。但随着PPI同比增速开始筑顶回落，经济基本面有望由强滞胀转向弱衰退，货币政策空间被重新打开。

一般来讲，货币政策是经济基本面的滞后反应，在经济尚未走出衰退区间的背景下，货币政策事实上的宽松就难以完全退出。

二是，恒大事件持续发酵，市场需要必要的流动性支持以缓解信用风险的过度发散。

2021年12月3日20点，中国恒大集团通过香港联交所发布内幕信息公告表示，“鉴于目前的流动性情况，本集团不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任”。

随后，广东省人民政府于同日21点发布约谈恒大公告表示，“应恒大地产集团有限公司请求，为有效化解风险，保护各方利益，维护社会稳定，广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作，督促切实加强内控管理，维护正常经营。”随后，中国人民银行、中国证监会、中国银保监会分别于同日21点至22点，就恒大事件表态。

通过短短三个小时内，从中央政府到地方政府的表态来看，政府对于恒大事件的重视及担忧程度丝毫不亚于前两年的“包商银行事件”和“永煤事件”。而在“包商银行事件”和“永煤事件”发生后，金融市场均产生明显震荡，人民银行均立即通过向金融市场注入流动性以防止信用风险的过度发散。

三是，明年美联储加息预期大概率落空，叠加中美利差和人民币汇率目前仍处于高位，海外货币政策环境对我国的外溢冲击有限。

基于泰勒规则，我们预计美联储加息节奏大概率会不及市场预期。主要原因在于：一是，本轮美国通胀周期实质上源于持续性的供给冲击及其引发的通胀预 期发散，货币政策对供给冲击型通胀的效力甚微。二是，美国本轮周期性失业已基本修复至自然失业率附近，结构性失业高企主要源于财政补贴和疫情等暂 时性因素。随着直达居民端财政补贴的退出, 以及疫情的好转，结构性失业将会得到修复。三是，美联储当前的主要约束仍是产出缺口修复的稳定性，但目 前美国经济增长内生动能的不确定性仍然较强。在此背景下，美联储不会急于推进货币紧缩，市场预期兑现的可能性较小。

与此同时，可以看到，截至 2021 年 12 月 3 日，10 年期中美国债利差为 152BP，仍处于近 10 年来高位水平。而 CFETS 人民币汇率指数也已经从 2020 年 6 月 5 日的 91.69 点，一路上行至 2021 年 11 月 30 日的 102.76 点，历史 罕见地突破了 100 点的重要阻力点位。强劲的中美利差和人民币汇率，本身也 为我国货币政策坚持自主性创造了较大的缓冲区间。

1.2  降准大概率于12月中旬落地 

预计 2021 年 12 月至 2022 年 1 月均是降准的窗口期。从银行间市场的流动性 缺口来看，2021 年 10 月至 2022 年 1 月将是流动性缺口比较大的时段，但因 为高企的 PPI 限制了货币政策的操作空间，预计人民银行更多以加大公开市场敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告宏观经济 操作的方式平抑流动性波动。但随着PPI 同比增速大概率已于 2021 年 10 月 （数据于 2021 年 11 月上旬发布）见顶，在外围冲击有限、内部下行压力较大 的环境下，预计 2021 年 12 月至 2022 年 1 月均是降准的窗口期。

从历史数据来看，我们倾向于认为人民银行将会尽快推动降准落地，大概率是在 12 月中旬。可以看到，历年国务院常务会议或者国务院总理在释放降准信号后，央行大多会尽快推动落地，仅 2020 年 6 月份并未推动落地。我们认为，这主要源于两个方面，一是，二季度过后经济增速已经开始处于快速修复态势；二是，国务院要求“综合运用降准、再贷款等工具”，央行虽然没有推动落地降准，但是三季度和四季度针对小微企业的再贷款量明显上行。

同时，考虑到人民银行存在向市场注入流动性，以避免信用风险过度发散的必要性与紧迫性。

我们预计12月中旬有望见到降准落地，部分置换到期MLF。

1.3 流动性补充有望助力股债走强

从历史数据来看，人民银行发布降准公告后，将推动一波股债双牛。通过对 2008 年以来历次降准公告发布后市场数据的分析，可以看到，人民银行发布降 准公告后，股债大概率走强，尤其是债券市场。10 年期国债收益率在降准公告 发布 30 个交易日内平均下行 7.03BP，上证指数平均上行 3.11%。

二、海外观察

2.1  全球疫情：海外疫情持续反弹，多国发现奥密克戎病例

美国新增确诊大幅上升。本周美国单日新增大幅上升，7 天平均新增在 9.5 万 例左右，相对于上周五的 7.6 万例明显上升。法国疫情反弹依旧强烈，至 12 月 3 日，平均新增达 3.4 万例。英国疫情基本保持平稳，近一周 7 天平均新增均 保持在 4.4 万例左右。 

各国疫苗接种继续推进，但由于新型变异毒株奥密克戎的危险性和传染性尚不 明确，现有疫苗的效果或将受到影响。我国正在快速推进奥密克戎株疫苗研 发。相关部门表示，预测现有疫苗虽然对预防感染的作用会有一定的下降，但 对预防重症、预防死亡的效果依然显著

2.2  金融与流动性数据，美债收益率下行，通胀预期回落

美国 10 年期国债到期收益率下行，通胀预期回落。本周美国 10 年期国债收益 率呈下行趋势，较上周下跌 13 个 bp 至 1.35%。英国 10 年期国债下行 12 个 bp 至 0.87%，法国 10 年期国债下行了 6 个 bp 至-0.03%，德国 10 年期国债 下行了 3 个 bp 至-0.40%，日本 10 年期国债下行了 2 个 bp 至 0.07%。美国 10 年期国债隐含的通胀预期较上周略有回落。

美国 10 年期和 2 年期国债期限利差下降。美国 10 年期和 2 年期国债期限利差 较上周下降 23bp 至 0.75%。美国 AAA 级企业期权调整利差与上周末上升 14 个 bp 至 0.61%，美国高收益债期权调整利差较上周末上升 42 个 bp 至 3.54%。

美国央行资产规模下降。美联储资产规模（12 月 01 日）较 11 月 24 日下降了 314 亿美元至 8.650 万亿美元；欧央行资产规模（11 月 26 日）较 11 月 19 日 增加了 150.01 亿欧元至 8.457 万亿欧元；日本央行资产规模（11 月 30 日）较 11 月 20 日增加 0.79 万亿日元至 728.219 万亿日元。

2.3  全球市场：大宗商品多数下跌，全球股市涨跌分化

除螺纹钢和铁矿石以外的大宗商品价格多数下跌。本周 NYMEX 汽油和 ICE 布 油价格分别下跌 0.67%及2.68%。DCE 焦煤、DCE 焦炭价格分别下跌 8.91%、6.2%。SHFE螺纹钢和DCE铁矿石分别上涨3.51%和3.32%。农产品方面，CBOT大豆、CBOT玉米及 CBOT小麦分别下跌0.68%、2.53%及3.00%。贵金属下跌，COMEX 黄金及 COMEX 白银分别下跌 1.28%及 3.42%。全球股市涨跌分化。欧洲股市普遍上涨，意大利富时 MIB、德国DAX、英国富时 100 及法国 CAC40 分别上涨0.59%、0.04%、1.20%及 0.83%。美股普遍下跌，纳斯达克指数及道琼斯工业指数分别下跌 0.71%及 0.74%。国内股市方面，上证指数上涨 1.22%。

2.4  央行观察: 欧元区11月通胀率达4.9%，叠加奥密克戎变异毒株冲击，欧央行面临挑战

欧元区 11 月通胀率升至 4.9%， 超市场预期 4.5% 创下自 20 多年前创建单一 货币以来的历史新高。德国消费者价格上涨 6%，创近 30 年来的最快涨幅，引 发广泛不安，德国即将上任的财政部长克里斯蒂安·林德纳表示“通货膨胀已引 起了合理的担忧”, 即将卸任的德国央行行长延斯·魏德曼 11 月 30 日警告欧洲 央行“要警惕任何压力，以免其超宽松的路线比价格前景所要求的时间更长”。 

另一方面，新冠病例激增和新变种奥密克戎的传播正在给经济带来更多不确定 性。尽管欧洲央行行长拉加德此前试图平息对物价上涨的焦虑，称能源价格飙 升和供应链瓶颈等许多暂时的通胀原因将在明年消退, 部分欧洲央行官员仍怀疑 通胀是否会和预想一样迅速下降。欧洲央行副行长路易斯·德金多斯在周二发 表的《回声报》(Les Echos) 采访中表示：“到 2022 年，瓶颈持续时间可能比 预期的要长”并且“存在通胀不会像我们预测的那样迅速下降的风险”。可以预见，欧洲央行的货币政策将面临巨大挑战，即必须同时面对由疫情限制导致 的经济增长放缓和供应与劳动力短缺导致的通胀上升。 

同时，通胀压力导致欧元区垃圾债利差收窄。欧洲央行 11 月的金融稳定评估 报告 (financial stability review) 中指出“经济复苏步伐放缓和通胀压力增加的 迹象推动实际收益率下行至历史低点，并刺激了金融市场的风险承担意愿。高 收益企业信贷市场的发行活动在 2021 年创下新高”。但尽管发行量很大，利 差仍处于历史低位，说明投资者对风险资产的需求强劲。伴随着保险公司大幅 增加对最低等级投资级债券的敞口, 这一现象引起了欧洲央行的担忧和重视。为 了让利差重回正常水平，控制金融风险，欧洲央行或将面临更大的紧缩压力。 

11 月 30 日，美联储主席鲍威尔表示通胀升高可能会促使美联储加快缩减其大 规模资产购买计划的速度。鲍威尔承认通胀上升的风险已经增加，并表示美联 储可能会更快地采取行动，使其超宽松货币政策正常化。在谈到“暂时性”一 词在通胀中的含义时，鲍威尔表示，对许多人来说这可能带有短暂的感觉, 而美 联储倾向于用它来表示通胀速度不会发生永久性的改变。鲍威尔说，“我认为 现在可能是放弃这个词并尝试更清楚地解释我们的意思的好时机”。

2.5 海外政策：多国发现奥密克戎病例，防控措施升级，旅行限制再次重启

多国发现奥密克戎病例, 随着病例上升，各国相继出台防控措施，旅行限制重新收紧。加拿大、澳大利亚、荷兰和奥地利 11 月 30 日宣布在国内发现了这种毒株。相关部门表示，奥密克戎毒株会使人们第二次感染新冠的风险加大，并且 可能比其他新冠变异病毒更具传播性。以色列采取的限制举措尤其严厉, 包括禁 止所有外国人入境。澳大利亚限制来自几个非洲国家的一些旅行者，英国则重 新对旅行者实行佩戴口罩和核酸检测的规定。12 月 2 日， 美国总统拜登宣布 收紧对入境旅行者新冠病毒检测的时间要求，并延长要求在飞机和其他公共交 通工具上佩戴口罩的措施期限。12 月 3 日，加州出现美国首例奥密克戎病例。 

美国参议院批准拨款法案，政府停摆得以避免。12 月 2 日，美国国会通过了一 项短期延长政府拨款的法案，当前的美国政府拨款法案将于周六凌晨失效，最新通过的法案中还包括为从阿富汗撤出人员提供帮助的 70 亿美元。 

美国计划与其他国家合作，限制出口可能被威权政府用来压迫人权的监控工具和其他技术。拜登政府于 12 月 2 日表示，将与友好国家发起一项倡议，为协调出口许可政策制定行为准则。该倡议预计在 12 月 9 日至 10 日举行的首届民主峰会(Summit for Democracy)期间宣布，超过 100 个国家受到邀请。中国和 俄罗斯未受邀请，并共同对此表示了批评。 

日本内阁批准增加国防开支，以应对中国的快速军事扩张和美国的升级要求，年度国防开支总额将首次超过 6 万亿日圆（合 530 亿美元）。此举使日本政府当前财政年度的国防预算相当于上一财政年度国内生产总值(GDP)的 1.14%， 超过了近几十年来通常遵循的相当于 GDP 1%的非正式准则。

三、国内观察

3.1  上游：原油价格环比下跌，动力煤均价环比下跌、焦煤均价环比下跌，铜价环比下跌，铝价环比上涨

原油价格环比下跌，环比跌幅扩大。2021 年 12 月以来，WTI 原油价格环比下 跌 15.95%，跌幅相对上月扩大 12.79 个百分点，最新价格为 66.11 美元/桶；布伦特原油价格环比下跌 14.07%，跌幅扩大 10.61 个百分点，最新价格为 69.47 美元/桶。 

动力煤、焦煤价格环比下跌，环比趋势分化。12 月以来，动力煤均价环比下跌 1.47%，跌幅相对上月缩窄 48.03 个百分点；焦煤均价环比下跌 28.41%，跌幅 扩大 17.86 个百分点。

铜价环比下跌、铝价环比上涨。2021 年 12 月以来，铜价环比下跌 2.36%，跌 幅相对上月扩大 2.27 个百分点，库存同比下降 41.7%，降幅相对上月扩大了 3.46 个百分点。铝价环比由上月的-10.62%转正为本月的 0.61%，库存同比下 降 34.65%，降幅扩大 2.96 个百分点。

3.2  中游: 高炉开工率环比下跌，水泥价格指数环比维持不变，螺纹钢价格环比下跌，库存同比上涨，钢胚库存同比上涨

高炉开工率环比下跌。2021 年 12 月以来，高炉开工率为 47.79%，较上月降 低 0.83 个百分点，较 2020 年同期降低 19.06 个百分点。 

水泥价格指数环比维持不变。12 月以来，全国水泥价格指数环比保持不变，增 幅缩小 1.82 个百分点，华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数 环比分别为：8.88%、13.25%、-2.79%、-3.06%、5.56%以及-0.79%。

螺纹钢价格环比下跌，库存同比上涨，钢坯库存同比上涨。2021年12月以来，螺纹钢价格环比下跌1.75%，跌幅相对上月缩窄13.38个百分点；螺纹钢库存同比由负转正，由上月的-6.92%转正为本月的6.26%；钢坯库存同比上涨163.45%，增幅扩大83.64个百分点

3.3  下游：商品房成交面积周度环比小幅上行，猪价、菜价、水果价格趋势分化

商品房成交面积周度环比小幅上行。相较于 2021 年 11 月 21 日当周，11 月 28 日当周，商品房成交面积周度环比小幅上行 1.7%。 

土 地 供 应 面 积 同 比 增 速 下 行 。12 月 以 来 ， 百 城 土 地 供 给 面 积 同 比 下 跌 24.16%，跌幅扩大 21.05 个百分点；成交土地面积同比下跌 41.72%，跌幅扩 大 7.83 个百分点；溢价率 2.49%，较上月下行了 1.07 个百分点。

猪价、菜价、水果价格趋势分化。2021 年 12 月以来，猪肉价格环比上涨 2.6%至 24.61 元/公斤，增幅相对上月缩窄 17.93 个百分点；蔬菜价格环比下 跌 3.31%至 5.54 元/公斤，同比由正转负；水果价格环比上涨 1.7%至 6.09 元/ 公斤，增幅缩小 4.63 个百分点。 

乘用车日均零售销量跌幅扩大。12 月以来，乘用车日均零售销量同比减少 26.58%，跌幅扩大 20.98 个百分点，批发销量同比由正转负，由上月的 4.97% 转负为-21.53%。

3.4  流动性：货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化

货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化。2021 年 12 月以来，R001 较上 月末下行 141bp 至 1.95%，R007 较上月末下行 65bp 至 2.16%；DR001 较上 月末下行 28bp 至 1.9%，DR007 较上月末下行 35bp 至 2.05%。一年期国债 利率较上月末下行 0bp 至 2.25%，十年期国债利率较上月末上行 4bp 至 2.87%；一年期 AAA+企业债利率较上月末下行 0bp 至 2.74%，十年期 AAA+企 业债利率较上月末下行 2bp 至 3.59%

3.5 国内政策：国常会部署多项举措清理拖欠中小企业账款；银保监会发布文件支持科技企业直接融资

国常会要求加大力度整治拖欠中小企业账款。12 月 1 日, 国务院总理李克强主 持召开国务院常务会议, 部署清理拖欠中小企业账款和保障农民工工资及时足额 支付的措施；审议通过“十四五”职业技能培训规划，加快培养高素质劳动者 和技术技能人才。会议指出，治理拖欠中小企业账款，直接涉及推进市场化、 法治化、国际化营商环境建设。要贯彻党中央、国务院部署，按照保市场主体 的要求，依法依规加大对拖欠中小企业账款的整治力度。一要严格执行《保障 中小企业款项支付条例》，整治滥用市场优势地位恶意拖欠账款行为。其中， “机关、事业单位和大企业不得强制中小企业接受商业汇票等非现金支付方 式，不得滥用商业汇票变相占用中小企业资金“等明确要求，再次加强对中小 企业权益的保障。二要压实地方属地和部门监管责任，加强审计监督，对机 关、事业单位、国有大企业拖欠中小企业账款要依法查处并严肃问责，严重失 信的要公开曝光。三要强化长效机制建设，健全建设工程价款结算相关制度， 提高工程进度款支付比例。全面推行保函（保险）替代保证金。

银保监会发布《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》, 积极 支持科技企业直接融资。文件鼓励银行机构结合科技企业发展阶段特点、金融 需求和风险特征，采取更加灵活的利率定价和利息还付方式，积极支持科技企 业直接融资。在依法合规、风险可控、商业自愿前提下，支持商业银行具有投 资功能的子公司、保险机构、信托公司等出资创业投资基金、政府产业投资基 金等，为科技企业发展提供股权融资。

工信部：加速传统行业落后产能淘汰，加快发展绿色新兴产业，培育一批专精 特新“小巨人”企业和制造业单项冠军企业。12 月 3 日，工信部印发《“十四 五”工业绿色发展规划》，规划提出目标，到 2025 年，工业产业结构、生产 方式绿色低碳转型取得显著成效，绿色低碳技术装备广泛应用，能源资源利用 效率大幅提高，绿色制造水平全面提升，为 2030 年工业领域碳达峰奠定坚实 基础。

四、财经日历

五、风险提示

对降准后市场走势的判断主要依赖于历史统计规律